劉海影

中國經(jīng)濟，要長痛還是短痛？

劉海影

對中國經(jīng)濟而言，股權融資表面看的確是一劑良藥，針對中國目前過高的債務問題，如果企業(yè)更多是通過股權融資，甚至用債轉股的方式，確實可以把過高的債務杠桿率降下來。但是，我認為這并不解決根本問題，我在不同場合強調(diào)的一點是：債務本身從來不是問題，問題的關鍵在于跟債務相對應的資產(chǎn)。債權融資也好，股權融資也好，都是融資的一種具體組織形式，而一個項目是否成功，不取決于用哪種方式來融資，關鍵是資產(chǎn)好壞——如果是一個未來能帶來合格投資回報的好資產(chǎn)，那么無論是股權融資還是債權融資，都不會對經(jīng)濟帶來傷害；而如果是壞資產(chǎn)，那么無論哪種融資方式，在產(chǎn)能過剩的情況下，都不會改變企業(yè)最終破產(chǎn)倒閉的命運。

然而，現(xiàn)在中國企業(yè)的債務問題之所以不突出，是因為政府對很多債務有隱含的信用，導致我們壞資產(chǎn)無法退出，大量的過剩產(chǎn)能行業(yè)囤積大量壞資產(chǎn)。在合格的市場環(huán)境下，這種壞資產(chǎn)會經(jīng)過一輪一輪清算而退出，但中國的壞資產(chǎn)卻在我們政府的信用背書下，源源不斷得到融資支持讓資產(chǎn)延續(xù)下去。

在這種情況下，一方面，我們呼吁改革——目前經(jīng)濟中所有沒有做好的，都是中國經(jīng)濟潛力的來源；現(xiàn)有所有的弊端，都是未來增長的潛在問題，只要我們徹底改掉，經(jīng)濟就有可能持續(xù)增長。

但另一方面，我不認為改革可以解決一切問題。不管是政府還是學界，我們現(xiàn)在談論比較少的一點是承擔痛苦。所謂承擔痛苦，在經(jīng)濟上體現(xiàn)為我們必須設法讓過剩產(chǎn)能退出，必須設法讓壞資產(chǎn)退出。只有這樣，資源才能重新配置到可以帶來發(fā)展新的投資機會上去，否則，借由政府擔保而融資生存的企業(yè)和產(chǎn)能將會吞噬這個經(jīng)濟體所產(chǎn)生的可貴的有限的剩余。過去的五年里，美國經(jīng)歷了去杠桿和去債務過程后，現(xiàn)在經(jīng)濟得以恢復增長，但是這五年里美國是痛苦的，這段時間美國破產(chǎn)倒閉的大企業(yè)數(shù)額比全球其他國家加起來還多，美國破產(chǎn)倒閉的銀行數(shù)量也比其他國家倒閉的銀行總和多。

更進一步來說，我們要承擔這個痛苦，但這個過程里需要一定的技術性手段，也就是說，我們可以容忍一定的企業(yè)破產(chǎn)倒閉，但是我們一定要想辦法去防止系統(tǒng)性金融崩潰。這其實是一個高難度的動作，所以我認為未來政府可能的選擇，仍然是會去避免承擔這個痛苦。

所以，未來中國經(jīng)濟更可能的路徑是用各種方式去維持現(xiàn)狀繼續(xù)前行。但這樣維持下去是個慢性病，比如企業(yè)投資回報率低等問題是無法從根本上得到一個解決，所以我是期待我們中國能夠有更多股權融資，但這只是有改進，而不是徹底解決。

繼續(xù)延伸這個問題，我們可以看到目前股權融資的繁榮，其實是泡沫式繁榮。根據(jù)國外研究，只有在對小股東股權權益保護到位的情況下，在經(jīng)濟體中占據(jù)比較重要位置的股權融資，才能發(fā)揮更多的優(yōu)勢?？墒窃谶@些基礎性制度沒有完全落實的情況下，現(xiàn)在推進的股權融資有幫助，但也有風險。前段時間股票市場的行情，背后本質(zhì)實際是增量資金所推動的價格行情，跟2006年雙輪驅動的行情是不同的。目前這一輪是單輪驅動，單輪驅動一個貶義的表述就是泡沫化，是PE的擴張，而不是ROE改善所導致的，如果我們在基礎性的部分沒有實質(zhì)性的改進，就有可能導致泡沫，而這個泡沫崩潰，最終會加深和擴張傷害，而不是減少傷害。

我們中國經(jīng)濟所面臨的考驗，是沒有機會通過無痛的方式得以解決，從中央到地方、從政府到民間，我們是一定會承受痛苦的；如果不愿意承擔短期痛苦，那么我們所迎來的將是漫長的痛苦。

WHICHIS THE CHO ICE OF CHINESEECO NO MY, ALITTLE LOSS OF ALONGSORROW?