胡超磊 楊文 張銘

內(nèi)容提要：選取了全國120家醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，意在探究影響醫(yī)藥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模的財務(wù)因素。通過Eviews軟件對其進行相關(guān)實證分析，最終得出對醫(yī)藥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模起主要作用的是非流動負債，其次是貨幣資金和存貨。研究成果有助于醫(yī)藥制造業(yè)公司在進行投資決策時考慮自身的財務(wù)能力，做出最優(yōu)選擇。

關(guān)鍵詞：固定資產(chǎn)投資規(guī)模；醫(yī)藥制造業(yè)；非流動負債；存貨；貨幣資金

中圖分類號：F275文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-4161（2015）02-0114-04

DOI：10. 13483/j.c，nki.kfyj.2015.02.026

一、引言

投資，是各類經(jīng)濟主體，包括企業(yè)、金融機構(gòu)、各級政府和個人投資者，未來獲取預(yù)期的不確定的效益而將現(xiàn)期擁有的貨幣資本或產(chǎn)業(yè)資本通過特定方式轉(zhuǎn)為實物資產(chǎn)、無形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的經(jīng)濟行為。企業(yè)投資是企業(yè)為獲取預(yù)期收益或為使未來收益最大化而以不同的方式直接進行或間接進行的資源或貨幣墊付行為。根據(jù)投資所流向的方向，可以分為對內(nèi)投資和對外投資，對內(nèi)投資一般指在構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)，購買原材料.增加勞動力等方面的投資；對外投資則是指企業(yè)在證券市場上的投資以及兼并其他公司等行為。在對內(nèi)投資上，根據(jù)投資內(nèi)容又將其分為固定資產(chǎn)投資和流動資產(chǎn)投資。顧名思義，固定資產(chǎn)投資是形成企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營能力或生產(chǎn)物質(zhì)基礎(chǔ)的投資，如對固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的投資；流動資產(chǎn)投資是為了保證生產(chǎn)經(jīng)營能力正常發(fā)揮作用而在原材料、勞動力等方面進行的投資。

國內(nèi)關(guān)于固定資產(chǎn)投資影響因素的研究很多，本文將注意力集中在財務(wù)因素的分析上。不可否認的是，影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模的因素有很多，譬如管理者對待風(fēng)險的態(tài)度、投資方案的選擇標(biāo)準(zhǔn)、銀行貸款利率、公司經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離的程度、管理層素質(zhì)等等。利率是每一個行業(yè)的所有企業(yè)共同面對的影響因素，具有同質(zhì)性，因而可以將其看作是一種不變因素。而其他因素則多是不可量化或極難量化的，譬如公司管理層素質(zhì)，這就很難標(biāo)準(zhǔn)化，其主觀因素成分太多，但財務(wù)因素則不同，可以通過公司的財務(wù)報表以及相關(guān)附注等清楚地顯示出來。自改革開放以來，中國經(jīng)濟一直處于飛速發(fā)展之中，其中尤以房地產(chǎn)行業(yè)和能源行業(yè)最為突出，相應(yīng)地，學(xué)者們對房地產(chǎn)行業(yè)和能源行業(yè)投資規(guī)模影響因素的分析也越來越多。相比之下，對于醫(yī)藥制造業(yè)投資規(guī)模影響因素的研究比較少。然而，醫(yī)藥制造業(yè)的發(fā)展對于提升一國的醫(yī)療水平至關(guān)重要，目前國內(nèi)醫(yī)療制造業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀不容樂觀，其技術(shù)創(chuàng)新程度較低，這其中重要的因素便是固定資產(chǎn)投資跟不上技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)展要求。固定資產(chǎn)投資的好壞決定了醫(yī)藥制造業(yè)技術(shù)創(chuàng)新條件的優(yōu)劣，如何根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有的財務(wù)能力合理安排固定資產(chǎn)投資，既規(guī)避盲目投資帶來的財務(wù)風(fēng)險，又能促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，這是本文研究的意義所在。

二、數(shù)據(jù)的選取和模型假設(shè)

（一）數(shù)據(jù)的選取

工業(yè)投資規(guī)模增大，制造業(yè)投資比重明顯提高，這是我國固定資產(chǎn)投資近年來變化的特點。結(jié)合我國固定資產(chǎn)變化趨勢，本文通過Wind資訊數(shù)據(jù)庫，以全國120家醫(yī)藥制造業(yè)上市公司2011年的財務(wù)報表為數(shù)據(jù)來源，由于現(xiàn)金流量表中最終的現(xiàn)金流量凈額及現(xiàn)金等價物余額會反映在資產(chǎn)負債表的貨幣資金項目中，因而，主要選取了資產(chǎn)負債表和利潤表的相關(guān)數(shù)據(jù)?？紤]到虧損企業(yè)的特殊狀況，將虧損企業(yè)排除，最終有效樣本數(shù)據(jù)為107家。

（二）變量的選取

上市公司投資規(guī)模主要取決于面臨的投資機會、內(nèi)部現(xiàn)金流量和負債程度，不同行業(yè)和不同規(guī)模公司的投資規(guī)模確定還有自身特點。黃久美通過回歸分析，得出總體不確定性和市場不確定性都對公司固定資產(chǎn)投資具有顯著的影響。結(jié)合學(xué)者們的研究，本文的變量定義及選取如下：因變量為Y（固定資產(chǎn)投資規(guī)模），其由各公司2011年度財務(wù)報表的無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、在建工程、工程物資及開發(fā)支出構(gòu)成?？紤]到醫(yī)藥制造業(yè)在新藥研究上的投入較大以及其對已有的藥物配方所享有的專利權(quán)等特殊性，故將無形資產(chǎn)和開發(fā)支出加入固定資產(chǎn)投資規(guī)模。解釋變量有：①Xl（貨幣資金），該指標(biāo)反映公司現(xiàn)金投資能力，包括銀行存款、庫存現(xiàn)金以及其他貨幣資金。②X2（存貨），該指標(biāo)相對于貨幣資金而言，是一種短期內(nèi)可以轉(zhuǎn)化的投資能力，包括原材料、庫存商品以及周轉(zhuǎn)材料等。③X3（非流動負債），考慮到大多數(shù)公司的長期投資都是以自身的盈利能力結(jié)合外部的長期負債為基礎(chǔ)的，故將指標(biāo)作為本文模型的解釋變量，包括長期借款、長期負債等。④X4（未分配利潤），該指標(biāo)代表著公司的盈利能力，是投資的持續(xù)現(xiàn)金流出的重要來源。⑤X5（營業(yè)收入），它表明公司的產(chǎn)品成功度，反映公司的產(chǎn)品盈利能力。⑥X6（所得稅），它反映公司分給國家的收益，間接反映一項投資所帶來的收益的減少，表面上看，它對固定資產(chǎn)投資規(guī)模的影響應(yīng)該是負的。

（三）方程及數(shù)據(jù)處理

本文采用模型為：（公式） （公式）為回歸系數(shù)，其中（公式）又稱為截距，（公式）均為斜率系數(shù)，（公式）為殘差項，本文假設(shè)其服從正態(tài)分布，i代表不同的公司。考慮到樣本的數(shù)據(jù)全部來源于2011年度的財務(wù)報表，數(shù)據(jù)采集方法不是最佳，使得抽樣局限于一個有限的范圍，容易產(chǎn)生多重共線性問題。針對此問題，本文對各指標(biāo)進行了相關(guān)系數(shù)檢驗，并采用逐步回歸法以消除多重共線性的影響，具體如下。

根據(jù)初始模型得到的方程回歸結(jié)果：

由表l可見，初始方程回歸的判定系數(shù)R^2為0.72，調(diào)整后的判定系數(shù)為0.70，擬合優(yōu)度較好，但X，、X2對應(yīng)的P值分別為0.4982、0.8480，遠高于0.1，說明這兩個變量的t統(tǒng)計量較小。表現(xiàn)為R2很大，t很小，可能出現(xiàn)多重共線性。從表二中可以看出，除個別解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)低于0.5外，大部分解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都接近于1，可以認為存在多重共線性。

采用逐步回歸法消除多重共線性：分別作Y與（公式）間的回歸，得出（公式）對Y的影響最大，即固定資產(chǎn)投資規(guī)模受非流動負債的影響最大，因此選Y-（公式）的回歸模型最為初始回歸模型，將其他變量逐個引入，尋找最優(yōu)方程。

根據(jù)表三的結(jié)果，可以得到最優(yōu)回歸模型，即：

（公式）

三、實證分析

考慮到可能存在的異方差性，本文采用加權(quán)最小二乘法進行回歸。方程回歸結(jié)果：

加權(quán)后回歸擬合優(yōu)度為0.719，調(diào)整后的擬合優(yōu)度為0.710，解釋力度較強，約71%的醫(yī)藥制造業(yè)投資規(guī)?？梢杂伤x解釋變量解釋。

從方程回歸的結(jié)果可以看出，X₃，即非流動負債，對Y，即醫(yī)藥制造業(yè)公司固定資產(chǎn)投資規(guī)模的影響最大，且是正相關(guān)關(guān)系，其P值為零，顯著性很高。這反映出在醫(yī)藥制造業(yè)公司中，非流動負債對固定資產(chǎn)投資規(guī)模有著至關(guān)重要的作用，其在進行固定資產(chǎn)投資規(guī)模擴大時多以非流動負債，即長期債務(wù)融資為主要支撐，尤其是頻繁的新藥研發(fā)。由于醫(yī)藥制造業(yè)在新藥研發(fā)上的投資較多，同時，其制藥環(huán)境以及制藥設(shè)備也因醫(yī)藥產(chǎn)品的高安全性要求而使得前期的固定資產(chǎn)投資較多，伴隨著新藥研發(fā)成功，新車間及新設(shè)備的再投入也相當(dāng)大，以至于醫(yī)藥制造業(yè)公司的在建工程也較多。這一系列的特殊性使醫(yī)藥制造業(yè)公司一直處于投資擴大當(dāng)中，急需資金支持。但是由于新藥成功上市的過程較其他行業(yè)要煩瑣許多，尤其是藥物監(jiān)管機構(gòu)的審查和批準(zhǔn)需要較長時間，同時產(chǎn)品上市后往往難以立竿見影，藥物不同于其他產(chǎn)品，一來有其特殊的銷售渠道，中間商較多；二來其銷售量受廠商知名度的極大影響，同時藥物的效用并非如同其他產(chǎn)品那般易于顧客感受。醫(yī)藥制造業(yè)的產(chǎn)品特殊性決定了其固定資產(chǎn)投資規(guī)模的擴大短期內(nèi)不能僅僅依靠產(chǎn)品銷售收入的增長和利潤的增加等內(nèi)源融資，更多的是借助于外部融資，即債務(wù)融資和權(quán)益融資。相對于權(quán)益融資的控制權(quán)稀釋性和程序的復(fù)雜性以及其高融資成本，更多地公司選擇融資成本低同時程序簡單的債務(wù)融資。而短期債務(wù)融資更多的是解決近期內(nèi)的現(xiàn)金不足，用于流動資產(chǎn)投資，固定資產(chǎn)投資更需要的是長期并持續(xù)的資金支持，長期債務(wù)融資成為首選。而上述方程回歸結(jié)果也正驗證了這一點，具有極強的理論和實踐意義。

影響醫(yī)藥制造業(yè)公司固定資產(chǎn)投資規(guī)模（Y）的另一重要因素是貨幣資金（X₁），其斜率系數(shù)為0.40383，呈正相關(guān)關(guān)系，P值為零，具有很高的顯著性。貨幣資金是一個公司投資時立即可使用的現(xiàn)金，短期內(nèi)可以為固定資產(chǎn)投資規(guī)模的擴大做出重要貢獻，雖然它并非長期且持續(xù)的資金來源，但對于固定資產(chǎn)投資的一期投入有著關(guān)鍵性的作用。在醫(yī)藥制造業(yè)，貨幣資金反映了公司即刻便能再投資的能力，是目前公司自身投資能力的一種表現(xiàn)，由于醫(yī)藥產(chǎn)品的特殊性，公司不能寄希望于短期內(nèi)產(chǎn)品的出清來獲得大量現(xiàn)金流人以支持投資，更多的是以現(xiàn)時公司賬上的貨幣資金作為投資所考慮的短期資金供應(yīng)。由于醫(yī)藥制造業(yè)在投資時更多的是依靠長期債務(wù)融資，但考慮到公司財務(wù)風(fēng)險以及銀行等貸款人對其的信用額度，醫(yī)藥制造業(yè)公司不能僅僅依靠外部債務(wù)融資就解決投資所需的所有資金，而長期債務(wù)融資多是受到貸款人的嚴厲監(jiān)管，分期流入，在投資初期，更多的是依賴于公司自身的貨幣資金量。而本文建立的模型做方程回歸的結(jié)果也證明了這一點，相對于非流動負債（ X3）而言，貨幣資金對投資規(guī)模的長期影響較小，但短期影響卻更大。

由方程回歸結(jié)果可以看出，在非流動負債（X₃）、貨幣資金（X₁）、存貨（X₂）這三個解釋變量之中，存貨（X₂）對固定資產(chǎn)投資規(guī)模（Y）的影響相對于其他二者而言較小，其斜率系數(shù)為0. 070936，為較弱的正相關(guān)關(guān)系，對應(yīng)的P值為0.0844，在10%的顯著性水平下通過顯著性檢驗。正如前面所言，醫(yī)藥制造業(yè)產(chǎn)品有其獨特性，新藥的上市更是面臨及其復(fù)雜的監(jiān)管程序和審批，短期內(nèi)無法給公司帶來大量的現(xiàn)金流人。長期中，存貨帶來的現(xiàn)金流入更多的是運用于營運資金的墊支中，即作為流動資產(chǎn)投資的主要來源，為下一輪產(chǎn)品的生產(chǎn)做投入，很難抽調(diào)其中的資金為固定資產(chǎn)投資做貢獻，除非公司的產(chǎn)品獲得巨大的市場成功，成為公司的金牛產(chǎn)品?？梢哉f，公司在存貨上所得到的資金只是上一輪循環(huán)的結(jié)束和下一輪循環(huán)的即將開始，對于固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等的固定資產(chǎn)投資更多的是需要相對盈余并閑置的資金，因而存貨與非流動負債、貨幣資金相比較而言，對固定資產(chǎn)投資規(guī)模的貢獻較小。方程的回歸結(jié)果很好地解釋了這一點。

四、結(jié)論

通過以上分析，本文得出以下結(jié)論：

1.由多重共線性分析及消除中可以看出，未分配利潤對醫(yī)藥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模的影響并不明顯，原因在于未分配利潤反映的只是賬上的留存收益，它代表了一個公司的經(jīng)營成敗，然而卻不能與公司的現(xiàn)金等資產(chǎn)掛鉤。對于固定資產(chǎn)投資規(guī)模的擴大而言，需要的是實實在在的資金投入，而非賬上的應(yīng)存數(shù)，故經(jīng)過多重共線性分析后，最優(yōu)模型中去除了初始模型中的解釋變量未分配利潤。

2.營業(yè)收入是一個公司產(chǎn)品市場成功與否的標(biāo)志，但對于醫(yī)藥制造業(yè)而言，由于受銷售渠道、醫(yī)藥監(jiān)管等因素的制約，以及其產(chǎn)品本身的特殊性，使得公司的營業(yè)收入很難像其他行業(yè)一樣突顯金牛產(chǎn)品的作用。同時，與其他行業(yè)相同的是，營業(yè)收入的實現(xiàn)多是為下一輪循環(huán)做再次投入，即流入了流動資產(chǎn)投資中。營業(yè)收入作為營運資金墊支基本上一直處于循環(huán)之中，很難抽出資金來為固定資產(chǎn)投資做貢獻，但凡公司在運行中，營運資金就不容易抽出，除非公司在產(chǎn)品市場上獲得巨大成功，但這對于大多數(shù)公司而言顯然是較難的。因此在進行多重共線性分析及消除等數(shù)據(jù)處理之后，最優(yōu)模型剔除了初始模型中的解釋變量營業(yè)收入。

3.所得稅是公司對國家所做的貢獻，所得稅的數(shù)額越大意味著公司分給國家的利潤越多，對于公司而言，并不是一件值得高興的事情。對于一項固定資產(chǎn)投資而言，稅是必須考慮的因素，原則上它對于固定資產(chǎn)投資規(guī)模的影響應(yīng)該是負面的，即稅收越多，這項固定資產(chǎn)投資的可行性就越低，不利于固定資產(chǎn)投資規(guī)模的擴大?？紤]到醫(yī)藥制造業(yè)公司多是屬于生物制藥類，其多享受高新技術(shù)企業(yè)的所得稅稅收優(yōu)惠，因而所得稅對于醫(yī)藥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模而言并沒有太大的影響。因此，在進行數(shù)據(jù)處理之后，將所得稅這一初始模型中的解釋變量排除了。

4.在進行了數(shù)據(jù)處理之后，得出非流動負債、存貨、貨幣資金三個解釋變量對醫(yī)藥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模具有較為顯著的影響，因而，醫(yī)藥制造業(yè)公司在進行固定資產(chǎn)投資，考慮財務(wù)影響因素時，應(yīng)該優(yōu)先考慮這三個因素。

5.在眾多財務(wù)影響因素中，醫(yī)藥制造業(yè)公司固定資產(chǎn)投資規(guī)模受非流動負債的影響最大，這與醫(yī)藥制造業(yè)公司本身的特殊性不可分割，同時也反映當(dāng)今公司多以對外債務(wù)融資，且以長期債務(wù)融資為主的方式來支撐固定資產(chǎn)投資規(guī)模的擴大。

6.貨幣資金對醫(yī)藥制造業(yè)公司固定資產(chǎn)投資規(guī)模的擴大有著重大作用，尤其是在短期內(nèi)籌集投資所需的一期投入上，它反映出公司自身擁有的投資能力，是內(nèi)部資金的主要來源：與非流動負債相比，二者各有優(yōu)劣，盡管從數(shù)據(jù)上的分析而言，貨幣資金對醫(yī)藥制造業(yè)公司固定資產(chǎn)投資規(guī)模的影響要小于非流動負債，但是其短期效應(yīng)卻要強于非流動負債。

7.存貨的性質(zhì)類似于營業(yè)收入，但二者卻又很大的不同，其一營業(yè)收入是已經(jīng)實現(xiàn)銷售后的存貨形式，其二，存貨是資產(chǎn)，而營業(yè)收入是利潤的來源，利潤與資產(chǎn)并非直接掛鉤。因而盡管營業(yè)收入并沒有對醫(yī)藥制造業(yè)公司固定資產(chǎn)投資規(guī)模產(chǎn)生太大的影響，但存貨卻影響著固定資產(chǎn)投資規(guī)模的擴大。

通過研究得知，醫(yī)藥制造業(yè)公司可以在眾多財務(wù)因素中找到與本企業(yè)固定資產(chǎn)聯(lián)系最緊密的因素，即非流動負債、貨幣資金以及存貨。在企業(yè)進行固定資產(chǎn)投資時，重點關(guān)注這三個財務(wù)因素，根據(jù)自身的實際財務(wù)能力，做出合理的固定資產(chǎn)投資決策，防止盲目擴張給企業(yè)帶來的財務(wù)風(fēng)險：本文的研究使醫(yī)藥制造業(yè)投資決策者更容易認識到企業(yè)的投資能力，具有較強的理論意義和實踐意義。