任彭東

中國資本市場(chǎng)嚴(yán)格地說仍然是一個(gè)融資市場(chǎng)，投機(jī)市場(chǎng)。要使資本市場(chǎng)得到健康發(fā)展，核心問題是把融資市場(chǎng)變成投資市場(chǎng)，把短期投機(jī)變成長期投資。把市場(chǎng)建成保護(hù)投資者、尤其是廣大中小投資者合法權(quán)益的規(guī)范市場(chǎng)，并且是一個(gè)能投資、有回報(bào)、可賺錢的盈利市場(chǎng)，這樣資本市場(chǎng)才能夠得到逐步壯大。

正視缺陷 剖析根源

1.資本市場(chǎng)規(guī)模小，結(jié)構(gòu)不合理，沒有充分發(fā)揮資本市場(chǎng)調(diào)配社會(huì)資源和企業(yè)資源的作用。從融資規(guī)模和融資效果來看，仍然以間接融資、銀行融資為主，資本市場(chǎng)的融資規(guī)模小，股票市場(chǎng)規(guī)模小，企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模更小，難以發(fā)揮出調(diào)配企業(yè)資源和社會(huì)資源作用。從融資占比看企業(yè)債券在資本市場(chǎng)的占比為10.4%，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比只有1.3%。在2014年以前的六年里，我國每年的股票融資占社會(huì)融資基本比例在5%左右，2007年股市指數(shù)達(dá)到了六千點(diǎn)，股票融資額僅占銀行貸款新增額的10%左右。我國一直難以通過資本市場(chǎng)調(diào)配企業(yè)和社會(huì)資源。

2.發(fā)行和交易行政化、審批化。證券發(fā)行和交易行政化、計(jì)劃化和審批化由來已久，成為制約了我國資本市場(chǎng)發(fā)展的最大障礙。發(fā)行股票、債券首先要報(bào)計(jì)劃等審批。《證券法》雖然規(guī)定證券發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，實(shí)質(zhì)上就是審批制。到現(xiàn)在為止，積壓等待審核的擬上市公司仍然有500多家。目前雖然不控制額度和規(guī)模，但對(duì)擬上市公司仍然實(shí)行嚴(yán)格審核制度，而且主要審核企業(yè)贏利能力，導(dǎo)致企業(yè)長時(shí)間難以上市。當(dāng)股票市場(chǎng)行情不好的時(shí)候，為穩(wěn)定市場(chǎng)而停止發(fā)行新股，不僅沒有起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，反而使擬上市公司越積越多。我國債券市場(chǎng)，尤其是企業(yè)債券和公司債券市場(chǎng)層層審批多頭管理問題更多，導(dǎo)致債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢。

3.中小企業(yè)融資難。中、小、小微企業(yè)難以從資本市場(chǎng)上獲得股權(quán)和債權(quán)融資。目前主板上市公司以大型企業(yè)為主，多數(shù)是國有企業(yè)改制的股份制企業(yè)。為了改變市場(chǎng)民營上市公司非常少的狀況，使眾多中小企業(yè)、自主創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行和上市，2004年開設(shè)了中小板市場(chǎng)，2009年開設(shè)了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。近幾年兩個(gè)市場(chǎng)雖然取得較快發(fā)展，卻仍然無法滿足眾多中小企業(yè)融資需求。我國現(xiàn)在約有4000萬家中小企業(yè)，登記在冊(cè)的1280萬家，靠中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)行速度，根本不能解決中小企業(yè)融資難的問題。

4.投資者權(quán)益保障缺失。投資者權(quán)益未能得到保護(hù)，難以分享資本市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)。我國資本市場(chǎng)投資者散戶占比為90%，他們把錢投給上市企業(yè)，但是并未得到相應(yīng)回報(bào)。到目前為止相當(dāng)部分的企業(yè)多年不分紅或象征性分紅，大部分上市公司的分紅沒有相應(yīng)制度予以監(jiān)督。由于中小投資者無法獲得一級(jí)市場(chǎng)股票，只能通過二級(jí)市場(chǎng)高價(jià)買進(jìn)，在股市低迷的情況下，投資的結(jié)果只能是買一只套一只。雖然目前股市行情在上漲，但相當(dāng)部分的個(gè)人投資者仍然沒有解套。這就是殘酷的現(xiàn)實(shí)——在資本市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，廣大投資者卻被深度套牢。

推進(jìn)資本市場(chǎng)化原則

投資市場(chǎng)發(fā)起對(duì)舊觀念的挑戰(zhàn)，重點(diǎn)要放在對(duì)現(xiàn)有的法律法規(guī)、政策和監(jiān)管制度的重新評(píng)估的基礎(chǔ)上，提高行政主體對(duì)改革陣痛的承受能力。改革是不同利益集團(tuán)之間的競(jìng)爭(zhēng)與博弈，是對(duì)既得利益集團(tuán)利益格局的再調(diào)整，是行政政府監(jiān)管部門主體的自我革命，投資市場(chǎng)的全面深化改革不是空話，誰也不能提供既深化改革，卻不出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的靈丹妙藥?，F(xiàn)有的市場(chǎng)主體監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)做好充分準(zhǔn)備，行政主體對(duì)改革的創(chuàng)傷提高救助能力。監(jiān)管部門的法規(guī)、條例、政策不應(yīng)該成為壟斷企業(yè)與壟斷行為的保護(hù)傘。

發(fā)展多層次資本市場(chǎng)需要把握：一是堅(jiān)持市場(chǎng)化取向。尊重市場(chǎng)規(guī)律，充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)各方的積極性，讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用。同時(shí)發(fā)揮監(jiān)管職能，簡政放權(quán)、轉(zhuǎn)變職能，大力推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型，強(qiáng)化事中事后監(jiān)管，加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法，維護(hù)公開公平公正市場(chǎng)秩序，維護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益。二是夯實(shí)法治基礎(chǔ)。加強(qiáng)資本市場(chǎng)法制建設(shè)，努力營造公平的市場(chǎng)環(huán)境，落實(shí)嚴(yán)格的保護(hù)和制裁制度，既要有高效便捷的法律渠道，實(shí)現(xiàn)對(duì)守法經(jīng)營主體受害時(shí)的權(quán)利救濟(jì)；又要有嚴(yán)密有力的監(jiān)管措施，實(shí)現(xiàn)對(duì)違法主體的懲罰和制裁。三是加強(qiáng)投資者保護(hù)。保護(hù)投資者就是保護(hù)資本市場(chǎng)，保護(hù)中小投資者就是保護(hù)全體投資者。建立健全投資者適當(dāng)性制度，優(yōu)化投資回報(bào)機(jī)制，保障投資者知情權(quán)、參與權(quán)、選擇權(quán)和監(jiān)督權(quán)，推動(dòng)建立多元化糾紛解決機(jī)制，懲處違法違規(guī)行為，加強(qiáng)中小投資者教育，創(chuàng)新服務(wù)中小投資者的組織體系和服務(wù)方式。四是堅(jiān)持漸進(jìn)式改革。健全多層次資本市場(chǎng)體系，立足國情吸收借鑒境外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。把加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)和摸著石頭過河結(jié)合起來，把整體推進(jìn)和重點(diǎn)突破結(jié)合起來，制訂操作方案穩(wěn)妥推進(jìn)，做到全局在胸、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、遠(yuǎn)近結(jié)合。正確處理改革發(fā)展穩(wěn)定的關(guān)系，把握節(jié)奏、力度和市場(chǎng)承受程度，確保市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。五是注重風(fēng)險(xiǎn)防范。隨著市場(chǎng)層次和金融產(chǎn)品的不斷豐富，新技術(shù)的運(yùn)用，資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式日益多樣化，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑日益復(fù)雜，不同產(chǎn)品、不同市場(chǎng)、不同國家和地區(qū)的金融風(fēng)險(xiǎn)可能相互傳導(dǎo)、聯(lián)動(dòng)放大。需要迎接大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)金融、P2P、眾籌、社交網(wǎng)絡(luò)、數(shù)字貨幣、微金融、智能手機(jī)、民營資本進(jìn)入的挑戰(zhàn)是，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，強(qiáng)化資本市場(chǎng)信息系統(tǒng)安全防護(hù)，提高風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、預(yù)警、防范和處置能力，有效彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈。完善監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，界定中央和地方金融監(jiān)管職責(zé)和風(fēng)險(xiǎn)處置責(zé)任，守住不發(fā)生區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

最大動(dòng)力是改革

資本市場(chǎng)健康向上的最大動(dòng)力來自改革。股市持續(xù)上漲是改革紅利在資本市場(chǎng)釋放的表現(xiàn)。資本市場(chǎng)改革的重點(diǎn)、挑戰(zhàn)和未來方向聚焦在三個(gè)方面：注冊(cè)制改革、培育中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交叉、實(shí)施對(duì)外開放。一是實(shí)施注冊(cè)制改革。注冊(cè)制改革是資本市場(chǎng)全面深化改革的切入點(diǎn)，是全面深化資本市場(chǎng)改革的攻堅(jiān)戰(zhàn)。核心是處理好市場(chǎng)與政府之間的關(guān)系問題，不僅表現(xiàn)在發(fā)行體制方面，還體現(xiàn)在證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)監(jiān)管、交易所體制改革等各方面各環(huán)節(jié)。注冊(cè)制改革在中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)過程中的作用舉足輕重。二是培育中介機(jī)構(gòu)。走向全球的中介機(jī)構(gòu)功能化，是重要的變量和抓手，建設(shè)功能強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，其重要任務(wù)就是要培育全球化、有充分競(jìng)爭(zhēng)力的證券期貨中介機(jī)構(gòu)體系，實(shí)行業(yè)務(wù)交叉是重要一步。建設(shè)功能強(qiáng)化的證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)體系，不僅需要政府的培育，更需要包容創(chuàng)新的市場(chǎng)環(huán)境。業(yè)務(wù)交叉就是放開市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，樹立底線思維，讓各類機(jī)構(gòu)在國內(nèi)外市場(chǎng)競(jìng)技。三是開放帶來想象空間。對(duì)于資本市場(chǎng)的對(duì)外開放，聯(lián)系去年下半年開始股指“任性”上漲行情，能夠解釋牛市的重要理由就是開放。由于推出了滬港通，市場(chǎng)對(duì)A股估值體系和標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生了質(zhì)的變化。從以前的看好輕、看好小、看好重組，轉(zhuǎn)變成為現(xiàn)在藍(lán)籌股價(jià)值重估、商業(yè)模式創(chuàng)新、盈利模式創(chuàng)新等邏輯轉(zhuǎn)換。開放帶來的想象能夠轉(zhuǎn)換成神奇的力量。今年是資本市場(chǎng)加大開放，規(guī)劃躍進(jìn)的一年，加緊研究深港通資金引進(jìn)與流轉(zhuǎn)機(jī)制，原油期貨掛牌向國際投資者放開門檻，證券金融機(jī)構(gòu)將加快走出去步伐，資本市場(chǎng)加快與“一帶一路”戰(zhàn)略的融合，英國、法國、德國、意大利等國參加亞投行。將帶來更加充分的想象空間。

結(jié)語“有權(quán)不可任性”

改革的本質(zhì)是反壟斷和反腐敗，資本市場(chǎng)改革的首要任務(wù)也是反腐敗和反壟斷。以對(duì)阿里巴巴的上市調(diào)研為例：監(jiān)管部門一方面嘖嘖稱贊其發(fā)展創(chuàng)新的思維、戰(zhàn)略和方法，另一方面執(zhí)行中的制度壟斷，對(duì)阿里巴巴的發(fā)展形成了最大障礙，不在反壟斷上采取更有力舉措，“有權(quán)不可任性”將難以貫徹落實(shí)。其次是加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。建立多層次市場(chǎng)的重點(diǎn)不是上層市場(chǎng)，而是在中層市場(chǎng)和基層市場(chǎng)。新三板應(yīng)該成長為最有希望的市場(chǎng)。作為對(duì)接中小企業(yè)最能發(fā)揮作用的管道，新三板在轉(zhuǎn)板機(jī)制、交易機(jī)制、投資者準(zhǔn)入門檻方面面臨著改革。有待攻堅(jiān)的還有區(qū)域性投資市場(chǎng)在市場(chǎng)定位、交易模式、做市商制度的堡壘。再次是完成監(jiān)管轉(zhuǎn)型。監(jiān)管轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)是監(jiān)管者轉(zhuǎn)型，本質(zhì)是監(jiān)管體系的轉(zhuǎn)向，核心是角色和機(jī)制的轉(zhuǎn)變。期待監(jiān)管轉(zhuǎn)型在制度、體制、業(yè)務(wù)層面同步推出。我國資本市場(chǎng)才能穩(wěn)步做大做強(qiáng)，將向更具競(jìng)爭(zhēng)力的方向邁出步伐。

鏈接

直接融資和間接融資之間的區(qū)別主要是融資的方式不同，而與融資的期限無關(guān)。間接融資以銀行信貸為主，其過程是資金供應(yīng)者——一般是資金暫時(shí)富余的居民和企事業(yè)單位將富余的資金存入銀行，由銀行將資金再貸給資金需求者。銀行在其中起到了中介作用，間接融資的意義是指資金需求者，通過銀行向資金最終供應(yīng)者進(jìn)行融資。直接融資以股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)為主，比如上市公司直接以股票的形式向投資者融資。上市公司發(fā)行股票時(shí)雖然涉及到證券公司等中介機(jī)構(gòu)，但證券公司在其中只是提供技術(shù)安排方面的服務(wù)，而不涉及資金方面的債權(quán)與債務(wù)關(guān)系。