趙勝民，梁璐璐，羅 琦

一、引 言

2008年，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的次貸風(fēng)波演變成了一場(chǎng)全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這次次貸危機(jī)使得房地產(chǎn)市場(chǎng)再次成為我國(guó)學(xué)者關(guān)注的核心問(wèn)題之一。房地產(chǎn)業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，具有資產(chǎn)流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)集中等特點(diǎn)，由于開(kāi)發(fā)資金額巨大，房地產(chǎn)行業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)離不開(kāi)金融機(jī)構(gòu)的支持，因此具有明顯的金融屬性。目前國(guó)際上已經(jīng)公認(rèn)，宏觀審慎政策的實(shí)施對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)管理具有明顯的效果。尤其是在房地產(chǎn)價(jià)格存在明顯的泡沫時(shí)，宏觀審慎政策可以直接、有效地抑制信貸和房地產(chǎn)價(jià)格的上升。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在2011年指出，在處理房地產(chǎn)泡沫時(shí)，貨幣政策成本過(guò)高，財(cái)政政策又容易在實(shí)踐中被扭曲，而宏觀審慎政策工具更能有效遏制泡沫（如與房地產(chǎn)周期相關(guān)的最高貸款成數(shù)），其政策執(zhí)行成本更低、更容易規(guī)避監(jiān)管套利［1］。

房地產(chǎn)既是我國(guó)居民和企業(yè)的主要資產(chǎn)，也是銀行信貸的重要抵押品，這種實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的雙重屬性決定了其在我國(guó)經(jīng)濟(jì)命脈中舉足輕重的作用。處于轉(zhuǎn)軌期的我國(guó)金融體系具有兩個(gè)明顯的特質(zhì)，一是市場(chǎng)上普遍存在信息不對(duì)稱的情況，導(dǎo)致市場(chǎng)存在著一定的金融摩擦，金融市場(chǎng)缺陷運(yùn)行；二是具有明顯的“銀行主導(dǎo)”特征，金融中介機(jī)構(gòu)（主要指銀行）普遍采取“抵押至上”和“房地產(chǎn)抵押”原則，這就從資金供給的角度為房地產(chǎn)價(jià)格上漲提供了變相支持［2］。目前，針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)，我國(guó)相關(guān)部門(mén)也出臺(tái)了一系列政策，其中許多政策工具都帶有明顯的宏觀審慎監(jiān)管特征①如2004年，中國(guó)人民銀行就出臺(tái)了《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，針對(duì)90平方米以上購(gòu)房、二套房貸的貸款價(jià)值比做出了明文規(guī)定；2007年，中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)相繼下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》和《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的補(bǔ)充通知》，明確要求商業(yè)銀行嚴(yán)格控制房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)；2011年，“新國(guó)八條”規(guī)定市場(chǎng)上二套購(gòu)房者的首付比例不得低于60%。。

二、文獻(xiàn)綜述

2009年之后，各國(guó)學(xué)者開(kāi)始將宏觀審慎政策引入到DSGE模型之中。早期的DSGE模型強(qiáng)調(diào)“金融加速器機(jī)制”［3-4］，即信貸市場(chǎng)的自身?xiàng)l件變化能夠?qū)⒊跏嫉慕?jīng)濟(jì)沖擊放大和加強(qiáng)的效應(yīng)，具體是指由于信貸市場(chǎng)上借貸雙方信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的代理成本。隨著研究的深入，越來(lái)越多的學(xué)者將“金融摩擦機(jī)制”抽象到模型中來(lái)描述經(jīng)濟(jì)波動(dòng)被放大的過(guò)程，將“金融摩擦”抽象到模型中意味著突出信貸在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中的作用與影響。其中一類學(xué)者將重點(diǎn)放在借貸者的資產(chǎn)負(fù)債平衡表，即借款人面臨的借貸約束，這類研究著重強(qiáng)調(diào)金融摩擦的需求方面［5-6］。另一類則主張強(qiáng)調(diào)金融中介（銀行）的資產(chǎn)負(fù)債平衡表，重點(diǎn)考慮金融中介（銀行）信貸渠道的影響，即信貸的供給方面［7-8］，相比傳統(tǒng)的金融加速器僅通過(guò)抵押品價(jià)值建立金融部門(mén)到實(shí)體部門(mén)的傳播渠道，這種機(jī)制更能貼近近年來(lái)金融市場(chǎng)的實(shí)際情況。在納入了金融摩擦的DSGE模型中，專門(mén)探討宏觀審慎框架下房地產(chǎn)市場(chǎng)變化的文獻(xiàn)并不多。Kannan，等［8］發(fā)現(xiàn)，引入針對(duì)信用市場(chǎng)周期的宏觀審慎工具可以幫助貨幣政策穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)。他們同時(shí)檢驗(yàn)了貨幣政策在緩和資產(chǎn)泡沫中的潛在作用，結(jié)果顯示，在信貸泡沫中貨幣政策可以反向作用金融加速機(jī)制，抑制信貸和資產(chǎn)價(jià)格的增長(zhǎng)，然而這個(gè)情況多發(fā)生在沖擊本身就帶有金融特性的條件下。而對(duì)于其他沖擊（比如技術(shù)沖擊），標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則仍舊是最佳選擇。Gelain［9］提出假設(shè)借貸型家庭通過(guò)金融中介獲得信用，在他的文章中，假設(shè)銀行與儲(chǔ)蓄型家庭存在摩擦，借貸型家庭和銀行之間也有摩擦，銀行資產(chǎn)的收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)存款利率不相等。其研究結(jié)果顯示宏觀審慎貸款價(jià)值比（LTV）政策可以緩和房產(chǎn)市場(chǎng)沖擊對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。Catte，等［10］假設(shè)宏觀審慎政策可以直接影響抵押貸款的信貸息差，適當(dāng)收緊的政策對(duì)美國(guó)2003-2006年間的房地產(chǎn)價(jià)格有顯著的抑制作用，但對(duì)其他的宏觀經(jīng)濟(jì)變量作用較小。

國(guó)內(nèi)學(xué)者方面，康立，等［11］建立了一個(gè)帶有銀行和金融摩擦的兩部門(mén)DSGE模型，數(shù)值模擬發(fā)現(xiàn)，當(dāng)存在金融摩擦?xí)r，房地產(chǎn)部門(mén)的經(jīng)濟(jì)沖擊會(huì)對(duì)制造業(yè)產(chǎn)生顯著影響，而政府的從量信貸政策對(duì)這一過(guò)程有緩解作用。李志鋒［12］從房地產(chǎn)金融屬性的視角出發(fā)，對(duì)房地產(chǎn)金融支持的放大功能、抵押擔(dān)保對(duì)房地產(chǎn)的依賴性和房地產(chǎn)的金融衍生三個(gè)方面進(jìn)行了分析。在此基礎(chǔ)上，對(duì)宏觀審慎監(jiān)管體系中房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)控制體系的構(gòu)建，給出了五個(gè)方面的建議。郭春風(fēng)［13］認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融穩(wěn)定關(guān)系密切，文章結(jié)合金融系統(tǒng)的順周期性，分析了中國(guó)宏觀審慎監(jiān)管的實(shí)踐，并提出了構(gòu)建中國(guó)宏觀審慎監(jiān)管框架的建議。

現(xiàn)有研究沒(méi)有考慮金融摩擦對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和宏觀審慎政策實(shí)施效果的影響。本文通過(guò)設(shè)立金融機(jī)構(gòu)部門(mén)（銀行），從而在DSGE模型中代入金融摩擦，從房地產(chǎn)金融屬性的視角出發(fā)，研究宏觀審慎政策框架下，金融摩擦對(duì)于政策執(zhí)行效果的影響，并對(duì)宏觀審慎監(jiān)管模式中房地產(chǎn)金融監(jiān)管的戰(zhàn)略框架和模式提出建議。

三、理論模型和均衡

本文將經(jīng)濟(jì)體抽象為儲(chǔ)蓄型家庭、借貸型家庭、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、金融機(jī)構(gòu)、零售商、中央銀行六個(gè)部門(mén)，分析在宏觀審慎政策框架下房地產(chǎn)市場(chǎng)在不同金融摩擦情形下，受到?jīng)_擊后的反應(yīng)狀況。借貸型家庭通過(guò)勞動(dòng)獲得收入，儲(chǔ)蓄型家庭除通過(guò)勞動(dòng)獲得收入之外，還持有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的股份，每期從開(kāi)發(fā)商處獲得分紅。兩類家庭在獲得收入后，均可將收入用于消費(fèi)和房屋購(gòu)買(mǎi)。儲(chǔ)蓄型家庭有多余的收入，因此可以將這部分現(xiàn)金存到金融中介，由金融中介放貸給房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和借貸型家庭。在本文的模型中，房地產(chǎn)既是消費(fèi)品，也是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在生產(chǎn)過(guò)程中的固定資產(chǎn)，同時(shí)它也可以被借貸型家庭和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商抵押。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商利用勞動(dòng)、資本、房地產(chǎn)進(jìn)行生產(chǎn)，并向儲(chǔ)蓄型家庭和借貸型家庭支付工資，剩余利潤(rùn)滿足自己的當(dāng)期消費(fèi)和下一期投資需求。同時(shí)，為了完整描述房地產(chǎn)市場(chǎng)，本文引入了房產(chǎn)稅機(jī)制，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商會(huì)將房產(chǎn)稅轉(zhuǎn)嫁給家庭。政府被設(shè)置為一方面執(zhí)行貨幣政策，一方面執(zhí)行宏觀審慎政策。

1．儲(chǔ)蓄型家庭

參考 Iacoviello和 Neri［14］的模型設(shè)置和家庭“居有其屋”的觀念，本文將住房持有引入到家庭的效用函數(shù)中，并假設(shè)消費(fèi)、住房持有與閑暇可分。這類家庭在滿足自己的消費(fèi)、房屋購(gòu)買(mǎi)支出的同時(shí)，將多余的資金通過(guò)金融中介貸給房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和借貸型家庭來(lái)?yè)Q取利息收入，因此儲(chǔ)蓄型家庭的效用函數(shù)滿足：

滿足預(yù)算約束：

儲(chǔ)蓄型家庭折舊率 β∈ （0，1），c′t是儲(chǔ)蓄型家庭的消費(fèi)，h′t是儲(chǔ)蓄型家庭擁有的房產(chǎn)，L′t是儲(chǔ)蓄型家庭提供的勞動(dòng)時(shí)間。η′是勞動(dòng)供給彈性，j為房產(chǎn)持有偏好，房屋價(jià)格為 qt＝Qt／Pt，τht為儲(chǔ)蓄型家庭每期分擔(dān)的房產(chǎn)稅負(fù)水平，b′t＝B′t／Pt為儲(chǔ)蓄型家庭當(dāng)期一次性貸出的資金為利息收入（或支付），Rft-1是t-1期到t期的名義利率，∏t代表通貨膨脹率，ω′t＝W′t／Pt為實(shí)際工資，Divt為家庭持有房地產(chǎn)商股份所獲紅利。

分別對(duì)儲(chǔ)蓄型家庭的消費(fèi)、勞動(dòng)和房產(chǎn)求導(dǎo)得到一階條件。

2．借貸型家庭

同理，借貸型家庭最大化其效用函數(shù)：

由于借貸型家庭比儲(chǔ)蓄型家庭缺乏耐心，因而其跨期貼現(xiàn)率 β″＜β，β″∈ （0，1）。借貸型家庭須同時(shí)滿足預(yù)算約束和貸款約束。貸款約束中，m″t為借貸型家庭面臨的貸款價(jià)值比（Loan to Value，簡(jiǎn)稱LTV），指借貸型家庭的房產(chǎn)抵押貸款額度不能超過(guò)房產(chǎn)預(yù)期價(jià)值的m″t倍。在宏觀審慎政策工具中，操作性最強(qiáng)的是調(diào)控貸款價(jià)值比［2］，Lim，等［15］也總結(jié)了LTV的三大優(yōu)勢(shì)：?jiǎn)我?、有效、易于?shí)施且對(duì)市場(chǎng)扭曲最??；與公共政策目標(biāo)一致；最大限度地減少監(jiān)管套利。因此本文也將其作為政府宏觀審慎政策調(diào)整信貸的主要工具。為研究宏觀審慎框架下，個(gè)人住房按揭貸款額度對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響的傳導(dǎo)途徑，本文對(duì)借貸型家庭面臨的貸款價(jià)值比設(shè)置外生沖擊，該沖擊的對(duì)數(shù)形式服從AR（1）過(guò)程：

m″＞0為m″t的穩(wěn)態(tài)值①關(guān)于貸款價(jià)值比的穩(wěn)態(tài)值，不同的國(guó)家有著不同的操作習(xí)慣，歐洲國(guó)家一般將其限制在0．8以下。，ρm″∈ （0，1）為沖擊的

持續(xù)性系數(shù)，σm″為沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差，且 εm，t～N（0，1）。

分別對(duì)儲(chǔ)蓄型家庭的消費(fèi)、勞動(dòng)和房產(chǎn)求導(dǎo)得到一階條件。

3．房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商用資本、房屋、勞動(dòng)作為投入生產(chǎn)的中間產(chǎn)品，假設(shè)生產(chǎn)函數(shù)是科布 -道格拉斯函數(shù)形式即：

Yt表示產(chǎn)出，Kt-1和ht-1分別表示上一期的資本與房地產(chǎn)存量，α為儲(chǔ)蓄型家庭占社會(huì)全部家庭的比重，μ、ν、α（1-μ-ν）和（1-α）（1-μ-ν）分別表示資本、房地產(chǎn)、儲(chǔ)蓄型家庭及借貸型家庭勞動(dòng)的投入比例。At表示技術(shù)增長(zhǎng)率沖擊且其對(duì)數(shù)形式服從 AR（1）：

由房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商成本最小化的一階條件可得：

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的效用函數(shù)采用對(duì)數(shù)形式，則房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的目標(biāo)函數(shù)和約束條件為：

γ為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的跨期貼現(xiàn)因子，且滿足γ＜β′。It是當(dāng)期房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商投入的資本，δ是資本投入的折舊率，因此資本積累公式滿足It＝Kt-（1-δ）Kt-1。

S（It，Kt-1）ΦK＞0表示資本的調(diào)整成本，資本成本的調(diào)整函數(shù)為凸函數(shù)，在穩(wěn)態(tài)時(shí)有S＝S′＝0。ct為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的消費(fèi)，qt（（1+τht）ht-ht-1）為房地產(chǎn)存量?jī)r(jià)值的變化，為上期的貸款利息，bt為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的貸款數(shù)量。與借貸型家庭類似，此時(shí)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商同樣要面臨一個(gè)貸款約束。mt為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商面臨的貸款價(jià)值比。參考 Kiyotaki和 Moore［16］的設(shè)置，如果房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商違約，金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)支付一個(gè)額外的（1-mt）Et（qt+1ht）來(lái)獲得房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資產(chǎn)，因此房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商能夠借入的最大資金由mtqt+1ht∏t+1約束，換算成實(shí)際約束即 Rtbt≤ mtEt（（1+τht）qt+1ht∏t+1）。同樣，為研究房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的抵押貸款信貸配給額度對(duì)住房?jī)r(jià)格影響的傳導(dǎo)途徑，本文也對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的信貸配給額度設(shè)置外生沖擊，該沖擊的對(duì)數(shù)形式服從AR（1）過(guò)程：

m為mt的穩(wěn)態(tài)值，ρm∈（0，1）為信貸配給沖擊的持續(xù)性系數(shù)，σm為信貸配給沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差，且εm，t～N（0，1）。

分別對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的貸款、投資、資本存量和房地產(chǎn)持有量求導(dǎo)得到一階條件。

4．金融機(jī)構(gòu)

為了探討金融摩擦對(duì)于經(jīng)濟(jì)體的作用，本文效仿 Gertler和 Kiyotaki［17］，通過(guò)資金的融出方（也就是金融機(jī)構(gòu)）引入金融市場(chǎng)摩擦。金融機(jī)構(gòu)，這里指我們一般意義上的商業(yè)銀行。本文通過(guò)存、貸款息差來(lái)刻畫(huà)金融體系的摩擦，這種摩擦在模型中針對(duì)的是借貸型家庭和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商兩個(gè)部門(mén)。假定金融機(jī)構(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)中性的，每一期，儲(chǔ)蓄型家庭將資金存儲(chǔ)在金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)支付其無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利率；同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)向借貸型家庭和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商發(fā)放貸款并收取貸款利息，同時(shí)承擔(dān)其違約風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)憑借貸款數(shù)量和抵押物價(jià)值（本文為房地產(chǎn)的價(jià)值）的比例來(lái)衡量借款方的風(fēng)險(xiǎn)狀況。即，如果越小，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)較小，金融中介給予的貸款利率就越低；反之，若越大，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)較大，金融中介給予的貸款利率就越高。模型假設(shè)借貸型家庭和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的貸款利率與其風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)關(guān)系為：

5．零售商

零售商的設(shè)置參見(jiàn) Bernanke，等［4］，每個(gè)零售商用z表示，以pωt的價(jià)格買(mǎi)入生產(chǎn)商的產(chǎn)品，再以pt（z）出售Yt（z），每期零售商有1-θ的概率改變價(jià)格。因此

At，k＝βk（c′t／c′t+k）是折舊因子，Xt是價(jià)格加成?？們r(jià)格水平

6．中央銀行

本文將中央銀行的行為設(shè)置為執(zhí)行貨幣政策與宏觀審慎政策：貨幣政策遵循傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則體制，央行將貨幣轉(zhuǎn)移支付給實(shí)際部門(mén)來(lái)實(shí)現(xiàn)短期利率的泰勒規(guī)則，即

rr和Y是實(shí)際利率和產(chǎn)出的穩(wěn)態(tài)值，貨幣政策系統(tǒng)地對(duì)過(guò)去的通貨膨脹和產(chǎn)出做出反應(yīng)，當(dāng)期短期利率與上期相關(guān)。eR，t是零均值、方差為σ2e的白噪聲沖擊，rR、r∏、rY是相應(yīng)的政策敏感系數(shù)。

宏觀審慎政策通過(guò)影響借貸型家庭和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的貸款價(jià)值比（LTV）來(lái)影響信貸總量：

εmt，εm″t是對(duì)貸款價(jià)值比的沖擊借貸型家庭和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的信用增長(zhǎng)率，ˉω、ˉω″是政策制定者對(duì)于兩部門(mén)信用增長(zhǎng)的反應(yīng)強(qiáng)度。

7．市場(chǎng)出清

假設(shè)所有的房地產(chǎn)總量為1，借款總和等于貸款總和，經(jīng)濟(jì)中的總產(chǎn)出要滿足所有的消費(fèi)、投資，即房地產(chǎn)市場(chǎng)、商品市場(chǎng)和債券市場(chǎng)出清條件分別為

在沒(méi)有沖擊的情況下，生產(chǎn)商和借貸型家庭均選擇上限進(jìn)行貸款，模型有唯一穩(wěn)態(tài)均衡。對(duì)模型的一階條件和約束條件求解對(duì)數(shù)線性化，對(duì)數(shù)線性化后的模型包括：總需求方程、總供給方程、房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)變化方程、借貸約束和金融摩擦約束方程、狀態(tài)變量演進(jìn)方程以及中央銀行決策方程和外生沖擊方程。

8．參數(shù)校準(zhǔn)

本文模型中的參數(shù)主要通過(guò)實(shí)際數(shù)據(jù)運(yùn)用估計(jì)或參考已有研究得到，除特別說(shuō)明外，所使用數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，區(qū)間為1992-2012年的季度數(shù)據(jù)。本文模型的結(jié)構(gòu)參數(shù)校準(zhǔn)結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 參數(shù)校準(zhǔn)結(jié)果

四、數(shù)值模擬

1．金融摩擦下房?jī)r(jià)在面對(duì)沖擊時(shí)的動(dòng)態(tài)變化

房地產(chǎn)市場(chǎng)上的金融風(fēng)險(xiǎn)很大程度來(lái)自于房地產(chǎn)業(yè)的價(jià)格波動(dòng)。圖1給出了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)彈性系數(shù)①ζ取0、0．1和0．9時(shí)，不同沖擊對(duì)宏觀審慎監(jiān)管框架下的房地產(chǎn)價(jià)格的影響。圖1顯示，在宏觀審慎框架的經(jīng)濟(jì)體中，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)彈性系數(shù)越大，金融摩擦越大，房地產(chǎn)價(jià)格越容易受沖擊。觀察可得，在利率沖擊、貨幣政策與通貨膨脹沖擊和技術(shù)沖擊下，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)彈性系數(shù)越小，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)越小。在1%的正向房地產(chǎn)偏好沖擊下，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)彈性系數(shù)取0或0．1時(shí)，由于購(gòu)房需求增加，房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)上升，隨后下降趨于穩(wěn)態(tài)，這也與我們的直覺(jué)相符；然而，當(dāng)金融摩擦高到一定程度時(shí)（如本文設(shè)置的0．9），很有可能會(huì)造成房?jī)r(jià)的扭曲，出現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格不升反降的現(xiàn)象，這說(shuō)明金融摩擦系數(shù)對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的作用存在一個(gè)閾值。綜上所述，在現(xiàn)實(shí)中，金融摩擦是宏觀審慎政策抑制房?jī)r(jià)效果的一個(gè)重要影響因素。在貨幣政策與通貨膨脹沖擊下，所帶來(lái)的房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)最大，這也顯示出在宏觀審慎監(jiān)管框架下，貨幣政策的導(dǎo)向，對(duì)于房?jī)r(jià)的作用舉足輕重。

圖1 不同金融摩擦和不同沖擊對(duì)房?jī)r(jià)的影響

圖2 不同金融摩擦和不同沖擊對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)固定資產(chǎn)持有量的影響

圖3 不同金融摩擦和不同沖擊對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資產(chǎn)的影響

2．金融摩擦下房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商面對(duì)沖擊的動(dòng)態(tài)變化

下面我們單獨(dú)考察在不同金融摩擦系數(shù)下，宏觀審慎政策對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商內(nèi)部相關(guān)變量的影響。此處考察了不同金融摩擦系數(shù)下，四種沖擊分別對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的固定資產(chǎn)持有量、資本和投資的影響。從圖2可以看出，沖擊對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商固定資產(chǎn)存量的影響隨著金融摩擦系數(shù)的提高而增強(qiáng)。在固定資產(chǎn)偏好沖擊下，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商用于生產(chǎn)的固定資產(chǎn)持有量會(huì)受到房?jī)r(jià)的影響：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)彈性系數(shù)ζ取0或0．1時(shí)，由于房?jī)r(jià)的上升，開(kāi)發(fā)商獲取生產(chǎn)資料的成本增大，會(huì)使得開(kāi)發(fā)商固定資產(chǎn)存量減少，當(dāng)金融摩擦系數(shù)為0時(shí)，最快于15期以內(nèi)達(dá)到穩(wěn)態(tài)；當(dāng)金融摩擦系數(shù)為0．9時(shí)，此時(shí)由于房?jī)r(jià)的扭曲，會(huì)影響到固定資產(chǎn)存量也相應(yīng)出現(xiàn)變化。結(jié)果顯示，提高利率對(duì)房地產(chǎn)商固定資產(chǎn)持有量的作用最多可偏離穩(wěn)態(tài)0．025個(gè)百分點(diǎn)，正向的貨幣政策與通貨膨脹沖擊則最多可達(dá)0．5個(gè)百分點(diǎn)。而從圖3和圖4可以看出，當(dāng)金融摩擦較小時(shí)，沖擊對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資產(chǎn)和投資影響不大。但當(dāng)彈性系數(shù)ζ取0．1或0．9時(shí)，金融摩擦系數(shù)小的經(jīng)濟(jì)體比金融摩擦系數(shù)大的經(jīng)濟(jì)體在資產(chǎn)、投資方面沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的優(yōu)越性。

圖4 不同金融摩擦和不同沖擊對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)投資的影響

3．金融摩擦下家庭的房屋需求面對(duì)沖擊時(shí)的動(dòng)態(tài)變化

圖5、6考察了不同金融摩擦系數(shù)下，宏觀審慎政策的執(zhí)行對(duì)于家庭房屋需求的影響。從圖5、6可以看出，當(dāng)不存在金融摩擦?xí)r，借貸型家庭的房屋持有量和消費(fèi)在面對(duì)沖擊時(shí)，會(huì)保持高度的穩(wěn)定性。隨著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)彈性系數(shù)的增加，抗干擾能力下降。正向的房地產(chǎn)偏好沖擊下，借貸型家庭的房屋持有量減少，這是由于社會(huì)整體的房屋偏好上升，由于儲(chǔ)蓄型家庭資金實(shí)力較高，在整個(gè)社會(huì)房地產(chǎn)總量不變的情況下，房地產(chǎn)會(huì)漸漸向儲(chǔ)蓄型家庭部門(mén)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，從而擠占了借貸型家庭的房產(chǎn)總量，這種擠占隨著金融摩擦的增加而增加。由于中國(guó)“居有其屋”的觀念深入人心，因此，金融摩擦系數(shù)越小，整個(gè)社會(huì)的基尼系數(shù)表現(xiàn)越好。同時(shí)，從圖6可以看出，貨幣政策與通貨膨脹沖擊對(duì)于借貸型家庭消費(fèi)的影響最明顯，這與中國(guó)的實(shí)際情況十分吻合。

圖5 不同金融摩擦和不同沖擊對(duì)借貸型家庭房產(chǎn)量的影響

圖6 不同金融摩擦和不同沖擊對(duì)借貸型家庭消費(fèi)的影響

4．方差分解

表2 房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的方差分解

表2給出了當(dāng)不存在金融摩擦?xí)r，房地產(chǎn)偏好沖擊、利率沖擊、技術(shù)沖擊、貨幣政策與通貨膨脹沖擊對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的貢獻(xiàn)值。從中可以看出，當(dāng)不存在金融摩擦?xí)r，房?jī)r(jià)受貨幣政策與通貨膨脹沖擊的影響最大、其次是利率沖擊，貨幣政策與通貨膨脹沖擊在10期之后貢獻(xiàn)值可以穩(wěn)定在98%左右。這也與之前的數(shù)值模擬結(jié)論相符，即在宏觀審慎監(jiān)管框架下，房?jī)r(jià)對(duì)于中央銀行貨幣政策的實(shí)施十分敏感。另外，房地產(chǎn)偏好沖擊的貢獻(xiàn)值大于技術(shù)沖擊的貢獻(xiàn)值。隨著時(shí)間的推移，利率沖擊對(duì)住房?jī)r(jià)格波動(dòng)的貢獻(xiàn)值下降，從第一期的2．79%下降到0．77%左右，但它仍是解釋房?jī)r(jià)波動(dòng)的第二大重要因素。而房地產(chǎn)偏好沖擊和技術(shù)沖擊的貢獻(xiàn)則緩慢上升，分別從0．29%上升到0．45%，從0．17%上升至0．40%。以上結(jié)果充分說(shuō)明，房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)于宏觀方面政策性變化（尤其是貨幣政策）十分敏感，這主要是因?yàn)椋悍康禺a(chǎn)行業(yè)是一個(gè)資金需求量很大的行業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)的資金十分依賴金融中介如銀行等部門(mén)的貸款。一旦中央銀行政策發(fā)生變化，會(huì)給房地產(chǎn)行業(yè)的信貸量造成較大影響，甚至?xí)?dǎo)致房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資金鏈斷裂。這個(gè)結(jié)論這既與之前的結(jié)論相吻合，又與我們的直覺(jué)判斷相符。

五、結(jié)論和政策建議

本文構(gòu)建了新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，文章不僅引入了金融中介部門(mén)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，同時(shí)還通過(guò)貸款價(jià)值比引入宏觀審慎政策，研究在宏觀審慎體制下不同的金融摩擦強(qiáng)度與房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示，金融摩擦是宏觀審慎政策抑制房?jī)r(jià)效果的一個(gè)重要影響因素；貨幣政策與通貨膨脹沖擊下，所帶來(lái)的房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)最大，這也顯示出在宏觀審慎監(jiān)管框架下，貨幣政策當(dāng)局的判斷，對(duì)于房?jī)r(jià)的作用舉足輕重。同時(shí)，沖擊對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商固定資產(chǎn)存量的影響隨著金融摩擦系數(shù)的提高而增強(qiáng)。當(dāng)不存在金融摩擦?xí)r，各個(gè)變量的穩(wěn)定性最優(yōu)，但在一些指標(biāo)方面，金融摩擦系數(shù)小的經(jīng)濟(jì)體比金融摩擦系數(shù)大的經(jīng)濟(jì)體沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的優(yōu)越性。另外，本文還通過(guò)方差分解再次印證，房?jī)r(jià)對(duì)于中央銀行貨幣政策的變化十分敏感。

房地產(chǎn)行業(yè)是中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要行業(yè)，也是商業(yè)銀行貸款投放的重點(diǎn)領(lǐng)域，房地產(chǎn)價(jià)格的不合理上漲會(huì)給金融系統(tǒng)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)也會(huì)對(duì)貨幣體系造成結(jié)構(gòu)性的改變，因此關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)成為了中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局的首要任務(wù)之一。本文的實(shí)證結(jié)果顯示，中國(guó)要充分發(fā)揮宏觀審慎政策對(duì)于房地產(chǎn)泡沫的抑制作用，控制房地產(chǎn)貸款的增長(zhǎng)速度，依據(jù)審慎原則控制抵押貸款中房地產(chǎn)的抵押率。因此，應(yīng)在不斷完善中國(guó)市場(chǎng)體制的前提下，提高貸款成數(shù)和貸款收入比等金融專業(yè)技術(shù)和政策水平。同時(shí)，定期進(jìn)行房地產(chǎn)企業(yè)和個(gè)人信用能力的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，提高擔(dān)保資產(chǎn)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。最后，努力改善中國(guó)市場(chǎng)上信息不對(duì)稱的局面，減少由于市場(chǎng)缺陷導(dǎo)致的金融摩擦，提高政策的透明度，規(guī)范市場(chǎng)上購(gòu)房政策、貸款利率政策以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的各類信息的披露。由于貨幣政策當(dāng)局的判斷對(duì)于房?jī)r(jià)的影響十分顯著，因此也應(yīng)注意宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，充分發(fā)揮二者的最大效用才能保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)治久安。

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