文‖蔣學(xué)偉 李驚祥

競(jìng)爭(zhēng)類國企改革中的投資機(jī)會(huì)

文‖蔣學(xué)偉 李驚祥

競(jìng)爭(zhēng)類國企，社會(huì)資本的主要參與途徑是混合所有制以及參與組建并購基金

在國資國企改革中，社會(huì)投資者的投資機(jī)會(huì)主要包括兩個(gè)方面，一是競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域國有企業(yè)，二是基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)投資項(xiàng)目。對(duì)于與前者合作的機(jī)會(huì)，來自于改變國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，為市場(chǎng)提供更多的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品或服務(wù)；后者的機(jī)會(huì)則是與政府合作提供公共產(chǎn)品。

競(jìng)爭(zhēng)類國企，社會(huì)資本的主要參與途徑是混合所有制以及參與組建并購基金。

產(chǎn)業(yè)企業(yè)參與模式

從國家政策的意圖來看，引導(dǎo)非國有的產(chǎn)業(yè)型社會(huì)企業(yè)參與國有企業(yè)改革是其重點(diǎn)，它們也由此可以進(jìn)入原先被各種有形或無形壁壘所隔絕的業(yè)務(wù)領(lǐng)域或獲得政府和政策的更多支持與優(yōu)惠，提升其能級(jí)，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。國有企業(yè)可以與社會(huì)企業(yè)形成資源和機(jī)制的互補(bǔ)，各得其所，提升整體資源配置效率。

對(duì)于國有企業(yè)來說，它選擇產(chǎn)業(yè)型社會(huì)企業(yè)，更在乎其高效管理機(jī)制和經(jīng)營管理能力與經(jīng)驗(yàn)，并在技術(shù)、管理和資源上形成互補(bǔ)、協(xié)同和放大效應(yīng)。對(duì)于其資本要求并不高，因?yàn)閲衅髽I(yè)相對(duì)于社會(huì)企業(yè)擁有更為有利的融資條件。國有企業(yè)希望通過引入社會(huì)企業(yè)作為戰(zhàn)略投資者從外部突破其運(yùn)營機(jī)制方面的一些障礙或限制，包括制衡的治理結(jié)構(gòu)、高效的決策流程、市場(chǎng)化的高管選聘和員工激勵(lì)約束機(jī)制、自覺的技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制及其它國有企業(yè)所欠缺的一些資源（如理念、文化等）。這就要求社會(huì)企業(yè)本身是一家經(jīng)營成功，擁有一定的行業(yè)地位或規(guī)模。如果產(chǎn)業(yè)型企業(yè)是民營上市公司，收購非上市國有企業(yè)就更為便利，也更為國資監(jiān)管者所認(rèn)同。

產(chǎn)業(yè)型社會(huì)企業(yè)投資國有企業(yè)的基本方式就是股權(quán)收購，與PE收購國有股權(quán)的方式類似。但是，作為產(chǎn)業(yè)型企業(yè)，股權(quán)的收購并不限于現(xiàn)金，還可以利用其固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)（如品牌、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、專用技術(shù)、特許經(jīng)營權(quán)、銷售網(wǎng)絡(luò)等）注入、承擔(dān)債務(wù)等方式。同時(shí)，也可以直接完全收購有意退出的國有企業(yè)。

國有企業(yè)與社會(huì)企業(yè)的混合不是單向的，而可以是雙向的，即社會(huì)企業(yè)既可以收購國有企業(yè)的股權(quán)，國有企業(yè)也可以收購社會(huì)企業(yè)的股權(quán)，其結(jié)果都是一樣，即組建為一個(gè)混合所有制企業(yè)。并且，對(duì)于控股權(quán)并沒有限定。但是，為了更好地實(shí)現(xiàn)重組意圖，社會(huì)企業(yè)優(yōu)先選擇控股權(quán)或相對(duì)控股權(quán)。

并購基金參與模式

國有企業(yè)不僅需要通過混合所有制改革盤活存量資產(chǎn)，而且為了提升其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，也需要進(jìn)行外向的擴(kuò)展，以擴(kuò)展現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值鏈或抓住新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。因此可以通過并購基金的方式來實(shí)現(xiàn)。

國有企業(yè)由于自身并購人才和經(jīng)驗(yàn)的缺乏，與PE機(jī)構(gòu)合作進(jìn)行并購。為了投資項(xiàng)目的估值和退出，PE機(jī)構(gòu)通常會(huì)選擇與國有上市公司（或其控股子公司）或國有上市公司的控股股東合作設(shè)立并購基金，由并購基金再收購其它企業(yè)。對(duì)于PE機(jī)構(gòu)來說，有現(xiàn)成便利的退出通道，以退定投，解決PE機(jī)構(gòu)過度依賴Pre-IPO傳統(tǒng)模式的瓶頸問題，降低退出風(fēng)險(xiǎn)；可以將國有企業(yè)作為基金的LP，降低募資難度；符合“短平快”的投資要求。對(duì)于國有企業(yè)，可利用PE機(jī)構(gòu)善于挖掘優(yōu)質(zhì)或有潛力項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)消除并購的前期風(fēng)險(xiǎn)，有利于收購優(yōu)質(zhì)企業(yè)或孵化目標(biāo)業(yè)務(wù)，抓住新的業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會(huì)，有利于挖掘相關(guān)產(chǎn)業(yè)上下游的資本價(jià)值，有利于提高公司競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力并提升公司的估值，通過杠桿收購減少資金占用。

現(xiàn)在越來越多PE機(jī)構(gòu)開始熱衷于與上市公司合作成立并購基金?！癙E+上市公司”的運(yùn)作模式主要分為兩個(gè)步驟，即PE機(jī)構(gòu)先獲得上市公司股份，再與上市公司合作成為利益共同體，并簽署市值管理協(xié)議或并購顧問服務(wù)協(xié)議等。并購基金的收購項(xiàng)目方向通常是與上市公司主業(yè)高度相關(guān)，或處于產(chǎn)業(yè)鏈上下游，能形成協(xié)同效應(yīng)或規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)的業(yè)務(wù)，或處于上市公司著力的新業(yè)務(wù)領(lǐng)域（包括新產(chǎn)品、新技術(shù)、新渠道、新市場(chǎng)等）。在基金的合伙企業(yè)存續(xù)期內(nèi)，雙方實(shí)繳出資部分通常不得再轉(zhuǎn)讓。并購基金設(shè)立投資與退出委員會(huì)，其成員由上市公司和PE機(jī)構(gòu)共同組成。在項(xiàng)目投資決策機(jī)制上，上市公司擁有投資決策一票否決權(quán)（目前主流模式）或按照投票票數(shù)決定的模式，采取三分之二以上多數(shù)通過的原則。

在項(xiàng)目并購中，PE機(jī)構(gòu)利用其在并購和資本運(yùn)作中的經(jīng)驗(yàn)，負(fù)責(zé)日常投資管理服務(wù)以及項(xiàng)目運(yùn)營，包括前期的項(xiàng)目篩選、行業(yè)研究、盡職調(diào)查、談判、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、項(xiàng)目建書撰寫以及后期的財(cái)務(wù)顧問，法律咨詢工作。投資項(xiàng)目的選擇標(biāo)準(zhǔn)主要包括，符合上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略，即在公司的產(chǎn)業(yè)鏈上下游或者企業(yè)期望進(jìn)入的領(lǐng)域；有發(fā)展?jié)摿?，在技術(shù)、市場(chǎng)渠道等方面與企業(yè)能優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。在投后管理中，將利用和調(diào)整被收購企業(yè)原有的管理團(tuán)隊(duì)，PE機(jī)構(gòu)發(fā)揮其項(xiàng)目規(guī)劃運(yùn)作的優(yōu)勢(shì)，提供被并購企業(yè)的戰(zhàn)略制定、行業(yè)整合、資源優(yōu)化等工作；上市公司則利用其實(shí)體企業(yè)的豐富經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)，派出管理人員協(xié)助企業(yè)日常管理。

并購基金投資的關(guān)鍵目的在于提升被收購企業(yè)的估值水平，從而實(shí)現(xiàn)盈利性退出。并購項(xiàng)目的主導(dǎo)退出渠道是由上市公司進(jìn)行并購?fù)顺?。并購基金將并購企業(yè)出售給上市公司是雙贏之舉。如項(xiàng)目出現(xiàn)虧損，對(duì)于上市公司或其大股東外的其他LP而言，上市公司大股東通常將給予一定的兜底，主要分為兩種情況：“投資型”基金和“融資性”基金。

作者單位：（中國投資咨詢有限責(zé)任公司）