閔 樂

當(dāng)前推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革的工作面臨許多現(xiàn)實挑戰(zhàn)，人們對混合所有制的優(yōu)勢、混合所有制中不同所有制資本應(yīng)如何配置等問題還缺少明確和深入的認(rèn)識。國有資本管理部門擔(dān)心國有資產(chǎn)的流失，也擔(dān)心可能失去對國有企業(yè)的控制權(quán)。民營資本擔(dān)心國有企業(yè)憑借強(qiáng)大的資金實力和行政權(quán)力侵占民營資本的利益，即大股東侵占小股東的利益，還擔(dān)心“公私合營”使個人資產(chǎn)國有化以及政策變化造成“進(jìn)易退難”。國有資本和民營資本都要求在混合所有制經(jīng)濟(jì)中的控股權(quán)和主導(dǎo)地位。發(fā)展混合所有制的目標(biāo)不僅在于推進(jìn)國有企業(yè)改革，實現(xiàn)國有資本戰(zhàn)略性調(diào)整，更重要的是國有資本和民營資本的雙贏、國有企業(yè)與民營企業(yè)的共同發(fā)展，進(jìn)而實現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定地增長。只有各種所有制資本取長補短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展，混合所有制改革才能真正成功。

一、國有資本的優(yōu)勢

公有制為主體是社會主義的內(nèi)在要求，市場經(jīng)濟(jì)中民營資本不愿或無力進(jìn)入的領(lǐng)域是國有資本發(fā)揮作用的重要領(lǐng)域。國有資本的重要地位和作用源自于國有資本的獨特優(yōu)勢。

優(yōu)勢之一：能夠克服外部性，使外部成本內(nèi)部化。從本質(zhì)上來說，國有資本的所有者是全體人民，這種特殊的屬性把一些對于私有企業(yè)來說的外部成本轉(zhuǎn)換為內(nèi)部成本，因此能夠自動地克服環(huán)境污染和壟斷等負(fù)外部性帶來的問題，發(fā)揮公共品生產(chǎn)和保護(hù)國家安全等正外部性。舉例來說，私人資本在生產(chǎn)過程中給環(huán)境帶來的成本不需由其個人承擔(dān)，因此會造成社會福利的損失 （雖然負(fù)外部性可以通過監(jiān)管來克服，但是監(jiān)管有成本并且存有漏洞），但對國有資本來說，環(huán)境污染的成本并非外部成本，而是必須要承擔(dān)的內(nèi)部成本。在實際中，我們發(fā)現(xiàn)在對環(huán)境影響較大的采礦和電力等行業(yè)，國有資本參與的企業(yè)普遍具有更好的環(huán)保設(shè)施，實現(xiàn)了更高的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)。同樣，國有資本也不會濫用壟斷地位攫取壟斷利潤，因為攫取壟斷利潤必然會損害其他行業(yè)利益和整體社會福利，這并不符合全體人民即國有資本股東的利益。在市場經(jīng)濟(jì)中，還有一些具有正外部性的行業(yè)，由于存在“搭便車”現(xiàn)象而影響投資收益率，私人資本所有者不愿提供這些產(chǎn)品，但國有資本的特殊所有者屬性能夠使這些外部收益內(nèi)部化，因此國有資本能夠提供具有公益性質(zhì)和保衛(wèi)國家安全性質(zhì)的產(chǎn)品。

優(yōu)勢之二：綜合收益。除了獲得資本增殖的財務(wù)收益以外，國有資本還能夠得到稅收、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、制度改進(jìn)等間接受益。國有資本由國家政府代表全體人民進(jìn)行管理，國有資本除了自身增殖增加政府直接收入外，還能通過繳稅的方式增加政府收入以及協(xié)助政府實現(xiàn)在社會管理方面的目標(biāo)。國有企業(yè)不僅直接向政府上繳稅收，還能帶動上下游企業(yè)的發(fā)展，為政府?dāng)U大稅基，進(jìn)一步增加政府的稅收收入。國有資本投資于基礎(chǔ)設(shè)施，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造條件，政府不僅獲得稅收這樣的間接財務(wù)收益，還有助于政府實現(xiàn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的管理目標(biāo)。在法制和市場機(jī)制不甚健全的發(fā)展中國家，政府利用國有資本實施社會管理功能在成本上更具有優(yōu)勢。國有資本全民所有和綜合收益的特點衍生出國有企業(yè)的優(yōu)勢就是能主動承擔(dān)更多的社會責(zé)任。

優(yōu)勢之三：其收益的風(fēng)險較低。在公有制占主體地位的我國，國有經(jīng)濟(jì)幾乎遍布所有的行業(yè)。經(jīng)濟(jì)理論證明，分散化可以降低風(fēng)險（Markowitz，1952）。具體來說，資本投資和企業(yè)經(jīng)營時受到各種不確定性因素的影響，實際收益與預(yù)期收益產(chǎn)生偏差，即為資本所有者面臨的風(fēng)險。不同行業(yè)企業(yè)面臨的不確定性因素以及同一宏觀不確定性因素對不同行業(yè)企業(yè)造成的影響不完全相同，這就使得分散化能夠降低風(fēng)險。例如當(dāng)能源價格波動時，煤礦、發(fā)電廠和制造業(yè)企業(yè)的實際收入與預(yù)期收入產(chǎn)生偏差的方向和程度并非完全一致，因此同時投資這三類企業(yè)比單獨投資一類企業(yè)所面臨的風(fēng)險要小。我國國有經(jīng)濟(jì)廣泛的分散化極大地降低了國有資本面臨的風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)面臨破產(chǎn)清算威脅時，破產(chǎn)的可能性越大，投資者要求回報率就越高，債權(quán)成本和股權(quán)成本就越高，這被稱做破產(chǎn)的間接成本。行使國有資本所有權(quán)職能的政府擁有稅收權(quán)和鑄幣權(quán)，在國有資本遭遇風(fēng)險遇到困難時，具備強(qiáng)大的再注資能力，因此國有企業(yè)具有相對較低的破產(chǎn)清算風(fēng)險。理論和實踐都表明資本的要求回報率與其風(fēng)險水平正相關(guān)（Jones，2007），風(fēng)險較小的國有資本具有相對較低的要求回報率。

國有資本的第二個優(yōu)勢和第三個優(yōu)勢，即社會綜合收益和較低風(fēng)險水平結(jié)合在一起構(gòu)成了國有企業(yè)的一個重要優(yōu)勢——較低的資本成本。因為社會綜合收益，國有資本對自身增殖的要求只是其總體要求回報中的一部分，相對較低的風(fēng)險進(jìn)一步降低了資本的要求回報率。資本所有者較低的要求回報率就是企業(yè)較低的資本成本（Peacock，2003），資本成本較低成為國有企業(yè)的一個重要優(yōu)勢。

國有資本較低的要求回報率 （從企業(yè)的角度來說，就是國有企業(yè)較低的成本）衍生出國有資本另外兩個顯著優(yōu)勢——前瞻性的長期投資和較強(qiáng)的科技創(chuàng)新能力。企業(yè)在進(jìn)行投資決策時要進(jìn)行資本預(yù)算，即計算投資帶來的預(yù)期收益是否大于投資成本，資本成本就是資本預(yù)算時使用的折現(xiàn)率。資本成本越高，未來收入的現(xiàn)值越低，短期收益的價值越高。因為國有資本的成本較低，遠(yuǎn)期收益也具有可觀的價值，因此國有資本更擅長于具有前瞻性的長期投資?？萍紕?chuàng)新需要大量長期的投入，并且風(fēng)險較高，沒有大量的低成本的資金投入不足以支持重大的科技創(chuàng)新，國有資本恰好在這方面具有民營資本不可比擬的優(yōu)勢。我國的高鐵技術(shù)、深潛技術(shù)和太空技術(shù)的發(fā)展就是很好的證明。

二、國有資本的弱勢

弱勢之一：較長的委托代理鏈條。現(xiàn)代企業(yè)普遍實行所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的兩權(quán)分離，企業(yè)所有者委托企業(yè)經(jīng)營者作為代理人，但是國有企業(yè)的委托代理鏈條明顯過長，帶來相對較高的代理成本。國有資本的最終所有者是全體人民，全體人民顯然無法直接行使對國有資本的所有權(quán)，需要由政府代表人民來管理全民所有的國有資本，政府通過國有資產(chǎn)管理部門來行使具體的所有權(quán)，雇傭國有企業(yè)的管理者進(jìn)行國有資產(chǎn)的具體經(jīng)營。如此長的委托鏈條，代理成本自然較高，較高的代理成本可能降低國有企業(yè)的績效以及國有資本的收益率。

弱勢之二：缺少眾多分散的決策主體。市場機(jī)制依靠眾多獨立的分散決策主體，通過競價產(chǎn)生價格信號，生產(chǎn)效率較高的資產(chǎn)能夠獲得較高的市場定價，從而實現(xiàn)資源的有效配置。雖然國有企業(yè)的數(shù)量眾多，且都是獨立經(jīng)營的法人實體，但是國有資本的控制者數(shù)量較少，不能形成有效的國有資本市場，無法產(chǎn)生有效率的國有資本價格信號，

上述國有資本的兩個劣勢衍生出國有企業(yè)的兩個弱勢——缺少客觀的評價以及缺乏有效的監(jiān)督。現(xiàn)代企業(yè)制度的一個重要特點就是企業(yè)的經(jīng)營水平能夠反映在資本市場的價格變化上。當(dāng)缺少資本市場的價格信號時，不易判斷企業(yè)經(jīng)營的績效。雖然財務(wù)報表可以在一定程度反映出企業(yè)經(jīng)營情況，但是報表中的財務(wù)指標(biāo)只能反映已經(jīng)發(fā)生的收支情況，并不能反映企業(yè)決策對未來業(yè)績的影響，不能反映企業(yè)經(jīng)營的前景如何，也不能反映企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的水平。利用資本市場還可以對企業(yè)經(jīng)營進(jìn)行有效監(jiān)督。一方面資本所有者可以利用公開的市場價格對經(jīng)營者實施股權(quán)激勵計劃，另一方面資本市場使企業(yè)被收購可能性與股票價格密切相關(guān)，即管理層需要通過努力經(jīng)營提高股價以降低被惡意收購的可能性。由于國有資本缺少足夠的市場參與主體，不能充分利用資本市場提供的評價和監(jiān)督機(jī)制。

三、民營資本的優(yōu)勢與弱勢

優(yōu)勢：民營資本具備較高的運營效率、配置效率和強(qiáng)大的創(chuàng)新能力。資本的價格取決于未來的現(xiàn)金流數(shù)量和資本的成本。資本（特別是權(quán)益資本）的未來現(xiàn)金流是不確定的，市場參與者越多，對未來現(xiàn)金流的平均估計值就越接近于真實期望值。資本的成本實質(zhì)上是投資的機(jī)會成本，市場的規(guī)模和范圍越大，投資者越容易錨定其投資的機(jī)會成本。民營資本眾多分散的決策主體形成資本交易的市場，提供了不可或缺的流動性，投資者可以比較容易地進(jìn)入和退出投資。資本的運營效率是資本配置效率的基礎(chǔ)，眾多民營資本的所有者在市場中競相出價，形成資本的價格信號，能夠自動地指導(dǎo)金融資本流向最有效率的部門和企業(yè)。不僅如此，資本市場價格的信號還能成為評價企業(yè)經(jīng)營狀況的參考標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營的重要手段。

眾多的市場參與者使試錯求解成為可能，是模式創(chuàng)新的主要來源。頂層設(shè)計固然重要，但試錯法也是解決問題的重要方法，很多重要的創(chuàng)新來自于試錯性探索。在競爭激烈的行業(yè)中，眾多民營資本所有者為了獲得競爭優(yōu)勢，嘗試各種新的模式試圖獲取超額收益，嘗試者越多通過市場的優(yōu)勝劣汰機(jī)制越能夠產(chǎn)生更優(yōu)的創(chuàng)新模式。例如我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的阿里巴巴模式、手機(jī)行業(yè)中的小米模式等。對于民營企業(yè)，特別是民營小微企業(yè)來說，代理問題很小甚至不存在，這也是民營資本的一個重要優(yōu)勢。

劣勢：民營資本除了無法克服外部性以外，分散化程度低和投資者的非理性行為也是民營資本的劣勢。民營資本的總體規(guī)模很大，但每個投資者的規(guī)模非常有限，因此在實踐中其投資分散化程度低所以風(fēng)險偏大、要求回報率偏高。投資者只會投資于預(yù)期回報大于其要求回報率的項目，因此要求回報率高必然導(dǎo)致民營資本可投資的項目減少，這使得民營資本的投資規(guī)模小于社會最優(yōu)規(guī)模。要求回報率高還導(dǎo)致民營資本過度追求短期利益。投資者的有限理性使資本市場并非總是有效的，市場產(chǎn)生的價格可能偏離合理的價格和價值水平。受到情緒的影響，個人投資者對資本的要求回報率的波動可能很大。羊群效應(yīng)可能使價格的偏離程度加深以及偏離長期存在。這可能導(dǎo)致資源的錯配，造成投資的浪費或不足，嚴(yán)重時還能引起宏觀經(jīng)濟(jì)波動甚至是經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

表1 國有資本和民營資本的優(yōu)勢劣勢分析

表1是國有資本和民營資本優(yōu)劣勢分析的總結(jié)。推動混合所有制改革首先要明確國有與民營資本的各自的優(yōu)勢劣勢所在，才能有針對性地涉及混合所有制改革方案，真正實現(xiàn)取長補短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展。

四、結(jié)論和建議

發(fā)展混合所有制是深化國有企業(yè)改革的重要手段。通過發(fā)展混合所有制可以引入民間資本參與投資，加強(qiáng)對股東的外部監(jiān)督，改進(jìn)公司董事會的結(jié)構(gòu)，實行更加市場化的管理機(jī)制，提高企業(yè)和經(jīng)濟(jì)的績效。混合所有制企業(yè)中的員工持股有助于形成資本所有者和勞動者的利益共同體，有利于調(diào)動國有企業(yè)員工特別是經(jīng)營管理者的積極性。國有企業(yè)發(fā)展混合所有制能夠促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)換機(jī)制，推動國有企業(yè)完善適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代企業(yè)制度。國有企業(yè)發(fā)展混合所有制還可以實現(xiàn)國有資產(chǎn)的“資本化”，推動國有資產(chǎn)管理部門按照以管資本為主加強(qiáng)國有資產(chǎn)監(jiān)管，通過建立和改組國有資本投資運營公司，調(diào)整國有資本在混合所有制企業(yè)中的股權(quán)，實現(xiàn) “國有經(jīng)濟(jì)有進(jìn)有退”，優(yōu)化國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略布局。

國有企業(yè)發(fā)展混合所有制要注重市場化原則。國有資本的存在一定程度上是市場失靈的結(jié)果，因此國有企業(yè)發(fā)展混合所有制并不能完全由市場來決定，但政府在進(jìn)行決策時是要充分重視市場信號?；旌纤兄聘母锊粦?yīng)簡單通過政府行政命令推動，應(yīng)當(dāng)借助市場機(jī)制來有序地推進(jìn)。國有企業(yè)發(fā)展混合所有制選擇投資者時，不能由主管部門搞“拉郎配”，而要充分尊重市場規(guī)律，發(fā)揮不同所有制資本的優(yōu)勢，以提高企業(yè)競爭力和優(yōu)化國民經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)和布局為目標(biāo)。在決定國有資本占多少比重等問題時，不能簡單地搞行政命令，應(yīng)充分尊重企業(yè)意見和市場配置資源的決定性作用，根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略科學(xué)地制定混合的模式。

國有企業(yè)發(fā)展混合所有制時要充分發(fā)揮股權(quán)多元化的優(yōu)勢，推動企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營機(jī)制，健全和完善對企業(yè)管理人員的激勵機(jī)制和約束機(jī)制。通過改善董事會結(jié)構(gòu)，發(fā)揮多方利益主體的有效制衡作用，建立職業(yè)經(jīng)理人制度，增加市場選聘比例，推進(jìn)管理人員的去行政化改革。通過改革企業(yè)管理人員的收入與選任方式，使管理者的工資與企業(yè)效益相匹配，探索采用崗位分紅、股票期權(quán)、激勵基金等中長期激勵方式，并發(fā)展與激勵機(jī)制相配套的約束機(jī)制。

國有企業(yè)發(fā)展混合所有制改革時要注重同步推進(jìn)國資管理體制改革。要利用混合所有制的改革反過來促進(jìn)國有資產(chǎn)管理體制的改革，繼續(xù)深化政企分開和政資分開，實現(xiàn)以管資本為主加強(qiáng)國有資本監(jiān)管。國資管理部門要減少對企業(yè)的直接干預(yù)，管理方式從管人、管事、管資產(chǎn)向以管資本為主轉(zhuǎn)變。對不同比例的持股企業(yè)實行不同的監(jiān)管方式，避免行政性管理向下延伸。積極推動國有資本投資運營公司的組建，推進(jìn)國有資本分類監(jiān)管的改革。

發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)最終目的是要實現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定快速地增長。我們對混合所有制中國有資本的比例選擇提出以下建議：

一是混合所有制企業(yè)中國有股權(quán)的比例要參照行業(yè)的不同特點。國有資本利用自身的優(yōu)勢，要把更多的國有資本投向經(jīng)營風(fēng)險較大或者預(yù)期回報率較低的行業(yè)。中共十八屆三中全會《決定》要求國有資本應(yīng)更多投向關(guān)系國家安全，國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，重點提供公共服務(wù)，發(fā)展重要前瞻性戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，保護(hù)生態(tài)環(huán)境，支持科技進(jìn)步，保障國家安全。國家安全及公共服務(wù)領(lǐng)域比較容易界定，而從一般競爭行業(yè)中界定出重要前瞻性戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)則不容易。民營資本具有追求短期利益的特點，因此對長期和大型項目的要求回報率較高，造成民營資本對這些領(lǐng)域投入的不足，而這些領(lǐng)域就有可能包涵重要前瞻性戰(zhàn)略性行業(yè)，因此國有資本要更多地進(jìn)入民營資本要求回報率較高的這些行業(yè)，而經(jīng)營風(fēng)險較小的即民營資本要求回報較低的行業(yè)可以更多地由民營資本來承擔(dān)。對于市場充分競爭的領(lǐng)域，國有資本可以逐步退出；對于社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸領(lǐng)域，國有資本可以發(fā)揮杠桿作用，引導(dǎo)社會資本共同投資。

二是國有資本可以成為國家調(diào)控經(jīng)濟(jì)周期的工具，混合所有制企業(yè)的國有股權(quán)比例應(yīng)當(dāng)考慮經(jīng)濟(jì)周期的因素。民營資本的所有者并非完全理性的經(jīng)濟(jì)人，受到信心、欲望等心理因素的影響，決策個體對風(fēng)險的估價會隨著經(jīng)濟(jì)形勢的變化而發(fā)生較大波動。因此國有資本一方面要多進(jìn)入那些受經(jīng)濟(jì)周期影響較大的行業(yè)和領(lǐng)域；另一方面在經(jīng)濟(jì)波動時通過對混合所有制中的國有股權(quán)比例調(diào)整來穩(wěn)定資本成本總體水平。在經(jīng)濟(jì)不景氣階段，民營資本要求回報較高、投入不足時增加國有資本的總體投入；而在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，民營資本要求回報較低、投入較多時要減少國有資本的規(guī)模，防止經(jīng)濟(jì)過熱。

三是國有資本的比例要考慮到行業(yè)和企業(yè)的生命周期。根據(jù)生命周期理論，行業(yè)和企業(yè)的發(fā)展周期要經(jīng)歷幼稚期、成長期、成熟期和衰退期四個發(fā)展階段。處于幼稚期和成長期的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險大、收益低，國有資本應(yīng)多進(jìn)入這些行業(yè)；當(dāng)行業(yè)進(jìn)入成熟期后，經(jīng)營風(fēng)險變小、收益率提高，國有資本與民營資本的成本差異變小，因為國有資本也是稀缺的資源，所以這時國有資本的投入可以減少或者退出。

四是國有企業(yè)發(fā)展混合所有制的重要意義還在于推動民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和政府職能的轉(zhuǎn)變。當(dāng)前一些地區(qū)經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)，并不僅僅在于國有企業(yè)的經(jīng)營效率問題，還有民營經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新和發(fā)展問題以及政府對經(jīng)濟(jì)的管理問題。通過國有企業(yè)的混合所有制改革，一方面將國有企業(yè)在資本成本方面的優(yōu)勢以及國有企業(yè)在制度建設(shè)方面的優(yōu)勢注入到民營企業(yè)當(dāng)中；另一方面促進(jìn)地方政府對市場經(jīng)濟(jì)的輔助作用，解除政府對市場主體的各種限制，推動政府提高服務(wù)水平。

1.Markowitz，H.：Portfolio Selection ［J］.The Journal of Finance，1952.Volume 7（1）：77－91.

2.Jones C.：Investments：Analysis and Management，Milton：Wiley，2007.

3.Peacock et al.：Financial management，NSW：Pearson Education，2003.