聞志強(qiáng)

（華東政法大學(xué)，上海200042）

我國刑法中“內(nèi)幕信息”的認(rèn)定研究

聞志強(qiáng)

（華東政法大學(xué)，上海200042）

摘要：內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)被界定為對證券、期貨交易活動具有重大影響且尚未公開的信息。內(nèi)幕信息的特征和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是未公開性和重要性。未公開性是針對內(nèi)幕信息的存在狀態(tài)而言的，重要性則是指內(nèi)幕信息自身所具有的重大價值和意義，即有可能對證券期貨交易活動中的證券期貨價格有顯著的或曰重大的影響。未公開性的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)采取形式公開為主、實質(zhì)公開為輔的標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)司法解釋中的“內(nèi)幕信息形成之時”和“內(nèi)幕信息敏感期”認(rèn)定公開時間和公開方式。重要性的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)由完全的“客觀標(biāo)準(zhǔn)”向“主觀標(biāo)準(zhǔn)”為主、“客觀標(biāo)準(zhǔn)”為輔的主客觀結(jié)合認(rèn)定模式轉(zhuǎn)變，即主要從一般理性投資者的立場來判斷某一信息的重要性程度，而把某一信息對證券、期貨市場特別是證券、期貨交易價格的影響作為補(bǔ)充判斷標(biāo)準(zhǔn)，但不以重大影響實際必然發(fā)生為條件?！跋嚓P(guān)性”和“確定性”不是內(nèi)幕信息的判斷標(biāo)準(zhǔn)，它們內(nèi)在地被消解在重要性判斷之中。依循權(quán)力分立制衡的法治精神，行政權(quán)和司法權(quán)的界分決定了在行政犯（罪）領(lǐng)域，行政監(jiān)管機(jī)關(guān)對內(nèi)幕信息內(nèi)容和性質(zhì)的行政性判斷應(yīng)當(dāng)從屬于司法機(jī)關(guān)的司法性判斷，它僅僅是司法性判斷的參考和借鑒，司法機(jī)關(guān)的司法性判斷應(yīng)當(dāng)具有獨(dú)立性和終局性，這是司法權(quán)彰顯司法終局屬性的必然要求。

關(guān)鍵詞：內(nèi)幕信息；未公開性；市場

中圖分類號：D914

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：：A

文章編號：：1672－626X（2015）01-0112-12

收稿日期：2014-10-05

作者簡介：聞志強(qiáng)（1989-），男，河南信陽人，華東政法大學(xué)刑法學(xué)博士研究生，主要從事刑法學(xué)研究。

Abstract:Insider information should be defined as information that has significant influence on securities and futures trading activities but has not yet been made public. Insider information's characteristics and recognized standards have two: non public and importance. Non public in terms of the existence state of insider information, Importance points to the great value and significance of inside information , which has a significant or important impact on securities and futures trading activities especially the securities and futures prices. Non public's acknowledgment should mainly take form public standard, substantial public standard supplemented, and according to the judicial interpretation of "the time that insider information formed" and " insider information sensitive period" to recognize the publicity time and manner. The recognize paradigm of importance should change fully rely on the "objective criteria" to the principle of correspondence between subjectivity and objectivity that mainly rely on "subjective criteria", subsidiary rely on "objective criteria", which means that we should judge the importance degree of the specific information mainly from the position of general rational investors, and treat the influence to securities and futures market especially the securities and futures market price as a complementary judgment standard, but the influence needn't subject to actual inevitable significant impact. "Relevance" and "certainty" is not the insider information's judging criterion, they are eliminated into the importance judgment. According to the separation of power and checks and balances of the spirit of rule of law, in the field of administration committed(sin), the boundary between executive power and judicial power determines that the administrative supervision organs' administrative judgment should be subordinate to the judicial organ judicial judgment on the judgment of insider information content and nature, administrative judgment is just as the reference to judicial judgment, the judicial organs' judicial judgment should have the independence and the final decision effect, it is necessary to the jurisdiction which reveals the judicial final properties.

內(nèi)幕交易罪是我國金融犯罪中一個非常重要的罪名，也是證券期貨金融市場和司法實踐中一個多發(fā)、常發(fā)的犯罪。該罪客觀行為方面的表現(xiàn)是行為人在獲知內(nèi)幕信息的基礎(chǔ)上，自己或者通過他人實施相應(yīng)的內(nèi)幕交易行為，進(jìn)而獲取巨額利潤或者避免損失，由此給廣大投資者和證券、期貨兩大金融市場的正常、有序發(fā)展帶來難以彌補(bǔ)的嚴(yán)重?fù)p害?？梢姡闪?nèi)幕交易罪的一個關(guān)鍵要素是行為人使用各種手段，包括合法的和非法的手段，獲取內(nèi)幕信息并加以利用以獲利或避損。因此，認(rèn)定行為人獲取的信息是否屬于刑法規(guī)定的“內(nèi)幕信息”至關(guān)重要，這將直接決定行為人自己或者通過他人實施相應(yīng)交易行為的定性——內(nèi)幕交易犯罪成立與否，內(nèi)幕信息的認(rèn)定成為刑法理論和司法實務(wù)中一個非常值得關(guān)注和研究的重要問題，它包括內(nèi)幕信息的具體內(nèi)容和法定范圍的界定、內(nèi)幕信息的基本特征和判斷標(biāo)準(zhǔn)等問題。本文將根據(jù)我國刑法以及2012年3月最高人民法院、最高人民檢察院聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《解釋》），結(jié)合證券、期貨兩大金融市場的行政法律法規(guī)等對這一問題進(jìn)行探討，以期對準(zhǔn)確理解和適用法律以指導(dǎo)司法實踐合理界定內(nèi)幕信息，有效打擊內(nèi)幕交易犯罪有所裨益。

一、比較法視野下的內(nèi)幕信息法定范圍的邊界及其概念界定

究竟何為內(nèi)幕信息，世界各國規(guī)定不一。簡要考察和梳理大陸法系和英美法系幾個主要發(fā)達(dá)國家的相關(guān)立法規(guī)定，有助于我們更全面地了解和把握內(nèi)幕信息的法定范圍，并以其為借鑒劃定我國刑法中內(nèi)幕信息的邊界。美國作為英美法系典型的判例法國家之一和世界上金融市場法律規(guī)制最嚴(yán)密、

最完善的發(fā)達(dá)國家之一，其針對內(nèi)幕交易行為和相關(guān)的違法犯罪制定了相當(dāng)精密、復(fù)雜、龐大的法律制度和監(jiān)管、制裁措施規(guī)定，主要包括1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1973年《非商業(yè)影響與腐敗組織法》（Racketeer Influenced and Corrupt Organizations Act）、1984年《內(nèi)幕交易制裁法》（Insider Trading Sanctions Act）、1988年《內(nèi)幕交易與證券欺詐執(zhí)行法》（Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act）、1990年《證券法律執(zhí)行救濟(jì)法》（Securities Law Enforcement Remedies Act）、《證券執(zhí)行救濟(jì)與低價股票改革法》（Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act）、2002年《公眾公司會計改革與投資者保護(hù)法》和1936年開始施行并歷經(jīng)多次修改的《商品交易法》。系統(tǒng)考察美國針對內(nèi)幕交易犯罪和內(nèi)幕信息的規(guī)定可知，其并沒有在法律上明確規(guī)定內(nèi)幕信息的概念和具體范圍，針對證券市場和期貨市場上的內(nèi)幕信息的界定也相應(yīng)作了區(qū)分并采取分別立法的模式。內(nèi)幕信息的法定邊界主要是從判例法中由包括美國聯(lián)邦最高法院在內(nèi)的各級各地法院基于審判實踐逐步建立、發(fā)展和完善起來的，它是美國司法實踐經(jīng)驗的積累和結(jié)晶——內(nèi)幕信息是指任何可能對某一（或某些）上市公司的證券價格產(chǎn)生實質(zhì)性影響的、尚未公開的信息。它包括兩個核心要素：實質(zhì)性（Materiality）和秘密性（Confidentiality）。

歐盟作為當(dāng)今世界最大的區(qū)域性政治經(jīng)濟(jì)一體化組織，對包括內(nèi)幕交易犯罪在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)犯罪同樣有著非常嚴(yán)密的法律體系規(guī)制，雖然其中有包括像英國在內(nèi)的英美法系判例法國家，但總體而言，相應(yīng)的成文化的立法活動仍然占據(jù)著主要地位。在《市場濫用指令》中，歐盟對內(nèi)幕信息作了相對明確的規(guī)定：內(nèi)幕信息是指那些尚未公開披露的，與一個或幾個可轉(zhuǎn)讓證券的發(fā)行人，或與一種或幾種可轉(zhuǎn)讓證券的準(zhǔn)確情況有關(guān)的信息。如果該信息被公開披露的話，可能會對該證券的價格產(chǎn)生影響。細(xì)究之，這一規(guī)定反映出歐盟認(rèn)定的內(nèi)幕信息具有兩個核心特征：“未被公開披露”的非公開性特征和“與證券發(fā)行人或證券的準(zhǔn)確情況有關(guān)的”、“可能對該證券的價格產(chǎn)生影響的”重大性特征。

日本在《金融商品取引法》中對內(nèi)幕信息作了如下規(guī)定：所謂內(nèi)幕信息，是指與上市公司業(yè)務(wù)或者其他問題有關(guān)的重要事實，具體包括上市公司業(yè)務(wù)執(zhí)行決策機(jī)關(guān)決定的重要事實、有關(guān)上市公司銷售額、經(jīng)常性利潤以及純利潤變動的重要事實、有關(guān)上市公司運(yùn)營、業(yè)務(wù)、財產(chǎn)且對投資者判斷有顯著影響的重要事實等。[1]（P165）從上述法律規(guī)定中可以發(fā)現(xiàn)，日本對內(nèi)幕信息的核心特征認(rèn)定為兩點(diǎn)：一是與上市公司業(yè)務(wù)或者其他問題有關(guān)的重要事實，并采取列舉法予以明確；二是對投資者判斷有顯著影響的重要事實。歸結(jié)為一點(diǎn)就是內(nèi)幕信息的重大影響特征，即關(guān)涉上市公司業(yè)務(wù)或者其他問題且對投資者判斷有顯著影響的重要信息。

總的來看，不管是大陸法系國家還是英美法系國家?guī)缀醵紝?nèi)幕交易行為作了較為完備的立法規(guī)定，但是在這些立法規(guī)定中，對內(nèi)幕信息作出明確規(guī)定的卻不多。大體而言，國外立法對于“內(nèi)幕信息”的界定，以美國、歐盟、日本等金融發(fā)達(dá)國家為考察對象，基本采用具有廣闊外延的概括式名詞短語，如美國的“實質(zhì)性的未公開信息”、英國的“未公開的股價敏感信息”等。與此同時，為數(shù)不少的國家則是通過司法實踐積累、形成和完善這些基本定義的具體內(nèi)容和操作規(guī)則的。

反觀我國有關(guān)內(nèi)幕交易犯罪的刑事立法，僅見于刑法第180條的規(guī)定，但它并沒有明確規(guī)定究竟何為內(nèi)幕信息，即內(nèi)幕信息的概念并沒有為刑法法條所直接反映。該條第3款僅規(guī)定：“內(nèi)幕信息、知情人員的范圍，依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定確定?！边@表明內(nèi)幕交易罪作為典型的法定犯、行政犯，必須借助行政法中的證券、期貨等相關(guān)法律法規(guī)有關(guān)內(nèi)幕信息的規(guī)定，才能確定成立該罪客觀要素之一的內(nèi)幕信息的含義和范圍。

綜合考察我國有關(guān)內(nèi)幕信息的立法規(guī)定，主要包括《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券法》、《期貨交易管理條例》等行政法律法規(guī)?！蹲C券法》頒布施行后，此前的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》繼續(xù)有效。前三個規(guī)定主要是針對證券交易而言的，適用對象主要是上市公司。概括起來，證券交易活動中包括的內(nèi)幕信息主要有三大類：一是與上市公司重大事件相關(guān)的信息，如《證券法》第67條第二款中的第（一）至（十一）項；二是與上市公司重要決策或行為相關(guān)的信息，如《證券法》

第75條第二款第（二）至（七）項；三是國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息，如《證券法》第67條第二款第（十二）項和第75條第二款第（八）項。這兩項規(guī)定作為兜底性條款，實際上賦予了證監(jiān)會根據(jù)有關(guān)內(nèi)幕交易和內(nèi)幕信息的行政法律、法規(guī)、規(guī)章等行政法律規(guī)范，認(rèn)定某一信息是否屬于內(nèi)幕信息的行政立法權(quán)、解釋權(quán)和執(zhí)法權(quán)，其中主要的是行政立法權(quán)和行政解釋權(quán)。比較有關(guān)期貨內(nèi)幕信息和證券內(nèi)幕信息的法律規(guī)定可知，在具體內(nèi)容上，二者存在較大差異：前者具有概括性，遠(yuǎn)沒有后者規(guī)定的那么詳細(xì)、明確。前者主要表現(xiàn)為期貨監(jiān)管部門以及相關(guān)行政部門對于期貨及其對應(yīng)的現(xiàn)貨所指定的政策以及與期貨供求關(guān)系有關(guān)的重大交易信息。[1]（P165）綜合考察我國上述刑事法律和行政法律、法規(guī)等的規(guī)定，在認(rèn)真比較、參考和借鑒美歐日等西方金融市場發(fā)達(dá)、法律規(guī)制嚴(yán)密的立法和司法經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，通過比對其“共識重疊”部分內(nèi)容，筆者認(rèn)為可以將內(nèi)幕信息界定為對證券、期貨交易活動具有重大影響且尚未公開的信息。其中，“證券期貨交易活動”包括證券的發(fā)行、證券的買入或賣出等證券交易活動和期貨交易活動；“有重大影響”主要指對上述證券期貨交易活動中證券期貨交易價格的影響。“尚未公開”則指明該信息的性質(zhì)——非公開性和處于秘密狀態(tài)，這主要是針對不特定的對象——證券期貨市場上的廣大投資者和秘密期限——內(nèi)幕信息形成后尚未公開前的時間段而言的。

二、內(nèi)幕信息的特征——基于國內(nèi)外立法規(guī)定和理論觀點(diǎn)的梳理與分析

內(nèi)幕信息作為內(nèi)幕交易罪的犯罪對象應(yīng)當(dāng)具備哪些特征，國內(nèi)外相關(guān)理論研究和司法實踐中的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不盡一致，主要觀點(diǎn)和內(nèi)容如下：

美國法律規(guī)定和司法實踐認(rèn)定內(nèi)幕信息的成立必須具備兩大要素：實質(zhì)性和秘密性。所謂秘密性是指該信息尚未被普通投資者所知悉，它是相對于有效公開的信息而言。有效公開是指向證券監(jiān)管機(jī)關(guān)或證券交易所報告，或在公共媒體上公布。[1]（P164）所謂實質(zhì)性是指該信息公開后，會影響到投資者是否愿意以當(dāng)前的價格購買或出售該證券。也就是說判斷某個信息是否具有“實質(zhì)性”，應(yīng)當(dāng)以該信息能否影響包括“投機(jī)”和“保守”投資者的合理的投資判斷為標(biāo)準(zhǔn)。[2]美國聯(lián)邦最高法院在TSC v. Northway案與Basic v. Levinson案的法院意見中指出：一項未經(jīng)公開的信息是否屬于內(nèi)幕信息，關(guān)鍵在于判斷，作為一位理性的投資人，在知道該項信息之后是否非常有可能認(rèn)為此項信息對其投資決定產(chǎn)生重要影響；機(jī)械且缺乏彈性的內(nèi)幕信息認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)無法根據(jù)實際需要作出判斷；從整體上判斷，內(nèi)幕信息的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)結(jié)合事情發(fā)生的概率與在上市公司整體活動中的影響程度兩項因素綜合分析。[1]（P165）這實際上意味著美國司法實踐認(rèn)定的內(nèi)幕信息特征是秘密性和實質(zhì)性，而且在具體認(rèn)定實質(zhì)性的標(biāo)準(zhǔn)上更傾向于采用主觀標(biāo)準(zhǔn)，即以證券期貨金融市場上包括“投機(jī)”和“保守”投資者在內(nèi)的所有投資者對相應(yīng)信息獲知后的市場反應(yīng)及其合理的投資判斷為主要判斷標(biāo)準(zhǔn)。歐盟制定的《市場濫用指令》則認(rèn)為內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)包括以下四個特征：一是信息尚未公開披露；二是信息真實、準(zhǔn)確；三是信息必須與可轉(zhuǎn)讓證券發(fā)行人或可轉(zhuǎn)讓證券的情況有關(guān)；四是信息必須影響到證券市場的價格波動。[3]

我國刑法學(xué)界和司法實務(wù)界對內(nèi)幕信息的特征認(rèn)定主要有以下三種觀點(diǎn)：

一是“兩特征說”。該觀點(diǎn)認(rèn)為內(nèi)幕信息的特征是秘密性和重要性。[4][5]有論者又稱之為未公開性和敏感性。[6]

二是“三特征說”。持該觀點(diǎn)的論者對于內(nèi)幕信息的特征的認(rèn)識不盡相同，有的認(rèn)為是內(nèi)幕人員知悉性、未公開性、價格敏感性，[7]有的認(rèn)為是相關(guān)性、未公開性、重要性，[8]還有的認(rèn)為是未公開性、重大性和確切性。[9]

三是“四特征說”。持該觀點(diǎn)的論者對于內(nèi)幕信息的特征的認(rèn)識也有區(qū)別。有的認(rèn)為必須具備四個條件：一是尚未公開；二是真實、準(zhǔn)確；三是與可轉(zhuǎn)讓證券、期貨發(fā)行人或證券、期貨有關(guān)；四是對證券、期貨市場價格波動有影響。[10]有的認(rèn)為應(yīng)當(dāng)具備重要性、未公開性、相關(guān)性與準(zhǔn)確性。[11]還有的認(rèn)為應(yīng)具備秘密性、重要性、真實性、關(guān)聯(lián)性。[12]

針對這一問題，結(jié)合我國刑法和行政法律法規(guī)等有關(guān)內(nèi)幕信息的規(guī)定，并嚴(yán)格把握內(nèi)幕信息的前述定義，筆者認(rèn)為內(nèi)幕信息的特征應(yīng)該具備未公開性和重要性兩個特征。未公開性是針對內(nèi)幕信息的存在狀態(tài)而言的，本質(zhì)上表明其是不為社會公眾所

知的，在未公開前屬于保密狀態(tài)，且未公開前的人員知曉范圍只限定于法定內(nèi)幕信息知悉人員。重要性則是指內(nèi)幕信息自身所具有的重大價值和意義，即有可能對證券期貨交易活動中的證券期貨價格有重大的影響。從理論上看，對重要性的判斷應(yīng)當(dāng)是客觀的，但實際上這種判斷得出的結(jié)論只是可能發(fā)生，而非必然發(fā)生。因此，在司法實踐中還必須結(jié)合行為人的內(nèi)幕交易行為對證券期貨市場上的廣大投資者的投資判斷的影響，綜合考慮和認(rèn)定某一信息是否實質(zhì)上具備了重要性特征，進(jìn)而需要刑法加以保護(hù)而成為刑法意義上的內(nèi)幕信息。至于不少學(xué)者提出的內(nèi)幕信息必須具備明確性、關(guān)聯(lián)性等特征，筆者認(rèn)為這些僅能作為學(xué)理上的探討和研究結(jié)論，對于司法實踐和金融市場交易要求的簡便、迅速和快捷而言并不具有實際意義，它們或多或少地包含、消解在未公開性和重要性兩個特征之中，尤其是與重要性的判斷休戚相關(guān)。

三、內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)研究

內(nèi)幕信息具備未公開性和重要性兩大特征，但在司法實踐中究竟如何認(rèn)定？具體判斷的依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)又是什么？將上述理論思考和相應(yīng)的結(jié)論轉(zhuǎn)化為司法適用標(biāo)準(zhǔn)并切實運(yùn)用到司法實踐中以解決實際問題，是我們必須高度重視和深入研究的。對此，筆者認(rèn)為上述問題可以具體細(xì)化，以真正確立認(rèn)定內(nèi)幕信息的具體判斷標(biāo)準(zhǔn)。一是針對“未公開性”特征的理解和認(rèn)定，包括內(nèi)幕信息公開和未公開的界限、有關(guān)內(nèi)幕交易罪的最新司法解釋提出的“內(nèi)幕信息敏感期”的判斷、內(nèi)幕信息公開的具體時間和具體方式的認(rèn)定。二是針對“重要性”特征的理解和認(rèn)定，包括重要性的判斷標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)采用絕對的客觀標(biāo)準(zhǔn)還是主觀標(biāo)準(zhǔn)抑或是主客觀標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合；內(nèi)幕信息的重要性集中體現(xiàn)在對證券期貨交易價格的影響上，那么這種影響究竟是必須發(fā)生的，還是可能發(fā)生的，以此厘定重要性與確定性的關(guān)系；內(nèi)幕信息是否必須達(dá)到明確無誤才能認(rèn)定，行為人獲取的內(nèi)容不確定、對證券期貨交易價格影響不能明確判斷的未公開信息究竟能否被認(rèn)定為“內(nèi)幕信息”，以此廓清重要性與明確性的界限。

（一）內(nèi)幕信息的“未公開性”認(rèn)定研究

內(nèi)幕信息的未公開性是指該信息尚未公開，沒有被證券期貨市場上廣大投資者所知悉，在公開前僅限法定知悉人員獲知的秘密狀態(tài)。根據(jù)刑法第180條的規(guī)定，內(nèi)幕信息知情人員和非法獲取內(nèi)幕信息的人員只有在內(nèi)幕信息公開前，實施相應(yīng)的證券期貨交易活動才能構(gòu)成內(nèi)幕交易罪。如果內(nèi)幕信息一旦經(jīng)過合法程序予以披露，則上述行為人實施相應(yīng)的證券期貨交易活動便成為法律容許的行為，是合法的。因此，內(nèi)幕信息公開與否，即內(nèi)幕信息公開的時間和方式就成為行為人出入罪的關(guān)鍵區(qū)分點(diǎn)，也成為認(rèn)定某一信息是否符合內(nèi)幕信息未公開性特征的判斷依據(jù)。

對于如何判斷內(nèi)幕信息是否已經(jīng)公開，以美國為代表的西方金融市場治理完善的國家存在一種比較流行的理論學(xué)說——有效資本市場理論（Efficient Capital Markets Theory）。根據(jù)該理論，在一個有效的資本市場中，價格充分地反映了與上市公司有關(guān)的市場上的可獲取信息。[13]當(dāng)某項信息一旦被相當(dāng)數(shù)量的投資者知悉時，相關(guān)公司的證券、期貨價格便會很快地發(fā)生變動，或漲或跌，從而來反映證券、期貨公司對市場這種信息的感受與反應(yīng)。也就是說，當(dāng)某項信息對證券、期貨市場能產(chǎn)生有效影響時，該信息便被認(rèn)為已經(jīng)屬于公開的消息。反之，則仍屬于尚未公開的信息。[1]（P191）但是將這種理論運(yùn)用于內(nèi)幕交易罪的司法實踐，需要一定的基礎(chǔ)和前提，即必須對某一國或地區(qū)涉案證券特定時間內(nèi)的交易價格、交易量以及歷史交易數(shù)據(jù)進(jìn)行全面統(tǒng)計和對比分析，通過經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的方法得出涉案內(nèi)幕信息是否已經(jīng)公開?？疾煳覈C券、期貨兩大金融市場的發(fā)展歷程和軌跡，相關(guān)立法并不健全和成熟，司法實踐亦在摸索中前進(jìn)，對這一理論的認(rèn)識和理解還不夠深入。相應(yīng)地，深交所和滬交所兩大證券交易所以及證監(jiān)會等機(jī)構(gòu)和部門也沒有達(dá)到與西方發(fā)達(dá)國家金融市場監(jiān)管水平和條件相當(dāng)?shù)某潭?，在?shù)據(jù)的監(jiān)測、分析能力和條件等方面也存在差距。將有效資本市場理論運(yùn)用于我國的司法實踐還存在不小的障礙和難題。因此，我國立法規(guī)定和司法解釋都沒有采納該理論來判斷內(nèi)幕信息的公開與否，我們也無法以此為據(jù)作為司法實踐判斷內(nèi)幕信息未公開性的標(biāo)準(zhǔn)，但這一理論為我們提供了一些判斷標(biāo)準(zhǔn)建構(gòu)的參考和借鑒，值得深入研究。

針對內(nèi)幕信息公開的標(biāo)準(zhǔn)，我國刑法理論界和司法實務(wù)界主要有兩種觀點(diǎn)或標(biāo)準(zhǔn)：一是實質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)；二是形式公開標(biāo)準(zhǔn)。前者認(rèn)為判斷信息是否

已經(jīng)或?qū)嶋H公開，應(yīng)當(dāng)以該信息是否實際為市場消化為標(biāo)準(zhǔn)，其目的在于保障廣大投資者的平等知情權(quán)，從而保障交易的公平性。因此，從內(nèi)幕信息公布之時起到市場傳播、消化、分析，進(jìn)而引起證券期貨交易價格波動，影響相關(guān)交易的這段時間都在內(nèi)幕信息未公開期間內(nèi)，如果內(nèi)幕信息知情人員在該段時間內(nèi)進(jìn)行相關(guān)交易活動，仍構(gòu)成內(nèi)幕交易罪。上述的有效資本市場理論實質(zhì)上也是以實質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)作為內(nèi)幕信息公開的標(biāo)準(zhǔn)，只不過在其具體認(rèn)定中加入了客觀比較因素，使其更具客觀性和合理性。后者則認(rèn)為內(nèi)幕信息公開指向的是所有證券期貨市場上的投資者，每個投資者對信息的接受能力、分析條件和能力以及敏感性程度千差萬別，不可能完全一致，因此采用實質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)來考量內(nèi)幕信息是否已經(jīng)或?qū)嶋H公開是不公平的，實踐中也是無法操作的，應(yīng)當(dāng)以法定的形式標(biāo)準(zhǔn)衡量內(nèi)幕信息是否已經(jīng)公開，在這種統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)下，對內(nèi)幕信息公開時間的認(rèn)定更合理，也容易在司法實踐中具體操作和執(zhí)行?？疾煲恍┲饕慕鹑谑袌霭l(fā)達(dá)國家的司法實踐，美國等判例法國家一般采取實質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)，而日本、韓國等國家則采取了形式公開標(biāo)準(zhǔn)。我國證券期貨行政監(jiān)管規(guī)定和相應(yīng)的理論研究主要有三種觀點(diǎn)：一是通過全國性的新聞媒介公布該信息；二是通過新聞發(fā)布會公布信息；三是市場消化了該信息，即市場對該信息已經(jīng)作出反應(yīng)。[14]在上述時間節(jié)點(diǎn)之前的內(nèi)幕信息都屬于未公開狀態(tài)。這些觀點(diǎn)實際上也分別歸屬于實質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)和形式公開標(biāo)準(zhǔn)，只是具體化為公開的形式問題。

那么哪種標(biāo)準(zhǔn)更合理呢？筆者認(rèn)為實質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)和形式公開標(biāo)準(zhǔn)各有優(yōu)劣，前者更注重保障廣大投資者的平等知情權(quán)，并且根據(jù)個案情況具體問題具體分析，其公平性顯而易見；后者則更注重司法實踐操作，標(biāo)準(zhǔn)可量化而且明確、統(tǒng)一，容易為司法機(jī)關(guān)理解和適用。從理論上講，考慮到內(nèi)幕交易犯罪的異質(zhì)性和證券期貨金融市場運(yùn)作的特殊性，應(yīng)當(dāng)結(jié)合二者考察認(rèn)定內(nèi)幕信息公開與否，并以形式公開標(biāo)準(zhǔn)為主要判斷依據(jù)。依據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)，在現(xiàn)有法律規(guī)定下，內(nèi)幕信息的公開與否應(yīng)當(dāng)主要從兩個方面來判斷：一是公開的時間節(jié)點(diǎn)，即內(nèi)幕信息究竟在什么時間內(nèi)是未公開的，什么時間內(nèi)不再處于秘密狀態(tài)而成為公共性的公開披露信息；二是公開的具體方式，即通過什么方式、什么程序才能保障和認(rèn)定內(nèi)幕信息公開的合法性。針對這兩個問題，我國《證券法》第70條規(guī)定：“依法必須披露的信息，應(yīng)當(dāng)在國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的媒體發(fā)布，同時將其置備于公司住所、證券交易所，供社會公眾查閱?！薄督忉尅飞鲜龅谖鍡l第一款規(guī)定：“本解釋所稱‘內(nèi)幕信息敏感期’是指內(nèi)幕信息自形成至公開的期間?！蓖瑮l第四款規(guī)定：“內(nèi)幕信息的公開，是指內(nèi)幕信息在國務(wù)院證券、期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的報刊、網(wǎng)站等媒體披露?！奔磧?nèi)幕信息的公布和公開應(yīng)以相關(guān)信息和文件刊登在我國證監(jiān)會指定的媒體上為準(zhǔn)。這就意味著我國法律認(rèn)定內(nèi)幕信息公開的標(biāo)準(zhǔn)實際上是形式公開標(biāo)準(zhǔn)，即內(nèi)幕信息公開的時間點(diǎn)為在證監(jiān)會指定的報刊、網(wǎng)站等媒體上公布之日，內(nèi)幕信息公開的方式為在證監(jiān)會指定的報刊、網(wǎng)站等媒體披露，其中“報刊”是指所謂的“七報一刊”：《上海證券報》、《中國證券報》、《證券時報》、《金融時報》、《經(jīng)濟(jì)日報》、《中國改革報》、《中國日報》和《證券市場周刊》，指定的網(wǎng)站包括巨潮網(wǎng)站（www.cninfo.com.cn，深圳證券交易所指定網(wǎng)站）和上海證券交易所網(wǎng)站（www.sse.com.cn）。如有其他報刊、網(wǎng)站等媒介也披露相應(yīng)的信息，按照規(guī)定是不應(yīng)早于上述法定報刊和網(wǎng)站的；反之，則不符合法定的內(nèi)幕信息公開方式和時間，內(nèi)幕信息仍具備未公開性。

由此可以認(rèn)為，在內(nèi)幕信息于上述法定未公開的時間段內(nèi)，行為人從事相關(guān)的證券期貨交易活動構(gòu)成內(nèi)幕交易罪；在內(nèi)幕信息于上述法定期限內(nèi)沒有在法定媒體上公布時，行為人實施相應(yīng)交易活動亦構(gòu)成內(nèi)幕交易罪。因此，判斷內(nèi)幕信息是否已經(jīng)公開，主要標(biāo)準(zhǔn)是形式公開標(biāo)準(zhǔn)，主要依據(jù)是公開的時間點(diǎn)和公開的方式。任何不符合上述兩個判斷依據(jù)的，都不屬于法定的內(nèi)幕信息公開如果行為人實施相應(yīng)的證券期貨交易活動仍構(gòu)成內(nèi)幕交易罪。

當(dāng)然，采用形式公開為主的標(biāo)準(zhǔn)在保障投資者的平等知情權(quán)方面是存在一定問題的，尤其是對那些尚未獲知內(nèi)幕信息的非內(nèi)幕人員而言更是如此。內(nèi)幕信息知悉人員雖然在內(nèi)幕信息通過法定方式于法定公開時間后，從事相關(guān)的交易行為并不違法或構(gòu)成犯罪，但實際上這些人員利用了自己先獲得信息的優(yōu)勢，比普通投資者更明確應(yīng)否從事相應(yīng)交

易行為，進(jìn)而避免損失甚至獲取巨大利益，而普通投資者在消化、分析這些信息之后，很可能已經(jīng)喪失了最佳的交易機(jī)會和時間，因而仍然存在較為明顯的不公平。解決這一問題，需要在采取形式公開標(biāo)準(zhǔn)的同時，結(jié)合個案賦予司法機(jī)關(guān)一定的自由裁量權(quán)，以便于在疑難復(fù)雜案件中明確內(nèi)幕信息的實質(zhì)公開。筆者認(rèn)為，在堅持、恪守罪刑法定原則和刑法明文規(guī)定的前提下，需要對相關(guān)的行政法律法規(guī)做出修改和完善，以保證內(nèi)幕信息知悉人員和普通投資者在內(nèi)幕信息公開后利用這一信息進(jìn)行相應(yīng)交易上的公平性。例如，《證券法》第45條規(guī)定，為上市公司出具審計報告、資產(chǎn)評估報告或者法律意見書等文件的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和人員，自接受上市公司委托之日起至上述文件公開后5日內(nèi)，不得買賣該種股票。這在某種意義上似乎意味著上述文件公開5日后，證券市場上的普通投資者已經(jīng)消化了該信息，在滿5日后實施相應(yīng)的交易行為，行為人無論是已經(jīng)獲知內(nèi)幕信息的人員還是市場上的普通投資者，都是基于自己的判斷和分析做出的，因而在一定程度上保障了所有交易者的平等知情權(quán)和相應(yīng)交易行為的公平性。這在根本上體現(xiàn)和踐行了實質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)，也是對證券、期貨金融市場的“三公原則”中的公平和公正的彰顯和體現(xiàn)。

因此，從長遠(yuǎn)看，在目前堅持形式公開判斷標(biāo)準(zhǔn)為主的基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)適當(dāng)兼顧實質(zhì)公開的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合現(xiàn)有行政法律法規(guī)規(guī)定的內(nèi)幕信息公開的時間和方式，對實踐中的內(nèi)幕信息公開后所需的合理的分析和消化時間，在做好數(shù)據(jù)監(jiān)測、統(tǒng)計和理性分析的基礎(chǔ)上，做出進(jìn)一步明確的法律規(guī)定，使得提前知曉內(nèi)幕信息的人員和內(nèi)幕信息公開后獲知的普通投資者能在分析和消化信息方面基本保持公平，從而彌補(bǔ)普通投資者獲知信息延遲的缺陷，最終建立起完善的形式標(biāo)準(zhǔn)與實質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)兼顧的法律規(guī)定和司法認(rèn)定模式，以最大限度地減少內(nèi)幕交易帶來的利益，并在增大實施內(nèi)幕交易風(fēng)險的同時遏制內(nèi)幕交易犯罪的滋生和增長，促進(jìn)證券、期貨兩大金融市場的持續(xù)、快速、健康發(fā)展。

（二）“內(nèi)幕信息敏感期”和“內(nèi)幕信息形成之時”的認(rèn)定研究

1．“內(nèi)幕信息敏感期”的認(rèn)定

上述《解釋》第五條第一款規(guī)定：“本解釋所稱‘內(nèi)幕信息敏感期’是指內(nèi)幕信息自形成至公開的期間?！蹦敲磻?yīng)當(dāng)如何理解和認(rèn)定“內(nèi)幕信息敏感期”呢？該解釋在起草和審議過程中存在不同觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為“內(nèi)幕信息敏感期”應(yīng)當(dāng)是一個時間點(diǎn)；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為“內(nèi)幕信息敏感期”應(yīng)當(dāng)是一個時間段。前者認(rèn)為公開就是社會公眾知悉的時刻，一旦公開，就談不上敏感的問題，建議將“形成至公開的期間”修改為“形成至公開之前的期間”。[15]后者認(rèn)為《解釋》第5條第1款“形成至公開的期間”的核心詞匯是“期間”，公開只是一個點(diǎn)，公開之后，就不在此期限之內(nèi)，因此“形成至公開的期間”的表述不至于造成混亂?！肮_之前”表達(dá)的則是一個時段，“至公開之前”表述的期間模糊不定，在邏輯上欠缺嚴(yán)謹(jǐn)。[15]

對此，筆者贊同后一種觀點(diǎn)，即“內(nèi)幕信息敏感期”理解為一個時間段是合適的、正確的。從法條的形式規(guī)定來看，“內(nèi)幕信息敏感期”是內(nèi)幕信息由不公開狀態(tài)到公開狀態(tài)所經(jīng)歷的期間，是一個時間段。它起于內(nèi)幕信息形成之時，終于內(nèi)幕信息公開之時，是兩個時間點(diǎn)之間的期限，而不僅僅是一個時間點(diǎn)——內(nèi)幕信息公開之時的狀態(tài)瞬間轉(zhuǎn)換。

此外，針對本條規(guī)定的“內(nèi)幕信息敏感期”的截止期也存在一定爭議。有論者認(rèn)為內(nèi)幕信息在公布后的較短時間內(nèi)難以反饋至廣大股民，內(nèi)幕信息的部分影響力仍然存在，應(yīng)當(dāng)從實質(zhì)影響力上把握內(nèi)幕信息敏感期的截止期，建議將截止期延至內(nèi)幕信息公布后的12~24小時。[15]這個問題的實質(zhì)不僅僅是“內(nèi)幕信息敏感期”截止期的認(rèn)定問題，而且是內(nèi)幕信息公開的認(rèn)定問題。對于內(nèi)幕信息敏感期的截止期認(rèn)定其實就是內(nèi)幕信息公開的時間和方式問題，二者是同一個問題的“一體兩面”。前已論述內(nèi)幕信息的公開必須在法定時間通過法定方式操作，否則內(nèi)幕信息依然處于不公開狀態(tài)，即處在“內(nèi)幕信息敏感期”。在此不再贅述。

2．“內(nèi)幕信息形成之時”的認(rèn)定

上述《解釋》第五條第二款規(guī)定：“證券法第六十七條第二款所列‘重大事件’的發(fā)生時間，第七十五條規(guī)定的‘計劃’、‘方案’以及期貨交易管理條例第八十五條第十一項規(guī)定的‘政策’、‘決定’等的形成時間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時。”第三款規(guī)定：“影響內(nèi)幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員，其動議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時間，

應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時?！奔础督忉尅穼Α皟?nèi)幕信息敏感期”的認(rèn)定做了規(guī)定，并對“內(nèi)幕信息形成之時”的認(rèn)定區(qū)分了一般情況和特殊情況。

一般情況下，內(nèi)幕信息形成的時間與《證券法》相關(guān)規(guī)定一致，即與《證券法》第六十七條第二款、第七十五條規(guī)定的可能對上市公司股票價格產(chǎn)生重大影響的“重大事件”、“計劃”、“方案”以及《期貨交易管理條例》第八十五條第十一項規(guī)定的“政策”、“決定”的形成時間是一致的。特殊情況下，則要看相關(guān)的證券、期貨交易主體對市場預(yù)期判斷的主要依據(jù)是什么。由于影響內(nèi)幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員對其行為所帶來的市場影響具有較高的確信度，且該類人員往往是在“重大事件”、“計劃”、“方案”、“政策”和“決定”形成時間之前就從事相關(guān)證券、期貨交易的，所以其動議、籌劃、決策或者執(zhí)行的初始時間應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時。需要指出的是，內(nèi)幕信息自身并不是在某一時刻、某一瞬間即時形成的，而是在社會實踐中形成的，一般都要經(jīng)歷一個比較漫長的發(fā)展、積累、變化過程，特別是在涉及上市公司的內(nèi)幕信息形成認(rèn)定過程中更是如此。因此，單純從未公開的狀態(tài)這一角度出發(fā)，并不能深刻、全面地揭示內(nèi)幕信息的根本內(nèi)涵，同樣也無法合理、準(zhǔn)確地界定內(nèi)幕信息的形成時間，這其中更多必須依賴“重要性”的判斷來具體認(rèn)定。此外，內(nèi)幕信息所具備的與證券、期貨交易價格乃至整個證券、期貨交易市場的關(guān)聯(lián)性以及自身在形成、變化、發(fā)展過程中所呈現(xiàn)的不同狀態(tài)所具有的不穩(wěn)定性、不確切性也會影響對形成時間的判斷。

結(jié)合前述司法解釋的具體規(guī)定和分析，筆者認(rèn)為一般情況下判斷內(nèi)幕信息形成之時只需依照《證券法》第六十七條第二款、第七十五條規(guī)定的可能對上市公司股票價格產(chǎn)生重大影響的“重大事件”、“計劃”、“方案”以及《期貨交易管理條例》第八十五條第十一項規(guī)定的“政策”、“決定”的形成時間為準(zhǔn)，而且這些“重大事件”、“計劃”、“方案”、“政策”、“決定”等形成的時間一般也都較為明確，理論上和實踐中異議不大，這是認(rèn)定內(nèi)幕信息形成時間的基本原則。例外情形下，則要依據(jù)內(nèi)幕信息的“重要性”特征認(rèn)定進(jìn)行具體的、個別的特殊個案判斷，這其中還摻雜著內(nèi)幕信息的相關(guān)性和確定性判斷等問題，需要根據(jù)個案的具體情形具體分析。此時，主要的判斷依據(jù)是相關(guān)的證券、期貨交易主體實施相關(guān)交易行為的主要根據(jù)，即其對市場預(yù)期的立場判斷是否基于獲知或利用這一內(nèi)幕信息。如果答案是肯定的，則內(nèi)幕信息形成時間可能在很大程度上提前；否則仍需依照一般情形下的認(rèn)定原則進(jìn)行判斷。內(nèi)幕信息“重要性”的認(rèn)定對內(nèi)幕信息形成時間認(rèn)定的影響顯而易見，準(zhǔn)確認(rèn)定內(nèi)幕信息的重要性將在很大程度上影響甚至決定內(nèi)幕信息形成時間的判斷，二者內(nèi)在地存在一定的制約關(guān)系。

（三）內(nèi)幕信息的“重要性”認(rèn)定研究

認(rèn)定某一信息是否屬于內(nèi)幕信息，一個核心點(diǎn)就在于其重要程度或曰實際影響力，即在于其公開后對證券、期貨交易市場中的交易價格的影響程度。世界各國和地區(qū)立法、司法對于內(nèi)幕信息重要性的認(rèn)定方法主要有兩種：一種是在法律中做出明確的列舉性規(guī)定，如英國、我國臺灣地區(qū)和香港地區(qū)等；另一種是通過司法實踐積累、總結(jié)的判例對重要性的認(rèn)定形成操作細(xì)則，如美國。在美國，所謂內(nèi)幕信息的重要性是用“實質(zhì)性”來指稱的，對“實質(zhì)性”的判斷是通過司法實踐中的判例逐漸積累形成的。典型的案例主要有三個：一是SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.案，該案將“實質(zhì)性”標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定為該信息是否對一個“通情達(dá)理”之人而非僅僅是一個“謹(jǐn)慎”或“保守”的投資人的投資決定起到影響；二是TSC v. Northway案，它認(rèn)為一項具有“實質(zhì)性”的事實，并不要求其重要性達(dá)到可能導(dǎo)致理性的消費(fèi)者改變其投票結(jié)果的程度，而只要求可能性；三是Basic v. Levinson案，它強(qiáng)調(diào)一旦聲明否認(rèn)存在任何議論，則本身不屬于“實質(zhì)性”的議論也會因此而具有“實質(zhì)性”。歸納起來，美國在認(rèn)定某項事實或者信息是否符合或達(dá)到“實質(zhì)性”標(biāo)準(zhǔn)的考量因素主要有四個：獲悉信息之人的態(tài)度；證券市場的反應(yīng)；信息的來源；信息的確定性。這些經(jīng)驗和做法值得我國在具體把握和認(rèn)定“重要性”時借鑒和參考。

結(jié)合前述我國相關(guān)刑事、行政法律法規(guī)規(guī)定，我國現(xiàn)行的內(nèi)幕信息重要性的認(rèn)定方法屬于上述兩種做法中的第一種，即通過法律、行政法規(guī)明確的列舉性條款，較為詳細(xì)地規(guī)定了哪些信息屬于內(nèi)幕信息，并要求這些信息對證券期貨交易價格有重大影響，同時對“重大事件”通過列舉性條款作了明

確規(guī)定。應(yīng)當(dāng)說我國《刑法》和《證券法》對內(nèi)幕信息的范圍規(guī)定使用概括加列舉的方式在教學(xué)和司法實踐中具有相當(dāng)?shù)目刹僮餍裕瑑?yōu)點(diǎn)確實可圈可點(diǎn)，但也存在某一信息不明確屬于列舉規(guī)定時還需進(jìn)一步判斷的問題，而可判斷的標(biāo)準(zhǔn)法律并沒有規(guī)定，這在司法實踐遭遇新的問題時表現(xiàn)得更為明顯。因此，在使用列舉條款明確規(guī)定哪些屬于“重大事件”以判斷某一信息的重要性的同時，還必須從理論上建立明確的重要性認(rèn)定和判斷標(biāo)準(zhǔn)以拾遺補(bǔ)缺、防患于未然。針對內(nèi)幕信息的重要性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)問題，筆者認(rèn)為我國現(xiàn)行法律規(guī)定的重要性認(rèn)定屬于完全的“客觀標(biāo)準(zhǔn)”，即過于注重從客觀影響角度把某一信息對證券、期貨市場特別是證券、期貨交易價格的影響作為唯一判斷標(biāo)準(zhǔn)，甚至還在法律規(guī)定上要求這一影響必須實際地必然發(fā)生，而完全忽視市場上最重要的投資者的主觀感受和由此引發(fā)的投資判斷等市場反應(yīng)對于某一信息重要性判斷所具有的重要表征和指引，因此存在不可忽視和難以彌補(bǔ)的缺陷，有必要在認(rèn)定內(nèi)幕信息重要性的標(biāo)準(zhǔn)上由完全的“客觀標(biāo)準(zhǔn)”向“主觀標(biāo)準(zhǔn)”為主、“客觀標(biāo)準(zhǔn)”為輔的主客觀標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合認(rèn)定模式轉(zhuǎn)變，可以考慮主要從一般理性投資者的立場來判斷某一信息的重要性程度，而把某一信息對證券、期貨市場特別是證券、期貨交易價格的影響作為補(bǔ)充判斷標(biāo)準(zhǔn)。

需要指出的是，我國現(xiàn)行有關(guān)內(nèi)幕信息的立法略顯粗糙，且內(nèi)部存在沖突和矛盾：《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第5條不以（內(nèi)幕信息對證券市場價格的）“重大影響”的實際發(fā)生為必要，只要求可能影響；而《證券法》第75條和《內(nèi)幕交易認(rèn)定指引（試行）》第7條則要求實際發(fā)生。從法律效力層級和認(rèn)定的基本原則——“新法優(yōu)于舊法、后法優(yōu)于前法”上看，《禁止證券欺詐行為暫行辦法》在效力層級上低于《證券法》，且已經(jīng)被廢止，其確立的不以信息的重大影響實際發(fā)生為必要的規(guī)定亦已失效?；诂F(xiàn)行有效的法律法規(guī)規(guī)定，內(nèi)幕信息的重要性認(rèn)定需要以其重大影響的實際發(fā)生為必要。但是，按照前述筆者主張的主觀標(biāo)準(zhǔn)為主、客觀標(biāo)準(zhǔn)為輔的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，這一規(guī)定是否合理妥當(dāng)呢？即內(nèi)幕信息重要性的認(rèn)定到底需不需要以其重大影響的實際發(fā)生為必要呢？這一問題在重要性的認(rèn)定中值得我們思考和研究。

基于現(xiàn)行立法的規(guī)定，在上述完全客觀標(biāo)準(zhǔn)尚無法于短期內(nèi)有效改變的現(xiàn)狀下，針對內(nèi)幕信息的重要性認(rèn)定是否以重大影響實際發(fā)生為必要這一問題，筆者認(rèn)為：內(nèi)幕交易行為的構(gòu)成并不以行為人獲取實際利益為必要，這在“建議行為”方式上表現(xiàn)得最為明顯，因此內(nèi)幕信息也不應(yīng)以重大影響的實際發(fā)生為必要，因為實際上這些不確定的信息只能是可能有影響，并隨著證券市場的合理波動與投資者的心理預(yù)期等產(chǎn)生不同的結(jié)果，其是否絕對屬于內(nèi)幕信息并不是一成不變的，而是處在一個劇烈波動的范圍內(nèi)。例如，某一公司的收購行為或者即將與其他公司合并上市等行為一般都會引起公司股價上漲、升值等劇烈變動，對于公司和公司股票持有人來說都是利好消息，一旦有關(guān)公司收購、上市的信息被行為人知曉，行為人很可能利用信息優(yōu)勢提前買進(jìn)某只股票，坐等收益；如果上述相關(guān)信息被提前泄露，很容易導(dǎo)致?lián)屬忥L(fēng)潮，反而會引起股市震蕩，波及公司的自身利益，正所謂“物極必反”，這在上市公司中表現(xiàn)得較為明顯。但是一般有關(guān)收購、上市等行為的完成并不是一朝一夕之事，這其中存在很多不確定性，收購公司與被收購公司的談判既有一拍即合的好消息，也有收購與反收購的商場戰(zhàn)爭甚至收購流產(chǎn)、失敗等壞消息，“借殼上市”的對象選擇也存在著不確定性，行為人在某一時段所獲取的消息究竟能否真正成為內(nèi)幕信息不得而知，但是如果行為人將獲知的這些不確定消息再向其他人傳播并建議其買入或賣出相關(guān)股票，本身的行為已經(jīng)擾亂了正常的穩(wěn)定的金融市場秩序和其他投資者正常的理性判斷，這實際上已經(jīng)對立法設(shè)立內(nèi)幕交易罪所要保護(hù)的法益產(chǎn)生了威脅甚至實際的損害，任由這些所謂不確定但實際上可能對證券市場價格產(chǎn)生重大影響并擾亂證券市場秩序和投資者理性判斷的信息在證券市場上傳播、擴(kuò)散將貽害無窮，也會使得刑法打擊內(nèi)幕交易犯罪顯得滯后和乏力。因此，將上述所謂不確定的信息或者確定但尚未產(chǎn)生實際重大影響的信息納入到內(nèi)幕信息重要性的判斷范圍內(nèi)是非常必要的。此外，證券、期貨市場價格受多種因素影響，包括宏觀因素和微觀因素，如果堅持采用重大影響“實際發(fā)生”的標(biāo)準(zhǔn)，有可能會導(dǎo)致同一信息在不同案件中因價格影響的不同以及影響實際發(fā)生與否造成不同的

認(rèn)定結(jié)論，進(jìn)而可能出現(xiàn)司法不一致甚至截然相反的判決，這將有損司法公正，導(dǎo)致“同案不同判”、“同一信息不同結(jié)論”。綜上所述，筆者認(rèn)為內(nèi)幕信息重要性的認(rèn)定不應(yīng)以重大影響實際地必然發(fā)生為必要條件。

四、內(nèi)幕信息的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)排除“相關(guān)性”和“確定性”要求

如前所述，在我國刑法理論界有關(guān)內(nèi)幕信息的特征和標(biāo)準(zhǔn)問題上，有論者認(rèn)為內(nèi)幕信息必須與證券、期貨交易價格具有關(guān)聯(lián)性，而且要明確無誤，即內(nèi)幕信息的成立必須具備所謂的“相關(guān)性”和“確定性”，否則僅僅具備“未公開性”和“重要性”的信息并不是內(nèi)幕信息。這一論點(diǎn)實際上是認(rèn)為有必要區(qū)別和劃分重要性與相關(guān)性、確定性的關(guān)系。

關(guān)于這一論點(diǎn)，筆者并不贊同。所謂“相關(guān)性”無非是指內(nèi)幕信息的內(nèi)容必須與證券期貨交易價格直接相關(guān)聯(lián)，這其實是一種較為表面化的認(rèn)識。在內(nèi)幕信息重要性特征的判斷中，其實已經(jīng)蘊(yùn)含了對相關(guān)性的判斷，而且某些信息的重要性并不是顯性的直接與公司的財務(wù)、經(jīng)營等相關(guān)，可能會通過其他較為隱蔽的間接方式展現(xiàn)出來，一味要求相關(guān)性可能會排除掉這類帶有重要性的信息而讓行為人鉆了法律的漏洞，從而逃避刑事處罰。從法律規(guī)定上來看，相關(guān)性的判斷帶有可能性而非必然性，比如受到政策變化、立法變動等不可控的即時因素影響，如1993年4月22日國務(wù)院頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第60條第（九）項規(guī)定：新頒布的法律、法規(guī)、政策、規(guī)章等，可能對公司的經(jīng)營有顯著影響；1993年9月2日國務(wù)院證券管理委員會頒布實施的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第5條第2款第（九）項規(guī)定：可能對證券市場價格有顯著影響的國家政策變化。從社會現(xiàn)實來看，國家在特定區(qū)域、行業(yè)、時間內(nèi)的某些政策調(diào)整，特別是銀行等金融領(lǐng)域、行政機(jī)構(gòu)的財政、貨幣政策調(diào)整，會對某一類甚至某幾個特殊行業(yè)、領(lǐng)域內(nèi)的公司、企業(yè)的股票價格產(chǎn)生直接或間接的重大影響，但并不一定能及時、直接地反映在公司的財務(wù)或者生產(chǎn)經(jīng)營狀況上，如果硬性地要求內(nèi)幕信息必須具備所謂形式上直接的“相關(guān)性”，將會導(dǎo)致上述這類外部信息無法被認(rèn)定為內(nèi)幕信息，而這種信息一旦被行為人知曉或利用，實際上帶來的獲益或者避損及其產(chǎn)生的社會危害并不一定小。此外，相關(guān)性的判斷過于依賴法條規(guī)定，容易產(chǎn)生形式化、表面化問題，在采用列舉性條款規(guī)定的同時，難免掛一漏萬。在重要性特征的判斷中，包含著相關(guān)性的判斷，硬性將二者區(qū)分，容易造成認(rèn)定上的重復(fù)，也不利于司法實踐的便捷操作。因此，筆者不贊同內(nèi)幕信息的認(rèn)定需要所謂的“相關(guān)性”特征，相關(guān)性的判斷可以與重要性特征的認(rèn)定結(jié)合，并在重要性特征的認(rèn)定中完成和實現(xiàn)。

關(guān)于內(nèi)幕信息的確定性問題，“在我國現(xiàn)行證券立法中未予規(guī)范，但在理論和實踐中均成為爭議的焦點(diǎn)”。[16]“關(guān)于確定性是否獨(dú)立地作為內(nèi)幕信息的一個構(gòu)成要素，域外做法可以分成兩大類。一是以美國、日本、加拿大、澳大利亞為代表的法域，內(nèi)幕信息的構(gòu)成要素有兩個，即非公開性和重大性。它們不將甚至明確反對將確定性作為內(nèi)幕信息的一項獨(dú)立的構(gòu)成要素，而是將確定性所要考量的問題并入到重大性當(dāng)中一并考量。以下稱這種模式為‘并入考量模式’。二是以歐盟、我國香港和臺灣地區(qū)為代表的法域，除了非公開性和重大性之外，還將確定性作為內(nèi)幕信息的一個獨(dú)立的構(gòu)成要素，并加以單獨(dú)考量。以下稱這種模式為‘單獨(dú)考量模式’?！盵16]系統(tǒng)考察“單獨(dú)考量模式”和“并入考量模式”的形成原因、實施效果和法律邏輯，筆者認(rèn)為，將確定性判斷融匯到重要性判斷中的“并入考量模式”是合理可行的，“這樣既可實現(xiàn)確定性要素所承載的使命，而且更加經(jīng)濟(jì)高效，避免爭議”。[16]實際上，內(nèi)幕信息從初始形態(tài)直至最終完全形成，始終處于一個不穩(wěn)定的狀態(tài)，特別是在公司收購、借殼上市等一些對證券價格影響較大的事件中表現(xiàn)得更為明顯。行為人在獲知某一公司即將實施收購或者被收購、即將借某公司的“殼”上市等非公開信息時，并不能準(zhǔn)確判斷究竟是哪家公司將受益或遭受損失。此時，信息的不確定狀態(tài)是很明顯的，那么這是否意味著這類信息由于存在不確定性就不屬于內(nèi)幕信息呢？對此，筆者認(rèn)為，內(nèi)幕信息本身是否清晰并不僅僅是內(nèi)容的明確程度問題，本質(zhì)上是其到底對證券期貨交易價格有無影響、有多大程度影響的重要性判斷問題。如果一個信息模糊到任何人獲知后都無法做出準(zhǔn)確的判斷，即使后來證實是利好消息，基于一個理性投資者的立場考慮，一般人都

不可能利用這種信息實施相應(yīng)的交易行為，因為風(fēng)險太大；如果一個消息明確到任何人獲知后都會做出相應(yīng)的買入或賣出交易行為以獲利或避損，那么這種信息的重要性程度已經(jīng)無需司法者判斷了，屬于內(nèi)幕信息無疑。但是，復(fù)雜多變的證券、期貨金融市場是否能夠提供絕對清楚或者絕對不清楚的信息呢？答案是肯定的，只是這樣的信息未免太少，絕大部分信息都處于這兩種極端狀態(tài)之間。這些處于模糊與清晰兩個極端之間的信息才是司法實踐中認(rèn)定的難點(diǎn)，不確定性本身并不能排除某些信息的重要性影響或價值，如果基于一個理性投資者的判斷，獲知、利用這種信息將會獲利或避損，那么這種信息由于具備了重要性特征，自然屬于內(nèi)幕信息，但它并不一定是準(zhǔn)確無誤、確切無疑的。

因此，看似不確定的信息，如果具備了重要性特征，仍然屬于內(nèi)幕信息，這不僅不會使內(nèi)幕信息的認(rèn)定存在偏差或遺漏，而且也不會把那些毫無根據(jù)、捕風(fēng)捉影甚至是某些想象、猜測、推測的信息涵蓋進(jìn)來，因為這些不確定的內(nèi)幕信息在經(jīng)由重要性判斷時已經(jīng)被過濾掉。確定性判斷不被作為獨(dú)立的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，而是融匯、消解在重要性判斷中，不僅可以避免內(nèi)幕信息認(rèn)定的重復(fù)和繁瑣，減少不必要的司法資源投入和浪費(fèi)，也利于內(nèi)幕信息與謠言、傳聞、臆測、主觀推斷等的區(qū)別。此外，1993年9月2日國務(wù)院證券管理委員會頒布實施的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第5條第3款明確規(guī)定：內(nèi)幕信息不包括運(yùn)用公開的信息和資料，對證券市場作出的預(yù)測和分析。據(jù)此，即使市場上存在一些表面上看似不確定乃至確定無疑的預(yù)測分析，導(dǎo)致某一信息因為確實具備了相當(dāng)程度的重大影響而符合重要性特征，但由于其屬于運(yùn)用社會公眾共同所知的信息和資料進(jìn)行的預(yù)測和分析，本質(zhì)上已然不符合內(nèi)幕信息的未公開性特征，那么這類信息也不屬于刑法意義上的內(nèi)幕信息。綜上所述，筆者認(rèn)為內(nèi)幕信息的成立不需要所謂的“確定性”特征。

五、內(nèi)幕信息性質(zhì)認(rèn)定的行政性判斷與（刑事）司法性判斷關(guān)系界分

對內(nèi)幕信息的認(rèn)定，從司法實踐上看，證券期貨等金融行政監(jiān)管部門的知識、素質(zhì)、能力、經(jīng)驗等方面更高一籌，專業(yè)性更強(qiáng)。在很多專業(yè)問題上，公安機(jī)關(guān)、法院、檢察院等司法機(jī)關(guān)依賴于相關(guān)行政監(jiān)管部門的判斷，證券期貨等行政監(jiān)管部門出具的意見或結(jié)論幾乎都被司法機(jī)關(guān)認(rèn)可或采納，這在近些年來的司法實務(wù)中表現(xiàn)得非常明顯。在一些社會密切關(guān)注、影響甚大的內(nèi)幕交易大案、要案的刑事司法程序運(yùn)作中，不時顯現(xiàn)行政監(jiān)管機(jī)關(guān)對內(nèi)幕信息、內(nèi)幕交易行為性質(zhì)、內(nèi)幕交易主體性質(zhì)等問題作出終局判斷的身影。例如，在我國內(nèi)幕交易犯罪查處的案件中，黃光裕內(nèi)幕交易案是迄今為止我國金額最大的內(nèi)幕交易案，該案的復(fù)雜程度不言而喻，其中爭議最大的就是內(nèi)幕信息的認(rèn)定，特別是內(nèi)幕信息形成時間的認(rèn)定。公安機(jī)關(guān)曾專門致函證監(jiān)會《關(guān)于商請對黃光裕等人涉嫌中關(guān)村股票內(nèi)幕交易案有關(guān)事項審核認(rèn)定的函》就相關(guān)問題商請證監(jiān)會作出解釋或答復(fù)。證監(jiān)會隨后出具了《關(guān)于黃光裕等人涉嫌中關(guān)村股票內(nèi)幕交易案有關(guān)事項的復(fù)函》，對相關(guān)問題和事項作了回復(fù)。從這一事件當(dāng)中我們可以發(fā)現(xiàn)，作為我國最重要的行政機(jī)關(guān)特別是刑事犯罪打擊和偵查的準(zhǔn)司法機(jī)關(guān)之一的公安機(jī)關(guān)，在證券、期貨等犯罪認(rèn)定中明顯存在專業(yè)薄弱問題。放眼全國各級各地司法機(jī)關(guān)，在不少涉及金融犯罪的案件中，公安機(jī)關(guān)乃至法檢系統(tǒng)對行政監(jiān)管機(jī)關(guān)的專業(yè)判斷和認(rèn)定結(jié)論的采納等類似行為比比皆是，這不得不引起我們的關(guān)注、重視和思考。

眾所周知，行政權(quán)和司法權(quán)是一個國家非常重要的兩種權(quán)力，二者的權(quán)力性質(zhì)、屬性和定位迥然不同。在打擊金融等專業(yè)性較強(qiáng)的犯罪中，公安機(jī)關(guān)乃至法院、檢察院在某些專業(yè)性問題甚至結(jié)論認(rèn)定上過于依賴行政監(jiān)管機(jī)關(guān)的判斷并不是一件好事，甚至是一個容易讓人忽視的重大法治問題，這樣的權(quán)力運(yùn)作有違法治的根本精神——權(quán)力分立和制衡。行政監(jiān)管機(jī)關(guān)行使的是行政管理權(quán)，公、檢、法等機(jī)關(guān)行使的是司法權(quán)，如果對于某一犯罪涉及的關(guān)鍵事實太過于依賴前者的行政性判斷，無異于混淆了兩種權(quán)力的性質(zhì)和定位，有行政權(quán)僭越乃至取代司法權(quán)的嫌疑，有損司法公信力，也破壞了權(quán)力之間的制約和監(jiān)督。畢竟在一個現(xiàn)代法治國家，只有司法機(jī)關(guān)能夠?qū)Ψ缸锸欠癯闪⒆龀鼋K局性判斷，掌握著法律判斷的專屬權(quán)和終決權(quán)，而行政監(jiān)管機(jī)關(guān)至多是補(bǔ)充、輔助的角色，且大多只限于事實問題和訴訟程序方面。

但是在內(nèi)幕交易犯罪中，內(nèi)幕信息的認(rèn)定不僅

僅是一個事實認(rèn)定，而是包含著對內(nèi)幕信息法律性質(zhì)的判斷，它將在很大程度上決定內(nèi)幕交易行為成立與否進(jìn)而是否構(gòu)成內(nèi)幕交易罪。表面上的事實認(rèn)定實際上是法律性質(zhì)的認(rèn)定，如果過多地依賴行政機(jī)關(guān)的行政性判斷，將會架空乃至取代司法機(jī)關(guān)獨(dú)立的終局性的司法判斷，這是有違法治精神和限權(quán)內(nèi)涵的。無論是事實認(rèn)定還是法律性質(zhì)判斷認(rèn)定一個行為是否構(gòu)成犯罪的權(quán)力都應(yīng)屬于司法機(jī)關(guān)。行政主管部門對刑事個案中非法證券、期貨的性質(zhì)認(rèn)定不是必經(jīng)程序，其認(rèn)定意見也不是刑事訴訟的必要證據(jù)，而僅作為辦案參考使用，[17]這其中亦包括對于內(nèi)幕信息內(nèi)容和性質(zhì)的認(rèn)定。

因此，行政監(jiān)管機(jī)關(guān)對內(nèi)幕信息內(nèi)容和性質(zhì)的行政性判斷應(yīng)當(dāng)從屬于司法機(jī)關(guān)的司法性判斷，而且司法機(jī)關(guān)的判斷具有獨(dú)立性和終局性。就目前而言，司法機(jī)關(guān)在某些專業(yè)性問題上存有疑問或者并不擅長、通曉的，可以函請相關(guān)行政監(jiān)管機(jī)關(guān)作出認(rèn)定，但后者出具的意見或結(jié)論只能作為司法機(jī)關(guān)認(rèn)定的參考和借鑒，不能一概采納，司法機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)建立和完善自己獨(dú)立的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和具體方法，以防止行政監(jiān)管機(jī)關(guān)借助自身的專業(yè)性優(yōu)勢，通過對相關(guān)問題的判斷和認(rèn)定在無形中架空司法機(jī)關(guān)獨(dú)立的終局性司法判斷，進(jìn)而影響和干擾司法獨(dú)立和司法公正。從權(quán)力尤其是行政權(quán)的內(nèi)在擴(kuò)張沖動之本性和法治建設(shè)的全局角度考量，這絕不是危言聳聽，而恰恰是時刻保持對公權(quán)力的警惕、強(qiáng)調(diào)權(quán)力分立制衡、各守邊界以維護(hù)法治、保障人權(quán)精神的必然要求。

從長遠(yuǎn)角度看，要想從根本上解決類似問題，需要司法機(jī)關(guān)的一線辦案人員和相關(guān)司法工作人員，尤其是作為審判人員的法官切實提高自身專業(yè)素質(zhì)和知識水平，把深厚扎實的法學(xué)理論功底和相當(dāng)程度的證券、期貨等金融專業(yè)知識以及豐富的審判經(jīng)驗與社會生活積累結(jié)合起來，形成市場經(jīng)濟(jì)領(lǐng)中金融犯罪的獨(dú)立應(yīng)對和處斷能力，并通過不斷的總結(jié)經(jīng)驗，最終建立一套完整而又全面的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和具體操作方法，這才是治本之法、根本之策，才能在根本上厘定行政權(quán)與司法權(quán)、行政判斷與司法判斷的界限，才能真正維護(hù)法治精神的要義，實現(xiàn)良法之治。

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（責(zé)任編輯：彭晶晶）

Research on the Cognizance of "Insider Information" in China's Criminal Law

WEN Zhi-qiang
（East China University of Political Science and Law，Shanghai 200042, China）

Key words: insider information; non public; market