楊雪

摘 要：全球伊斯蘭金融資產(chǎn)從2002年的1000億美元發(fā)展到2014年的1.8萬(wàn)億美元，伊斯蘭債券的發(fā)行額度也穩(wěn)步上升，全球?qū)μK庫(kù)克工具的發(fā)行需求將持續(xù)增長(zhǎng)。債券發(fā)行機(jī)構(gòu)希望進(jìn)一步開(kāi)啟伊斯蘭財(cái)富之門(mén)，推動(dòng)釋放更多全球流動(dòng)性。各國(guó)政府也逐漸意識(shí)到伊斯蘭債券是對(duì)其金融體系的有補(bǔ)充，預(yù)計(jì)未來(lái)將有更多的國(guó)家發(fā)行伊斯蘭債券。

關(guān)鍵詞：伊斯蘭債券；蘇庫(kù)克

一、伊斯蘭債券（SUKUK）概述

（一）定義。伊斯蘭債券——蘇庫(kù)克（sukuk）（以下均稱“蘇庫(kù)克”）起源于阿拉伯語(yǔ)“sakk”和表示法律文書(shū)、支票意思的另一個(gè)阿拉伯語(yǔ)詞匯。而“sakk”的意思是在合同契約上留下印記。這是伊斯蘭債券的原始概念。

根據(jù)伊斯蘭金融會(huì)計(jì)與審計(jì)組織（AAOIFI）的定義，蘇庫(kù)克代表有形資產(chǎn)、服務(wù)、特定項(xiàng)目的未分割資產(chǎn)所有權(quán)份額。雖然蘇庫(kù)克與傳統(tǒng)金融債券在很多方面都有類似之處，但蘇庫(kù)克體現(xiàn)了投資者對(duì)資產(chǎn)、項(xiàng)目、服務(wù)的所有權(quán)，而不是債權(quán)。除了性質(zhì)不同外，最本質(zhì)的區(qū)別在于：蘇庫(kù)克是在伊斯蘭資本市場(chǎng)上流通的金融產(chǎn)品且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)符合伊斯蘭教法。因此，根據(jù)伊斯蘭學(xué)者討論，給出了蘇庫(kù)克的最終定義是：基礎(chǔ)資產(chǎn)大部分為有形資產(chǎn)的可在金融市場(chǎng)上流動(dòng)的融資工具，其市場(chǎng)價(jià)格反映了有形資產(chǎn)組合的所有權(quán)。

從本質(zhì)上看，蘇庫(kù)克是符合伊斯蘭教法關(guān)于禁止支付或收取利息規(guī)定的一種固定收益?zhèn)瑐找婊騺?lái)自于利潤(rùn)分享，或租金收入，并通常收到有形資產(chǎn)的支撐。與傳統(tǒng)債券相比，蘇庫(kù)克不僅收益有吸引力，且波動(dòng)更小，在利率處于上升期時(shí)優(yōu)勢(shì)尤為明顯。此外，蘇庫(kù)克提供了參與一些經(jīng)濟(jì)體的機(jī)會(huì)，而這些經(jīng)濟(jì)體正是那些經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、金融體系穩(wěn)健、并曾長(zhǎng)期被債權(quán)指數(shù)與基金所忽視的地區(qū)，如海灣國(guó)家、東南亞國(guó)家等，受益于蘇庫(kù)克本身的獨(dú)特結(jié)構(gòu)，加上上述國(guó)家的市場(chǎng)活力，使得債券收益與全球其他固定收益市場(chǎng)相關(guān)性不強(qiáng)，成為投資者資產(chǎn)或債券組合的有益補(bǔ)充。

（二）蘇庫(kù)克合約類型。（1）租賃型蘇庫(kù)克，如伊吉拉型；（2）利潤(rùn)分享型和股本參與型伊蘇庫(kù)克，如穆德拉巴型和穆沙拉卡型；（3）銷售型蘇庫(kù)克，如加價(jià)貿(mào)易型、委托加工型和預(yù)付款型；（4）復(fù)合型蘇庫(kù)克；（5）其他類型，如代理型蘇庫(kù)克。這五種類型中最流行的是租賃型蘇庫(kù)克，占全球蘇庫(kù)克發(fā)行總量的36%，

2007年到2008年間這一類型的蘇庫(kù)克更是占全球蘇庫(kù)克發(fā)行量的一半。2014年9月11日，香港發(fā)行的10億美元蘇庫(kù)克也是租賃型。

二、租賃型蘇庫(kù)克

（一）定義：租賃型蘇庫(kù)克指的債券發(fā)行人將自己資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給債券購(gòu)買(mǎi)人，以此作擔(dān)保，借以籌措資金，約定在一定期限內(nèi)，按照約定的收益率給債券購(gòu)買(mǎi)人支付收益。

（二）流程解釋。（1）SPV是債券的發(fā)行方，持有標(biāo)的資產(chǎn)或權(quán)益，同時(shí)承載付款要求和資金安排。（2）債券投資者購(gòu)買(mǎi)蘇庫(kù)克份額，SPV成為受托人，持有標(biāo)的資產(chǎn)或權(quán)益。（3）實(shí)際發(fā)行人將標(biāo)的資產(chǎn)售予SPV。（4）SPV付款給實(shí)際發(fā)行人。（5）受托人（SPV）將資產(chǎn)租回給實(shí)際發(fā)行人，租期與債券期限相同。（6）受托人作為出租人，從承租方（實(shí)際發(fā)行人）手里定期獲得租金收入。（7）受托人按事先約定的期限和額度將租金收入支付與債券投資者。（8）約定到期后，SPV將資產(chǎn)重新出售給承租方。（9）承租人（發(fā)起人）按最終的回購(gòu)價(jià)格支付給SPV。（10）SPV償付本金給債券投資人。（11）、在債券存續(xù)期間內(nèi)，最終發(fā)行方作為承租方，還要與SPV簽署服務(wù)代理協(xié)議，承擔(dān)租約期間內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)的維修、稅收、保險(xiǎn)等正常使用費(fèi)用支出的義務(wù)。

（三）租賃型蘇庫(kù)克的特點(diǎn)：（1）必須根據(jù)蘇庫(kù)克到期時(shí)間，提前約定好租金金額及支付周期。（2）發(fā)起人（承租人）對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有使用權(quán)，SPV（出租人）代表投資人享有所有權(quán)，承租人只能按照合同約定的用途使用基礎(chǔ)資產(chǎn)，不得挪作他用。（3）作為資產(chǎn)的所有者，SPV代表投資人負(fù)責(zé)與資產(chǎn)有關(guān)的任何風(fēng)險(xiǎn)，直到租賃期結(jié)束。但使用資產(chǎn)所產(chǎn)生的其他風(fēng)險(xiǎn)則由承租人即發(fā)起人承擔(dān)。（4）租賃型蘇庫(kù)克可以議價(jià)也可以在二級(jí)市場(chǎng)掛牌交易。（5）租賃型蘇庫(kù)克從發(fā)行管理及市場(chǎng)性來(lái)說(shuō)具有很高的靈活性，中央政府、自治地區(qū)、個(gè)人或公共機(jī)構(gòu)均可以發(fā)行伊斯蘭債券?？梢酝ㄟ^(guò)金融媒介或是租賃資產(chǎn)的使用者直接發(fā)行。

三、伊斯蘭債券與普通公司債券的比較分析

（1）蘇庫(kù)克是一種所有權(quán)而非債券。理解蘇庫(kù)克最好的辦法就是一定要認(rèn)識(shí)到發(fā)行伊斯蘭債券必須要有實(shí)體資產(chǎn)，它的價(jià)值代表著資產(chǎn)所有權(quán)的價(jià)值。普通債券代表的是債權(quán)。其債券發(fā)行人與持有人之間的關(guān)系絕對(duì)不同于伊斯蘭債券。在普通債券中，債券持有人就是債權(quán)人，發(fā)行人就是債務(wù)人。這項(xiàng)債務(wù)合約有固定利息，因此這就成了伊斯蘭律法中所說(shuō)的riba。在蘇庫(kù)克中，債券持有人擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，是購(gòu)買(mǎi)人，而不僅僅是簽署了一份貸款合同。（2）支持蘇庫(kù)克的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須符合伊斯蘭律法的要求，而普通債券要求的資產(chǎn)則無(wú)需滿足這一條。（3）蘇庫(kù)克的定價(jià)取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，而普通債券的價(jià)格則取決于貸款利率。（4）當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值增長(zhǎng)，蘇庫(kù)克的價(jià)值也會(huì)增長(zhǎng)。而普通債券的利潤(rùn)和固定利率是一致的。（5）當(dāng)蘇庫(kù)克持有人出售債券時(shí)，實(shí)際出售的是基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，而普通債券出售的是債權(quán)。二者在某些方面是有區(qū)別，不過(guò)總的來(lái)說(shuō)，都可以在二級(jí)市場(chǎng)銷售變現(xiàn)，都需要在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，消費(fèi)者可以自由選擇這些金融工具。

四、全球蘇庫(kù)克發(fā)展概況

在全球伊斯蘭核心市場(chǎng)上，蘇庫(kù)克發(fā)展比較快。十多年前，蘇庫(kù)克市場(chǎng)規(guī)模僅96億美元，發(fā)行機(jī)構(gòu)有限。2013年市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到2694億美元，大宗交易數(shù)量呈指數(shù)式增長(zhǎng)，發(fā)行機(jī)構(gòu)日益多元化。除伊斯蘭投資者外，傳統(tǒng)投資者參與數(shù)量日益增長(zhǎng)，已占到債券參與者的一半左右。2012年，全球蘇庫(kù)克發(fā)行量1340億美元，2014年初蘇庫(kù)克發(fā)行量1800億美元。2000年-2014年初，全球累計(jì)發(fā)行6000億美元。根據(jù)科威特金融機(jī)構(gòu)研究報(bào)告稱，蘇庫(kù)克市場(chǎng)已從2010年的1215億美元存量上升到2013年的2476億美元，且需求增勢(shì)顯著，新的債券發(fā)行往往得到大幅超額認(rèn)購(gòu)。根據(jù)安永公司預(yù)測(cè)，隨著對(duì)蘇庫(kù)克接受程度的不斷提高，2017年對(duì)蘇庫(kù)克的全球需求量將達(dá)到9000億美元。

自2001年以來(lái)，共有16個(gè)國(guó)家政府發(fā)行了SUKUK，但發(fā)行國(guó)主要集中在海灣國(guó)家及東南亞，其中又以馬來(lái)西亞、阿聯(lián)酋、沙特及土耳其為主。2013年，安曼、突尼斯和埃及也陸續(xù)加入蘇庫(kù)克的發(fā)行隊(duì)伍中。蘇庫(kù)克的迅猛發(fā)展使得穆斯林國(guó)家之外的地區(qū)也開(kāi)始關(guān)注這個(gè)名叫“蘇庫(kù)克”的伊斯蘭債券。2006年6月，時(shí)任英國(guó)財(cái)政大臣布朗公開(kāi)表明，欲將倫敦打造成全球最大的伊斯蘭金融中心，允許各銀行在英國(guó)銷售伊斯蘭金融產(chǎn)品并制定一系列措施，使包括符合伊斯蘭法的儲(chǔ)蓄賬戶和抵押服務(wù)合法化。英國(guó)經(jīng)濟(jì)專家自2007年開(kāi)始不斷取證、論證，以強(qiáng)有力的證據(jù)來(lái)說(shuō)服國(guó)會(huì)修改法律，為伊斯蘭金融在英國(guó)的開(kāi)展掃清障礙。2007年英國(guó)不僅在馬來(lái)西亞成功發(fā)行了蘇庫(kù)克，2013年10月英國(guó)又在本土發(fā)行2億英鎊的伊斯蘭債券，成為全球首個(gè)發(fā)行伊斯蘭債券的西方國(guó)家。2014年9月11日，香港政府宣布，經(jīng)由金融管理局（下稱“金管局”）向全球投資者成功發(fā)行5年期10億美元伊斯蘭美元債（蘇庫(kù)克），成為繼倫敦后又一個(gè)涉足伊斯蘭金融的全球金融中心。債券最終錄得47億美元認(rèn)購(gòu)，超額4.7倍，成為全球首支由AAA評(píng)級(jí)政府發(fā)行的伊斯蘭債券。

蘇庫(kù)克在全球范圍內(nèi)逐漸得到越來(lái)越多的關(guān)注，在我國(guó)雖然尚屬空白，但隨著“一帶一路”、“21世紀(jì)海上絲綢之路”政策的穩(wěn)步推進(jìn)和實(shí)施，以及我國(guó)與阿拉伯國(guó)家各項(xiàng)合作關(guān)系的日漸緊密，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融專家也開(kāi)始了對(duì)蘇庫(kù)克的研究和探討，希望此項(xiàng)新興理論及其衍生出的金融產(chǎn)品可以在當(dāng)前大時(shí)代背景下，發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

參考文獻(xiàn)：

[1] financial markets series

[2] 伊斯蘭金融學(xué)會(huì)資料