鄭祥風(fēng)

(廈門大學(xué)管理學(xué)院，福建 廈門 361005)

?

中國上市公司動態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理論模型

鄭祥風(fēng)

(廈門大學(xué)管理學(xué)院，福建 廈門 361005)

建立財務(wù)經(jīng)濟學(xué)“五力模型”理論，研究中國上市公司動態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論模型。研究表明中國上市公司動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的決定性因素就是其財務(wù)風(fēng)險(價值耗散)的優(yōu)化。具有動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的中國上市公司享有財務(wù)戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢，體現(xiàn)在這些企業(yè)總體上可以在與市場相同的營業(yè)總收入增長率的情況下，能夠長期同時實現(xiàn)企業(yè)凈利潤、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金創(chuàng)造能力的更高累計增長水平；并且具有動態(tài)資本結(jié)構(gòu)企業(yè)的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)呈反比例關(guān)系，從而解釋了為什么許多優(yōu)秀的企業(yè)長期選擇較低負債比率的緣故。采用2002-2011年在我國A股市場上交易的998家上市公司為研究樣本，以“帶息債務(wù)與投入資本比”為資本結(jié)構(gòu)形式，實證研究表明中國上市公司目前的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間為24%-40%，其中理想最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為30%，然而多數(shù)中國上市公司沒有合理選擇目標資本結(jié)構(gòu)從而影響了企業(yè)市場價值的提升。

資本結(jié)構(gòu)；財務(wù)風(fēng)險；價值耗散；動態(tài)最優(yōu)

1 引言

資本結(jié)構(gòu)理論是財務(wù)理論的核心內(nèi)容之一，它對于企業(yè)建立高效的籌資模式具有重要的指導(dǎo)作用。動態(tài)權(quán)衡理論是目前國內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)理論和實證研究的主流方向[1-3]。Fisher等人[4]首先將調(diào)整成本引入權(quán)衡理論的動態(tài)研究，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)是一個圍繞某一中心值波動的區(qū)間值，而不是某一特定值；即使是很小的交易成本，也會導(dǎo)致負債比率再調(diào)整行為發(fā)生和目標資本結(jié)構(gòu)波動區(qū)間的擴大。近年來，不少學(xué)者在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了許多頗有價值的模型。Strebulaev[5]構(gòu)建了一個遵循動態(tài)權(quán)衡理論的模型。在模型中企業(yè)一直處于趨近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的路線，但由于調(diào)整成本的存在，企業(yè)只是偶爾進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)經(jīng)常偏離其目標值，只有在平衡點時才處于最優(yōu)狀態(tài)。Henness和Whited[6]構(gòu)建了一個分析企業(yè)實際投資、融資和分配的動態(tài)模型。他們假設(shè)資本結(jié)構(gòu)的選擇、現(xiàn)金流的分配以及實際投資的水平均為內(nèi)生變量，模型研究表明，企業(yè)融資政策是路徑依賴的，企業(yè)不存在目標資本結(jié)構(gòu)。Titman和Tsyplakov[7]則發(fā)展了一個企業(yè)能夠動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和投資水平的連續(xù)時間模型。在他們的模型中，企業(yè)的市場價值、投資選擇和資本結(jié)構(gòu)均為內(nèi)生變量。研究結(jié)果表明，這些企業(yè)在初期會選擇保守的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)向目標資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度相對較慢，但調(diào)整速度受企業(yè)特征因素的影響。

國內(nèi)學(xué)者近年來立足中國特定的制度環(huán)境，試圖從不同視角發(fā)展中國的資本結(jié)構(gòu)理論。姜付秀等[8]從市場化程度及其變化考察中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)情況。研究結(jié)果表明，市場化程度越高，中國上市公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標資本結(jié)構(gòu)的程度會越低，而且從動態(tài)角度看，市場化程度提高的越快，資本結(jié)構(gòu)偏離目標的程度也越低。盛明泉等[9]檢驗了國有企業(yè)的預(yù)算軟約束對其資本結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的預(yù)算軟約束程度越大，它們的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢，實際資本結(jié)構(gòu)與目標資本結(jié)構(gòu)之間的偏離程度也越大。趙興楣等[10]則研究了政府控制和制度環(huán)境與中國上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系。政府控制同時產(chǎn)生股權(quán)限制和融債優(yōu)勢兩種相反的作用力，更有利于債權(quán)融資調(diào)整，不利于股權(quán)融資調(diào)整，使得國家持股比例與調(diào)整速度之間呈現(xiàn)倒U形關(guān)系；流通股的增加擴大了融資摩擦，減緩了調(diào)整速度。蘇冬蔚等[11]首次從宏觀經(jīng)濟的角度，結(jié)合我國資本市場獨特的制度環(huán)境，提出若干關(guān)于資本權(quán)衡理論、最優(yōu)融資順序理論和市場擇機假說的新假設(shè)。研究結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟狀況是影響中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，資本結(jié)構(gòu)呈顯著的反經(jīng)濟周期變化；資本結(jié)構(gòu)選擇符合最優(yōu)融資順序理論；上市公司沒有單一的股權(quán)融資偏好或債務(wù)融資偏好。

這些理論模型在一定程度上發(fā)展了動態(tài)權(quán)衡理論，但是現(xiàn)有的動態(tài)權(quán)衡理論至少還存在以下三個方面的問題：(1)現(xiàn)有的動態(tài)權(quán)衡理論對目標資本結(jié)構(gòu)的形成機理并不明確，只不過是在靜態(tài)權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上加入調(diào)整成本之后作的進一步拓展和補充，對于資本結(jié)構(gòu)理論的核心問題即“目標資本結(jié)構(gòu)的決定性因素”還不清楚；(2)現(xiàn)有的動態(tài)權(quán)衡理論還未能充分吸收新的資本結(jié)構(gòu)理論的優(yōu)秀研究成果，并且成功地把它們轉(zhuǎn)化為企業(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢；(3)現(xiàn)有的動態(tài)權(quán)衡理論還沒有建立起自己的嚴格理論假設(shè)，尚未能完美解釋靜態(tài)權(quán)衡理論遺留下來的相同類型企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)差異很大[12-13]，公司保守負債[14-15]以及盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)現(xiàn)象，因此還不具備成為一種新的資本結(jié)構(gòu)理論范式?，F(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展水平無疑制約了動態(tài)權(quán)衡理論在我國的應(yīng)用，實踐正等待著理論的突破。

本文主要從現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)業(yè)已存在的重大缺陷，即權(quán)益價值、債務(wù)價值和企業(yè)價值這三者的風(fēng)險評價體系存在著嚴重的理論不對稱性入手，深入挖掘它們的理論根源，探索創(chuàng)建動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論的突破口。本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：首先，本文提出財務(wù)經(jīng)濟學(xué)的“五力模型”理論，建立耗散資產(chǎn)定價模型(Dissipative Asset Pricing Model，DAPM)，解決權(quán)益價值最大化的難題，為建立動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型奠定理論基礎(chǔ)。鄭祥風(fēng)[16]提出廣義有效市場理論(General Theory of Efficient Market)。廣義有效市場理論認為，證券的價格不一定能反映所有可接受的信息，但一定反映所有與“價值耗散(Value Dissipation)”有關(guān)的信息與行為。這里所謂的“價值耗散”指的是資本市場在形成非均衡平衡有序狀態(tài)過程中與外界進行信息交換和資金流通所需的價值損失，其概念來源于I. Prigogine[17]的耗散結(jié)構(gòu)(Dissipative Structure)理論。廣義有效市場理論是在Peters[18-19]分形市場假說(Fractal Market Hypothesis)基礎(chǔ)上提出的，分形市場假說改變并加深了人們對資本市場的認識，但形成分形市場的經(jīng)濟學(xué)機理至今仍不是十分清楚，并且分形市場假說依然把投資者假設(shè)為異質(zhì)性，這就使得其在理論建模上相當困難和異常復(fù)雜，致使分形市場假說至今還未能真正成為一種新的理論范式。廣義有效市場理論認為，資本市場雖然是由許多具有不同投資水平日期投資者構(gòu)成的，并且對于每一個投資水平日期，重要的信息集是不同的，但是投資者的信息和行為產(chǎn)生的“價值耗散”在一定條件下具有等效性，即等量“價值耗散”應(yīng)獲得等量“收益吸引子”，也就是說，投資者可以看成是“價值耗散”的同質(zhì)者，且市場內(nèi)部存在穩(wěn)定的效率吸引子。其次，本文創(chuàng)造性地建立一種企業(yè)債務(wù)市場價值隨企業(yè)財務(wù)風(fēng)險(價值耗散)變化而變化的債務(wù)價值理論，解決了靜態(tài)權(quán)衡理論中權(quán)益價值風(fēng)險、債務(wù)價值風(fēng)險和企業(yè)價值風(fēng)險相互不一致的理論缺陷，發(fā)展出一種基于財務(wù)戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論模型。最后，本文通過對中國上市公司多種資本結(jié)構(gòu)表示形式進行比較分析，分析結(jié)果表明，采用“帶息債務(wù)與投入資本比”作為中國上市公司動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的研究基準較為科學(xué)。

2 理論假設(shè)與模型

2.1 理論模型的基本假設(shè)

企業(yè)競爭戰(zhàn)略的普遍化和常態(tài)化，已經(jīng)使資本市場發(fā)生了深刻的變化。在資本市場中，風(fēng)險資產(chǎn)同時受四種財務(wù)政策即股利政策、負債政策、營運資本政策和投資政策的共同作用，投資者的價值感受效用函數(shù)曲線和理性預(yù)期效用函數(shù)曲線隨風(fēng)險資產(chǎn)“價值耗散”(記為ξim)的變化發(fā)生了分離。營運資本政策效用(記為U1(ξim))主要反映市場對資本的有效需求，體現(xiàn)為市場投入資本收益率(ROIC)，其具有指數(shù)凸函數(shù)曲線(截尾)的性質(zhì)；而投資政策效用(記為U2(ξim))則主要反映市場對資本的有效供給，體現(xiàn)為市場凈資產(chǎn)收益率(ROE)，其具有指數(shù)凹函數(shù)曲線(截尾)的性質(zhì)；同時股利政策效用(記為U3(ξim))和負債政策效用(記為U4(ξim))可以分別看成是從市場平均ROIC和市場平均ROE這兩個固定點對這兩條效用函數(shù)曲線呈線性反應(yīng)性質(zhì)，用數(shù)學(xué)公式表示如下：

U1(ξim):ROICξim=A0+A1er1ξim,?ξim≤ξ2，?A1>0, ?r1>0

(1)

U2(ξim):ROEξim=B0-B1e-r2ξim,?ξim≥ξ1，?B1>0, ?r2≥r1>0

(2)

U3(ξim):ROEξim=A0+A1,?ξim∈[0，ξ1]

(3)

U4(ξim):ROICξim=B0-B1e-r2ξim,?ξim∈[ξ2，ξm]

(4)

其中ξ1表示股利效用直線與ROE曲線的交點所對應(yīng)的“價值耗散”；ξ2表示債務(wù)效用直線與ROIC曲線的交點所對應(yīng)的“價值耗散”；ξm是市場的“價值耗散”。造成這種事態(tài)的主要原因是股利政策和負債政策是兩種不同的運動形式，股利政策的變化是一種非周期性循環(huán)(Non-period-circle)運動；而負債政策的變化屬混沌態(tài)(Chaos)無序運動。在資本市場中，營運資本可以看成是資本的需求方，投資可以看成是資本的供給方，股利是資本市場的潛在進入者，而債務(wù)則可以當成是資本的替代品，這四種財務(wù)政策力量相互影響，相互作用形成了一個類平行四邊形形狀的“有效邊界”(依據(jù)幾何圖形的性質(zhì)可知，類四邊形周長一定時，以平行四邊形為穩(wěn)定狀態(tài))，它實際上就是一種“企業(yè)邊界”，在“有效邊界”內(nèi)的企業(yè)具有財務(wù)戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢。不僅如此，在“有效邊界”區(qū)域內(nèi)當四大財務(wù)政策相對力量發(fā)生改變后，經(jīng)過投資者所謂的“過度反應(yīng)”，就會產(chǎn)生高頻的“價值耗散”運動，使得投資者的效用(對于“有效邊界”內(nèi)的分形結(jié)構(gòu)，效用大小可以用其所對應(yīng)的面積包圍大小來近似替代)與風(fēng)險資產(chǎn)的市場價值趨于一致。同時，這些風(fēng)險資產(chǎn)還存在“分離定理”，即這些風(fēng)險資產(chǎn)可以近似地看成是兩類資產(chǎn)的組合，一類資產(chǎn)是企業(yè)把所有的盈利全部用于自身發(fā)展；另一類資產(chǎn)則是企業(yè)把所有的盈利全部用于分紅，并且再把這些分紅投資在市場組合上，顯然理性的投資者只會持有這兩類資產(chǎn)的某一線性組合，從而形成資本市場的價值線，本文把這條價值線稱為“耗散價值線(Dissipative Value Line，DVL)”。理性的投資者應(yīng)選擇“有效邊界”內(nèi)的風(fēng)險資產(chǎn)作為投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)，而資產(chǎn)組合又可以看成是現(xiàn)有資本之間的競爭，通過對這些基礎(chǔ)資產(chǎn)的有效組合就可以進一步把“有效邊界”穩(wěn)定在一個更小的類菱形形狀的“組合邊界”(依據(jù)幾何圖形的性質(zhì)可知，平行四邊形周長一定時，以菱形面積為最小)。在“組合邊界”區(qū)域內(nèi)，四種財務(wù)政策和資產(chǎn)組合這五種財務(wù)作用力達到基本均衡，有效地減小了投資者的“過度反應(yīng)”，產(chǎn)生了所謂的“固錨效應(yīng)”現(xiàn)象，并在“組合邊界”菱形對角線的交點處形成了資本市場的“價值耗散”均衡點(記為點P*)，該點就是市場的最優(yōu)投資組合選擇，同時該點實際上也是市場定價的“參考點”和“錨”定點。因此本文把促使形成“有效邊界”和“組合邊界”的四種財務(wù)政策理論以及資產(chǎn)組合理論合稱為財務(wù)經(jīng)濟學(xué)的“五力模型”，并認為它們是構(gòu)成資本市場均衡模型的理論基礎(chǔ)?；谝陨系恼J識，本文提出廣義有效資本市場理論的四個基本理論假設(shè)。

假設(shè)1：“價值耗散”理性(Value Dissipative Rationality)假設(shè)。投資者是根據(jù)證券市場分形分布的兩個重要參數(shù)“收益吸引子-價值耗散”為投資決策的唯一依據(jù)，或者說，投資者的效用是由“收益吸引子”和“價值耗散”所決定的，即U=f{A(R);ξ}；

假設(shè)2：同質(zhì)性(Homogeneous Investors)假設(shè)。所有的投資者對證券的“收益吸引子”和“價值耗散”情況具有相同的認識，即投資者的信息和行為產(chǎn)生的“價值耗散”對“收益吸引子”具有等效性，投資者是“價值耗散”的同質(zhì)者；

假設(shè)3：風(fēng)險規(guī)避(Risking-Averse Investors)假設(shè)。投資者是“價值耗散”風(fēng)險的規(guī)避者，投資者偏好選擇與市場“價值耗散”等級相同的證券；并且偏好選擇“價值耗散”均衡的證券；

假設(shè)4：“價值耗散”均衡(Value Dissipative Equilibrium)假設(shè)。資本市場處于“價值耗散”均衡狀態(tài)。

企業(yè)經(jīng)營者雖然不可能像投資者那樣可以通過資產(chǎn)的有效組合來實現(xiàn)其權(quán)益資本價值的最大化，但是企業(yè)經(jīng)營者可以通過合理選擇債務(wù)杠桿這一權(quán)益資本的有效替代來實現(xiàn)其權(quán)益資本的效用最大化，從而達到企業(yè)市場價值的最大化，因此，企業(yè)的市場價值是由其權(quán)益市場價值和債務(wù)市場價值的性質(zhì)共同來決定的?；谝陨系恼J識，本文提出動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論如下四個基本假設(shè)。

假設(shè)1：企業(yè)權(quán)益和債務(wù)的風(fēng)險可以用其資產(chǎn)的“價值耗散”(記為ξim，其標準化值稱為Zeta值，記為ζi)來衡量，具有相同“價值耗散”程度的企業(yè)屬于同一風(fēng)險等級；

假設(shè)2：投資者對企業(yè)的風(fēng)險及其分布情況具有相同的認識；

假設(shè)3：企業(yè)債務(wù)的市場價值隨其“價值耗散”的增加而增加并呈現(xiàn)S形形狀，即債務(wù)的市場價值隨其“價值耗散”的增加在開始時緩慢增加，超過一定程度后呈快速上升趨勢，最后趨于某一穩(wěn)定值，用公式表示為：

(5)

假設(shè)4：企業(yè)處于“價值耗散”均衡狀態(tài)。

2.2 理論模型的數(shù)學(xué)形式

廣義有效市場理論認為，資產(chǎn)的風(fēng)險應(yīng)包括“信息風(fēng)險”與“行為風(fēng)險”兩個方面，“行為風(fēng)險”可通過對風(fēng)險資產(chǎn)的有效組合來加以消除，在消除了“行為風(fēng)險”后形成的有效資產(chǎn)組合中，“信息風(fēng)險”就成為資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險，這里的“信息風(fēng)險”指的是與“股利政策”有關(guān)的信息變化。對于某一證券或有效資產(chǎn)組合(i)可表示成數(shù)學(xué)形式如下：

A(Ri)-A(Rf)=ζi[A(Rm)-A(Rf)]

(6)

本文把這一理論模型稱為耗散資產(chǎn)定價模型(DissipativeAssetPricingModel，DAPM)。式中，A(Ri)表示某一證券或有效投資組合(i)的收益(吸引子)；A(Rf)表示市場平均投入資本收益；A(Rm) 表示市場收益(吸引子)；ζi表示某一證券或投資組合(i)的風(fēng)險。

市場存在最優(yōu)投資組合選擇的風(fēng)險和均衡收益：

(7)

(8)

同時市場還存在投資者最大化效用選擇的風(fēng)險和收益：

(9)

(10)

并且有投資者最大化價值選擇風(fēng)險和收益不小于投資者最大化效用選擇風(fēng)險和收益：

(11)

(12)

(13)

其中，

權(quán)益價值最大化策略：

(14)

債務(wù)價值最大化策略：

(15)

企業(yè)價值最大化策略：

(16)

(17)

式中，Li,t代表企業(yè)的債務(wù)杠桿；ζi,t代表企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

同時，動態(tài)資本結(jié)構(gòu)企業(yè)的市場價值與其債務(wù)杠桿呈反比關(guān)系，即有

(18)

即動態(tài)資本結(jié)構(gòu)企業(yè)偏好保守負債。

3 實證分析與結(jié)果

3.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)處理

本文選取2002-2011年在中國A股市場上交易的998家上市公司(不包括金融行業(yè)并剔除ST公司)作為研究樣本，采用“帶息債務(wù)與投入資本比”作為資本結(jié)構(gòu)的表示形式，共獲得9980個資本結(jié)構(gòu)面板(Panel Data)數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。

3.2 實證結(jié)果及分析

(1)動態(tài)資本結(jié)構(gòu)特征線

通過選擇合適樣本中國上市公司進行擬合，可以得到中國資本市場權(quán)益價值和債務(wù)價值的效用函數(shù)曲線如下：

ROICζi=0.836+1.163e1.253ζi(R2=0.999)

ROEζi=3.822-2.530e-1.355ζi(R2=0.983)

根據(jù)以上三條效用函數(shù)曲線的性質(zhì)可以得出中國上市公司的權(quán)益價值、債務(wù)價值和企業(yè)價值的最大化策略分別是Zeta值為0.358、0.254和0.328，如圖1和圖2所示；在此基礎(chǔ)上進一步估算出中國上市公司理想最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)“帶息債務(wù)與投入資本比”為29%。估算過程如下：

進一步選取998家研究樣本中其財務(wù)風(fēng)險(Zeta值)處于區(qū)間[0,1]，共獲得163家中國上市公司，把這些上市公司按行業(yè)類別(按中國證監(jiān)會標準)進行組合，獲得19組不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其相應(yīng)財務(wù)風(fēng)險的面板(PanelData)數(shù)據(jù)，對這19組不同行業(yè)面板數(shù)據(jù)采用最小二乘法(OLS)進行線性擬合，從而得到中國上市公司的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)特征線如下：

該特征線顯示中國上市公司動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的變動區(qū)間為24%-40%，如圖3所示。

圖1 中國A股市場的權(quán)益最大化價值情況

圖2 中國上市公司的最大化市場價值情況

圖3 中國上市公司的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)特征線

(2)動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的財務(wù)戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢

選取財務(wù)風(fēng)險(Zeta值)處于區(qū)間[0.23，0.60]內(nèi)具有動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的中國上市公司，共獲得59家上市公司，對這些上市公司進行財務(wù)分析。分析結(jié)果表明，這些上市公司具有財務(wù)戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢，體現(xiàn)為這些公司在2002-2011年期間總體上享有比市場平均水平更高的“累計凈利潤增長率”、“累計總資產(chǎn)增長率”和“累計經(jīng)營性現(xiàn)金創(chuàng)造能力”，盡管它們的“累計營業(yè)總收入增長率”差別并不大。也就是說，具有動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的公司能夠在相同營業(yè)總收入增長率的情況下，長期同時實現(xiàn)企業(yè)凈利潤、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金創(chuàng)造能力的更高累計增長水平，顯然，具有動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)具有財務(wù)戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢如圖4至圖7所示。

(3)動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的理論模型

具有財務(wù)戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢的中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的實際平均值30%，實際上可以看成就是中國上市公司的理想最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)值，如表1所示，其與中國上市公司理想最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理論估計值29%基本吻合。同時，具有動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的中國上市公司表現(xiàn)出保守負債，其資本結(jié)構(gòu)從市場平均水平的41%下降為30%，如表1所示。因此，實證結(jié)果表明本文的動態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論模型基本正確。

表1 中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)

圖4 中國上市公司的累計凈利潤增長率情況

圖5 中國上市公司的累計總資產(chǎn)增長率情況

圖6 中國上市公司的累計經(jīng)營性現(xiàn)金創(chuàng)造能力情況

圖7 中國上市公司的累計營業(yè)總收入增長率情況

4 結(jié)語

本文提出財務(wù)經(jīng)濟學(xué)“五力模型”并建立中國上市公司動態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理論模型。該模型認為中國上市公司動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的決定性因素就是其財務(wù)風(fēng)險(價值耗散)的優(yōu)化。本文選取2002-2011年在中國A股市場上交易的998家上市公司(不包括金融行業(yè)并剔除ST公司)作為研究樣本，采用“帶息債務(wù)與投入資本比”作為資本結(jié)構(gòu)的表示形式進行實證研究。研究表明現(xiàn)階段中國上市公司的動態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個包括理想最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在內(nèi)的動態(tài)區(qū)間，即最優(yōu)“帶息債務(wù)與投入資本比”變動區(qū)間為24%-40%，其中理想最優(yōu)負債比率為30%.具有動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的中國上市公司在與市場水平相同的營業(yè)總收入增長率的情況下，能夠長期同時實現(xiàn)企業(yè)凈利潤、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金創(chuàng)造能力的更高累計增長水平，顯然，具有動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的中國上市公司具有財務(wù)戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢。同時，在此經(jīng)濟操作區(qū)間內(nèi)，中國上市公司的市場價值與其最優(yōu)負債比率呈反比例關(guān)系，這就解釋了為什么許多優(yōu)秀的企業(yè)長期選擇較低負債比率的緣故。然而，目前具有動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的中國上市公司數(shù)量還占不到全體上市公司總數(shù)的一成，資本結(jié)構(gòu)有待于進一步優(yōu)化。

附錄：理論模型的數(shù)學(xué)證明

1 權(quán)益價值最大化選擇的存在性證明

投資者權(quán)益價值最大化的數(shù)學(xué)證明實質(zhì)上就是求證在效用函數(shù)約束條件下，投資者效用函數(shù)和價值函數(shù)同時達到最大化時，市場“價值耗散”均衡點即市場最優(yōu)投資組合選擇的存在性問題。

1.1首先考察投資者在整個“價值耗散”區(qū)間內(nèi)其效用函數(shù)的變化情，為此，把整個“價值耗散” 區(qū)間劃分為“有效邊界”及其左右兩邊共三個部分，其中“有效邊界”又可再劃分為三個不同的區(qū)間，即區(qū)間[0,ξ1]，[ξ1,ξ2]和[ξ2,ξm]，分別考察這三個區(qū)間內(nèi)投資者的效用函數(shù)。

(1)當ξim<0時，

U(ξim)=A0+A1er1ξim

(A-1)

(2)當ξim∈[0,ξ1]時，

(A-2)

(3)當ξim∈[ξ1,ξ2]時，

(A-3)

(4)當ξim∈[ξ2,ξm]時，

(A-4)

(5)當ξim>ξm時，

U(ξim)=B0-B1e-r2ξim

(A-5)

采用阿羅-帕拉特(Arrow-Pratt)[20]相對風(fēng)險規(guī)避度量方法

(A-6)

1.2進一步考察“有效邊界”內(nèi)投資者收益價值函數(shù)的變化情況，以證明市場“價值耗散”均衡點的存在性。為此，在“有效邊界”內(nèi)即當ξim∈[0,ξm]時，構(gòu)造一個消除了行為因素影響的有效資產(chǎn)組合(i),則該有效資產(chǎn)組合的價值函數(shù)只取決其“股利政策”，同時令

并構(gòu)造函數(shù)

(A-7)

則有ζi∈[0,1]；f(ζi)∈[0,1]

分別考察“有效邊界”內(nèi)三個不同的區(qū)間，即區(qū)間[0,ζ1]，[ζ1，ζ2]和[ζ2,ζm]投資者價值函數(shù)的變化情況。

(1) 當ζi∈[0,ζ1]時，

(A-8)

(2)當ζi∈[ζ1,ζ2]時，

(A-9)

(3)當ζi∈[ζ2,1]時，

(A-10)

對收益價值函數(shù)考察結(jié)果可知：投資者價值函數(shù)V(ζi)在整個“有效邊界”內(nèi)是單調(diào)遞增函數(shù)且呈先凸后凹中間有拐點的S形態(tài)，因此投資者價值函數(shù)f(ζi)在整個“有效邊界”內(nèi)也呈單調(diào)遞增的S形態(tài)并且函數(shù)f(ζi):[0,1]→[0,1]映射。由于價值函數(shù)f(ζi)是一個單位單形到其自身的連續(xù)函數(shù)，根據(jù)Brouwer[20]不動點定理，則在單位區(qū)間內(nèi)一定存在有某個不動點使ζi=f(ζi).令這個不動點為點P*，則點P*就是市場“價值耗散”均衡點即市場最優(yōu)投資組合選擇，該點實際上就是市場定價的“參考點”和“錨”定點；同時該單位區(qū)間的兩個端點也是不動點，它們分別是市場平均投入資本回報點F和市場組合M，它們是耗散價值線與兩條效用函數(shù)曲線的兩個切點。

(A-11)

由于價值函數(shù)是單調(diào)遞增函數(shù)，因此

(A-12)

當市場處于“價值耗散”均衡時，有r1=r2，此時最大化價值選擇收益和最大化效用選擇收益相同；當市場處于“價值耗散”非均衡時，有r2>r1，此時最大化價值選擇收益大于最大化效用選擇收益，兩者的差值即為市場的風(fēng)險溢價水平，因此，理性的投資者應(yīng)該選擇最大化價值的最優(yōu)投資組合。

2 企業(yè)價值最大化選擇的存在性證明

分別考察“有效邊界”內(nèi)三個不同的區(qū)間，即區(qū)間[0,ζ1],[ζ1,ζ2]和[ζ2,1]企業(yè)價值函數(shù)隨財務(wù)風(fēng)險的變化而變化情況。

(1)當ζi∈[0,ζ1]時，

(A-13)

(2)當ζi∈[ζ1,ζ2]時，

(A-14)

(3)當ζi∈[ζ2,1]時，

(A-15)

從企業(yè)價值函數(shù)考察結(jié)果可知：企業(yè)價值函數(shù)V(ζi)在整個競爭戰(zhàn)略區(qū)間內(nèi)是單調(diào)遞增函數(shù)且呈先凸后凹中間有拐點的S形態(tài)，同理根據(jù)Brouwer[20]不動點定理，同樣在單位區(qū)間內(nèi)一定存在有某個不動點使ζi=f(ζi)。令這個不動點為點A*，則點A*就是企業(yè)市場價值最大化點。

3 動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的存在性證明

當市場處于均衡狀態(tài)時，企業(yè)價值最大化策略與權(quán)益的效用最大化策略是一致的,即有企業(yè)最大化價值為

(A-16)

因此理想最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可近似等于

進一步采用對比靜態(tài)分析法，可知

因此動態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)特征線用公式表示為

其中

又

由于

因此

[1] 潘敏，郭廈.資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論述評[J]. 經(jīng)濟學(xué)動態(tài)，2009，(3): 126-130.

[2] 洪藝珣, 王志強.國外資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論實證研究脈絡(luò)梳理與未來展望[J]. 外國經(jīng)濟與管理，2011,33(5): 57-65.

[3] 顧乃康，張超，寧宇.國外資本結(jié)構(gòu)動態(tài)性研究前沿探析[J].外國經(jīng)濟與管理，2008,30(9):1-7.

[4] Fisher E O,Heinkei R, Zechner J. Dynamic capital structure choice: Theory and tests[J]. Journa1 of Finance, 1989, 44(1):19-40.

[5] Strebulaev I. Do tests of capital structure theory mean what they say? [J].Journal of Finance, 2007，62(4): 1747-1787.

[6] Hennessy C A, Whited T M. Debt dynamics [J]. Journal of Finance, 2005, 60(3):1129-1164.

[7] Titman S, Tsyplakov S. A dynamic model of optimal capital structure[J]. Review of Finance,2007,11(3):401-451.

[8] 姜付秀,黃繼承.市場化進程與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].管理世界，2011,(3):124-134.

[9] 盛明泉,張敏,馬黎珺,等.國有產(chǎn)權(quán)、預(yù)算軟約束與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].管理世界，2012,(3):151-157.

[10] 趙興楣,王華.政府控制、制度背景與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].會計研究，2011,(3): 34-40.

[11] 蘇冬蔚,曾海艦.宏觀經(jīng)濟因素與公司資本結(jié)構(gòu)變動[J].經(jīng)濟研究，2009,(12):52-65.

[12] Myers,Stewart C. Determinants of corporate borrowing[J]. Journal of Financial Economics, 1977,(5): 147-175.

[13] Myers S C, Majluf N S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have [J].Journal of Financial Economics, 1984,13(2):187-221.

[14] Graham J R. How big are the tax benefits of debt? [J].Journal of Finance, 2000,55(5):1901-1941.

[15] Graham J R, Harvey C R. The theory and practice of corporate finance: Evidence from the field [J]. Journal of Financial Economics, 2001，60(2): 187-243.

[16] 鄭祥風(fēng),王華珍.廣義有效資本市場:財務(wù)理論的新視野[J].上海立信會計學(xué)院學(xué)報,2008,(5):57-65.

[17] 尼科里斯,普里高津.探索復(fù)雜性[M].羅久里,陳奎寧，譯.成都：四川教育出版社,1986.

[18] 埃德加·E·彼得斯.資本市場的混沌與秩序[M].王小東，譯.2版.北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社,1999.

[19] 埃德加·E·彼得斯.分形市場分析[M].儲海林 殷勤,譯.經(jīng)濟科學(xué)出版社,2002.

[20] 哈爾·瓦里安,著.微觀經(jīng)濟學(xué)[M].周洪，譯3版.北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社,1997.

A Model of the Dynamic Optimal Capital Structure in China

ZHENG Xiang-feng

(School of Business, Xiamen University, Fujian Xiamen 361005，China)

A new model of the dynamic optimal capital structure in China based on the “five forces” model of finance has been established. This model indicates that the decisive factor of dynamic capital structure is the optimization of financial risking (value dissipation). Those firms who have the dynamic optimal capital structure embody financial strategy advantaged including more cumulative growth rates of net profit, total asset and NCF in the meantime even they only have the same growth rate of turnover as the market. Moreover, firm value is negative relationship with the capital structure when firm in dynamic optimal capital structure. This can explain why most of the leadership firms choose a lower capital structure long-term. The model of the dynamic optimal capital structure is tested by“debt with interest/investment capital” between 24% and 40%, among them 30% is the best one by the 998 listed companies in Stock Market A in China from 2002 to 2011. This paper also indicates that most of these listed companies cannot choose their optimal capital structure,and which will reduce their market values.

capital structure; financial risking; value dissipation; dynamic optimal

2013-05-19；

2013-08-13

鄭祥風(fēng)(1969-)，男( 漢族)，福建霞浦人，廈門大學(xué)管理學(xué)院財務(wù)學(xué)博士研究生，研究方向：財務(wù)理論.

1003-207(2015)03-0047-09

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2015.03.006

F830

A