步艷紅?史艷艷

伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的增速調(diào)整，2014年的貨幣政策在保持定力的基礎(chǔ)上主動(dòng)作為，積極努力在穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮成效?；仡櫲甑呢泿耪撸饕w現(xiàn)出以往不同的幾個(gè)特點(diǎn)：（1）貨幣政策面臨經(jīng)濟(jì)下行、就業(yè)穩(wěn)定的局面，保持中性略微寬松的基調(diào)，重點(diǎn)在于順勢(shì)而為，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)下行中利率的自然下降趨勢(shì)。（2）貨幣政策的作用體現(xiàn)在保駕護(hù)航，減輕經(jīng)濟(jì)增速換檔中的震蕩，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，略微寬松也是為經(jīng)濟(jì)減速調(diào)整多安排一個(gè)“保險(xiǎn)”措施。（3）貨幣政策突破“總量政策”的特征，開始部分被賦予“調(diào)結(jié)構(gòu)”的使命，因而寬松的部分較多地表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)上的寬松。（4）貨幣政策框架重塑，貨幣政策工具進(jìn)行了大量的創(chuàng)新，因此基礎(chǔ)貨幣的投放形式、超儲(chǔ)結(jié)構(gòu)以及貨幣乘數(shù)都與以前的貨幣政策供給機(jī)制不同。這四個(gè)特點(diǎn)中，最引人注目的就是貨幣政策工具的異彩紛呈導(dǎo)致的市場(chǎng)紛繁變換，因此本文將從第四個(gè)特點(diǎn)入手分析創(chuàng)新型貨幣政策工具對(duì)貨幣供給機(jī)制的作用以及對(duì)金融市場(chǎng)利率的影響，在對(duì)2014年貨幣工具充分分析的基礎(chǔ)上判斷2015年貨幣政策變化及對(duì)市場(chǎng)的影響。

創(chuàng)新型貨幣政策工具粉墨登場(chǎng)——貨幣投放方式悄然生變

從2014年初經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯以來(lái)，作為穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)政策的一部分，貨幣政策開始多重發(fā)力。常規(guī)型的貨幣政策中，公開市場(chǎng)方面央行在照例進(jìn)行了正逆回購(gòu);利率政策方面，4次下調(diào)正回購(gòu)利率和非對(duì)稱地調(diào)整了一次基準(zhǔn)利率;時(shí)隔數(shù)年，重新啟用再貸款，但是也只限于一季度小規(guī)模的定向地使用。2015年比較引人注目的是創(chuàng)新型貨幣政策的使用，其中SLO（短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）為2013年1月創(chuàng)設(shè)，當(dāng)年第四季度頻繁使用，2014年使用一次回籠，即2月末回籠1000億元，投放行為主要集中在11月末投放1660億元;SLF（常備借貸便利）在2013年第四季度使用，2014年第一季度累計(jì)開展常備借貸便利3400億元，2014年1月20日進(jìn)一步明確當(dāng)隔夜、7天和14天期回購(gòu)利率分別高于5%、7%和8%時(shí)，地方法人金融機(jī)構(gòu)可向央行申請(qǐng)SLF，SLF主要是供應(yīng)大額的流動(dòng)性需求，期限為1～3個(gè)月，以抵押方式發(fā)放;MLF（中期借貸便利）為2014年9月創(chuàng)立，9月和10月累計(jì)7695億元，期限為三個(gè)月，需要抵押發(fā)放;PSL（抵押補(bǔ)充貸款工具），央行以抵押方式向商業(yè)銀行或者政策性銀行放貸，主要特點(diǎn)期限較長(zhǎng)、央行主動(dòng)發(fā)起，2014年為支撐棚戶區(qū)改造向國(guó)開行發(fā)放1萬(wàn)億元，使用3127億元。其中SLO和SLF可能更靠近公開市場(chǎng)類的調(diào)節(jié)工具，而MLF和PSL更傾向于補(bǔ)充再貸款類的貨幣工具，區(qū)別在于再貸款是純信用行為，而這兩個(gè)工具都需要抵押投放。

創(chuàng)新工具相比傳統(tǒng)工具有哪些特點(diǎn)？第一，主動(dòng)型基礎(chǔ)貨幣投放主要是在外匯占款放緩甚至負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)候的貨幣投放方式，央行貨幣政策的主動(dòng)性和靈活性增強(qiáng);第二，定向性強(qiáng)，符合國(guó)家統(tǒng)一的結(jié)構(gòu)調(diào)整政策;第三，創(chuàng)設(shè)和運(yùn)用比較謹(jǐn)慎，符合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新常態(tài)下貨幣政策不斷調(diào)整糾偏試錯(cuò)的特征，而且容易反向操作，靈活對(duì)沖;第四，央行的貨幣政策總是要兼顧幾重問(wèn)題，在新的工具選擇上，順應(yīng)貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)化的趨勢(shì)，借新工具嘗試建立利率的期限結(jié)構(gòu)曲線。當(dāng)然也需要注意，新型工具的使用存在信息滯后、不透明的問(wèn)題，容易造成市場(chǎng)預(yù)期的混亂，而且貨幣工具對(duì)手方的選擇也有礙公平。

對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響

創(chuàng)新貨幣政策工具的應(yīng)用直接導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放方式的變化。在央行的資產(chǎn)負(fù)債表中，基礎(chǔ)貨幣包括貨幣發(fā)行科目和其他存款性公司存款，其實(shí)主要包括兩部分即存款準(zhǔn)備金（法定存款準(zhǔn)備金和超額儲(chǔ)備）以及現(xiàn)金部分。基礎(chǔ)貨幣是央行貨幣供給的源頭，其總量和結(jié)構(gòu)的變化對(duì)貨幣供給影響程度最大。超額儲(chǔ)備是銀行間市場(chǎng)貨幣的總水平，銀行間市場(chǎng)的寬松程度的重要影響因素就是超額儲(chǔ)備的總水平和超額儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)。通過(guò)央行資產(chǎn)負(fù)債表可以推算出基礎(chǔ)貨幣的變化公式如下：

基礎(chǔ)貨幣=貨幣發(fā)行+其他存款性公司存款

由于央行是先資產(chǎn)運(yùn)用后形成負(fù)債，所以基礎(chǔ)貨幣也可以用資產(chǎn)項(xiàng)減去相應(yīng)的負(fù)債項(xiàng)推算，所以上述公式也可以變形如下：

基礎(chǔ)貨幣變化=新增外匯占款變化+對(duì)其他存款性公司債權(quán)的變化-財(cái)政存款變化-央票+其他項(xiàng)（央行資產(chǎn)負(fù)債表中其他的各資產(chǎn)項(xiàng)與其他的各負(fù)債項(xiàng)變化差額）

2014年的創(chuàng)新型貨幣投放方式主要影響到基礎(chǔ)貨幣的總量問(wèn)題和結(jié)構(gòu)問(wèn)題?；A(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)中其他存款性公司債權(quán)科目，其綜合效應(yīng)表現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣的主動(dòng)投放。該科目以前主要表現(xiàn)形式為央行的正逆回購(gòu)、再貼現(xiàn)和再貸款，2014年，在原有投放的基礎(chǔ)上，SLO、SLF、MLF、PSL四項(xiàng)均通過(guò)其他存款性公司債權(quán)科目（央行并未公布創(chuàng)新型工具并入那個(gè)科目，根據(jù)對(duì)工具的特點(diǎn)和科目定義，分析得出）發(fā)揮基礎(chǔ)貨幣投放的作用，這是今年貨幣政策的重要變化。還有一點(diǎn)，需要明確，其他存款性公司中的機(jī)構(gòu)和單位主要包括：政策性銀行、商業(yè)銀行、信用社、郵政儲(chǔ)蓄銀行和財(cái)務(wù)公司，主要以銀行機(jī)構(gòu)為主，占有接近98%的規(guī)模。

2014年基礎(chǔ)貨幣總量增速中性適度。1998年至今，基礎(chǔ)貨幣高歌猛進(jìn)從3萬(wàn)億元增加到近30萬(wàn)億元，其中2006年到2011年是增速最快的時(shí)期，年平均增速超過(guò)20%。2014年末基礎(chǔ)貨幣余額為29.41萬(wàn)億元，前11月的平均同比增速為9%，相對(duì)而言，2013年末的基礎(chǔ)貨余額27.1萬(wàn)億元，月平均同比增速為11%，可見(jiàn)從增速水平上看，2014年基礎(chǔ)貨幣增速略低于2013年。從總量水平上看，2014年全年基礎(chǔ)貨幣增加了2.31萬(wàn)億元，相對(duì)于2013年新增的1.87萬(wàn)億元增加了4392億元。結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)2013年7.7%的水平和2014年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7.4%的水平，2014年基礎(chǔ)貨幣的增速是適度的，從央行貨幣政策的源頭來(lái)講貨幣政策確實(shí)是偏中性的，只是微幅增加。而且從2014年基礎(chǔ)貨幣的投放節(jié)奏來(lái)看相對(duì)于2012年和2013年呈現(xiàn)前松后緊的節(jié)奏，但是總量適中。所以貨幣投放方式的改變?nèi)匀皇窃诳偭恐行赃m度的情況下的結(jié)構(gòu)型調(diào)整，并沒(méi)有形成以新型投放方式帶動(dòng)總量增速增加的局面。

2014年基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)變化：被動(dòng)投放減少、主動(dòng)投放增加，以創(chuàng)新工具為主

基礎(chǔ)貨幣的影響因素主要包括：央行口徑下外匯占款的變化、財(cái)政存款的變化和對(duì)其他存款公司債權(quán)的變化。從總量水平上看，2014年全年基礎(chǔ)貨幣增加了2.31萬(wàn)億元，從時(shí)點(diǎn)結(jié)構(gòu)上看，新增外匯占款僅增加6411億元，對(duì)存款性公司債權(quán)增加了1.184萬(wàn)億元，財(cái)政存款增加了2665億元，央票項(xiàng)回收1210億元，其他項(xiàng)將近6276億元。由于其他資產(chǎn)和財(cái)政存款都是貨幣政策之外的因素，所以觀察基礎(chǔ)貨幣投放的變化，主要集中在央行的被動(dòng)投放方式（外匯占款）和主動(dòng)投放方式（主要體現(xiàn)在準(zhǔn)備金率的調(diào)整、公開市場(chǎng)、創(chuàng)新工具系列、現(xiàn)金投放）。

被動(dòng)投放方式減少。2014年以來(lái)，央行口徑的新增外匯占款明顯減少，2014年全年新增僅為6411億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2013年的2.76萬(wàn)億元。外匯占款的減少主要原因在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇量化寬松退出帶來(lái)的美元升值預(yù)期，以及今年人民幣匯率的走弱，致使企業(yè)的結(jié)售匯意愿降低。值得注意的是，2003年以來(lái)，外匯占款的增速非常迅猛，取代了再貸款，成為主要的基礎(chǔ)貨幣投放方式。從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，外匯占款占央行總資產(chǎn)的比重從2003年的50%左右一路攀升達(dá)到了近年來(lái)的80%左右。被動(dòng)投放巨額基礎(chǔ)貨幣，央行在公開市場(chǎng)等其他手段無(wú)法對(duì)沖時(shí)，被迫一次次提升存款準(zhǔn)備金利率，從2003年的6%左右水平經(jīng)歷將近40次的調(diào)整提高到目前20%的高位水平，貨幣投放在這些年中也。既然準(zhǔn)備金是由于外匯占款被拉升上來(lái)的，那么外匯占款的下降就打開了全面將準(zhǔn)的可能，但是需要外匯占款的下降趨勢(shì)的確立。外占主要影響因素包括貿(mào)易因素、FDI和其他外占項(xiàng)，其他外占相主要受匯率影響。

主動(dòng)投放方式適度增加。2014年新增外匯占款的減少，為央行貨幣政策提供了更多的主動(dòng)空間。從表1中可以看出在新增外匯占款減少2.12萬(wàn)億元的同時(shí)，新增的對(duì)其他存款型公司債權(quán)增加了1.54萬(wàn)億元，表現(xiàn)了明顯的基礎(chǔ)貨幣替代作用。2014年新增的對(duì)其他存款型公司債權(quán)中，應(yīng)該包括央行的正逆回購(gòu)操作、再貸款再貼現(xiàn)操作以及新型貨幣政策工具諸如SLF、SLO和MLF、PSL的操作。但是由于央行的信息批露問(wèn)題，這些貨幣政策工具的操作細(xì)節(jié)并不透明，從央行的信息來(lái)看，SLO投放1660億元，SLF的余額為0，MLF在9月和10月兩次操作7695億元而且12月和1月進(jìn)行續(xù)作，PSL提供了1萬(wàn)億元但是截至10月末使用了3127億元，因此創(chuàng)新型貨幣政策工具全年累計(jì)投放的基礎(chǔ)貨超過(guò)1萬(wàn)億元。從2014年全年新增外匯占款的節(jié)奏變化來(lái)看，3月以來(lái)持續(xù)走低的情況下，而全年新增對(duì)其他存款公司的債券節(jié)奏變化幾乎和外占節(jié)奏變化相反，尤其是在MLF和PSL的作用下，其他存款型公司債權(quán)顯著增加，保證了全年的基礎(chǔ)貨幣投放穩(wěn)中有加。因?yàn)樾滦拓泿殴ぞ叩氖褂弥饕性?月、9月和10月，所以從10月時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)來(lái)看替代關(guān)系更為明顯，1～10月新增外占減少了1.36億元，而新增對(duì)其他存款性公司債權(quán)增加了1.21億元，保證了1～10月基礎(chǔ)貨幣投放8359億元，比去年同期的6062億元略有增加。

對(duì)金融市場(chǎng)的影響

2014年基礎(chǔ)貨幣投放方式的變化對(duì)金融市場(chǎng)的影響主要著重對(duì)金融市場(chǎng)短期和長(zhǎng)期的利率水平影響。研究對(duì)象為新型基礎(chǔ)貨幣投放方式，主要包括SLO、SLF、MLF、PSL。

貨幣投放事件主要發(fā)生9次，其中第一季度的兩次SLF均沒(méi)有明確日期，有明確日期的事件有7次，其中有1次回籠和6次投放，分別為：2月27日通過(guò)SLO收回1000億元，7月22日通過(guò)PSL投放1萬(wàn)億元，9月17日投放5000億元的MLF，10月17日MLF投放2695億元，11月20日到28日投放SLO約1660億元，12月17日對(duì)5000億元的MLF進(jìn)行續(xù)做，1月對(duì)2695億元的MLF進(jìn)行續(xù)作，同時(shí)加做500億元。其中值得注意的是，11月20日至28日的投放和11月22日的非對(duì)稱降息日期非常接近，因此降息的影響因素很難剝離。

對(duì)金融市場(chǎng)的影響因素衡量主要選取貨幣市場(chǎng)利率R001、R007和R1M，和債券市場(chǎng)的1、5、10年的國(guó)開債收益率，主要考慮對(duì)利率水平和利率波動(dòng)的影響。

主要方法：按照事件研究法的思路，設(shè)置事件發(fā)生當(dāng)天為t，事件窗口為（t，t+7）共8天事件，估計(jì)窗為（t-1，t-5）共5天事件，從估計(jì)窗計(jì)算正常收益即作為假設(shè)事件沒(méi)有發(fā)生的正常收益水平，正常收益水平的計(jì)算方法采用趨勢(shì)線預(yù)測(cè)。然后計(jì)算超額收益水平，并做時(shí)間加總和事件加總處理，得到新型投放工具投放對(duì)金融市場(chǎng)6種利率水平的影響。

其結(jié)果如下：

投放事件的影響結(jié)果：從時(shí)間窗口來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于新型基礎(chǔ)貨幣的投放呈逐漸消化的狀況，在投放信息公布的前三日，市場(chǎng)利率總體上按照之前的趨勢(shì)仍有微幅上行的情況，上行幅度在4～5個(gè)BP，但是逐日遞減，在第T+3日，上行幅度減弱為不足2BP，然后第五日開始到第8日，市場(chǎng)利率水平快速下降，第八日的下降幅度在21BP。

從新型基礎(chǔ)貨幣投放對(duì)長(zhǎng)短期各類型的利率影響來(lái)看，對(duì)債券利率起到促進(jìn)下行的作用，國(guó)開債的利率在投放公布的當(dāng)天開始下行，第二天幅度開始加大，第四天以后短端一年期下行幅度比5年期和10年期國(guó)開債略大。而新型基礎(chǔ)貨幣投放方式對(duì)貨幣市場(chǎng)短期利率例如1天和7天的回購(gòu)利率幾乎沒(méi)有下行影響，但是可以觀察到，短期利率在信息公布的當(dāng)天仍然按照歷史軌跡上移，但是第二天上移趨勢(shì)即出現(xiàn)了平臺(tái)期，然后上移的速度緩慢收窄。對(duì)于1個(gè)月的回購(gòu)利率，投放事件先引起其上行，第三天開始快速下行?？梢?jiàn)，新型投放方式對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的作用主要在于扭轉(zhuǎn)預(yù)期，抑制上行，但是新型直接投放并沒(méi)有直接帶來(lái)貨幣市場(chǎng)利率的明顯下行，主要的原因可能在于短端利率的影響因素眾多，現(xiàn)階段有易上難下的特點(diǎn)。

回籠事件的影響結(jié)果：由于2014年只有一次創(chuàng)新型貨幣政策工具回籠基礎(chǔ)貨幣的舉動(dòng)，即2月27日通過(guò)SLO收回1000億元，因?yàn)槭录铝⒍乙?guī)模不大，會(huì)較大影響事件研究的效果。從運(yùn)行結(jié)果來(lái)看，回籠事件引起金融市場(chǎng)各品種的利率上行，貨幣市場(chǎng)利率上行幅度比債券市場(chǎng)大，貨幣市場(chǎng)利率中1個(gè)月回購(gòu)利率上行最大，而債券市場(chǎng)利率中1年期國(guó)開債上行超過(guò)5年和10年期國(guó)開債。從事件窗口上看，在SLO公布的第一天，市場(chǎng)利率開始上行，之后的7天都處于上行過(guò)程，而且上行幅度加大。單次事件的可靠性待檢驗(yàn)，若需全面分析，還需實(shí)踐的多次累積。

MLF首次投放和續(xù)作的結(jié)果比較：由于2014年12月和2015年1月有兩次對(duì)到期的MLF進(jìn)行續(xù)作，第二次在原有的2695億元的基礎(chǔ)上還續(xù)作了500億元，雖然數(shù)量加大會(huì)影響比較的結(jié)果，但是從事件傳聞爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)即1月13日時(shí)市場(chǎng)并不知道確切的增量信息，因此也可以嘗試按照上述方法比較兩次事件。對(duì)比一下MLF的首次使用和續(xù)作對(duì)金融市場(chǎng)利率的影響發(fā)現(xiàn)，第一次5000億元的MLF投放對(duì)貨幣市場(chǎng)和債券利率下行的影響要大于第二次12月17日的續(xù)作影響。第二次2695億元的MLF投放對(duì)貨幣市場(chǎng)利率下行的影響要大于1月13日傳聞續(xù)作的影響，但是對(duì)債券市場(chǎng)利率下降的影響要小于續(xù)作的影響?？磥?lái)，MLF首次和續(xù)作的時(shí)點(diǎn)上，其他因素對(duì)市場(chǎng)利率的影響也比較大，單純首次和續(xù)作MLF因素不足以得出一致結(jié)論。

主要結(jié)論

第一，新型基礎(chǔ)貨幣投放方式對(duì)金融市場(chǎng)利率具有明顯的影響，回籠事件引起市場(chǎng)利率上行，投放事件對(duì)債券市場(chǎng)利率具有向下的影響，而對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的作用有限。主要原因在于貨幣市場(chǎng)利率受金融同業(yè)業(yè)務(wù)錯(cuò)配、與股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)等因素的影響易上難下。

第二，在金融市場(chǎng)的各類利率中，1年期國(guó)開債是對(duì)新型貨幣投放方式反映最敏感的指標(biāo)。

第三，就單次事件來(lái)分析，7月的PSL和9月的MLF以及11月的SLO投放引起的利率下行效果最好，其他兩次稍差。但是與從利率的絕對(duì)水平來(lái)看，10月17日第二次MLF是利率下降效果最明顯的。之所以產(chǎn)生與印象不一致的原因是因?yàn)?0月17日之前債券市場(chǎng)收益率已經(jīng)在下行趨勢(shì)中，按照此趨勢(shì)即使沒(méi)有投放操作，按照趨勢(shì)下行比實(shí)施MLF幅度還更大，所以可能當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)對(duì)信息仍沒(méi)有充分反映。

第四，比較兩次MLF的投放和續(xù)作，發(fā)現(xiàn)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率，首次投放MLF均比續(xù)作投放對(duì)利率的下行效果影響大。但是對(duì)債券市場(chǎng)則沒(méi)有一致結(jié)論?？赡躆LF投放時(shí)點(diǎn)的其他影響因素過(guò)大以及MLF實(shí)踐次數(shù)尚少，影響對(duì)比結(jié)果。

第五，因?yàn)閯?chuàng)新型貨幣投放工具尚在初始使用階段，使用次數(shù)有限，而且信息不公開透明，所以對(duì)分析的有效性具有較大的影響。而且下半年貨幣政策操作頻繁，市場(chǎng)傳聞消息不斷，所以每次的投放事件很難剝離其他信息和政策因素的影響，可能給結(jié)果造成了部分偏差。但是本此分析是嘗試的開始，隨著新型貨幣投放實(shí)踐的不斷豐富，可以更好地計(jì)量對(duì)金融市場(chǎng)利率的影響。

2015年貨幣政策走勢(shì)和工具取向?qū)鹑谑袌?chǎng)的影響

2015年宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增速繼續(xù)換擋

長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞水平下移。?經(jīng)歷2014年的經(jīng)濟(jì)壓力，目前對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平下移已是政府和市場(chǎng)的一致性預(yù)期，但是需要強(qiáng)調(diào)的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下移的主要原因來(lái)自二個(gè)方面的不可逆過(guò)程：一是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)由第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)過(guò)渡，由投資向消費(fèi)的被迫轉(zhuǎn)型，必然造就包括勞動(dòng)生產(chǎn)率在內(nèi)的全要素生產(chǎn)效率的下降;二是，中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)，非農(nóng)業(yè)勞動(dòng)人口的供給的下降。中樞下移的過(guò)程只是剛剛開始。由于就業(yè)的吸納能力強(qiáng)，所以目前經(jīng)濟(jì)下行中帶來(lái)的就業(yè)問(wèn)題不是非常嚴(yán)重。但是為了防范經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)或者市場(chǎng)化進(jìn)程中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策會(huì)是這一中樞下降進(jìn)程中的保駕護(hù)航者，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)供給和需求面因素容易受政策面影響會(huì)略有波動(dòng)。因此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是波動(dòng)性下行的趨勢(shì)。

具體到2015年，從需求面來(lái)看，投資繼續(xù)下滑（房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資不見(jiàn)起色，繼續(xù)下行）、實(shí)際消費(fèi)持平或者略降，進(jìn)出口繼續(xù)微幅好轉(zhuǎn)但是不可能明顯恢復(fù);從供給面看，第二產(chǎn)業(yè)仍處于產(chǎn)能出清過(guò)程中，新的增長(zhǎng)點(diǎn)還接不上，第三產(chǎn)業(yè)在第二產(chǎn)業(yè)的襯托下，貢獻(xiàn)率提升，但是新興的服務(wù)行業(yè)仍在起步中，遠(yuǎn)不足以達(dá)到二產(chǎn)的生產(chǎn)率水平，房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)向下調(diào)整。按照杠桿率和投融資效率的測(cè)算，2015年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在7.0%左右。通貨膨脹受經(jīng)濟(jì)下行的影響，需求端不可能提振，大宗商品持續(xù)疲弱，及時(shí)食品肉類價(jià)格微小幅上行，但是作用不大，2015年通貨膨脹水平低于今年，1.7左右。

改革一定加速，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)希望所在。明年的經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行在市場(chǎng)進(jìn)一步緩慢出清過(guò)程中、價(jià)格壓力很大，利率走低，匯率可能微幅貶值，這樣的經(jīng)濟(jì)背景也是市場(chǎng)化改革的較好時(shí)機(jī)，而且領(lǐng)導(dǎo)層明顯意識(shí)到這一點(diǎn)，盡管每一步的推進(jìn)都是大格局大框架，需要實(shí)質(zhì)性攻堅(jiān)，但是改革仍然很值得期待，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型復(fù)蘇也全靠市場(chǎng)化改革了。

2015年貨幣政策

在經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步調(diào)整到7.0%左右的狀態(tài)下，如果經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)下行就業(yè)不出問(wèn)題以及不出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)的話，貨幣政策的主基調(diào)仍然是中性略偏松，順勢(shì)而為，不會(huì)大力使用寬松型貨幣政策把利率維持到均衡利率以下的大幅程度，因?yàn)榘丫饫蚀蠓S持均衡點(diǎn)以下的低位雖然可以部分程度刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需求面，但是不利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和新增長(zhǎng)力量的維護(hù)。但是如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速影響到就業(yè)的穩(wěn)定，以及系統(tǒng)性金融危機(jī)出現(xiàn)，那貨幣政策會(huì)毫不猶豫的放松，程度很大，但是這應(yīng)該是小概論事件。

由于2015年的經(jīng)濟(jì)增速調(diào)整在下行的基調(diào)上波動(dòng)性會(huì)加大，所以貨幣政策在中性偏松的基調(diào)下，具體政策的使用根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行而為，也會(huì)呈現(xiàn)松緊有度的波動(dòng)。而且由于新型貨幣政策工具的操作信息不透明等原因，市場(chǎng)預(yù)期明年會(huì)放大這種松緊有度的波動(dòng)。

貨幣政策從屬于宏觀經(jīng)濟(jì)政策，在宏觀經(jīng)濟(jì)政策加速改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整的主調(diào)下，貨幣政策也會(huì)呈現(xiàn)改革的各種新狀態(tài)。貨幣政策將適時(shí)促進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，協(xié)調(diào)匯率政策一起，加快貨幣政策工具的調(diào)整和貨幣政策框架的改革。面對(duì)明年美國(guó)量化寬松的結(jié)束、美元匯率的繼續(xù)走強(qiáng)，對(duì)國(guó)內(nèi)利率形成上行壓力，但是考慮到我國(guó)外匯占款的結(jié)構(gòu)中貿(mào)易差額和FDI占比絕大多數(shù)，其他項(xiàng)數(shù)額相對(duì)較小而且資本賬戶并為完全開放，所以在對(duì)外政策上可能先會(huì)使用匯率政策來(lái)對(duì)沖，所以對(duì)國(guó)內(nèi)利率的沖擊有但是沒(méi)有那么大。

2013年末的基礎(chǔ)貨幣27.1萬(wàn)億元，M2余額為110.65萬(wàn)億元，2014年的M2余額為122.84萬(wàn)億元，基礎(chǔ)貨幣余額為29.41萬(wàn)億元左右，貨幣乘數(shù)4.18，全年新增基礎(chǔ)貨幣2.31萬(wàn)億元，這個(gè)水平大于2013年不到2萬(wàn)億元水平，小于2012年的水平。展望2015年，維持中性偏松的貨幣政策，M2的增長(zhǎng)也大約在12%左右，那么2015年末余額大約137萬(wàn)億元，貨幣乘數(shù)大約為4.2～4.25左右的水平，那么基礎(chǔ)貨幣為32.3萬(wàn)億元左右，那么明年的新增基礎(chǔ)貨幣需要維持2.7萬(wàn)億～2.8萬(wàn)億元的水平。根據(jù)之前的基礎(chǔ)貨幣投放渠道分析，明年美元匯率走強(qiáng)加上貿(mào)易可能好轉(zhuǎn)，新增外匯占款可能明年仍然繼續(xù)維持低位，2015年外匯占款可能6000億～8000億元的水平，那么基礎(chǔ)貨幣的投放缺口在2萬(wàn)億～2.2萬(wàn)億元。由于存款準(zhǔn)備金率是外匯占款的對(duì)沖工具，既然外匯占款下降，所以全面降準(zhǔn)是可能的，而且20%的存準(zhǔn)高位也不利于“寬信貸”條件以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)。一次降準(zhǔn)大概釋放6000億元的基礎(chǔ)貨幣，因?yàn)榻禍?zhǔn)的信號(hào)作用非常強(qiáng)，所以1次降準(zhǔn)可能會(huì)實(shí)施。那么1.4億～1.6億元的基礎(chǔ)貨幣缺口需要其他投放方式。2014年的新型投放方式累積投放大約1萬(wàn)億元，所以明年的新型投放方式將繼續(xù)承擔(dān)，有所作為。新型投放方式可能朝著兩個(gè)方向改進(jìn)，一是信息可能會(huì)透明些，適當(dāng)引入公開競(jìng)標(biāo)的方式;二是繼續(xù)打造期限結(jié)構(gòu)曲線，新工具的周期可能會(huì)延長(zhǎng)。

對(duì)金融市場(chǎng)的影響

2015年，在貨幣政策維持中性偏松的情況下，傳統(tǒng)的降準(zhǔn)和降息工具和新型投放工具共同發(fā)揮作用，因此金融市場(chǎng)的總體利率水平仍然有下行的空間。但是由于2012年以來(lái)，銀行間市場(chǎng)的各種創(chuàng)新型業(yè)務(wù)行為以及與股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)行為，使得金融市場(chǎng)短端利率易上難下，所以短端的粘滯性在2015年可能依然存在。利率期限結(jié)構(gòu)可能還是呈現(xiàn)相對(duì)平坦的走勢(shì)。

由于明年是經(jīng)濟(jì)增速換擋繼續(xù)下探的一年，宏觀面波動(dòng)性的下行走勢(shì)以及順勢(shì)而為的貨幣政策在工具選取和改革上的部分措施，可能會(huì)增加金融市場(chǎng)預(yù)期的波動(dòng)性。

（作者單位：中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行金融市場(chǎng)部）