文/管清友

2015年，房地產(chǎn)面臨人口結(jié)構(gòu)拐點和高庫存重壓，制造業(yè)受制于產(chǎn)能過剩、高杠桿和平淡無奇的外部需求，這些都使實體經(jīng)濟(jì)背上了沉重的鐐銬。一方面，這些鐐銬將繼續(xù)阻塞貨幣寬松向信用擴(kuò)張的傳導(dǎo)渠道，加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力；另一方面，經(jīng)濟(jì)下行將反過來繼續(xù)倒逼貨幣放松，而且在國際油價下跌、通脹走低的背景下，貨幣寬松也還有較大空間。

新常態(tài)之下，經(jīng)濟(jì)盡管波動愈發(fā)頻繁、變量愈發(fā)復(fù)雜，但在過去兩年里，我們還是能看到一個清晰的宏觀經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)輪動周期。2015年的市場表現(xiàn)歸根到底取決于經(jīng)濟(jì)周期的演進(jìn)。我們的總體判斷是，經(jīng)濟(jì)疲弱、通脹低迷和政策寬松的周期仍然會延續(xù)。房地產(chǎn)面臨人口結(jié)構(gòu)拐點和高庫存重壓，制造業(yè)受制于產(chǎn)能過剩、高杠桿和平淡無奇的外部需求，這些都使實體經(jīng)濟(jì)背上了沉重的鐐銬。一方面，這些鐐銬將繼續(xù)阻塞貨幣寬松向信用擴(kuò)張的傳導(dǎo)渠道，加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力；另一方面，經(jīng)濟(jì)下行將反過來繼續(xù)倒逼貨幣放松，而且在國際油價下跌、通脹走低的背景下，貨幣寬松也還有較大空間。綜合來看，2015年的場景很可能是，貨幣之“風(fēng)”欲吹而實體之“豬”不飛。

房地產(chǎn)投資繼續(xù)低迷

當(dāng)前，貨幣寬松—房地產(chǎn)銷售—房地產(chǎn)投資—信用擴(kuò)張—經(jīng)濟(jì)增長（上下游產(chǎn)業(yè)鏈財政收入）的傳導(dǎo)機(jī)制正在失效。

人口結(jié)構(gòu)拐點導(dǎo)致房地產(chǎn)需求高峰已過，僅靠貨幣寬松無法逆轉(zhuǎn)。

首先，人口年齡結(jié)構(gòu)迎來拐點，作為剛需主力的婚齡人口和作為改善性需求主力的勞動力人口趨于下降，而可能需要以房養(yǎng)老的老齡人口趨于上升。過去幾年，20-29歲的婚齡人口和15-64歲的勞動力人口持續(xù)上升是剛需旺盛的主因。但由于上世紀(jì)70年代之后計劃生育的影響，未來剛需高峰難以再現(xiàn)。從國際經(jīng)驗看，勞動力人口的拐點一般與房地產(chǎn)市場的供需拐點極為接近：美國勞動力人口2007年見頂，房價2006年見頂；日本勞動力人口1992年見頂，房價1990年見頂。當(dāng)然，由于房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)化率、杠桿率等方面的差異，中國不會簡單地重復(fù)美國和日本的故事，但人口決定房地產(chǎn)需求卻是永遠(yuǎn)適用的規(guī)律。

其次，人口區(qū)域結(jié)構(gòu)迎來拐點，未來新增城鎮(zhèn)人口帶來的需求增量趨勢性下降。按照常住人口計算，中國目前的城鎮(zhèn)化率為53.7%，與美國日本當(dāng)時80%的城鎮(zhèn)化率相比確實還有很大提升空間。但考慮到中國可能已經(jīng)度過農(nóng)村勞動力無限供給的劉易斯拐點，未來城鎮(zhèn)化的速度將會放緩。2010年人口普查的數(shù)據(jù)顯示，目前農(nóng)村的老年和幼年人口比例遠(yuǎn)高于城鎮(zhèn)，全國有60%的老年和幼年人口在農(nóng)村，40%在城鎮(zhèn)，而勞動力人口則相反，60%在城鎮(zhèn)，40%在農(nóng)村。2010年新增城鎮(zhèn)人口達(dá)到2466萬的峰值，現(xiàn)在已降至1929萬。即便未來國家政策引導(dǎo)加快城鎮(zhèn)化，2020年城鎮(zhèn)化率能達(dá)到60%，新增城鎮(zhèn)人口約1.4億人，平均每年也不過2000萬，增量上與過去十多年平均每年2120萬相比明顯下降。

除了剛需之外，很多人寄希望于改善型需求的釋放，但目前來看，中國的戶均住宅套數(shù)已達(dá)到1.03套，人均居住面積已經(jīng)達(dá)到33平方米，和其他國家相比已經(jīng)不低。因此，未來改善型需求的增量也應(yīng)該是放緩的。

另外，房地產(chǎn)庫存高企，即便房地產(chǎn)銷售短期回暖，也很難帶動房地產(chǎn)新開工和投資反彈。

由于人口結(jié)構(gòu)拐點的到來以及房地產(chǎn)庫存高企，房地產(chǎn)投資在2015年上半年還會繼續(xù)低迷。 圖/CFP

2015年房地產(chǎn)企業(yè)仍面臨高庫存的壓力，擴(kuò)大投資的意愿不會像原來那樣遇火就著。首先，過去降息刺激投資的條件是待售庫存較低，但現(xiàn)在待售庫存明顯過高。截至2014年10月，全國商品房待售面積為5.8億平方米，按照近12月的月均銷售量，需5.5個月去消化，而2012年7月降息帶動投資反轉(zhuǎn)時這個數(shù)字僅為3.5個月。2014年10月，十大城市商品存銷比為13.3，2012年7月僅為7.6。其次，除了高企的待售庫存，目前巨大的在建面積存量也是阻礙房地產(chǎn)開工的巨大障礙。截至2014年10月，在建房屋施工面積49.2億平方米，按人均33平方米計算可以滿足1.5億人的增量居住需求，這說明過去幾年的投資實際上已經(jīng)透支了相當(dāng)一部分未來的居住需求。最后，政府棚改思路也在發(fā)生變化。為了減輕房地產(chǎn)庫存壓力，政府?dāng)M采用回購或回租成熟的存量商品房項目實施棚改。今年的增量棚戶區(qū)改造是投資的重要支撐，失去這個支撐，明年房地產(chǎn)投資將雪上加霜。

綜上所述，房地產(chǎn)投資起碼在上半年還會繼續(xù)低迷，即便下半年庫存壓力短期下降之后出現(xiàn)反彈，高度和持續(xù)性也會非常有限，不足以倒逼政策收緊。

制造業(yè)產(chǎn)能過剩仍然嚴(yán)重

企業(yè)對當(dāng)下經(jīng)濟(jì)總需求的感知和未來預(yù)期是決定其產(chǎn)能是否擴(kuò)張的重要因素。比如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)總需求處于上升周期時，供不應(yīng)求使得企業(yè)的盈利能力上升和庫存下降，對未來樂觀的預(yù)期導(dǎo)致企業(yè)紛紛舉債追加投資和擴(kuò)張產(chǎn)能。當(dāng)過多的產(chǎn)能投產(chǎn)之后，供過于求的局面導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降和庫存上升，對未來預(yù)期的悲觀使得企業(yè)紛紛減少舉債和縮減產(chǎn)能，產(chǎn)能和債務(wù)危機(jī)形成，直至下一輪景氣周期的來臨。

2002年至2013年，中國進(jìn)入的是一個明顯的產(chǎn)能擴(kuò)張周期。金融危機(jī)前，產(chǎn)能擴(kuò)張對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)總需求是房地產(chǎn)和出口，金融危機(jī)后，產(chǎn)能擴(kuò)張對應(yīng)的是房地產(chǎn)和地方基建。當(dāng)房地產(chǎn)、出口和地方舉債投資三條路都走不通時，產(chǎn)能開啟了去化周期。但這一輪去產(chǎn)能是漸進(jìn)式的，和上世紀(jì)90年代末相比明顯滯后。上世紀(jì)90年代末固定資產(chǎn)投資增速曾連續(xù)9個月維持在10%以下，最低到了5.5%，而現(xiàn)在投資增速依然有16%，仍然大幅快于同期GDP的增速。這意味著產(chǎn)能去化遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到位。一個標(biāo)志是PPI負(fù)增長至今已持續(xù)32個月，超過上一輪的31個月，而且跌幅還在擴(kuò)大，如果去產(chǎn)能不加大力度，PPI轉(zhuǎn)正將繼續(xù)遙遙無期。

盡管中央自十八大以來加大力度去產(chǎn)能，但傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩并沒有明顯緩解，甚至有所加重。根據(jù)央行公布的5000戶企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，設(shè)備能力利用水平從去年末的41.2%進(jìn)一步下降到40.6%，距危機(jī)前45%左右的水平仍有較大缺口。PPI已經(jīng)連續(xù)32個月負(fù)增長，超過了上世紀(jì)90年代末的31個月。今年發(fā)電設(shè)備的平均利用小時數(shù)大概在4300小時左右，遠(yuǎn)低于去年和歷史正常水平。這些跡象都表明中國仍存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。

預(yù)計2015年出口將延續(xù)近年來的中速增長，預(yù)計增長8.9%。其中外部貿(mào)易貢獻(xiàn)按照IM F預(yù)測的全球貿(mào)易增速4%左右，內(nèi)部出口貢獻(xiàn)按照近3年的均值為4.9%左右。

出口的再平衡之痛

在國內(nèi)萬馬齊喑的時候，如果外需足夠強(qiáng)勁，也可以力挽狂瀾。比如中國上一輪去產(chǎn)能周期之所以能完成速破速立，很大程度上是依靠外需擴(kuò)張。一方面，外部歐美經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張，2000-2007年全球貿(mào)易年均增長7%，另一方面，加入WTO和人口紅利導(dǎo)致中國出口競爭力飆升，2000-2007年年均貢獻(xiàn)19%。內(nèi)外助推，共同創(chuàng)造了年均26%的出口增速。但今非昔比，內(nèi)外環(huán)境已經(jīng)發(fā)生根本變化，依靠出口部門創(chuàng)造信用擴(kuò)張也不現(xiàn)實。

外部，全球貿(mào)易增速在2008-2014年間放緩至年均3%，2014年為3.8%，原因在于全球經(jīng)濟(jì)仍未完成去杠桿周期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇必然伴隨著貿(mào)易再平衡。發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時貿(mào)易順差在大幅收窄，也就是說，發(fā)達(dá)國家的復(fù)蘇是依靠增加出口、減少進(jìn)口實現(xiàn)的。背后的原因是危機(jī)前積累的杠桿過高，透支了未來幾年的消費(fèi)能力，現(xiàn)在必須通過去杠桿提高儲蓄率，導(dǎo)致其儲蓄-投資負(fù)缺口（對應(yīng)經(jīng)常賬戶逆差）收窄，而這意味著中國的儲蓄-投資正缺口（對應(yīng)經(jīng)常賬戶順差）收窄。

內(nèi)部，出口競爭力貢獻(xiàn)在2008-2014年間降至8%，2014年為4.9%，原因在于匯率升值和勞動力成本攀升侵蝕出口競爭力，出口份額收到擠壓。W TO紅利正逐步被各國的保護(hù)主義代替，雖然加快自貿(mào)區(qū)談判有助于對沖外部規(guī)則變化帶來的壓力，但匯率和勞動力成本卻成為邁不過去的坎。2014年上半年央行好不容易通過大舉干預(yù)把匯率打下去，但下半年匯率再次反彈，實際有效匯率一枝獨秀。如果以2010年的實際有效匯率為100，現(xiàn)在人民幣升值22%，金磚國家貶值12%，其他新興經(jīng)濟(jì)體貶值0.2%，日元貶值25%。而從歷史上看，人民幣匯率和出口有很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。2015年美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，美元升值是大概率事件，人民幣若不加快匯改，實際有效匯率還得繼續(xù)強(qiáng)勢，壓制出口。此外，如前所述，隨著中國邁過劉易斯拐點，農(nóng)村勞動力轉(zhuǎn)移逐步放緩，工資加速上漲，勞動力成本的比較優(yōu)勢加速喪失。

綜上，預(yù)計2015年出口不會有明顯改觀，而是延續(xù)近年來的中速增長，預(yù)計增長8.9%。其中外部貿(mào)易貢獻(xiàn)按照IMF預(yù)測的全球貿(mào)易增速4%左右，內(nèi)部出口貢獻(xiàn)按照近3年的均值為4.9%左右。

通脹低迷為貨幣寬松掃除后顧之憂

貨幣寬松恐怕不能反轉(zhuǎn)總需求的下行趨勢，但當(dāng)下的中國依舊可能出現(xiàn)需求下行和通脹上行同臺的場景。這其中有兩個原因：一是目前潛在增速尚未完成換擋，假設(shè)潛在增速的下行幅度超過了總需求，產(chǎn)出正缺口仍可能擴(kuò)大，通脹仍可能上行；二是如果豬價和油價等供給端沖擊過強(qiáng)，通脹也可能甩開總需求向上攀升。如果真發(fā)生通脹明顯上行的情況，貨幣寬松必然會受到掣肘。不過，目前來看，2015年出現(xiàn)通脹大幅上行的概率不大。

判斷2015年CPI最大的不確定性主要有兩點：1.豬周期能否帶動CPI超預(yù)期上行？2.國際油價大幅下跌，是否會使中國經(jīng)濟(jì)陷入通縮？

我們先分析2014年物價上漲的驅(qū)動因素。在2014年12月CPI同比為1.4%的假定下，2014年全年通脹為2%，其中：翹尾因素為0.93%，新增漲價因素為1.07%。再進(jìn)一步，從新增漲價因素分離出油價和豬價的影響。截至目前，2014年豬價和油價分別下跌-8.77%和-6.72%，分別拖累CPI新漲價因素0.1%和0.26%（根據(jù)回歸分析，豬價、油價和新漲價因素相關(guān)系數(shù)為0.04和0.02）?？鄢i價和油價拖累以外的新增漲價因素為1.43%。

首先，關(guān)注豬周期對2015年CPI的影響。

豬周期源于需求與供給的錯位，需求回升、供不應(yīng)求是豬周期啟動的前提條件。供過于求致豬肉價下跌，養(yǎng)殖戶大量淘汰母豬，但如果母豬存欄大幅下降，需21個月以上的時間才會形成生豬供給，一旦總需求回暖，供不應(yīng)求會導(dǎo)致豬價上漲。

能繁母豬大量去化不會引發(fā)豬周期。一方面，雖然2014年9月能繁母豬存欄量已降至4479萬頭，低于上輪豬周期底點4580萬頭，但除5月豬價報復(fù)性反彈外，豬價旺季不旺預(yù)示著終端需求疲弱，但需求回暖而供給跟不上才是豬周期啟動的前提條件。另一方面，自2014年5月以來的生豬存欄量是上升的，賭后市的養(yǎng)殖戶仍多，淘汰過剩產(chǎn)能任重道遠(yuǎn)。當(dāng)前的能繁母豬下降對應(yīng)的只是持續(xù)疲軟的終端需求，考慮到經(jīng)濟(jì)增長難有改觀，豬肉養(yǎng)殖寒意未盡。

據(jù)測算，2015年油價下跌對CPI新漲價因素拖累約為0.56%。 圖/東方IC

按目前的豬肉價格估計，2014年豬價跌幅為8.8%，拖累CPI新漲價因素0.34%（豬價與CPI新增漲價因素相關(guān)系數(shù)約為0.04）。畢竟經(jīng)歷了可觀的產(chǎn)能去化，2015年豬價繼續(xù)大幅滑落的概率也不高，在養(yǎng)殖成本不變的前提下，假設(shè)2015年養(yǎng)殖戶可以保持豬糧比價5.5的盈虧平衡，貢獻(xiàn)CPI新增漲價因素0.29%的漲幅。

其次，我們關(guān)注另一個焦點問題，明年油價對通脹有多少拖累？

2015年國際原油市場仍將供過于求。根據(jù)EIA測算，全球原油庫存日均增加40萬桶，考慮到頁巖油的開采成本，下調(diào)2015年Brent原油價格預(yù)期至75美元/桶。

從需求端看，EIA下調(diào)2015年全球原油日均需求預(yù)期至9250萬桶，較2014年日均需求僅增長110萬桶。非經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）國家日均需求增長100萬桶，其中中國貢獻(xiàn)了36萬桶。OECD國家中，日本因2015年核電站重啟以及煤、天然氣發(fā)電量增加，原油日均需求減少12萬桶，歐洲區(qū)域國家原油日均需求減少7萬桶，美國原油日均需求增加16萬桶。

從供給端看，EIA上調(diào)2015年全球原油日供給量預(yù)期至9290萬桶。OPEC核心成員國沙特阿拉伯原油收入對其在全球原油市場的份額非常敏感，減產(chǎn)保價決心不強(qiáng)，利比亞日均產(chǎn)量已增至100萬桶，因此，2015年OPEC原油日均產(chǎn)量僅減少15萬桶。非OPEC國家2015年日均原油產(chǎn)量增加90萬桶，其中美國因頁巖氣技術(shù)獲得突破，2015年日均產(chǎn)量增加110萬桶。

根據(jù)2015年Brent原油價格75美元/桶的預(yù)期，2015年原油價格的跌幅為28%。按照歷史原油價格和CPI新漲價因素相關(guān)系數(shù)0.02測算，2015年油價下跌對CPI新漲價因素拖累約為0.56%。

再次，我們再來分析扣除油價和豬價以外的其他因素對CPI新漲價因素的影響。

即使考慮到2015年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下調(diào)，我們認(rèn)為假設(shè)其他新漲價因素2015年持平于2014年仍然是合理的，勞動力人口下降，國民收入分配開始往勞動力傾斜，即使經(jīng)濟(jì)下降，但居民收入不一定會下降。或者說，當(dāng)生產(chǎn)率改善的速度跟不上勞動力成本上升，經(jīng)濟(jì)潛在增速是下降的，這意味著更低的實際經(jīng)濟(jì)增速仍有可能高于潛在經(jīng)濟(jì)增速。

最后，我們看翹尾因素。2015年的翹尾因素較2014年大幅降低。按2014年12月CPI按1.4%估算，2015年的翹尾因素約為0.31%，大幅低于2014年的0.93%。

綜上，我們認(rèn)為2015年CPI為1.5%左右，其中新增漲價因素為1.16%（豬價0.29%，油價-0.56%，其他1.43%），翹尾因素為0.31%。低迷的通脹將為貨幣寬松打開空間。