章 硯

股權(quán)激勵與企業(yè)價值關(guān)系研究探析

章 硯

自股權(quán)激勵實(shí)施以來，其對企業(yè)的價值影響一直備受爭議。本文對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理歸納，以研究階段的發(fā)展演進(jìn)為主線，將股權(quán)激勵研究劃分為四個階段：單向直接階段、單向間接階段、多因素過渡階段和全面整合階段，深入剖析了每個階段的研究特點(diǎn)，最后從宏觀、中觀和微觀層面對未來可能的發(fā)展方向提出建議和預(yù)測。

股權(quán)激勵；研究階段；啟示

Murphy指出，自上個世紀(jì)90年代，學(xué)術(shù)界對高管激勵研究呈現(xiàn)爆炸式增長。我國從1999年底開始試行股權(quán)激勵，特別是2006年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（暫行）實(shí)施以來，股權(quán)激勵由探索轉(zhuǎn)入蓬勃發(fā)展階段。據(jù)wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截止2013年7月，實(shí)施股權(quán)激勵或公布股權(quán)激勵草案的上市公司達(dá)150多家。短短十三年的時間發(fā)展迅猛，研究股權(quán)激勵對企業(yè)價值的影響具有重要意義。

一、研究階段

（一）單向直接階段

1.正向相關(guān)。理論基礎(chǔ)為利益趨同假說。Jensen和Meckling（1976）首次從股權(quán)激勵視角探討解決委托代理成本問題的途徑，相比股權(quán)分散，管理層持股越高，兩者的代理成本越小。此后，基于協(xié)同效應(yīng)的研究大量涌現(xiàn)。如Leland和Pyle（1977）發(fā)現(xiàn)，管理者持有公司股權(quán)越高，越有意愿向市場傳遞其能夠進(jìn)行高質(zhì)量投資的信號，管理者所有權(quán)與企業(yè)價值正相關(guān)。后續(xù)的大量研究均表明經(jīng)營者持股會提高公司價值，如Kim（1988）和周仁?。?010）等。

2.無關(guān)或負(fù)相關(guān)。理論依據(jù)為壕溝效應(yīng)假說。最早支持這一觀點(diǎn)的是Demsetz&Lehn（1985）對經(jīng)營者持股比例與企業(yè)價值的實(shí)證研究表明兩者并不存在顯著的相關(guān)性。經(jīng)營者“尋租論”更是從理論角度支持了這一觀點(diǎn)，股權(quán)激勵使得委托代理問題未得到解決甚至加劇。國內(nèi)如夏紀(jì)軍（2008）從委托人控制權(quán)與代理人激勵之間的利益沖突對公司績效影響角度進(jìn)行分析，得出我國上市國有企業(yè)股權(quán)激勵實(shí)施效果不顯著，甚至出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)的經(jīng)驗現(xiàn)象。從盈余管理視角出發(fā)，蘇東蔚、林大龐（2010）也證實(shí)了股權(quán)激勵對企業(yè)價值的負(fù)面影響。

3.非線性相關(guān)。非線性相關(guān)論認(rèn)為股權(quán)激勵與企業(yè)價值存在區(qū)間性。最具代表性的是Mork et al.（1988）的研究，證實(shí)董事比例與企業(yè)價值非線性相關(guān)，而是以5%、25%為拐點(diǎn)先增后降后又上升，但超過25%后兩者關(guān)聯(lián)程度有所減弱。繼Mork之后，Short和Keasey（1999）建立三次方模型發(fā)現(xiàn)管理者的股權(quán)比例與企業(yè)價值之間非線性相關(guān)。而Cui和Mak（2002）研究發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與企業(yè)價值呈W型，且在不同行業(yè)W型的拐點(diǎn)值差異很大。而國內(nèi)學(xué)者的研究成果大多支持倒U型，如吳淑琨（2002）、徐大偉（2005）。特別地，范合君和初梓豪（2013）也印證了倒U型關(guān)系，并首次運(yùn)用契約理論和盤踞效應(yīng)對其形成機(jī)制進(jìn)行了綜合解釋。

（二）單向間接階段

此階段側(cè)重對中間變量公司行為的關(guān)注。投資決策方面，Johnson以美國1978-1982年26家應(yīng)用股票期權(quán)的公司為樣本，得出這類公司傾向投資高風(fēng)險領(lǐng)域來影響企業(yè)價值。股利政策方面，Bartoy（1998）發(fā)現(xiàn)當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持有較高比例的股票期權(quán)時，實(shí)施股權(quán)激勵實(shí)際上降低了股利支付水平、提高了股票回購數(shù)量。企業(yè)創(chuàng)新方面，Marianna et al.認(rèn)為經(jīng)營者持股與企業(yè)的潛在創(chuàng)新行為具有顯著相關(guān)性。陳效東、周嘉南（2014）從股權(quán)激勵動機(jī)視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)激勵性股權(quán)激勵與R&D支出正相關(guān)，而福利型股權(quán)激勵與R&D支出不存在顯著的相關(guān)性。

（三）多因素過渡階段

1.公司特征。公司特征包括公司規(guī)模、成長性、公司風(fēng)險、股權(quán)結(jié)構(gòu)和財務(wù)結(jié)構(gòu)等。Him-melberg（1999）利用1982-1984年600多家上市公司數(shù)據(jù)，得出公司規(guī)模和公司特質(zhì)性風(fēng)險與經(jīng)營者持股負(fù)相關(guān)。而龔光明、張柳亮（2013）認(rèn)為，股權(quán)制衡對企業(yè)價值的顯著促進(jìn)作用，而企業(yè)價值對股權(quán)制衡存在顯著的正向反饋效應(yīng)，二者是一個相互促進(jìn)的良性循環(huán)過程。唐睿明、邱文峰（2014）發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，公司成長性的提高有利于企業(yè)價值的提高。

2.契約要素。契約要素主要包括激勵對象、激勵方式等。丁漢鵬（2001）基于核心價值分享理論提出員工也能為企業(yè)帶來價值增值，股權(quán)激勵同樣應(yīng)當(dāng)授予這些人員。宗文龍等（2013）認(rèn)為，實(shí)施股權(quán)激勵降低了公司高管的離職率。但在激勵方式上，采用股票期權(quán)或限制性股票對高管更換沒有顯著影響。結(jié)合昆明制藥案例，黃虹、張鳴等（2014）驗證了“回購+動態(tài)考核”的有效性，并基于信號傳遞理論闡釋了股權(quán)激勵增加企業(yè)價值的機(jī)理。

（四）全面整合階段

此階段的研究既關(guān)注微觀層面契約結(jié)構(gòu)的合理性，又融入中介調(diào)節(jié)變量探求契約結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系，體現(xiàn)股權(quán)激勵契約的環(huán)境適應(yīng)性。特別引入了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度環(huán)境因素，國內(nèi)以呂長江等為代表的學(xué)者先后發(fā)文表示，基于中國制度背景下的公司股權(quán)激勵本質(zhì)上是管理層為謀求自身福利而引發(fā)代理問題的源頭（呂長江、嚴(yán)明珠等，2011）。王傳彬、鞏建信（2014）考慮中國上市公司所特有的兩類代理問題發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)對企業(yè)價值起中介引導(dǎo)作用，區(qū)域市場化程度對股權(quán)激勵水平產(chǎn)生正向影響，這為我國資本市場改革提供了有益視角。

二、不同研究階段的本質(zhì)比較及研究框架構(gòu)建

（一）四個研究階段的本質(zhì)比較

表1 股權(quán)激勵效應(yīng)四個研究階段比較

（二）修正的權(quán)變理論研究框架構(gòu)建

圖1 權(quán)變理論下的股權(quán)激勵研究框架

首先，公司特征影響股權(quán)激勵實(shí)施，進(jìn)而影響企業(yè)價值。但另一方面，企業(yè)的價值變動又會對公司特征產(chǎn)生反作用，以此增強(qiáng)或抵減之前的價值變動效應(yīng)。

其次，契約要素直接影響股權(quán)激勵效應(yīng)。設(shè)計契約要素應(yīng)當(dāng)關(guān)注契約要素的協(xié)調(diào)性和制約性。其中，協(xié)調(diào)性指選擇激勵對象和激勵力度時要兼顧公平和效率，否則會因財富分配不公引發(fā)社會問題；制約性指通過設(shè)置多重績效指標(biāo)來約束經(jīng)營者，避免其利用單向指標(biāo)逐利。

最后，制度環(huán)境的異質(zhì)性影響。實(shí)施股權(quán)激勵會對公司各方面產(chǎn)生影響（財務(wù)效應(yīng)和非財務(wù)效應(yīng)），但從長期看，最終都會落實(shí)到對財務(wù)效應(yīng)的影響。而財務(wù)效應(yīng)和非財務(wù)效應(yīng)之間又存在反饋機(jī)制，持續(xù)推動企業(yè)價值的有益提升。

三、啟示及展望

本文的貢獻(xiàn)在于：一是將股權(quán)激勵與企業(yè)價值的研究劃分為四個不同的研究階段；二是探索構(gòu)建股權(quán)激勵研究的新框架，為我國上市公司的激勵完善提供有益參考。通過比較不同階段的研究特點(diǎn)發(fā)現(xiàn)，由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度環(huán)境的不穩(wěn)定性和難測度性，全面整合階段基于權(quán)變理論指出股權(quán)激勵只有在具備環(huán)境適應(yīng)性時才能真正發(fā)揮效應(yīng)無疑是創(chuàng)造性的。因此，以下在權(quán)變趨勢的引領(lǐng)下，提出今后可能的研究方向。

（一）微觀層面

單向直接研究兩者關(guān)系缺乏合理性，而窮舉影響因素式的研究僅僅揭示了股權(quán)激勵的冰山一角。對于股權(quán)激勵研究，亟待從微觀層面進(jìn)一步加以細(xì)分，如完善契約要素內(nèi)容等，更加系統(tǒng)地測度不同影響因素及關(guān)聯(lián)程度，不斷豐富和拓展適合我國國情的股權(quán)激勵研究。

（二）中觀層面

我國地域廣袤，各省市分布廣泛，區(qū)域發(fā)展不平衡、市場差異化程度高（夏立軍，2007）。但目前國內(nèi)外大多局限于對部分樣本進(jìn)行研究，其信度和效度難以使人心悅誠服。因此，未來有必要建立一整套股權(quán)激勵指標(biāo)評價體系，進(jìn)而廣泛開展國內(nèi)各省市股權(quán)激勵效應(yīng)比較研究，并為國家和地方制定引導(dǎo)實(shí)施股權(quán)激勵政策提供理論支撐。

（三）宏觀層面

根據(jù)PEST分析，各國宏觀環(huán)境存在差異，必然導(dǎo)致股權(quán)集中度和公司治理水平參差不齊 （La Porta，2000）。“南橘北枳”，國外的股權(quán)激勵成果很難直接指導(dǎo)我國實(shí)踐。未來的研究可以將股權(quán)激勵提升到政治制度層面，深化對不同制度環(huán)境作用機(jī)理分析，在權(quán)變理論的引領(lǐng)下積極探索具中國特色的股權(quán)激勵研究。

［1］蘇東蔚，林大龐.股權(quán)激勵、盈余管理與公司治理［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2010（1l）：88-100.

［2］宗文龍，王玉濤，魏紫.股權(quán)激勵能留住高管嗎？——基于中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)［J］.會計研究，2013（9）：58-64.

［3］黃虹，張鳴，柳琳.“回購+動態(tài)考核”限制性股票激勵契約模式研究——基于昆明制藥股權(quán)激勵方案的討論［J］.會計研究，2014（2）：27-33.

（作者單位：安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）