張瑋倩 喬明哲，2

（1.上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 金融管理學(xué)院，上海 201620；2.南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071）

一、引言

高管薪酬作為企業(yè)收入分配的重要內(nèi)容，在一定程度上影響著社會(huì)的公平正義，是我國(guó)深化收入分配改革的關(guān)鍵。事實(shí)上，我國(guó)企業(yè)高管薪酬制度一直處于改革之中①，但至今仍存在著薪酬水平偏高、薪酬結(jié)構(gòu)不合理等弊病。新聞媒體作為獨(dú)立于企業(yè)和市場(chǎng)的第三方，所報(bào)道披露的內(nèi)容代表著社會(huì)公眾的關(guān)切，是上市公司外部監(jiān)督的一種有效方式［1］。眾多研究表明媒體報(bào)道對(duì)高管薪酬具有監(jiān)督影響作用，媒體報(bào)道（特別是媒體負(fù)面報(bào)道）后，“天價(jià)”或“超額”高管薪酬顯著下降［2］［3］［4］。但是，高管薪酬激勵(lì)的核心關(guān)鍵在于企業(yè)業(yè)績(jī)的良好表現(xiàn)，股東并不希望由于媒體報(bào)道降低高管薪酬引致企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，他們希望高管薪酬趨于合理的同時(shí)企業(yè)業(yè)績(jī)向好。高管作為企業(yè)的核心管理人物，自身的管理權(quán)力也賦予了其為自身薪酬進(jìn)行辯護(hù)的空間［5］［6］，業(yè)績(jī)好的高管理應(yīng)領(lǐng)取高報(bào)酬。那么，在媒體這一外部監(jiān)督機(jī)制的作用下，高管是否會(huì)為自身薪酬的正當(dāng)性進(jìn)行辯護(hù)？他們會(huì)通過(guò)何種途徑進(jìn)行薪酬辯護(hù)？這一問(wèn)題對(duì)充分理解媒體發(fā)揮上市公司高管薪酬監(jiān)督作用意義重大。

本文利用2007～2014媒體對(duì)上市公司高管薪酬的新聞報(bào)道，實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)：（1）相比于未被媒體報(bào)道的企業(yè)，被媒體報(bào)道的企業(yè)高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性顯著增強(qiáng)，說(shuō)明媒體報(bào)道會(huì)促使高管通過(guò)提升薪酬—業(yè)績(jī)敏感性進(jìn)行薪酬辯護(hù)；（2）媒體報(bào)道后，企業(yè)高管會(huì)利用盈余管理達(dá)到薪酬辯護(hù)的目的，并且相較于真實(shí)活動(dòng)盈余管理方式，被媒體報(bào)道的企業(yè)更傾向于采用應(yīng)計(jì)制盈余管理方式進(jìn)行薪酬辯護(hù)。因此，對(duì)于上市公司而言，媒體報(bào)道會(huì)促使不合理的高管薪酬契約出現(xiàn)動(dòng)態(tài)調(diào)整，但是這并不意味著高管薪酬契約有效性就真的更高，以短期企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)決定的高管薪酬容易誘發(fā)高管的短期行為，尤其是誘發(fā)高管通過(guò)盈余管理操縱會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)進(jìn)而損害了全體股東的利益。對(duì)于監(jiān)管部門而言，我國(guó)媒體雖然能夠發(fā)揮一定的公司治理作用，但這種外部治理作用受到企業(yè)內(nèi)部管理的制約，在鼓勵(lì)媒體對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的同時(shí)，還需要結(jié)合行政規(guī)制或立法等手段對(duì)企業(yè)進(jìn)行約束。

本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，可能存在以下創(chuàng)新：第一，迄今為止的文獻(xiàn)在考察媒體報(bào)道對(duì)企業(yè)高管薪酬的監(jiān)督作用時(shí)，忽視了這種監(jiān)督作用對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)帶來(lái)的影響。本文探究媒體報(bào)道后企業(yè)高管如何平衡自身薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系，拓展了媒體報(bào)道對(duì)高管薪酬的監(jiān)督影響效果研究。第二，已有研究表明企業(yè)高管會(huì)基于自身薪酬的目的進(jìn)行盈余管理，但是高管借助何種盈余管理方式提升自身薪酬并不明確。本文厘清了在外部條件制約下（媒體監(jiān)督）高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的互動(dòng)機(jī)理，同時(shí)為我國(guó)企業(yè)設(shè)計(jì)合理有效的高管薪酬激勵(lì)契約提供了有意義的參考。

二、文獻(xiàn)回顧與述評(píng)

（一）媒體報(bào)道與薪酬辯護(hù)文獻(xiàn)述評(píng)

已有研究表明，新聞媒體對(duì)高管薪酬具有監(jiān)督影響作用，媒體報(bào)道會(huì)促使高管薪酬總額趨于合理和高管超額薪酬下降［7］［8］。究其原因，一是媒體報(bào)道會(huì)形成一定的社會(huì)輿論，迫于聲譽(yù)壓力，企業(yè)會(huì)調(diào)整高管薪酬［4］；二是媒體報(bào)道會(huì)引起政府機(jī)構(gòu)的介入，通過(guò)行政干預(yù)促使企業(yè)調(diào)整高管薪酬［3］。無(wú)論是哪一方面的原因，企業(yè)高管薪酬的調(diào)整均不是出自企業(yè)自愿，是被迫或無(wú)奈所為。那么，企業(yè)高管是否會(huì)通過(guò)其他途徑彌補(bǔ)或減少自身經(jīng)濟(jì)利益受損呢？理論研究認(rèn)為存在以下兩種可能的途徑：

第一，企業(yè)高管可能會(huì)通過(guò)增加其他途徑的收入來(lái)彌補(bǔ)薪酬下降。Kuhnen和Niessen發(fā)現(xiàn)，被媒體報(bào)道的企業(yè)迫于聲譽(yù)壓力會(huì)減少高管薪酬，但同時(shí)又為了避免高管薪酬下降給帶來(lái)業(yè)績(jī)損失，企業(yè)會(huì)通過(guò)其他途徑增加高管收入以維持其工作的積極性［2］。張瑋倩等發(fā)現(xiàn)我國(guó)媒體負(fù)面報(bào)道會(huì)引起高管貨幣性薪酬下降，但同時(shí)高管在職消費(fèi)水平上升，并且兩者綜合水平呈上升趨勢(shì)，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)高管會(huì)通過(guò)增加其他的收入以彌補(bǔ)由媒體報(bào)道帶來(lái)的薪酬減少［9］。因此，媒體報(bào)道會(huì)促使企業(yè)高管通過(guò)增加其他收入來(lái)彌補(bǔ)自身薪酬的下降，這方面已有研究支持。

第二，企業(yè)高管可能會(huì)為自身薪酬的正當(dāng)性進(jìn)行辯護(hù)。謝德仁等較為系統(tǒng)地論證了“薪酬辯護(hù)假說(shuō)”在我國(guó)的適用性［6］。高管作為理性經(jīng)濟(jì)人，既要為自身已有的高薪酬提供社會(huì)公眾可接受的辯護(hù)理由，又要為自身期望進(jìn)一步增長(zhǎng)的未來(lái)薪酬設(shè)想社會(huì)公眾可接受的辯護(hù)理由，薪酬—業(yè)績(jī)敏感性的提升正是高管為自身薪酬正當(dāng)性進(jìn)行辯護(hù)的方法。羅宏等發(fā)現(xiàn)接受政府補(bǔ)助的公司高管會(huì)通過(guò)提升薪酬—業(yè)績(jī)敏感性為自身超額薪酬進(jìn)行辯護(hù)，驗(yàn)證了薪酬辯護(hù)假說(shuō)［10］。那么，媒體報(bào)道是否會(huì)促使企業(yè)高管通過(guò)增強(qiáng)薪酬—業(yè)績(jī)敏感性進(jìn)行薪酬辯護(hù)？目前并無(wú)該方面的研究。

（二）高管薪酬與盈余管理文獻(xiàn)述評(píng)

自Healy發(fā)現(xiàn)高管會(huì)基于薪酬目的進(jìn)行盈余管理以來(lái)［11］，國(guó)外有關(guān)高管薪酬與盈余管理的研究層出不窮。大多研究認(rèn)為基于企業(yè)業(yè)績(jī)的薪酬激勵(lì)容易導(dǎo)致盈余管理，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤會(huì)促使高管利用會(huì)計(jì)政策增加企業(yè)盈余，進(jìn)而保證自身薪酬［12］［13］。在我國(guó)，企業(yè)高管同樣具有利用盈余管理提升自身薪酬的動(dòng)機(jī)［14］［15］，高管任期內(nèi)業(yè)績(jī)的好壞直接影響著自身的收入，“自利行為”勢(shì)必會(huì)促使高管選擇更有利于薪酬提高的會(huì)計(jì)政策。但也有研究認(rèn)為高管薪酬并不是我國(guó)企業(yè)進(jìn)行盈余管理的決定因素［16］［17］，我國(guó)政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的特殊性使得企業(yè)高管進(jìn)行盈余管理的目的并不單一，尤其在國(guó)有企業(yè)中，高管更關(guān)心自身的政治前途，以薪酬為目的的盈余管理并不明顯。

那么，媒體作為獨(dú)立于企業(yè)和市場(chǎng)的第三方，所報(bào)道披露的內(nèi)容反映了社會(huì)輿論和公眾關(guān)切。當(dāng)企業(yè)高管薪酬的正當(dāng)性受到質(zhì)疑時(shí)，新聞媒體這種外部力量的介入是否會(huì)誘發(fā)企業(yè)高管利用盈余管理為自身薪酬的正當(dāng)性進(jìn)行辯護(hù)？盈余管理有應(yīng)計(jì)制盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理之分，企業(yè)會(huì)根據(jù)不同的目的選擇不同的盈余管理方式［18］［19］。被媒體報(bào)道的企業(yè)高管會(huì)選擇何種盈余管理方式以達(dá)到薪酬辯護(hù)的目的？此方面的實(shí)證研究尚待展開。

三、研究假設(shè)

媒體報(bào)道后，企業(yè)高管會(huì)通過(guò)提升薪酬—業(yè)績(jī)敏感性進(jìn)行薪酬辯護(hù)。一方面，基于薪酬契約理論，高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性的提升說(shuō)明高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的聯(lián)系更緊密，意味著高管薪酬的提高來(lái)自于企業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，而非掠奪股東財(cái)富的結(jié)果，符合社會(huì)公平正義的訴求［20］。為了應(yīng)對(duì)媒體報(bào)道產(chǎn)生的負(fù)面輿論，提升薪酬—業(yè)績(jī)敏感性是高管進(jìn)行薪酬辯護(hù)的最直接有效的方式。另一方面，媒體報(bào)道（特別是媒體負(fù)面報(bào)道）本身就說(shuō)明該上市公司高管獲取的報(bào)酬與其社會(huì)價(jià)值嚴(yán)重脫節(jié)，若高管不能為其薪酬的正當(dāng)性進(jìn)行合理辯護(hù)，必然就難以持續(xù)獲得高額薪酬，否則將會(huì)加劇社會(huì)公眾不公平感，因此高管有強(qiáng)烈的意愿為自身薪酬進(jìn)行辯護(hù)?；诖?，提出本文的假設(shè)H1：

H1：媒體報(bào)道后，企業(yè)高管會(huì)通過(guò)提升薪酬—業(yè)績(jī)敏感性進(jìn)行薪酬辯護(hù)，即相較于未被媒體報(bào)道的企業(yè)，被媒體報(bào)道的企業(yè)薪酬—業(yè)績(jī)敏感性增強(qiáng)。

媒體報(bào)道會(huì)促使企業(yè)高管改善企業(yè)業(yè)績(jī)，增強(qiáng)薪酬—業(yè)績(jī)敏感性進(jìn)行薪酬辯護(hù)。但是企業(yè)業(yè)績(jī)的改善并不是一蹴而就，它受制于宏觀環(huán)境及企業(yè)自身治理水平等多方面因素的影響。管理層權(quán)力賦予了高管利用盈余管理進(jìn)行業(yè)績(jī)操縱的便利，在自身薪酬受到質(zhì)疑時(shí)，高管可以利用盈余管理迅速改善企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)而達(dá)到薪酬辯護(hù)的目的。同時(shí)，高管在進(jìn)行盈余管理時(shí)，更傾向于采用應(yīng)計(jì)制盈余管理方式。其原因是：一方面，真實(shí)活動(dòng)盈余管理是通過(guò)改變?nèi)粘＝?jīng)營(yíng)活動(dòng)的財(cái)務(wù)決策來(lái)改變報(bào)告盈余，它可能會(huì)使企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)發(fā)生偏離并導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值受到損失［21］，若采用這種方式將極大地降低企業(yè)長(zhǎng)期獲利能力，企業(yè)高管基于自身發(fā)展對(duì)真實(shí)活動(dòng)盈余管理的利用較為謹(jǐn)慎。另一方面，應(yīng)計(jì)制盈余管理是企業(yè)高管有目的的控制報(bào)道盈余的過(guò)程，并沒有對(duì)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響，主要是通過(guò)會(huì)計(jì)政策的選用、交易時(shí)間的改變以及交易項(xiàng)目的管理等手段改變報(bào)告盈余，其實(shí)施成本較低，同時(shí)企業(yè)高管自身的管理權(quán)力賦予了其進(jìn)行應(yīng)計(jì)制盈余管理的便利［22］?；诖耍岢霰疚牡募僭O(shè)H2：

H2：媒體報(bào)道后，企業(yè)高管會(huì)利用盈余管理達(dá)到薪酬辯護(hù)的目的，并且相較于真實(shí)活動(dòng)盈余管理方式，被媒體報(bào)道的企業(yè)更傾向于采用應(yīng)計(jì)制盈余管理方式進(jìn)行薪酬辯護(hù)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來(lái)源

一般而言，媒體包括紙質(zhì)媒體（報(bào)刊、雜志）和電子媒體（廣播、電視），隨著互聯(lián)網(wǎng)的興起，網(wǎng)絡(luò)媒體正逐漸成為人們獲取信息的主要途徑。但由于媒體種類多、信息傳播快，理論研究中搜集媒體報(bào)道數(shù)據(jù)困難較大。目前的研究有兩種途徑：一是利用網(wǎng)絡(luò)媒體中的搜索引擎（百度、Google），針對(duì)所要研究的內(nèi)容進(jìn)行搜索并記錄新聞條數(shù)［23］，這一途徑不僅工作量大，而且若對(duì)搜索關(guān)鍵詞稍作改變，則搜索出的新聞條數(shù)與之前將大大不同；二是利用既定的數(shù)據(jù)庫(kù)“中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)”［3］，搜索研究相關(guān)的報(bào)道并逐條進(jìn)行分析，這一途徑的缺點(diǎn)在于報(bào)紙的受眾群體有限，但優(yōu)點(diǎn)在于搜索精確且能夠針對(duì)新聞內(nèi)容進(jìn)行分析。本文首先利用CNKI中“中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)”作為媒體報(bào)道的來(lái)源，隨后在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中參照游家興等的做法［24］，選擇8家權(quán)威財(cái)經(jīng)報(bào)紙作為媒體來(lái)源。

新聞媒體報(bào)道的篩選順序?yàn)椋海?）全文搜索“高管”+“薪酬”或“高管”+“年薪”，得到10903條媒體報(bào)道；（2）分篇閱讀這些報(bào)道逐條進(jìn)行剔除，篩選出1853條與本文研究相關(guān)的報(bào)道，涉及的上市公司有1039家；（3）剔除高管“零薪酬”或“薪酬過(guò)低”的樣本63家；（4）剔除非滬深兩市上市公司的樣本21家；（5）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本后，最終得到876個(gè)被媒體報(bào)道過(guò)高管薪酬的上市公司樣本。

本文的樣本時(shí)間范圍是2007～2014，剔除缺失數(shù)據(jù)后共得到回歸樣本13069個(gè)。實(shí)證處理軟件為Stata13.0和Execl2010。除媒體報(bào)道數(shù)據(jù)為手工搜集外，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)證分析中對(duì)除媒體報(bào)道外的所有連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行winsorize雙尾處理。

（二）模型設(shè)計(jì)

依據(jù)前文研究的假設(shè)，設(shè)定模型如下：

依據(jù)假設(shè)H1，驗(yàn)證媒體報(bào)道與薪酬辯護(hù)的相關(guān)關(guān)系。首先，基于薪酬契約理論，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)，預(yù)計(jì)β1 大于0；其次，加入媒體報(bào)道與企業(yè)業(yè)績(jī)的交互項(xiàng)，由于媒體報(bào)道會(huì)顯著增加高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的正相關(guān)關(guān)系，預(yù)計(jì)β3 大于0。

依據(jù)假設(shè)H2，驗(yàn)證媒體報(bào)道、薪酬辯護(hù)與盈余管理方式之間的關(guān)系。首先，將媒體報(bào)道樣本按照盈余管理方式（真實(shí)或應(yīng)計(jì)）劃分為高盈余管理組和低盈余管理組；其次，比較盈余管理高組與低組中的系數(shù)β3，由于被媒體報(bào)道的企業(yè)更傾向于采用應(yīng)計(jì)制盈余管理方式進(jìn)行薪酬辯護(hù)，初步預(yù)計(jì)高應(yīng)計(jì)制盈余管理組β3 顯著大于低應(yīng)計(jì)制盈余管理組。

（三）變量定義

1.高管薪酬

梳理媒體對(duì)上市公司高管薪酬的新聞報(bào)道，我們發(fā)現(xiàn)報(bào)道的高管范圍有3種：一是報(bào)道企業(yè)某個(gè)高管的薪酬，例如CEO 薪酬或董事長(zhǎng)薪酬；二是報(bào)道企業(yè)某幾個(gè)高管的薪酬，例如企業(yè)全部獨(dú)立董事薪酬；三是報(bào)道企業(yè)全部高管薪酬，對(duì)CEO、董事長(zhǎng)、獨(dú)董和其他高管薪酬一一報(bào)道。為了在度量口徑上的統(tǒng)一，本文首先選擇CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)中“全部高管薪酬總額”進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，隨后選擇“高管前三名薪酬總額”進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.企業(yè)業(yè)績(jī)

基于薪酬激勵(lì)的業(yè)績(jī)指標(biāo)選取是理論研究中的一個(gè)難題，一般認(rèn)為應(yīng)該選取更能代表管理層行為的業(yè)績(jī)指標(biāo)。目前研究中主要有兩種度量業(yè)績(jī)的方式：一是市場(chǎng)業(yè)績(jī)，例如股票收益率、股價(jià)和托賓Q 值等；二是會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，例如銷售利潤(rùn)率、資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率。市場(chǎng)業(yè)績(jī)一方面受制于資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，另一方面與企業(yè)是否實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃密切相關(guān)，在基于貨幣性薪酬激勵(lì)的研究中使用存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。因此，基于現(xiàn)有多篇文獻(xiàn)［17］［25］，本文選擇資產(chǎn)凈利率（Roa）和凈資產(chǎn)收益率（Roe）作為企業(yè)業(yè)績(jī)（Perf）的代表。

3.盈余管理

（1）應(yīng)計(jì)制盈余管理——修正Jones模型

已有研究大多依據(jù)Jones模型或修正Jones模型估算應(yīng)計(jì)制盈余管理水平［26］，本文同樣基于修正Jones模型，按照式（2）對(duì)所有上市公司按行業(yè)分年度回歸，再將估計(jì)的系數(shù)代入式（3）求得應(yīng)計(jì)制盈余管理水平（DACC）。

其中：TACC代表總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，等于凈利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額；A 代表總資產(chǎn)；△REV 代表營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額；PPE 代表固定資產(chǎn)凈額；DACC 代表可操縱性應(yīng)計(jì)，△REC 代表應(yīng)收賬款變動(dòng)額。

（2）真實(shí)活動(dòng)盈余管理

借鑒Roychowdhury（2006）的做法［27］，從銷售操控、酌量性費(fèi)用操控和生產(chǎn)性操控三個(gè)維度衡量真實(shí)活動(dòng)盈余管理。具體利用式（4）、式（5）和式（6）按行業(yè)分年度估計(jì)，將模型估計(jì)出的殘差視為銷售操控水平（E＿CFO）、酌量性費(fèi)用操控水平（E＿DISP）和生產(chǎn)性操控水平（E＿PROD），將真實(shí)活動(dòng)盈余管理水平（E＿PROXY）定義為：E＿PROXY=E＿PROD-E＿CFO-E＿DISP。

其中：CFO 代表經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量；A 代表總資產(chǎn)；S代表銷售額；PROD 代表產(chǎn)品總成本，等于銷售成本與庫(kù)存商品變動(dòng)之和；DISP代表費(fèi)用支出，等于銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和。

4.媒體報(bào)道

目前對(duì)媒體報(bào)道變量的選取有兩種［8］：一是媒體報(bào)道虛擬變量，若當(dāng)年媒體對(duì)企業(yè)高管薪酬進(jìn)行報(bào)道取值為1，否則為0；二是媒體報(bào)道次數(shù)，即新聞媒體報(bào)道數(shù)量。本文首先選用媒體報(bào)道虛擬變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，隨后選用媒體報(bào)道次數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

5.控制變量

根據(jù)已有研究［6］［25］，選擇的影響企業(yè)高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性的控制因素有：公司規(guī)模（Size）、公司風(fēng)險(xiǎn)（LEV）、實(shí)際控制人性質(zhì)（State）、所在地域市場(chǎng)化程度（Mitotal）、高管控制權(quán)（Merge）、獨(dú)董比率（ID）、董事會(huì)規(guī)模（DS）、成長(zhǎng)性（Growth）、股權(quán)集中度（Herf），另外還控制了年度（Year）和行業(yè)（Industry）變量。本文所有變量的定義如表1所示。

表1 模型中變量符號(hào)及定義

五、描述性統(tǒng)計(jì)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是模型中的關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從中可以看出：（1）高管薪酬均值為14.827，最大值為17.177，最小值為12.695，說(shuō)明我國(guó)不同上市公司的高管薪酬存在較大差距。（2）資產(chǎn)凈利率均值為3.5%，凈資產(chǎn)收益率均值為6.7%，代表我國(guó)上市公司盈利能力的平均水平。（3）媒體報(bào)道的均值為0.067，說(shuō)明被媒體報(bào)道高管薪酬的上市公司占到滬深兩市全部上市公司數(shù)量的6.7%，報(bào)道比例并不是很高。（4）企業(yè)應(yīng)計(jì)制盈余管理的均值為0.008，真實(shí)活動(dòng)盈余管理均值為-0.014，說(shuō)明我國(guó)滬深兩市上市公司進(jìn)行應(yīng)計(jì)制盈余管理活動(dòng)較多。由于篇幅限制，控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)及變量的相關(guān)性分析并未列出，但從結(jié)果可以排除異常值及多重共線性對(duì)研究結(jié)論的影響。

（二）模型中關(guān)鍵變量的差異性檢驗(yàn)

表3列示了關(guān)鍵變量的差異性檢驗(yàn)，從中可以看出：（1）媒體報(bào)道樣本的高管薪酬均值為15.523，中位數(shù)為15.674，高于非媒體報(bào)道樣本的均值（14.785）和中位數(shù)（14.823），并且在1%的水平上存在顯著差異，說(shuō)明媒體傾向于報(bào)道那些領(lǐng)取較高薪酬的上市公司高管。（2）媒體報(bào)道樣本的資產(chǎn)凈利率均值和中位數(shù)分別為0.036和0.032，與非媒體報(bào)道樣本差異不大，但媒體報(bào)道樣本的凈資產(chǎn)收益率（均值為0.087，中位數(shù)為0.088）卻顯著高于非媒體報(bào)道樣本。結(jié)合高管薪酬分析，我國(guó)上市公司高管獲取較高薪酬的一個(gè)可能原因是其為股東創(chuàng)造了較高的財(cái)富，但并不是為全體利益相關(guān)者（例如債權(quán)人）創(chuàng)造較高的財(cái)富。（3）應(yīng)計(jì)制盈余管理活動(dòng)在媒體報(bào)道樣本中顯著偏高，T 檢驗(yàn)和Wilcoxon秩和檢驗(yàn)均在1%的水平上顯著。真實(shí)活動(dòng)盈余管理水平在媒體報(bào)道樣本中仍較高，但兩者差異不顯著。

表2 關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 關(guān)鍵變量的差異性檢驗(yàn)

六、實(shí)證分析

（一）媒體報(bào)道與薪酬辯護(hù)

表4列示了媒體報(bào)道與薪酬辯護(hù)的實(shí)證分析結(jié)果。回歸（1）中高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)（資產(chǎn)凈利率）的回歸系數(shù)為2.334，在1%的水平上顯著，說(shuō)明我國(guó)上市公司高管薪酬與企業(yè)資產(chǎn)凈利率正相關(guān)?；貧w（2）顯示媒體報(bào)道與資產(chǎn)凈利率交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為4.519，顯著正相關(guān)，說(shuō)明媒體報(bào)道增強(qiáng)了高管薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)之間的正相關(guān)關(guān)系，意味著媒體報(bào)道促使企業(yè)高管通過(guò)提升薪酬—業(yè)績(jī)敏感性進(jìn)行薪酬辯護(hù)，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。回歸（3）中高管薪酬與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.569，在1%的水平下顯著?；貧w（4）同樣發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道和凈資產(chǎn)收益率的交互項(xiàng)與高管薪酬顯著正相關(guān)，交互項(xiàng)系數(shù)為2.045，說(shuō)明媒體報(bào)道顯著增強(qiáng)了高管薪酬與凈資產(chǎn)收益率之間的正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1。依據(jù)模型回歸的F值、P值和修正R方，可以判斷模型的回歸結(jié)果較為可靠。

（二）媒體報(bào)道、薪酬辯護(hù)與盈余管理方式的選擇

表5列示了在媒體報(bào)道作用下，應(yīng)計(jì)制盈余管理與薪酬辯護(hù)的實(shí)證分析結(jié)果。從回歸（5）和回歸（6）可以看出：第一，無(wú)論是高應(yīng)計(jì)制盈余管理樣本，還是低應(yīng)計(jì)制盈余管理樣本，媒體報(bào)道與資產(chǎn)凈利率的交互項(xiàng)均與高管薪酬呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文假設(shè)H1。第二，相比于低應(yīng)計(jì)制盈余管理樣本中的交互項(xiàng)系數(shù)4.015，高應(yīng)計(jì)制盈余管理樣本中的交互項(xiàng)系數(shù)更大，系數(shù)為4.805。這說(shuō)明在媒體報(bào)道的作用下，高應(yīng)計(jì)制盈余管理的企業(yè)薪酬—業(yè)績(jī)敏感性更強(qiáng)，意味著媒體報(bào)道的上市公司通過(guò)應(yīng)計(jì)制盈余管理進(jìn)行薪酬辯護(hù)。假設(shè)H2得證。同理，從回歸（7）和回歸（8）可以看出，兩個(gè)分組樣本中交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，高應(yīng)計(jì)制盈余管理樣本中交互項(xiàng)系數(shù)為2.938，而低應(yīng)計(jì)制盈余管理樣本中交互項(xiàng)系數(shù)僅有1.270，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H2。

表4 媒體報(bào)道與薪酬辯護(hù)

表5 媒體報(bào)道、薪酬辯護(hù)與應(yīng)計(jì)制盈余管理

表6驗(yàn)證媒體報(bào)道的企業(yè)是否會(huì)利用真實(shí)活動(dòng)盈余管理進(jìn)行薪酬辯護(hù)。從表6中可以看出：第一，無(wú)論是采用資產(chǎn)凈利率還是凈資產(chǎn)收益率來(lái)度量企業(yè)業(yè)績(jī)，媒體報(bào)道與企業(yè)業(yè)績(jī)的交互項(xiàng)系數(shù)均為正，說(shuō)明媒體報(bào)道會(huì)促使企業(yè)高管進(jìn)行薪酬辯護(hù)，進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)H1。第二，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)?yōu)橘Y產(chǎn)凈利率時(shí)，媒體報(bào)道與資產(chǎn)凈利率的交互項(xiàng)系數(shù)在高真實(shí)活動(dòng)盈余管理樣本中較高（高樣本中為4.522，低樣本中為4.241），但當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)?yōu)閮糍Y產(chǎn)收益率時(shí)，媒體報(bào)道與凈資產(chǎn)收益率的交互項(xiàng)系數(shù)卻在低真實(shí)活動(dòng)盈余管理樣本中較高（高樣本中為2.030，低樣本下中為2.299）。因此，本文的實(shí)證分析結(jié)果并不支持企業(yè)高管會(huì)利用真實(shí)活動(dòng)盈余管理進(jìn)行薪酬辯護(hù)的結(jié)論，驗(yàn)證假設(shè)H2。

表6 媒體報(bào)道、薪酬辯護(hù)與真實(shí)活動(dòng)盈余管理

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步考察研究結(jié)論的可靠性，本文穩(wěn)健性檢驗(yàn)分為四個(gè)部分。首先，媒體自身存在偏見，尤其是非權(quán)威媒體在信息資料的加工處理上可能會(huì)存在偏見［28］。為了消除非權(quán)威媒體對(duì)本文研究結(jié)論的影響，我們進(jìn)一步選擇《中國(guó)證券報(bào)》、《證券日?qǐng)?bào)》、《證券時(shí)報(bào)》、《上海證券報(bào)》、《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》、《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》、《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》和《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》這8家權(quán)威財(cái)經(jīng)報(bào)紙作為媒體數(shù)據(jù)的來(lái)源，重新對(duì)以上模型進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文一致。其次，在梳理新聞媒體對(duì)企業(yè)高管薪酬的報(bào)道中，我們發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道的高管范圍有全部高管、部分高管和單個(gè)高管，本文的實(shí)證部分選用全部高管薪酬作為考察對(duì)象，為了與報(bào)道內(nèi)容相匹配，我們進(jìn)一步選擇前三大高管薪酬作為高管薪酬的替代變量對(duì)以上模型進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文一致。第三，依據(jù)本文的樣本，2007～2014年總共報(bào)道高管薪酬的新聞?dòng)?853條，但是涉及的上市公司僅有1039家，剔除與本研究無(wú)關(guān)以及數(shù)據(jù)缺失后共有876家，說(shuō)明有的上市公司被媒體多次報(bào)道。基于此，本文進(jìn)一步考察媒體報(bào)道次數(shù)對(duì)高管薪酬以及企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，在重新對(duì)以上模型進(jìn)行檢驗(yàn)后，回歸結(jié)果并無(wú)實(shí)質(zhì)性改變。第四，由于滬深兩市中被媒體報(bào)道高管薪酬的上市公司數(shù)量比例較低③，若以全部上市公司為研究樣本，會(huì)導(dǎo)致媒體報(bào)道與非媒體報(bào)道樣本差距太大，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的有效性會(huì)受影響。因此，借鑒Luo等的研究［4］，利用傾向評(píng)分匹配法（propensity score matching）進(jìn)行樣本配對(duì)，回歸結(jié)果與前文相同。因此，通過(guò)以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)，我們的結(jié)論均支持了前文的研究假設(shè)，說(shuō)明本文的研究結(jié)論可信。

八、研究結(jié)論

高管薪酬契約作為上市公司有效實(shí)施薪酬激勵(lì)、降低股東代理成本的關(guān)鍵，一直以來(lái)都是理論和實(shí)踐關(guān)注的熱點(diǎn)。近年來(lái)，隨著我國(guó)收入分配制度改革的不斷深入，人們對(duì)社會(huì)公平的訴求愈發(fā)強(qiáng)烈，而本身就顯著偏高的企業(yè)高管薪酬自然就受到社會(huì)和市場(chǎng)的關(guān)注。同時(shí)，媒體作為反映社會(huì)輿論的窗口，對(duì)企業(yè)高管薪酬的披露報(bào)道勢(shì)必對(duì)薪酬契約產(chǎn)生影響。本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，延伸媒體報(bào)道對(duì)高管薪酬的監(jiān)督影響作用，從薪酬辯護(hù)的視角探究媒體報(bào)道對(duì)高管薪酬的監(jiān)督影響作用。通過(guò)本文的研究發(fā)現(xiàn)：第一，媒體報(bào)道后，高管會(huì)通過(guò)提升薪酬—業(yè)績(jī)敏感性進(jìn)行薪酬辯護(hù)，即媒體報(bào)道能顯著增強(qiáng)高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的相關(guān)關(guān)系；第二，媒體報(bào)道會(huì)促使企業(yè)高管利用盈余管理進(jìn)行薪酬辯護(hù)，并且相比于真實(shí)活動(dòng)盈余管理方式，企業(yè)高管更傾向于選擇應(yīng)計(jì)制盈余管理方式進(jìn)行薪酬辯護(hù)。

根據(jù)本文研究結(jié)論，提出以下政策建議：第一，對(duì)于上市公司而言，媒體報(bào)道能在一定程度上促使不合理的高管薪酬進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，但是這種動(dòng)態(tài)調(diào)整并不意味著高管薪酬契約有效性就真的得到提高。上市公司在制定高管薪酬契約時(shí)應(yīng)更多地結(jié)合高管長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?；跁?huì)計(jì)業(yè)績(jī)的高管薪酬契約更多地衡量了高管努力的短期效果，而無(wú)法有效體現(xiàn)高管努力的長(zhǎng)期效果。以短期業(yè)績(jī)指標(biāo)決定的高管薪酬容易誘發(fā)高管的短期行為，尤其是誘發(fā)高管通過(guò)盈余管理操縱會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)進(jìn)而損害全體股東的利益。第二，對(duì)于監(jiān)管部門而言，在充分鼓勵(lì)媒體對(duì)上市公司進(jìn)行外部監(jiān)督的同時(shí)，還應(yīng)結(jié)合行政干預(yù)手段或制定行之有效的法律法規(guī)對(duì)企業(yè)行為進(jìn)行約束。媒體報(bào)道上市公司不合理的高管薪酬，會(huì)對(duì)企業(yè)及企業(yè)高管產(chǎn)生壓力促使其對(duì)自身行為進(jìn)行調(diào)整，但是這種調(diào)整受制于企業(yè)自身，若高管權(quán)力較大或薪酬談判能力較強(qiáng)，媒體這種外部監(jiān)督機(jī)制所能發(fā)揮的作用將大打折扣。

注釋：

①2009年9月16日，人力資源和社會(huì)保障部會(huì)同中央組織部、監(jiān)察部、財(cái)政部、審計(jì)署、國(guó)資委等單位聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》，首次明確規(guī)定國(guó)企高管基本年薪與上年度央企在崗職工平均工資“相聯(lián)系”，績(jī)效年薪根據(jù)年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核結(jié)果確定。2015年1月1日，《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》正式實(shí)施，該方案明確要求對(duì)不合理的偏高、過(guò)高收入進(jìn)行調(diào)整，要合理確定并嚴(yán)格規(guī)范央企負(fù)責(zé)人履職待遇與業(yè)務(wù)支出，首批涉及的72家央企的負(fù)責(zé)人薪酬水平將會(huì)下降，并且有的下降幅度還較大。

②樊綱、王小魯?shù)染幹频摹吨袊?guó)市場(chǎng)化指數(shù)》指數(shù)僅能搜集至2009年，考慮到我國(guó)近年來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，在本文的研究中2010～2014年市場(chǎng)化指數(shù)沿用2009年數(shù)值。

③根據(jù)本文的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，被媒體報(bào)道高管薪酬的上市公司占到滬深兩市全部上市公司的6.7%。

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