譚保羅

財政部長樓繼偉在博鰲亞洲論壇上表示，在全國人大評估通過后，財政部可能進行更多債務置換。

地方債務一度被視為中國經(jīng)濟的“定時炸彈”，而3月份推出的萬億債務置換計劃則被賦予了“拆彈”的意義。但情況并沒有這么樂觀。

債務置換的本質，可以看作是利用中央政府的強大信用，讓銀行對地方進行暫時的“妥協(xié)”，但“妥協(xié)”必然會產(chǎn)生成本，那么誰是成本的承擔者？金融界擔心，市場將無法消化突然置換出來的萬億債券，而普通人則看到中央銀行可能“放水”對自身資產(chǎn)價值的威脅。種種推測或憂慮，改變不了這個現(xiàn)實：在經(jīng)濟下行、地方財政日益困窘之時，天文數(shù)字的地方債肯定還不了，那么想個成本最低的“解法”或許是最不壞的選擇。

中央政府、銀行系統(tǒng)和地方政府，這是保證中國財政金融體系穩(wěn)定的“三腳架”，而地方債務也是一種“三角關系”。在這種情況下，單純地改革某一方面的關系，只能緩解債務問題的燃眉之急，而非財政積弊的治本之策。那么，路該怎么走？

在任何地方，一個讓所有相關方都受益的利益調整方案顯然是不存在的，萬億地方債務置換更是如此。

3月8日，財政部發(fā)言人表示，經(jīng)國務院批準，財政部近期已下達地方存量債務1萬億元的置換債券額度，允許地方把一部分到期的、高成本的債務轉換成地方政府債券。由于后者的期限更長、利息更低，計劃也因此被看作是中央向地方伸出的“援手”。經(jīng)匡算，計劃實施后，地方政府一年可減少利息負擔400億至500億元，而還本時限也被推遲到了7至10年之后。

另有消息稱，在首批1萬億的額度之后，財政部還會推出2萬億的“后續(xù)計劃”，即總共會有3萬億的置換額度。而據(jù)國家審計署此前的審計結果，2015年，地方政府負有“償還”、“擔?！焙汀翱赡艹袚欢ň戎必熑蔚膫鶆盏狡谝?guī)模約2.8萬億。換言之，3萬億剛好可以覆蓋這個數(shù)字。不過，“后續(xù)計劃”尚未得到財政部的公開確認。

穆迪評級成員、中誠信國際信用評級有限公司的執(zhí)行副總裁閆衍對《南風窗》記者說，債務置換是應對債務問題的“常用做法”。中國地方政府負債的期限普遍較短，其中的信托負債占地方債務存量的20%左右，他們的期限在1至3年之間。閆衍認為，地方債務的第一輪償債高峰會在今年5月到來。

債務置換并不新鮮。2014年9月發(fā)布的《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》即“43號文”便規(guī)定，“對甄別后納入預算管理的地方政府存量債務，各地區(qū)可申請發(fā)行地方政府債券置換，以降低利息負擔，優(yōu)化期限結構”。計劃出臺之所以引起軒然大波，既在于其可能對市場的影響，更在于國人對誰會承擔成本的擔憂。

在“認同派”看來，置換發(fā)生在市場主體，即地方政府或其平臺公司與銀行之間，雙方協(xié)商解決，是“市場化”的處理方案。同時，置換只改變負債的期限結構，未擴大債務規(guī)模?！罢J同派”論證的“潛臺詞”是，債務置換不會像當年的銀行壞賬大剝離那樣，讓納稅人埋單。

“認同派”把債務置換描述為各方都會皆大歡喜的完美方案。而“質疑派”認為，天下沒有免費的午餐，債務危機得到紓緩，必然有代價，而代價總會轉嫁。如果央行參與其中，那么等于貨幣增發(fā)，是“中國版QE（量化寬松）”，是讓國民為地方政府和銀行埋單。

這種擔憂不無道理。1995年通過的《中國人民銀行法》其29條便因此而生，其嚴格禁止央行“直接認購、包銷國債和其他政府債券”。在當年，此項立法的目的很大程度是基于之前財政一直向央行透支的弊病而“對癥下藥”。

但法律限制并非絕對。有分析稱，如果央行參與，其可能的做法是利用“中間環(huán)節(jié)”，即通過抵押補充貸款、再貸款給商業(yè)銀行或政策性銀行，由它們來購買地方債券，這也等于是央行間接“放水”，和美聯(lián)儲的QE政策大同小異。在QE的實施中，美聯(lián)儲一度采用再貸款或從銀行手中購買國債等方式向銀行釋放流動性，從而達到增加貨幣投放的目的。

目前，并無權威消息顯示，央行會通過這種“間接方式”參與債務置換，但市場的猜測也不無道理。此前，中國央行的公開市場操作曾長期受制于債券市場的不發(fā)達，而在業(yè)界看來，做大債市的溢出效應之一便是為央行的公開市場操作提供更多的“工具”。如果商業(yè)銀行手中新增萬億債券，債券“工具”無疑更加充分。一旦有需要，這些新債券隨時可以被央行購買而釋放對應的流動性。

“中國版QE”或是多慮，但從中國商業(yè)銀行近年的營運邏輯來看，本輪債務置換后，銀行體系釋放更多的流動性幾乎已是定局。目前，我國對商業(yè)銀行實行了嚴格的資本充足率監(jiān)管。“資本充足率”指銀行資本和加權風險資產(chǎn)的比率，這可以簡單理解為，在資本金一定的情況下，銀行不能過度擴張資產(chǎn)規(guī)模，否則會越過監(jiān)管紅線。和“存貸比”標準一樣，資本充足率也一度制約著中國商業(yè)銀行的放貸沖動。

采用這個標準時，加權風險資產(chǎn)是各類資產(chǎn)乘以各自風險權重的總和，因此銀行都希望這些資產(chǎn)的“風險權重”更低，那么“分母”就會變小，而分子要求也會降低，因而更易達到監(jiān)管標準。東莞銀行金融市場分析師陳龍對《南風窗》記者分析，置換后地方債券其“風險權重”必然低于原有的地方債務。“假如原來的權重是100%，那么置換后的債券，其權重可能只有50%?！?/p>

那么，在本輪債務置換中，即便央行不參與，但由于在監(jiān)管指標上的“利好”，依然可以客觀上刺激商業(yè)銀行擴大資產(chǎn)規(guī)模的欲望。換言之，央行不“放水”，商業(yè)銀行也會自己“放”。實際上，近10年來，中國海量的流動性并非都是央行投放基礎貨幣的結果，商業(yè)銀行本身的盈利欲望和信用創(chuàng)造機制同樣是“貨幣超發(fā)”的主力。因此可以說，債務置換并不是沒有成本的，而成本很可能會從地方政府和銀行轉移給了其他人。別人是誰，不言自明。

不論有多么“國際化”和“高標準”，地方債務危機的應對措施都不值得宣揚。實際上，債務置換計劃最初被報道后，先是被曝有“3萬億”額度，隨后再被發(fā)酵為“10萬億中國版QE”。為此，財政部予以了澄清，但也確認了1萬億的置換額度。

根據(jù)各省透露的信息，具體置換額度目前已下達各地，額度將向還款付息壓力較大的省市傾斜。 （圖/鐘智）

根據(jù)各省透露的信息，具體置換額度目前已下達各地，額度將向還款付息壓力較大的省市傾斜。以江蘇為例，該省已分到810億的“大蛋糕”，該省財政廳表示，通過置換，今年可減少一半的利息負擔。

地方政府關心自己的額度，而市場關心置換的方式以及影響。按財政部副部長朱光耀的說法，債務置換是“在國務院對地方債批準規(guī)模之下，企業(yè)與商業(yè)銀行之間的契約行為”。但不可否認，置換行為本質上是銀行對地方政府的“妥協(xié)”，即把高息的、到期的債務進行展期并把利率拉低。因此，銀行是否有意愿是關鍵。

為推動和規(guī)范置換計劃，財政部在3月18日發(fā)布了《2015年地方政府專項債券預算管理辦法》，按照其第22條要求，這些用來置換地方原有債務的“專項債券”要按市場化原則在銀行間債券市場、證券交易所市場等發(fā)行。該《辦法》稱，“鼓勵符合條件的機構投資者和個人購買專項債券”，但并未規(guī)定具體的“鼓勵措施”。

銀行并非全無好處。陳龍分析，除資本監(jiān)管上的“利好”之外，不規(guī)范的、混亂的地方債務被置換為統(tǒng)一的、標準化債券之后，銀行該部分資產(chǎn)的流動性大大增強。簡而言之，如果遇到資金問題，銀行可以更容易地把這部分資產(chǎn)變現(xiàn)紓困，這對一些信貸擴張過度、流動性較差的銀行來說至關重要。

不過，嚴峻的數(shù)字決定了銀行必須有“意愿”。按照2013年6月底的審計數(shù)據(jù)，全國地方政府負有償還責任、負有擔保責任或承擔一定救助責任三種債務的總額為17.9萬億，其中有近11萬億元是銀行貸款。

一邊是天文數(shù)字般的債務，一邊是經(jīng)濟下行之下，地方財政的捉襟見肘。據(jù)21世紀宏觀研究院的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2014年，全國有15個省份未完成年初預算收入目標。2014年，全國一般公共財政收入實現(xiàn)14萬億元，同比僅增長8.6%，為近23年來最低增速。

一位資深銀行業(yè)人士對《南風窗》記者分析，最簡單的道理擺著：地方政府還不起錢，銀行只能“妥協(xié)”。如果不“妥協(xié)”，地方債務就只能變成壞賬，這對銀行領導不是好事。“妥協(xié)”是中國金融體系的現(xiàn)實決定的，大型的銀行都是國有或者地方所有的性質，幫地方政府一把沒有問題，“手心手背都是肉”。

實際上，債務置換看似復雜的市場操作，完全可以簡單看作一個簡單的“三方”游戲。中央政府、地方政府和銀行，這是數(shù)十年來中國經(jīng)濟版圖中最舉足輕重的“三方”主體。本輪地方債務置換計劃，和之前地方政府舉債風潮一樣，同樣沒有脫離這個“三方”進行合作或者博弈的老套路。

市場反應間接地說明了本輪博弈的結果。地方政府是明顯的受益方，而銀行也獲益不菲，債務置換計劃公布后，寧波銀行、興業(yè)銀行等介入地方債務較深的中小銀行陸續(xù)漲停。

博弈總會有義務一方，分稅制改革和“經(jīng)營城市”時期，義務方是地方政府，而本次是中央。一位長期接觸地方債務的人士對《南風窗》記者分析，中央政府的目的是“以時間換取危機轉圜空間”。當下正是中國經(jīng)濟轉型的節(jié)點，如果債務危機此時爆發(fā)，必將重創(chuàng)銀行體系，會對中國經(jīng)濟造成極其嚴重的危害。本輪置換以國家信用背書，拉了地方政府和銀行一把，整體而言是利多于弊。

但任何事都會有成本。3月27日，財政部長樓繼偉在博鰲亞洲論壇上表示，在全國人大評估通過后，財政部可能進行更多債務置換。就在表態(tài)當天上午，上海銀行間同業(yè)拆借中心的數(shù)據(jù)顯示，2024年9月到期的10年期國債收益率一度升至3.65%，為1月4日以來最高。國債收益率上升，這被解讀為是債券供給泛濫的擔憂所致，但換個角度可以理解為，債務置換是在透支中央政府信用，因此國債收益率才會上漲。在歐債危機中，南歐國家的國債收益率一直居高不下便因國家信用被透支殆盡。

當然，中國的國家信用距離“透支”還異常遙遠，作為世界上財力最雄厚的中央政府，中國解決地方債問題的能力也不應受到質疑。按照樓繼偉日前透露的數(shù)據(jù)，中國政府的總負債率大約在40%左右，這個負債率遠遠低于60%的國際風控標準。從這個意義上說，在化解債務危機的過程中，中國還有充分的空間和時間推動財政改革。那么，如何改革？

一個必須關注的歷史問題是，中國地方債務的混亂，很大程度都和當初對地方舉債的過度限制有關。以原《預算法》為例，其第28條要求地方各級預算不得列赤字，并規(guī)定“除法律和國務院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”。

這幾乎是不可能完成的任務。于是，地方政府開始通過多種方式“變通”，比如設立城投公司等融資平臺，以企業(yè)形式借款或者發(fā)行企業(yè)債券，或者把城市建設的任務分派給職能部門或其下屬國企，變成每個局、委的下屬單位都在舉債。而一旦銀行信貸收緊，地方更求助于信托、銀行理財?shù)榷唐谌谫Y渠道。最終，中國的地方債舉債形式變得“千奇百怪”，管理混亂，中央“摸底”半天也未必能摸得清楚。

地方政府信用受到嚴格的限制，這是中國進行國家治理的必然。中國是一個中央集權的國家，地方政府并不是獨立的行政主體，甚至只能看作是中央政府的外派機構。因此，地方政府必然不具備獨立的財政主體資格。而對比世界上那些市政債發(fā)達的國家，它們無一例外都是聯(lián)邦制國家。

但適度改革并非沒有可能。本輪債務置換之中，中央政府逐漸開始重視地方信用的重構。一方面，中央通過提前的審計讓地方債變得顯性化，把“定時炸彈”暴露，從而找處理方案。另外，地方債“自發(fā)自還”也穩(wěn)步推進。

中央政府的重要改革方向是要一定程度割裂中央信用和地方信用的混同，讓地方信用也能獨立進入金融市場。此前，中央已多次對平臺債進行限制和管控，希望逐漸試點地方政府作為主體發(fā)債，這樣做既能降低地方借債的成本，也希望倒逼地方政府的財政改革。

債務置換計劃出臺之后，一些券商分析師將計劃與美聯(lián)儲1960年代之后的“扭曲操作”做類比。兩者盡管操作方式上有相似性，但政策目的卻明顯不同?！芭で僮鳌笔敲缆?lián)儲在債券市場賣出較短期限國債，而買入較長期限的國債，從而達到調整長短期國債收益率的政策效果，而中國的債務置換計劃則是利用中央政府強大的信用，推遲地方政府的還債時間。

實際上，中國的債務置換計劃和美國第一任財長漢密爾頓所采取的“旋轉門”計劃更為相似。在“旋轉門”計劃中，漢密爾頓把聯(lián)邦政府或各州政府那些并不規(guī)范的債務形式，全部以聯(lián)邦即國家的信用背書，通過貨幣改革“置換”為統(tǒng)一標準的美國國債，從而強化國家信用，構建了美國立國的財政金融基礎。中國的地方債置換也是一種債務標準化，銀行的長期貸款、信托計劃和理財融資等債務形式，全都被置換為統(tǒng)一的地方債券。因為給地方債埋單，中國的“旋轉門”一定程度消耗了國家信用，但通過債券的標準化和對地方信用的重構，從長遠上也強化了國家的整體信用。

一個關鍵事實也不能忽略，漢密爾頓的改革發(fā)生在美國州權紛亂的時代，其目的是加強中央財權，維護國家穩(wěn)定，而中國目前的改革，在方向上截然不同。