國際原油價格急挫有利緩解通脹壓力，但對香港出口以至整體經(jīng)濟增長的促進作用有限，不宜高估有關(guān)影響。油價下滑對香港的刺激作用主要體現(xiàn)在促進私人消費，其對出口的作用雖屬正面，但貢獻程度卻相當有限。而市場在判斷油價回落對經(jīng)濟增長的影響時，往往忽略了香港現(xiàn)時的發(fā)電燃料組合是以燃煤為主，原油價格振幅并非完全反映在零售燃料價格上，而住戶因油價下滑所獲得的收益未必悉數(shù)轉(zhuǎn)化成消費。我們預(yù)期，此輪油價調(diào)整對刺激香港內(nèi)需的貢獻約為本地生產(chǎn)總值的0.2%，2015年香港整體通脹率將由2014年預(yù)測的4.4%，降低至3.5%。

國際油價現(xiàn)罕見暴跌

近月，原油價格大幅回落，緩解了亞洲各國的經(jīng)濟壓力。事實上，油價在過去6個月的下跌幅度在歷史上甚為罕見。自去年6月國際原油價格觸頂以來，美國西德州中質(zhì)原油及布蘭特原油價格在短短半年內(nèi)已錄得逾五成的驚人跌幅。目前，原油價格徘徊在50美元/桶，為2009年全球經(jīng)濟復(fù)蘇以來的最低水平（表1）。

過去幾次的原油熊市，多由需求減弱觸發(fā)。而此輪油價調(diào)整，卻主要是因為供應(yīng)狀況發(fā)生變化。2014年全球經(jīng)濟雖無太大起色，但在下半年已明顯回穩(wěn)（表2）。事實上，在伊斯蘭武裝人員攻占伊拉克石油重鎮(zhèn)摩蘇爾（Mosul），嚴重威脅當?shù)厥徒M織運作的短短一星期后，原油價格便見頂回落。石油輸出國組織（OPEC）在穩(wěn)定油價中扮演最重要角色，在過去的油價急跌期間往往選擇減產(chǎn)。但在去年11月的會議上，OPEC卻出乎意料地宣布維持產(chǎn)油量不變，向市場傳達原油供過于求的狀況可能延續(xù)至2015年甚至更長時間的利空消息。目前，全球經(jīng)濟溫和放緩和原油持續(xù)的供應(yīng)過剩，都可令油價進一步承壓。在此背景下，分析油價下滑對香港經(jīng)濟的潛在影響，顯得尤其重要。

如何評估有關(guān)影響

目前，獲得市場普遍認同的分析是，油價每下跌10%，經(jīng)濟增幅便可提高約0.1至0.2個百分點。但是，上述預(yù)估多為宏觀經(jīng)濟模型推算出的結(jié)果，在解讀時需持審慎態(tài)度。利用一般經(jīng)濟模型進行測算的主要問題在于結(jié)果反映各因素間的平均變化關(guān)系。在現(xiàn)實生活中，各因素間的定量關(guān)系卻往往隨著時間而改變。譬如，近年各國對原油依賴度下滑，加上能源使用效益不斷提升，現(xiàn)在石油供應(yīng)變化對經(jīng)濟的沖擊較以往低。

我們認為，油價回落難以顯著改變香港當前的經(jīng)濟形勢。油價急挫固然可為經(jīng)濟增長提供額外動力，但其作用不宜高估。油價下滑對香港的刺激作用主要體現(xiàn)在促進私人消費，其對出口的作用雖屬正面，但貢獻程度卻相當有限。

主要在于刺激私人消費

油價變動可從不同渠道影響宏觀經(jīng)濟。單看內(nèi)需，油價回落的影響主要體現(xiàn)在兩方面：其一，對私人消費的正面貢獻；其二，對石油相關(guān)投資構(gòu)成的負面影響。由于香港缺乏具經(jīng)濟價值的天然資源，與石油相關(guān)的投資項目規(guī)模微不足道。下文將集中討論油價下滑如何影響私人消費水平。

首先，我們收集了本地住戶用于燃料及交通開支的數(shù)據(jù)。該數(shù)據(jù)應(yīng)該能夠有效反映香港用于燃油相關(guān)產(chǎn)品的消費規(guī)模。根據(jù)最新一期的《住戶開支統(tǒng)計調(diào)查》，在2009至2010年，本地住戶總共花費447億港元于燃油相關(guān)產(chǎn)品，其中包括電費及交通費。由于官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)自2010年后并無更新，為此，我們利用消費物價分類指數(shù)升幅調(diào)整各項開支，把燃油相關(guān)產(chǎn)品的消費數(shù)據(jù)更新至2014年，結(jié)果見（表3）。在2014年，香港本地住戶用于燃油相關(guān)產(chǎn)品的總消費額估算達527億港元。稍作推算，可得出油價下滑直接提高本地居民可支配收入270億港元的結(jié)果。單是此額外收益，便等于香港本地生產(chǎn)總值的1.2%。

不過，在判斷油價回落對經(jīng)濟增長的影響時，上述過于簡單的分析中，忽略了三項重要因素。首先，香港現(xiàn)在的發(fā)電燃料組合是以燃煤為主；其次，原油價格振幅并非完全反映在零售燃料價格上；最后，住戶可能保留部分甚至全部收益，而非悉數(shù)用作消費。換言之，上述估算結(jié)果很可能高估了油價下滑對促進經(jīng)濟增長的作用。

因此，有關(guān)估算需要修正，重新考慮上述因素的影響。我們相應(yīng)地作出以下調(diào)整：

為了合理反映燃油僅占香港發(fā)電燃料組合0.3%的事實，我們下調(diào)了電費對住戶開支變化的影響。

我們嘗試以回歸分析法，判斷布蘭特原油價格與本地零售燃油價格間的變化關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)，在其他因素不變的情況下，布蘭特原油價格每下跌1%，本地零售燃油價格將跟隨下跌0.3%。

我們假設(shè)，在油價出現(xiàn)變化后的四個季度，55%的額外收益將用于消費。

在進行相關(guān)調(diào)整后，此輪油價調(diào)整可望直接提高本地私人消費額約35億港元。為了更精確分析其影響，這結(jié)果應(yīng)加入另一重要因素。國際貨幣基金組織 （IMF）在2014年發(fā)表的研究顯示，油價回落有助鞏固市場信心，其間接作用的貢獻不亞于直接刺激。有鑒于此，我們引用內(nèi)部模式，假設(shè)長期收入增長率上升0.15個百分點，以評估信心提升的影響。在計入對市場信心的間接影響后，油價下滑料可為本地經(jīng)濟增長帶來0.2個百分點的額外貢獻。

對出口的利好有限

油價波動傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟的另一重要渠道是對外貿(mào)易。理論上，油價下跌對全球經(jīng)濟只有輕微影響。倘原油產(chǎn)量及消耗量維持相若，油價下跌僅反映原油輸出國的收入轉(zhuǎn)移到原油進口國。盡管原油進口國將受惠于貿(mào)易狀況改善及實質(zhì)收入上升，但這對全球整體產(chǎn)出水平卻無足輕重。不過，在現(xiàn)實生活中，收入轉(zhuǎn)移往往并非零和游戲。相比起原油進口國，原油輸出國更傾向存儲大部分收入，故油價下滑引發(fā)的收入轉(zhuǎn)移有利于提高全球整體消費水平。

香港本身高度依賴原油進口，出口市場遍及多國，貿(mào)易伙伴包括原油輸出國和進口國（表6），油價下滑對香港貿(mào)易的影響并非百利而無一害。對于包括香港在內(nèi)的眾多國際貿(mào)易中心而言，油價下滑的影響是好壞參半。分析難處在于傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟模型未必能夠掌握不同貿(mào)易伙伴的個別特點。為簡化分析，我們假設(shè)香港貿(mào)易伙伴對原油的短期需求量不會因油價波動而變化。基于此假設(shè)，各國石油制品貿(mào)易平衡的變化，便可理解為油價下跌對各國經(jīng)濟增長的貢獻。

對于香港大部分貿(mào)易伙伴而言，若2015年油價維持在50美元/桶，其對經(jīng)濟增長的影響將介乎-0.5至0.5個百分點（表7）之間。這結(jié)果與經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）的研究結(jié)果相近。再按照各地占香港總出口比重綜合計算，我們可得出油價回落對香港出口增長的整體影響。

以貿(mào)易價值權(quán)重計算，香港從貿(mào)易渠道得到的支持相當溫和，其對經(jīng)濟增長的貢獻估計低于0.1個百分點，其中一個解釋就是香港出口市場同時覆蓋貿(mào)易狀況正在惡化的原油出口國。此外，“頁巖革命”（shale revolution）大大降低了美國對進口原油的依賴，亦削弱了油價回落對地方經(jīng)濟的支持作用?？偫ǘ?，我們認為油價回落并未為香港貿(mào)易環(huán)境帶來根本性的變化。

通脹壓力有所舒緩

盡管油價滑落對經(jīng)濟發(fā)展的影響尚待觀察，全球各地通脹水平已明顯受其影響快速下滑。在香港，燃油相關(guān)產(chǎn)品在綜合消費物價指數(shù)籃子中占比為7.6%（表8）。至于最終對通脹影響如何，關(guān)系到煉油廠及零售商利潤率的調(diào)節(jié)幅度，讓原油價格振幅反映在零售價格上。

由于綜合消費物價指數(shù)內(nèi)，各燃油相關(guān)產(chǎn)品定價機制有差別，其與原油價格之間的關(guān)系亦需逐一識別及評估。從（表9）可見，煤氣、石油氣及汽油價格與原油價格波動較為一致，反觀公共交通費用的變化則平穩(wěn)得多。

參考2009年大宗商品進入深度調(diào)整的經(jīng)驗，我們假設(shè)原油價格振幅的四成會傳導(dǎo)至煤氣、石油氣及汽油價格，一成會傳導(dǎo)至電費，而振幅的5%會傳導(dǎo)至公共交通費用。按此假設(shè)推論，近月原油急跌可以降低香港2015年通脹率約1個百分點。由于原來的預(yù)測已經(jīng)考慮到油價急跌的影響，我們維持年內(nèi)通脹顯著下滑的判斷，估計2015年整體通脹率將由2014年預(yù)測的4.4%，下降至3.5%。

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