張曜

（華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院，上海201620）

財務(wù)資助視角下的對賭協(xié)議效力分析

張曜

（華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院，上海201620）

對賭協(xié)議作為發(fā)達國家廣泛使用的一種金融工具，其在我國的合法性因為2012年最高法院對“海富對賭案”的終審判決而受到挑戰(zhàn)。國內(nèi)外學(xué)者對于對賭協(xié)議的合法性幾乎呈現(xiàn)出一邊倒的支持態(tài)度。但當(dāng)對賭協(xié)議的融資方無法實現(xiàn)協(xié)議約定的目標時，投資方給予的特定資助行為是否會構(gòu)成英國法上的“財務(wù)資助”行為，則是需要討論的問題，因為這可能直接導(dǎo)致該項條款被宣告無效。通過對二者的介紹和比較，深化對賭協(xié)議的合法性基礎(chǔ)，對賭協(xié)議的適用具有巨大經(jīng)濟價值。

對賭協(xié)議；合法性；財務(wù)資助；經(jīng)濟價值

一、對賭協(xié)議的內(nèi)涵

（一）對賭協(xié)議的概念

所謂對賭協(xié)議，就是對“包含對賭條款的協(xié)議”的簡稱。對賭協(xié)議是我國特有的概念，其在國外通常被稱為“估值調(diào)整協(xié)議”，即Valuation AdjustmentMechanism（簡稱“VAM”）。其基本內(nèi)核體現(xiàn)如下：當(dāng)發(fā)生私募股權(quán)投資的情況時，投資方與融資方為避免雙方對被投資企業(yè)的現(xiàn)有價值爭議不休的常態(tài)，將該項無法即可談妥的爭議點拋在一邊暫不爭議，共同設(shè)定企業(yè)未來的業(yè)績目標，以企業(yè)運營的實際績效來調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)比例的一種約定［1］。若約定的目標出現(xiàn)（通常是企業(yè)上市不成功或者未達到既定的財務(wù)目標），即意味著投資方將會因為高估了企業(yè)的價值而遭受損失，此時應(yīng)由投資方行使相關(guān)的權(quán)利進行估值調(diào)整，這種調(diào)整通常是通過從融資方獲得經(jīng)濟補償或者投資方以一定的價格（通常是高價）出售其持有的股份，或者管理層直接向投資方轉(zhuǎn)讓約定數(shù)額的股權(quán)從而失去或者減少對公司的控制權(quán)來完成；而若約定的目標未出現(xiàn)（通常是企業(yè)上市成功或者達到既定的財務(wù)目標），說明投資方低估了企業(yè)的價值，此時應(yīng)當(dāng)由投資方給予融資方約定的補償，即融資方行使相關(guān)的估值調(diào)整權(quán)利，通常是通過投資方按照之前約定的價格進行第二輪注資、向公司的實際控制人支付一定的現(xiàn)金獎勵或者以一定的價格（通常是低價）出讓一定的股權(quán)給管理層來完成的。

（二）對賭協(xié)議的主體和內(nèi)容

對賭協(xié)議的簽訂雙方分別為投資方和融資方。由于在我國對賭協(xié)議的合法性受到強烈的質(zhì)疑，因此我國的投資方通常是具有豐富經(jīng)驗與融資能力的海外私募股權(quán)基金，如摩根士丹利、高盛、鼎暉等；而融資方通常是具有良好成長前景的民營企業(yè)，如蒙牛乳業(yè)、永樂電器、太子奶等，在極個別的案例中，例如徐工和凱雷的并購中，也出現(xiàn)了國有企業(yè)簽訂對賭條款的情況，但是由于國有企業(yè)簽訂對賭條款涉及的問題比較復(fù)雜，不好操作，因此在我國，主要是民營企業(yè)選擇通過對賭協(xié)議的方式融資［2］。

在國外，對賭協(xié)議作為一種常見的財務(wù)安排，其協(xié)議內(nèi)容通常涉及財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等六個方面的對賭條款，具體選擇何種條款由投資方和融資方協(xié)商確定［2］。而在我國，由于相關(guān)的法律制度設(shè)計不具備對賭協(xié)議生長的土壤，因此對賭協(xié)議的內(nèi)容往往只簡單局限于特定時間內(nèi)的財務(wù)績效和公司目標（上市），在目標達成或者失敗后，投資方便依據(jù)協(xié)議尋求退出并尋找下一個潛在的投資目標。

（三）對賭協(xié)議的合法性問題

對賭協(xié)議在英美等發(fā)達國家的廣泛應(yīng)用，正是由于在一般商業(yè)投資中存在的企業(yè)估值、信息不對稱以及貫穿于公司經(jīng)營中的代理問題。對賭協(xié)議的應(yīng)運而生，彌合了投資者與被投資者在投資決策當(dāng)時對企業(yè)估值的差異，促成融資交易的發(fā)生，增加了各方共贏的幾率和社會財富［3］。面對信息不對稱帶來的代理人問題，將被投資公司實際控制人的報酬與公司經(jīng)營業(yè)績直接掛鉤成為最有效的應(yīng)對機制。對賭協(xié)議對公司經(jīng)營者的約束和激勵作用極大程度上降低了其實施自利行為的動機，使得投資方和融資方在公司的經(jīng)營目標上達成寶貴的一致意見，促進公司的成長發(fā)展。

在我國，對賭協(xié)議的合法性受到嚴重的質(zhì)疑，尤其是在被稱為“對賭第一案”的“海富對賭案”中，海富投資和世恒有色之間的相關(guān)對賭協(xié)議被最高人民法院的再審判決認定為無效時，理論界掀起了對對賭協(xié)議合法性的探討；大多數(shù)學(xué)者認同對賭協(xié)議在法律性質(zhì)上屬于射幸合同，也有少數(shù)學(xué)者認為對賭協(xié)議應(yīng)屬于附條件的合同，但無論上述哪種觀點，達成的一致意見是對賭協(xié)議的合法性應(yīng)當(dāng)?shù)玫娇隙?。在這里筆者對對賭協(xié)議的合法性及性質(zhì)問題不做討論，轉(zhuǎn)而關(guān)注在融資方未達到對賭協(xié)議約定的財務(wù)業(yè)績或公司上市等目標時，融資公司對投資方的特定補償行為是否會構(gòu)成理論上的“財務(wù)資助”行為，因為這可能直接導(dǎo)致對賭協(xié)議中的相關(guān)約定被宣告無效。

二、對賭協(xié)議與財務(wù)資助之規(guī)則探析

（一）財務(wù)資助行為的內(nèi)涵

財務(wù)資助（FinancialAssistance）行為，通俗來說就是公司為正打算收購或正在收購，或者已經(jīng)取得公司股份的收購方提供財務(wù)上的支持的行為。財務(wù)資助行為在理論上受到嚴格的限制，除非有法律的特別規(guī)定，如股息支付、紅股發(fā)行、減資等行為。財務(wù)資助行為，之所以受到嚴格的禁止，是由于其資助行為可能被收購方濫用于杠桿收購的行為中，或者是造成提供資助的公司的股價被推高的情形，甚至于擾亂正常的公司資本市場，然而最根本的是，這與公司法基本的公司資本維持原則相沖突，因為目標公司以自己的資本向投資者提供資金收購自身的股份，表面上看來公司被注入了新的資本，但其實并未導(dǎo)致公司資產(chǎn)的增加［4］。

顯而易見，財務(wù)資助行為實際上損害了公司、股東和公司債權(quán)人的利益，因此必須受到嚴格的限制。

英國《2006年公司法》中對此作出了相關(guān)的規(guī)定：

（1）當(dāng)有人正在收購或者正打算收購公眾公司的股權(quán)時，該公司或者該公司的子公司為促成收購目的，在收購之前或者在收購?fù)瑫r，以直接或者間接的方式提供財務(wù)資助，是不合法的行為。

（2）第（1）款不禁止公司為了取得其或控股公司的股份而提供財務(wù)資助，如果——（a）公司提供財務(wù)資助的主要目的不是為任何該取得之目的而提供資助，或者（b）為了該目的而提供資助，只是公司某個更大目的的附帶部分，并且資助為了公司目的而被善意地提供。

（3）當(dāng)——（a）有人已經(jīng)取得了公司的股份；并且（b）為取得股份的目的（那個人或者其他人）已經(jīng)產(chǎn)生了責(zé)任，公司或其子公司直接或間接地提供財務(wù)資助以減少或清償該責(zé)任，如果在提供資助之時股份被受讓的公司是一家公眾公司，則該財務(wù)資助行為是非法的。

由此可見，財務(wù)資助行為的禁令僅僅限于公眾公司，且其適用通常發(fā)生于公司股份被收購的場合，盡管財務(wù)資助禁令給公眾公司帶來巨大的交易成本，并且有一部分觀點認為該禁令完全可以通過其他的解決機制替代，尤其是公司破產(chǎn)的相關(guān)法律制度，并且財務(wù)資助禁令往往沒能達到人們的預(yù)期目標，但是其行為對公司交易各方帶來的巨大威脅使得決策者們?nèi)匀粚θ∠@項制度有所顧慮。

（二）對賭協(xié)議中涉及的財務(wù)資助問題

如果對賭協(xié)議的融資方在期限屆滿時未能達到協(xié)議預(yù)設(shè)的財務(wù)目標，其應(yīng)當(dāng)根據(jù)協(xié)議對投資方履行一定的補償行為，而這通常包括向投資方轉(zhuǎn)讓一定數(shù)額的股權(quán)或是以極其低廉的價格出售股權(quán)以平衡投資方因為高估企業(yè)未來價值而遭受的損失。這種轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為是否可以視為融資公司對投資方購買股權(quán)的行為提供了相關(guān)的財務(wù)資助，是本文需要討論的問題；因為如果構(gòu)成了財務(wù)資助行為，該種方式的對賭協(xié)議很可能被認定為違反了法律的強制性規(guī)定而歸于無效，而這將會帶來極大的問題。

（三）對賭協(xié)議中的相關(guān)約定不應(yīng)當(dāng)被認定為財務(wù)資助行為

1.對資助行為的追求程度不同

在財務(wù)資助行為中，收購方為了尋求資金“援助”，往往主動要求目標公司提供相應(yīng)的貸款、保證、擔(dān)?；蚴瞧渌绞降馁Y助行為，這些行為往往不是通過合同的方式作出，因為其本身受到法律的禁止。從而造成目標公司的利益攸關(guān)者權(quán)益受損。而對賭協(xié)議作為一種估值調(diào)整機制，理論上具有合法性，且投資方并不期望從中得到完全的補償甚至是收益，因為如果企業(yè)成功上市或者財務(wù)業(yè)績良好，投資方從中獲取的收益將會遠遠超過其通過補償行為獲得的資本，而且即使獲得協(xié)議約定的補償，投資方往往也不會因此獲利；因此在對賭協(xié)議中，投資方對于“援助”行為的接受實際上是一種無奈的、被動的接受，是其并不期望達成的結(jié)果。

2.行為性質(zhì)不同

財務(wù)資助的行為往往是基于股權(quán)收購行為而發(fā)生的，其行為屬于一種資金上的“援助”行為，為了避免市場參與者在法律字面意思之上解釋該規(guī)則，在立法上對該行為并沒有一個嚴格的界定，而是采取了所謂的“商業(yè)實質(zhì)及真實性標準”來判定是否構(gòu)成財務(wù)資助行為，但無論如何，財務(wù)資助在行為性質(zhì)上屬于典型的資金資助行為。而對賭協(xié)議則不同，當(dāng)融資方表現(xiàn)不景氣時，投資方由于之前對目標公司的估值過高而遭受損失，對賭協(xié)議的目的正是在于補償投資方因此遭受的損失，而非通過協(xié)議使得投資方獲利，其行為性質(zhì)歸根結(jié)底是一種補償行為，或者說是估值調(diào)整行為。

3.對象不同

在財務(wù)資助行為中，資助行為發(fā)生于意圖收購股權(quán)的股東或者已經(jīng)獲得股權(quán)的股東與目標公司之間，其所獲得的資助來源于目標公司，而非公司的實際控制人或者經(jīng)營者，因此其行為會造成所有的公司利益攸關(guān)者的集體損失，包括公司、股東和公司債權(quán)人等。而對賭協(xié)議的簽訂雙方通常發(fā)生于投資方（通常是海外私募股權(quán)基金）和公司的管理者或?qū)嶋H控制人（或者是具有管理者和實際控制人雙重身份的公司經(jīng)營者）之間，而不是將公司作為協(xié)議的簽訂方，也正是因為這樣的一種協(xié)議安排，相關(guān)的激勵和約束機制能夠有效地影響管理者或者實際控制人，因為如果公司經(jīng)營不景氣或者沒有達到既定的目標，他們很有可能會因此失去公司的控制權(quán)甚至失業(yè)，相反，他們則可以掌握更多的公司控制權(quán)或者獲得巨額的獎勵或是財產(chǎn)回報。

4.目的不同

財務(wù)資助的目的在于促進收購方對目標公司股份的收購，例如在ChastonvSWPGroupplc一案中，上訴法院運用“商業(yè)實質(zhì)及真實性標準”，認定目標公司的子公司為目標公司承擔(dān)的相關(guān)審計費用的行為為收購方“鋪平了股份收購的道路”，收購方通過目標公司的資助行為而獲利，降低了其收購的成本。而對賭協(xié)議的投資方與融資方具有共同的目標，雙方都希望融資公司獲得極佳的業(yè)績表現(xiàn)，雙方均致力于將蛋糕做大并從中共同獲益，對賭協(xié)議對于投資方相當(dāng)于一種風(fēng)險保障機制，對其因為錯誤的商業(yè)判斷遭受的損失提供一定的補償，但這種補償通常不是投資方希望達成的目標。

綜上所述，對賭協(xié)議中融資方對投資方的相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為在行為性質(zhì)、對資助行為的追求程度、對象、目的上都與英國法上的財務(wù)資助行為具有顯著的區(qū)別，其本身不具有財務(wù)資助的性質(zhì)，其合法性不應(yīng)當(dāng)因此而受到質(zhì)疑，這也是對賭協(xié)議在發(fā)達國家的經(jīng)濟市場中廣泛應(yīng)用的原因之一。

三、對賭協(xié)議的經(jīng)濟價值

首先，對賭協(xié)議解決了經(jīng)濟交易中普遍存在的信息不對稱問題。由于投資方往往對企業(yè)內(nèi)部的相關(guān)信息知之甚少，其在交易中很可能因此而對企業(yè)的未來發(fā)展作出錯誤判定而遭受損失；而對賭協(xié)議的簽訂使得投資方積極參與到企業(yè)的管理運營中，緩解了管理者可能存在的道德風(fēng)險和公司中普遍存在的代理問題，并且使得投資方與融資方就公司的未來價值達成共識（雖然對于企業(yè)未來價值的共識通常會存在“虛高”的現(xiàn)象，但對賭協(xié)議的安排使得雙方均愿意接受這個“虛高”的價值），并且共同致力于企業(yè)的未來發(fā)展，而不是僅僅將眼光放在企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀上。

其次，對賭協(xié)議為融資方設(shè)計的約束機制以及激勵機制能夠更好地促進公司的經(jīng)營發(fā)展。我們已經(jīng)提到，在絕大多數(shù)情況中，對賭協(xié)議的簽訂方是公司的管理層或?qū)嶋H控制人（或是同時具備上述兩重身份的經(jīng)營者）；而正是由于這樣的安排，將融資方的切身利益與公司的經(jīng)營狀況相掛鉤，如果公司表現(xiàn)不佳或未達到預(yù)期目標，融資方很可能因此失去公司的控制權(quán)或面臨嚴厲的“懲罰”，而在相反的情況下，他們不僅自身可以獲得相當(dāng)?shù)墓善痹鲋祷貓?，而且還可能掌握更多的公司控制權(quán)以及巨額的資金獎勵。正是這種巧妙的協(xié)議安排，使得公司的經(jīng)營者在經(jīng)營管理時盡心盡力，妥善決策。

再次，在交易雙方對企業(yè)估值存在不同意見時，對賭協(xié)議保障了投資仍然能夠順利進行。在經(jīng)濟交易中，企業(yè)的價值從來都不是一個確定的數(shù)值，對企業(yè)的價值估算從來都是一個仁者見仁、智者見智的過程。對賭協(xié)議使得投融資雙方擱置現(xiàn)有爭議，共同致力于提升企業(yè)未來的經(jīng)濟價值。

最后，對賭協(xié)議的簽訂并不會干擾企業(yè)管理者的正常經(jīng)營決策。在國內(nèi)的一些有名的對賭案例中，投資方并未要求參加融資企業(yè)的董事會，也未參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理，可以說投資方雖然擁有公司高比例的股權(quán)，卻沒有話語權(quán)［5］。因此，對賭協(xié)議使得投資方得以在介入企業(yè)經(jīng)營管理的同時并不影響公司經(jīng)營權(quán)和管理權(quán)的分離狀態(tài)，這也是該種融資方式的優(yōu)勢之一。

四、結(jié)語

綜上所述，盡管對賭協(xié)議在形式上滿足了公司資助的表象，但通過分析其對資助行為的追求程度、行為性質(zhì)、目的和對象四個方面與“財務(wù)資助”的差異可以得出，對賭協(xié)議不應(yīng)當(dāng)被認定為學(xué)理上的“財務(wù)資助”行為，雖然近期最高院對“海富對賭案”的判決結(jié)果使得對賭協(xié)議在我國適用的合法性受到了挑戰(zhàn)，但我國學(xué)者對該裁判結(jié)果幾乎一邊倒的質(zhì)疑之聲以及其在發(fā)達國家市場交易中的廣泛應(yīng)用說明對賭協(xié)議并非簡單的公司之間的零和博弈。對賭協(xié)議給市場帶來的巨大經(jīng)濟效益不可否定，而如何適當(dāng)?shù)卦谖覈鴩橄率褂眠@一金融工具則是我國的立法者應(yīng)當(dāng)思考的問題。

［1］傅穹.對賭協(xié)議的法律構(gòu)造與定性觀察［J］.政法論叢，2011，（6）.

［2］謝海霞.對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析［J］.法學(xué)雜志，2010，（1）.

［3］李睿鑒，陳若英.對私募投資中“對賭協(xié)議”的法經(jīng)濟學(xué)思考——兼評我國首例司法判決［J］.廣東商學(xué)院學(xué)報，2012，（6）.

［4］［美］艾利斯·費倫.公司金融法律原理［M］.羅培新，譯.北京：北京大學(xué)出版社，2010：267－270.

［5］楊明宇.私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議性質(zhì)與合法性探析——兼評海富對賭案［N］.證券市場導(dǎo)報，2014－11－07.

［責(zé)任編輯：劉曉慧］

D922.28

A

1008-7966（2015）02-0088-03

2014-11-10

張曜（1994-），男，河南鄧州人，2014級法律與金融專業(yè)碩士研究生。