盛世危言，國海證券研究所證券分析師李亞明第一個喊出“大小盤指數(shù)即將進入中級調(diào)整”。李亞明稱，大小盤在一季度見到全年高點，未來2-3個月進入大小盤中級調(diào)整階段。所謂中級調(diào)整是指20%以上的幅度。

在市場狂熱的時候，在我們堅定的相信牛市還在繼續(xù)的時候，更應該好好聽一聽這樣難能可貴的聲音。它有助于我們看清股市，甄別泡沫，避免在牛市中途離場，或者賺了指數(shù)不賺錢。

仔細讀一讀李亞明的觀點，看看對你是否有啟發(fā)？

1、當前央行干預匯率無異于投鼠忌器，干預能否成功，關鍵在于人民幣離岸市場是否配合，如果在岸和離岸市場價差擴大，必然會引發(fā)更大規(guī)模的套利行為。而且中國版的量寬也不可能實現(xiàn)美國或日本式的效果，即長短利率全面回落。

2、房地產(chǎn)投資增速很可能會滑向0-5%，即投資增速遠未見底。開發(fā)貸增速底部都沒有看到，資金未流向地產(chǎn)。

3、二季度不存在補庫存的基礎，下游的地產(chǎn)、汽車、家電等當前庫存顯著高于往年同期水平，何需補庫存？上游的銅過去幾年融資銅庫存淤積，今年供需偏寬松，進口需求必然下降，也不存在大幅補庫存需求。

4、當前創(chuàng)業(yè)板估值已經(jīng)全面超越2000年納斯達克歷史高點時的估值。

市場短期觀點：大小指數(shù)即將進入中級調(diào)整

去年12月底到今年3月前，我們一直強調(diào)市場的主要機會在中小創(chuàng)，但是3月1日第二次降息以來，我連續(xù)兩次周報都是明確提出存量行情基本結(jié)束。然而創(chuàng)業(yè)板又上漲了10%，上證指數(shù)也站上3478，我們的觀點是否因此而變化呢？

再次堅定重申我們年度策略以來的觀點：隨著再次降息，第一階段即寬松與改革預期不斷自我實現(xiàn)和強化階段結(jié)束，第二階段即寬松與貶值沖突階段開啟，大小盤在一季度見到全年高點，未來2-3個月進入大小盤中級調(diào)整階段。所謂中級調(diào)整是指20%以上的幅度，珍惜最后的撤退機會。市場整體難以實現(xiàn)從估值修復跨越到業(yè)績回升。

短期主板只有脈沖行情的可能，沖擊新高后大小盤一起回調(diào)。二季度市場機會將更加集中在個別增長明確的板塊和個股上，比如環(huán)保、核電、特高壓、部分化工、農(nóng)業(yè)、消費醫(yī)藥等。

為何堅定認為即將中級調(diào)整？

1、央行干預匯率的投鼠忌器

三月底市場最大的事件之一是人民幣/美元單周漲幅創(chuàng)2007年以來新高。央行干預痕跡顯著。

中國央行的干預能否成功，關鍵在于人民幣離岸市場是否配合。如果離岸市場也跟隨在岸市場升值，并且二者差值縮小，則干預是有效果的。但是，如果離岸市場不跟隨在岸市場一起升值，那么央行的干預必然會導致二者差值的進一步擴大。這樣的結(jié)果將會導致人民幣套匯資本洶涌，加速資本外流。如此，中國央行并沒有足夠的底氣持續(xù)強行讓人民幣升值。

我們認為，美元指數(shù)在100附近的調(diào)整級別較小，不會出現(xiàn)連續(xù)的月度回調(diào)。當前認為美元中期見頂?shù)闹饕碛墒且畟惖镍澟裳哉?，降低通脹和加息幅度預期，對于聯(lián)儲今年是否加息的預期大幅下降。

美元是否繼續(xù)走強并不取決于聯(lián)儲是否今年加息。關鍵在于兩點：一者，聯(lián)儲是否會持續(xù)收縮資產(chǎn)負債表。緊縮的方式很多，加息只是其中之一，在通脹下行之際，實際利率的抬升不一定要靠加息，況且美國企業(yè)層面今年盈利增速進一步放緩的壓力很大。二者，日歐是否繼續(xù)配合。我們堅持認為，日本將會加碼QQE，歐洲央行的QE會進一步擴大負利率譜系。

更重要的是，人民幣不存在走強的貨幣基礎。1月中國基礎貨幣出現(xiàn)史無前例的零增長，中國版的量寬必須加碼。我一再強調(diào)，必須區(qū)分好通縮（實際利率為正;CPI很弱或為負;信用擴張，本幣升值）和壞通縮（實際利率為正;CPI很弱或為負;信用收縮，本幣貶值）。無論是美國80年代里根改革，還是90年代中國的朱式改革，成功的核心背景就是在好通縮中實現(xiàn)國企改革和過剩產(chǎn)能的調(diào)整，同時釋放金融風險。

顯然，當前所有的跡象在表明中國進入的是壞通縮，中國央行必然會奮力反擊，以對抗壞通縮。在目前局勢下，對抗的主要武器必然是啟動中國版的量化寬松，而所有的量化寬松階段，本幣不可能走強。這就是我為何說當前進入第二階段：寬松與貶值沖突階段。

最要命的是，中國版的量寬一定實現(xiàn)不了美國或日本式的效果，即長短利率的全面大幅回落。未來的結(jié)果就讓我們拭目以待吧。這些觀點我在年度策略里已經(jīng)講過。

2、房地產(chǎn)投資增速很可能會滑向0-5%，即投資增速遠未見底

過去3個月，中國表內(nèi)貸款連續(xù)創(chuàng)出近年新高，但是，我們注意到房地產(chǎn)開發(fā)貸款累計增速卻下降到零，可見貸款并沒有流向房地產(chǎn)，這是與2009年和2012年初顯著不同的地方。去年四季度以來房地產(chǎn)松綁政策力度不斷加大，包括兩次大幅降息，但是今年1-2月房地產(chǎn)銷售面積卻繼續(xù)顯著下降16.3%，加上銀行對房地產(chǎn)的惜貸繼續(xù)，開發(fā)貸增速在二季度見底并不確定，房地產(chǎn)投資上半年見底的可能性都不大，這個底部可能要下滑到0-5%。

我們注意到，住房和城鄉(xiāng)建設部（住建部）正在醞釀發(fā)布關于穩(wěn)定住房消費的相關文件，其中包括兩條重要意見：一是將使用公積金購買首套房的首付比例降至兩成;二是下調(diào)二套房商貸首付比例至五成，下調(diào)房貸利率。（3月30日央行、住建部、銀監(jiān)會已聯(lián)合發(fā)布《關于個人住房貸款政策有關問題的通知》，用公積金購買首套房的首付比例為兩成，二套房首付比例為四成。）

對于房地產(chǎn)，我們的認識是，在供需格局基本實現(xiàn)平衡后，美元上升、大宗商品價格回落所產(chǎn)生的一系列負向反饋才開始逐步顯現(xiàn)，在居民收入趨勢性下滑背景下，很難想象房地產(chǎn)投資需求會因為降低首付比例和房貸利率而大幅反彈。

3、二季度不存在補庫存的基礎

市場認為二季度會出現(xiàn)補庫存的原因是，美元中期回調(diào)，大宗反彈，房地產(chǎn)+基建拉動中上游補庫存。對于美元和地產(chǎn)的認識，上面已經(jīng)講到，這里說不存在補庫存基礎，主要是說，我們看到當前庫存顯著高于往年同期，去庫存的緩慢嚴重制約補庫存的可能。下游的房地產(chǎn)和汽車庫存都在歷史高位，銷售放緩，何需補庫存？至于上游的銅，不僅面對美元上升，而且今年供需格局偏寬松，去年融資銅庫存已經(jīng)很高，今年進口需求必然是下降的，我們不知道為何要補庫存（當然正常的生產(chǎn)性補庫存除外）？有什么樣的理由支持大宗需求和價格大幅反彈？

4、創(chuàng)業(yè)板估值已經(jīng)全面超越 2000年納斯達克歷史高點時的估值

納斯達克綜合指數(shù)在2000年3月10日見到歷史大頂 5132點，當天納指的PE80倍，PB7倍，PS6.25倍，而當前創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)的PE為82倍，PB6.97倍，PS9.94倍，可以說已經(jīng)全面超越了納指見頂時的估值水平。作為策略研究員，我們絕對不會在此時仍然大唱牛市來了。如果你認為神創(chuàng)板已經(jīng)不需要看任何估值，那就請繼續(xù)堅持自己的信仰吧。

當前市場看多主板周期藍籌和創(chuàng)業(yè)板的邏輯出現(xiàn)分裂?？炊嘀芷谒{籌，是因為當前的中國類似于1982年后里根時期的美國，國企改革和利率下行，共同推動股市慢牛;而看多創(chuàng)業(yè)板，認為80倍PE也不高，則是基于2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫的頂峰時期，納斯達克的PE一度超過150倍，10年后這些公司的業(yè)績開始兌現(xiàn)PE下降。

我們認為，既然是比較，主板和創(chuàng)業(yè)板放在一個時代背景下會更符合邏輯。既然你認為我們當前這種經(jīng)濟持續(xù)下行，個股上漲類似于80年代美國里根時期的改革牛，那么對于創(chuàng)業(yè)板，我們合理的比較對象就是80年代的納斯達克。圖9、圖10、圖11、圖12就是80年代的納斯達克指數(shù)，最多上漲了3-4倍。

有人會提出，80年代沒有互聯(lián)網(wǎng)，二者不存在比較的基礎，所以要選擇2000年的納斯達克進行比較。但是不要忘記的是，美國的主板和創(chuàng)業(yè)板在歷史上基本是保持了很好的一致性，90年代是美國經(jīng)濟增長的黃金10年，不僅創(chuàng)造了納斯達克的牛市，同時也是道瓊斯和標普500的大牛市。而這點顯然與我們當前的情況并不一致。

當前的中國與90年代的美國沒有可比性，這是問題的關鍵。90年代是美國在20世紀黃金般增長的10年，也是增長確定性最高的10年，是一個生產(chǎn)率和投資報酬率顯著提升的10年，是一個技術提升可以戰(zhàn)勝通脹壓力的10年。而當前中國所處的時代，是一個投資報酬率不斷下降的時代，雖然未來將不斷改善，但是改善的過程是充滿不確定性的。某種程度上可以說，90年代是美國增長最好的時代，而當前的中國卻是增長最差的時代，增長的方向雖然確定，但是增長本身充滿變數(shù)。所以，這樣的類比邏輯很難成立。

注冊制今年將確定性推出，深港通也已箭在弦上，當前中國互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)早已融入全球甚至領先于全球。我們認為，如果一定要比較，那么最理想的比較對象就是當前的納斯達克，這才是注冊制下創(chuàng)業(yè)板未來的圖景。

我們選取了納斯達克綜合指數(shù)（含2600多只股票）與中國的中小板+創(chuàng)業(yè)板（共1150只股票）作了系統(tǒng)的比較。無論是絕對市值分布，還是PE、PB分布，中國的創(chuàng)業(yè)板都是系統(tǒng)性高估。相對納斯達克，創(chuàng)業(yè)板享有高PE高PB的個股明顯過多，意味著在注冊制推出之前，中小創(chuàng)內(nèi)部估值的系統(tǒng)性分化必然會出現(xiàn)。而接下來的這次中級調(diào)整，就是系統(tǒng)性分化大浪淘沙的過程，雞犬升天的日子可能一去不復返。

堅持認為中級調(diào)整將展開，本周不建議追高，減倉是合適的，尤其是融資盤。二季度市場機會將更加集中在個別增長明確的板塊和個股，比如環(huán)保、核電、特高壓、部分化工、農(nóng)業(yè)信息化、消費醫(yī)藥等。一部分機會集中在強者恒強的白馬成長，另一部分建議關注當前價格仍在15元以下，總市值仍在50億以下的消費醫(yī)藥等個股。具體來看：

A、前期強勢的周期藍籌股比如非銀、地產(chǎn)、建筑、高鐵、鋼鐵等，反彈都是減倉的機會。

B、對于一直推薦的白馬成長（消費醫(yī)藥、信息技術），可以繼續(xù)持有。

C、中游制造里面，政策受益明確、增長明確的行業(yè)，比如特高壓、環(huán)保、核電、汽車家電、部分化工（復合肥農(nóng)藥印染等）。

D、農(nóng)業(yè)比如農(nóng)業(yè)信息化、種子等相關子行業(yè)。人民幣貶值，中央最擔心的可能就是農(nóng)業(yè)，事關穩(wěn)定大局。

中期觀點：

再次降息宣告第二階段即寬松與貶值沖突的開啟

我們堅持在年度策略《兩路兩世界》中的判斷：我們將2015年市場表現(xiàn)分為三階段，再次降息宣告第一階段即寬松和改革預期自我加強階段的結(jié)束和第二階段寬松與貶值沖突的開啟。

我們認為一季度大小盤出現(xiàn)年度高點概率極大。周期藍籌均值回歸已經(jīng)結(jié)束，但新的上漲邏輯并未確立，也難以確立。雖然我們一直強調(diào)轉(zhuǎn)型成長的大邏輯不應被顛覆，但是海外中概股的過去幾個月紛紛大幅下跌的事實也在提醒我們，一味的看多創(chuàng)業(yè)板也不行。過去兩個月中小板和創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)新高證明了我們的判斷，在滬深300市值比重回升到基期的0.94倍后下降到0.87倍，而同時中小板和創(chuàng)業(yè)板的市值比重前期快速下降后大幅反彈到1.23和1.83倍，（注：2012年11月30日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在600點，市值最小的階段）。

中期來看，我們需要思考的是：一者，在當前的內(nèi)外背景下，再次降息后寬松的空間有多大？隨著一季度經(jīng)濟進一步惡化，尤其是沖擊到就業(yè)后，考慮到人民幣貶值壓力以及去杠桿的結(jié)構調(diào)整任務，本次降息后再次降息的可能性已經(jīng)很小。而降準則更是一個中性對沖政策，全年還有1-2次。中國的結(jié)構性問題并不會因為降息就可以改變，傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能過剩的問題也不是依靠降息降準就可以解決的，而且連續(xù)降息反而會再次觸發(fā)房地產(chǎn)投機預期。二者，如果第二次降息后，投資仍然看不到見底反彈怎么辦？能否看到寬財政？因為貨幣寬松后，必須有私人投資或者政府投資跟進才行，但是在政府收入趨勢性下降，舉債受限，PPP模式前途未卜，投資能否跟進是不確定的。三者，更重要的問題是，市場看多牛市，認為是改革牛，所以可以忽視基本面，最根本的理由是，資本市場的繁榮可以降低融資成本，擴大直接融資比例。但是那些過去兩年通過定向增發(fā)、市值管理的所謂轉(zhuǎn)型升級的上市公司，如果在2015年報出的業(yè)績一再低于市場預期，那么所謂的改革牛最根本的邏輯就會崩塌，至少在今年這是一個無法回避的巨大考驗。