該來的總是會來的。2008年12月16日，在雷曼兄弟投資銀行崩盤宣告次貸金融危機(jī)到來的3個(gè)月后，美聯(lián)儲主席伯南克首次實(shí)施了第一輪QE。6年后，歐版QE的靴子也終于落下來了。作為“貨幣萬能主義”的第二次大規(guī)模試驗(yàn)，歐版QE與美版QE有何不同，效果會怎樣，對世界各國——尤其是中國，又有著怎樣的影響？

歐洲央行終于祭出大招

千呼萬喚始出來！歐洲央行終于在新年伊始不負(fù)眾望推出量化寬松。所謂量化寬松（Quantitative Easing），簡稱QE，是一種貨幣政策，主要指各國央行通過公開市場購買政府債券、銀行金融資產(chǎn)等做法。量化寬松直接導(dǎo)致市場的貨幣供應(yīng)量增加，可視為變相“印鈔”。市場流動性的改善可降低利息，而低息又為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了優(yōu)越的融資環(huán)境，因此美國爆發(fā)金融危機(jī)后，美聯(lián)儲推出多輪量化寬松借此刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

北京時(shí)間1月22日晚，歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）宣布擴(kuò)大資產(chǎn)購買規(guī)模，從3月起每月購買600億歐元資產(chǎn)，直至2016年9月或者通脹回升至2%左右為止。歐洲央行同時(shí)強(qiáng)調(diào)，如果有需要將會持續(xù)購債，直到通脹改善。

歐洲央行為什么要在此時(shí)推出QE？1月7日，歐盟統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)2014年12月通脹率初值為-0.2%，5年以來首次跌至負(fù)值，也是連續(xù)第22個(gè)月低于歐洲央行2%的目標(biāo)水平。消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）低于零，歐元區(qū)陷入了技術(shù)性通縮的困境，迫使歐洲央行提前采取行動以避免經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下滑。在一系列“類寬松”措施無效之后，全面QE成為了唯一選擇。

每月購債600億歐元，意味著歐洲央行購債總規(guī)模有望達(dá)到1.14萬億歐元，大幅超越市場預(yù)期。消息公布后，歐元兌美元匯率，“百點(diǎn)巨震”后跌破1.15大關(guān)至1.1487，創(chuàng)12年新低；美元指數(shù)上漲0.79%；黃金重新站上1300美元/盎司的關(guān)鍵位置；美股、歐股大幅波動；歐洲債市走高，收益率全線下行。

機(jī)構(gòu)和金融大佬如何解讀

對于此番歐洲央行祭出終極大招，國內(nèi)外各方解說紛紛。

法國興業(yè)銀行分析師Michel Martinez稱：“讓歐元區(qū)通脹在中期內(nèi)達(dá)到目標(biāo)水平，歐洲央行需要的潛在QE規(guī)模是2～3萬億歐元，而不僅僅是1萬億歐元。”該分析師還指出，如果歐洲央行將資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大到上述規(guī)模，就需要放松債券購買的條件（如流動性規(guī)則、質(zhì)量等），或者考慮其他資產(chǎn)類別，例如股票、房地產(chǎn)投資信托（REIT）、ETF等，與日本央行此前做法類似。

匯豐銀行分析師提到，考慮到歐洲央行QE規(guī)模巨大，以及可能會采取開放式QE形式，在通脹目標(biāo)符合歐洲央行使命之前，歐元將面臨持續(xù)拋售的壓力。

Close Brothers資產(chǎn)管理公司的首席投資官Nancy Curtin稱，投資者必須明白歐版QE是“大爆炸”，不是“小打小鬧”。歐元區(qū)需要?dú)W洲央行突襲式的策略，來對抗持續(xù)通縮。德拉吉最終兌現(xiàn)了“采取一切能采取的措施”的諾言。歐元區(qū)目前面臨巨大的增長壓力，2014年勉強(qiáng)避免衰退。壓低歐元幫助制造業(yè)和出口。

中國民生證券研究院院長管清友指出：“歐洲央行壓低歐元匯率將導(dǎo)致全球貨幣競爭性貶值愈演愈烈，在人民幣匯率彈性不足的情況下，實(shí)際有效匯率過于堅(jiān)挺將損及出口，不利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。別人的貨幣，卻成為我們的問題?！?/p>

五大疑點(diǎn)

德拉吉公布了舉世矚目的QE方案幾天后，包括俄羅斯在內(nèi)的數(shù)個(gè)國家的央行競相“放水”，市場注意力轉(zhuǎn)向。但是，彭博社還是綜合數(shù)名分析人士意見，提出了德拉吉還沒回答的關(guān)于歐版QE的以下幾大疑問。

第一，歐版QE對每種要購買的資產(chǎn)的配比如何？德拉吉只說了該方案將購買有資產(chǎn)擔(dān)保的債券，其中12%是歐盟機(jī)構(gòu)債，其余的是國債。他還說，購債對象從2年期到30年期，不會考慮收益率曲線和借款成本而進(jìn)行針對性購債。盡管他也明確指出這些債務(wù)包括通脹相關(guān)的債券、浮動利率票據(jù)，以及負(fù)利率債券，但他沒有透露資產(chǎn)配比是多少。

第二，歐洲央行如何計(jì)算自己設(shè)置的購債限制？歐洲央行表示對任何一個(gè)國家的未償還債務(wù)的持有量不超過33%，單個(gè)債務(wù)不超過25%。問題是，歐洲央行在購買國債的時(shí)候是否會把短期國債計(jì)算在內(nèi)？如果算，在達(dá)到33%持債上限之前，歐洲央行還能買多少？

第三，購債過程和進(jìn)展公告如何保證透明？2010～2012年，歐洲央行推行“證券市場計(jì)劃”，盡管規(guī)模小很多，但它沒做任何提前公告即進(jìn)入市場。該央行曾表示將每周公布購債進(jìn)度，并根據(jù)資產(chǎn)類別，列出攤余成本后的所持資產(chǎn)。關(guān)于主權(quán)債和機(jī)構(gòu)債，歐洲央行會公布購買規(guī)模和根據(jù)發(fā)行人所在地加權(quán)平均后的剩余期限，發(fā)布頻率是一個(gè)月一次。歷史上歐洲央行的“先斬后奏”，會不會重演？

第四，希臘問題如何解決？歐洲央行此前實(shí)行的證券市場計(jì)劃允許該央行購買希臘債務(wù)，幫助希臘降低高企的國債利率。然而這一計(jì)劃今年即將到期。因此，歐版QE的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)對于解決希臘債務(wù)問題也尤為關(guān)鍵。歐洲央行和歐元區(qū)的各國央行已經(jīng)持有希臘約270億歐元的短期國債。如果不把短期國債計(jì)算在內(nèi)，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)占希臘整個(gè)未償還債務(wù)的40%。而如果計(jì)算在內(nèi)，這一比例也達(dá)到33%持債上限。更何況，希臘履新上任總理Alexis Tsipras反對財(cái)政撙節(jié)，要求與歐元區(qū)國家就債務(wù)救助重新談判。

第五，歐洲央行如何使用實(shí)繳資本比例這一規(guī)定？歐版QE的購債計(jì)劃將與歐元區(qū)各成員國實(shí)繳資本比重掛鉤。這也就是說，購債比例最大的應(yīng)該是德國債務(wù)，其次是法國，接著是意大利等國。歐央行會選擇針對某些國家優(yōu)先購買嗎？如果會，會是哪些國家？在一些實(shí)繳資本規(guī)模較小的國家，如波羅的海國家，其央行不能購買超過其實(shí)繳資本限額的債務(wù)。那么，QE計(jì)劃能允許這些國家轉(zhuǎn)移限額，從而購買其他國家的債務(wù)嗎？或者其他類型的資產(chǎn)，比如擔(dān)保債券？

“歐洲病人”能否被治愈？

美國實(shí)行QE， 經(jīng)濟(jì)發(fā)展得到了復(fù)蘇，而同樣推行量化寬松的日本，經(jīng)濟(jì)卻毫無起色。QE真能夠幫助歐元區(qū)擺脫困境嗎？在現(xiàn)場發(fā)布會上，多家媒體曾毫不客氣地直接向德拉吉提問：“為什么市場會相信QE的效果？”

其實(shí)，德拉吉的答案早已在無數(shù)場合上有所體現(xiàn)——現(xiàn)在到了政府開展結(jié)構(gòu)性改革的時(shí)候了，只有這樣才能擴(kuò)大貨幣政策效應(yīng)。

西班牙國際銀行（Santander）董事局主席布亭（AnaBotín）曾在達(dá)沃斯論壇上表示，“對歐洲來說，貨幣政策不可能獨(dú)立解決問題，所以我們需要一套組合政策——一把四條腿的椅子，即‘QE+財(cái)政政策+結(jié)構(gòu)改革+傳導(dǎo)機(jī)制’。如果少了一條腿，椅子就站不穩(wěn)?！?/p>

國際貨幣基金組織（IMF）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德（Blanchard）則稱，嚴(yán)格來說，QE其實(shí)早就推出了。重要的是，歐洲央行和各國政府當(dāng)前怎么鞏固市場預(yù)期、實(shí)行改革，否則QE也救不了歐元區(qū)。

說到結(jié)構(gòu)性改革，各成員國或許在“睜一只眼閉一只眼”，由于改革的收益曲線過長，此外，歐元區(qū)沒有形成財(cái)政聯(lián)盟，因此各國仍在對赤字上限“討價(jià)還價(jià)”。

歐元區(qū)還有一個(gè)根深蒂固的問題?！度A爾街日報(bào)》指出，如果歐元區(qū)擁有足夠深厚的資本市場、能夠填補(bǔ)銀行業(yè)萎縮帶來的融資缺口的話，QE與否或許根本不是問題。當(dāng)前歐元區(qū)高度依賴銀行借貸，這已是一種歷史傳統(tǒng)。

根據(jù)總部位于倫敦的智庫New Financial數(shù)據(jù)顯示，從占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重看，歐洲公司債市場僅為美國公司債市場規(guī)模的34%，歐洲杠桿貸款和證券化市場分別為美國相應(yīng)市場規(guī)模的19%和17%，風(fēng)險(xiǎn)資本市場僅為美國的15%。

此外，全球銀行監(jiān)管趨嚴(yán)，也可能導(dǎo)致銀行融資成本上升，這或?qū)⒋驌翥y行放貸積極性，抵消QE實(shí)效。有媒體稱，美國和英國監(jiān)管部門已經(jīng)要求銀行核心資本率遠(yuǎn)高于《巴塞爾協(xié)議》規(guī)定的3%的最低要求，此舉恐在全球范圍內(nèi)引致各國競相提高銀行杠桿率。

“歐洲病人”究竟路在何方？這場復(fù)蘇注定要來得更晚一些。

全球降息潮愈演愈烈

早在德拉吉宣布QE之前，多國對于歐元區(qū)量化寬松預(yù)期就已升溫，為了防止QE之后資金大量涌入造成本幣升值壓力，紛紛搶先掀起了2015年的“全球降息潮”。瑞士、印度、秘魯、埃及、土耳其和加拿大等國，競相“放水”。

就在歐元區(qū)QE推出約1小時(shí)后，丹麥又再次火速降息。世界銀行和國際貨幣基金組織近期紛紛下調(diào)了對非美國家的2015年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，低迷的全球經(jīng)濟(jì)或?qū)⑹惯@波“降息潮”愈演愈烈。

1月30日晚，俄羅斯意外宣布降息200個(gè)基點(diǎn)，由17%降至15%。2月3日，澳大利亞聯(lián)邦儲備委員會宣布將基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至2.25%，達(dá)到1968年以來的最低點(diǎn)。英國、日本等央行也釋放進(jìn)一步量化寬松信號。

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主克魯格曼（Paul Krugman）近期對媒體表示，負(fù)利率將變得越發(fā)普遍，這種政策并非意在打擊存款者，而是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)烈呼吁。也有市場分析稱，歐版QE推倒多米諾骨牌，“全球貨幣戰(zhàn)爭”一觸即發(fā)。

當(dāng)前美國似乎風(fēng)光無限，經(jīng)濟(jì)正在強(qiáng)勁復(fù)蘇。但是，低油價(jià)導(dǎo)致通脹遠(yuǎn)不達(dá)標(biāo)，再加之這番“全球降息潮”的誘惑，美國加息的步伐是否會有所減速？對此，布蘭查德稱，“美聯(lián)儲會審時(shí)度勢，根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)評判加息時(shí)點(diǎn)，必要時(shí)不排除推遲加息的可能。”

歐美QE的差異

歐美QE的共同點(diǎn)是，都試圖以貨幣來解決深度經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這正是貨幣萬能主義的典型思路：假定所有經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象都是貨幣現(xiàn)象，惡性通脹時(shí)就緊縮貨幣，出現(xiàn)通縮時(shí)就增加貨幣。貨幣萬能主義的優(yōu)點(diǎn)是，它跳出了傳統(tǒng)的以戰(zhàn)爭解決深度經(jīng)濟(jì)危機(jī)的套路，缺點(diǎn)是其真正成效很難在短期內(nèi)評估。但是兩者還是存在比較大的差異。

在設(shè)計(jì)上，歐版QE比美版復(fù)雜，尚存不確定性。歐洲央行每月購債計(jì)劃，包括了之前的資產(chǎn)化證券、資產(chǎn)化債券和歐洲各國國債、機(jī)構(gòu)債。歐元區(qū)各國央行購債比例為92%，歐洲央行購債比例為8%。其中，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)比例為20%。不確定性體現(xiàn)在，主權(quán)債、機(jī)構(gòu)債和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等的購買比例尚未確定；風(fēng)險(xiǎn)化解的優(yōu)先級沒有解決；單個(gè)國家自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的債券和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的債券間沒有明確的責(zé)任認(rèn)定。

歐元區(qū)貨幣政策統(tǒng)一，但財(cái)政政策分割，歐版QE效果可能打折。歐元區(qū)債務(wù)量和赤字率都低于美國，說明并非整體上的問題。歐元區(qū)各國經(jīng)濟(jì)的增長率仍存在明顯差異，德國經(jīng)濟(jì)有顯著增長，而法國和意大利的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較為負(fù)面。南歐國家存在制度性問題，包括教育制度和勞動力市場機(jī)制。基本面之間的差異和國家內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性問題決定了各國財(cái)政政策的不同，這與歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣政策相矛盾。

歐版QE效果可能打折的另一大原因是歐元區(qū)福利高，勞動力數(shù)量下降。歐洲養(yǎng)老金和失業(yè)保險(xiǎn)較高、工會組織力量強(qiáng)大、高收入人群稅收高等因素，導(dǎo)致勞動力成本高和勞動力生產(chǎn)率下降。自2012年開始，歐元區(qū)勞動力數(shù)量就開始下降。

法興銀行甚至稱，歐洲央行的QE效果可能只有美國版QE效果的五分之一不到。另外，在施行細(xì)節(jié)上，美聯(lián)儲發(fā)布了一個(gè)詳細(xì)的日程，告知了購買債券的種類和時(shí)間，購債過程透明度。在評估QE的效果上，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)以后，美聯(lián)儲幾乎提前一年開始減少Q(mào)E規(guī)模。

對中國經(jīng)濟(jì)的影響

對中國投資者來說，更關(guān)心的是，歐洲QE對中國經(jīng)濟(jì)尤其是人民幣走勢會有什么影響。從對全球經(jīng)濟(jì)的影響上看，與美國此前的超級QE相比較，歐洲央行QE的影響要小許多。美國畢竟是世界第一大經(jīng)濟(jì)體，美元充當(dāng)著國際貨幣功能。各個(gè)國家外匯儲備中大多是美元，匯率也與美元掛鉤，美元又是國際結(jié)算支付手段，這就決定了美國量化寬松的溢出效應(yīng)要比歐元大得多。

不過，歐版QE對包括中國在內(nèi)的新興市場國家出口將會帶來較大影響。歐元的大幅度貶值，使得包括人民幣在內(nèi)的新興市場體國家貨幣相對升值，出口歐洲的企業(yè)和商品都會遭遇匯率風(fēng)險(xiǎn)。特別是盯住美元的國家的匯率，美元對歐元已經(jīng)開始大幅度升值，這些國家的貨幣必將隨之升值，對出口影響相當(dāng)嚴(yán)重。

從貨幣政策上來看，最大的影響是使得新興市場國家的貨幣政策處于極度兩難境況，特別是中國的貨幣政策。這主要是歐、日兩大經(jīng)濟(jì)體的歐元、日元在大幅度貶值，而美元卻在較大幅度升值。歐、日與美國相反走勢的貨幣政策特別是匯率走勢，使得中國等新興市場體國家的貨幣政策，以及匯率處于左右為難、無所適從的境地。

中國外匯管理局國際收支司司長管濤表示，歐元區(qū)出臺的QE對中國影響有利有弊。一方面，歐版QE一定程度有助于緩解美國QE退出的緊縮性影響；另一方面，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策走勢分化會影響主要貨幣之間的匯率，這將加劇國際金融市場特別是外匯市場的震蕩，新興市場管理跨境資本流動和匯率預(yù)期的難度也會增加。

為了保護(hù)出口，人民幣應(yīng)該跟隨歐元、日元貶值，但這會使得與美元的價(jià)值差越來越大，導(dǎo)致國際資本包括熱錢流失帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，并且嚴(yán)重阻礙人民幣國際化進(jìn)程；反之，跟隨美元上升，縮小美元與本幣價(jià)值差距，將會使得本幣相對于歐元、日元匯率直線升值，使得出口這兩個(gè)地區(qū)的企業(yè)徹底死掉。

不過長期看，假如歐版QE能夠?qū)崿F(xiàn)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)回暖，則有利于從需求端拉動中國出口。

面對這樣的兩難局面，分析稱中國央行最有可能的決策是適當(dāng)放大人民幣匯率的波幅，允許人民幣跟隨歐元、日元，對美元適當(dāng)貶值，但為了保證人民幣的強(qiáng)勢地位，對歐元以及其他新興國家貨幣還將處于升值狀態(tài)。

事實(shí)上，德拉吉宣布實(shí)施QE后，人民幣兌歐元在1月23日跌破“7”的整數(shù)關(guān)口，這是歐元誕生13年來的第一次。1月25日后，人民幣對美元卻出現(xiàn)了連續(xù)暴跌，創(chuàng)8個(gè)月新低。這足以看出“美強(qiáng)歐弱”的國際經(jīng)濟(jì)格局下，人民幣匯率的兩難境地。