郭 飛，馬 瑞

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，湖北 武漢430073）

匯率風(fēng)險(xiǎn)管理和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系一直是國外學(xué)者十分關(guān)注的話題，但國內(nèi)對這方面的關(guān)注卻不多。隨著我國人民幣匯率開始浮動和衍生品使用強(qiáng)制信息披露要求的推出，國內(nèi)學(xué)者們能夠獲得詳細(xì)的金融衍生品數(shù)據(jù)，從而對匯率風(fēng)險(xiǎn)管理和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行研究。此外，公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)使用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的影響也是值得探討的問題（王志誠和周春生，2006［1］）。因此，本文對近年來有關(guān)公司治理、外匯衍生品使用與企業(yè)價(jià)值方面的文獻(xiàn)進(jìn)行了述評。

一、外匯衍生品使用與企業(yè)價(jià)值

（一）外匯衍生品使用能夠增加企業(yè)價(jià)值

Allayannis和Weston（2001）［2］以1990-1995年度美國700多家大型非金融上市企業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)承擔(dān)潛在匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，即海外收入大于零時(shí)，使用外匯衍生品對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)可以給企業(yè)帶來4.87%的價(jià)值溢價(jià)。而且在美元處于升值的年度，其價(jià)值溢價(jià)幅度有顯著增加。Brown（2001）［3］采用案例研究的方式，以美國一家大型跨國企業(yè)為研究對象，通過對1995年1季度到1998年2季度的3 110個(gè)外匯衍生品交易數(shù)據(jù)的分析，他發(fā)現(xiàn)外匯衍生品的使用平滑了企業(yè)收益，降低了股票價(jià)格對匯率波動的敏感性，使企業(yè)的價(jià)值得到提升。以美國以外跨國公司為樣本的相關(guān)研究也取得了豐富的成果?；谟?12家大型非金融公司1995年的截面數(shù)據(jù)，Clark和Judge（2009）［4］實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，單獨(dú)使用外匯衍生品或者同時(shí)使用外匯衍生品和外幣債務(wù)都能夠產(chǎn)生公司價(jià)值的溢價(jià)，這種溢價(jià)規(guī)模在11%～34%之間，但單獨(dú)使用外幣債務(wù)并不能增加企業(yè)價(jià)值。與Allayannis和Weston（2001）［2］基于美國公司研究的4.87%溢價(jià)規(guī)模相比，他們認(rèn)為英國公司出口收入占比較高和英國嚴(yán)格的破產(chǎn)法規(guī)定可能是導(dǎo)致英國公司對沖溢價(jià)幅度更高的原因。此外，基于全球化的樣本數(shù)據(jù)，Bartram等（2011）［5］發(fā)現(xiàn)外匯衍生品使用能夠增加企業(yè)價(jià)值，但這一關(guān)系對內(nèi)生性和遺漏變量很脆弱。

（二）外匯衍生品使用不能增加企業(yè)價(jià)值

Guay和Kothari（2003）［6］通過對234家美國大型非金融公司的對沖活動分析發(fā)現(xiàn)，在基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格大幅波動的前提下，金融衍生品使用所產(chǎn)生的潛在收益很小。風(fēng)險(xiǎn)對沖價(jià)值溢價(jià)可能來自于其他風(fēng)險(xiǎn)管理活動（如經(jīng)營對沖），這些活動與衍生品使用可能存在一定的關(guān)系。Magee（2009）［7］以1996-2000年間408家美國公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在控制了公司價(jià)值對匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖的時(shí)間影響后，外匯衍生品使用帶來的價(jià)值溢價(jià)消失了。這一研究成果凸顯了當(dāng)檢驗(yàn)外匯衍生品使用對公司價(jià)值的影響時(shí)必須控制公司價(jià)值這一變量的反饋效應(yīng)（內(nèi)生性）的重要性。

隨著人民幣匯率機(jī)制改革和衍生品強(qiáng)制信息披露要求的推出，國內(nèi)學(xué)者也開始關(guān)注我國外匯衍生品使用及其價(jià)值影響方面的問題。郭飛（2012）［8］以2007-2009年間968家中國跨國公司為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)外匯衍生品對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)可以給企業(yè)帶來約10%的價(jià)值溢價(jià)，這一重要發(fā)現(xiàn)和基于發(fā)達(dá)國家跨國公司的不少研究相一致?；?007-2011年間3 105家制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，斯文研究發(fā)現(xiàn)外匯衍生品使用給企業(yè)價(jià)值帶來平均約19%的溢價(jià)。這個(gè)更高的溢價(jià)結(jié)果說明在制造行業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口管理能夠給股東帶來更多的收益。此外，斯文（2013）［9］以商業(yè)銀行這一衍生品市場的主要參與主體為樣本，研究發(fā)現(xiàn)場外衍生品使用對企業(yè)價(jià)值具有正向影響，但受場外市場交易透明度低、利率市場化程度不高和銀行大股東性質(zhì)特殊等外部條件的制約，這種正向影響并不顯著。

從以上文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外多數(shù)研究肯定了外匯衍生品使用對企業(yè)價(jià)值的積極作用。相比于國內(nèi)剛剛起步的研究，國外學(xué)者對外匯衍生品與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系已進(jìn)行了較為深入的探討（如外匯衍生品和外幣債務(wù)的關(guān)系等），而且他們非常關(guān)注實(shí)證研究中計(jì)量方法可靠性的問題，但針對外匯衍生品對沖增加企業(yè)價(jià)值的具體路徑還有待進(jìn)一步的研究。

二、公司治理與風(fēng)險(xiǎn)管理決策

代理問題是解釋公司實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理的一個(gè)基礎(chǔ)理論框架，從這個(gè)角度來看，公司的風(fēng)險(xiǎn)管理決策與治理特征有關(guān)（王志誠和周春生，2006［1］）。近年來有不少學(xué)者針對公司董事會特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及管理層激勵如何影響風(fēng)險(xiǎn)管理決策進(jìn)行了研究。

在董事會特征方面，Borokhovich等（2004）［10］的研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例越高，企業(yè)越會從事避險(xiǎn)性的衍生品交易以提升股東的利益。Dionne和Triki（2005）［11］研究發(fā)現(xiàn)董事會里有金融教育背景的董事存在會促使企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖，而且董事會成員的學(xué)歷越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對沖水平也越高。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，Lel（2009）［12］也認(rèn)為外部和機(jī)構(gòu)大股東的存在更能促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。在管理層激勵方面，基于北美地區(qū)48家金礦企業(yè)1990-1993年的數(shù)據(jù)，Tufano（1996）［13］研究發(fā)現(xiàn)公司的管理層因?yàn)樵诠局型度肓舜罅康臒o形資本，包括各種人力資本以及特殊技能，所以他們比所有者更熱衷于風(fēng)險(xiǎn)管理。他還進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，公司的風(fēng)險(xiǎn)管理與管理層的股票持有率成正比，與期權(quán)成反比。這是因?yàn)楣镜墓芾韺油秋L(fēng)險(xiǎn)厭惡者，如果他們持有大量的公司股份，他們會傾向通過風(fēng)險(xiǎn)管理來降低公司盈利的波動。相反，如果持有大量以公司股價(jià)為標(biāo)的期權(quán)，他們就不會進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。因?yàn)檫@樣可以通過增加公司股票的波動性來提高期權(quán)的價(jià)值。此外，他還發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對沖的比例與財(cái)務(wù)總監(jiān)的任期負(fù)相關(guān)。Whidbee和Wohar（1999）［14］實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)管理層激勵和外部監(jiān)管行為都能促使企業(yè)管理層使用衍生品來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖。與其他學(xué)者只針對公司治理某一方面研究不同的是，Lel（2012）［15］基于30個(gè)國家1 039家公司1990-1999年的數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建公司治理綜合指數(shù)，分析了公司治理強(qiáng)度與外匯衍生品使用的關(guān)系。他發(fā)現(xiàn)治理水平高的公司為企業(yè)價(jià)值最大化從事外匯衍生品交易，而治理水平差的公司為套利投機(jī)或管理者的個(gè)人利益從事外匯衍生品交易。

國內(nèi)學(xué)者也對公司治理和風(fēng)險(xiǎn)管理決策的關(guān)系進(jìn)行了研究。Zou等（2006）［16］研究發(fā)現(xiàn)中國上市公司的管理層持股可以促進(jìn)公司實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理活動。于富生等（2008）［17］實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)董事長與總經(jīng)理的二職分離有利于降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。賈煒瑩和陳寶峰（2009）［18］以2007年49家使用金融衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的非金融上市公司為樣本，并選取與樣本公司行業(yè)歸屬、資產(chǎn)規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)暴露程度相當(dāng)?shù)钠渌?9家公司作為配對樣本，就公司治理機(jī)制對風(fēng)險(xiǎn)管理的影響展開研究。他們將內(nèi)部治理機(jī)制分董事會特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理層激勵三個(gè)方面進(jìn)行研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在董事會特征方面，獨(dú)立董事比例越高，董事長與總經(jīng)理兩職分離的企業(yè)，越有可能進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，第一大股東持股比例越低，股權(quán)制衡度越高或最終控制人為非國有控制人的企業(yè)，越有進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的意識。在管理層激勵方面，管理層持股比例和高管現(xiàn)金薪酬越高，公司越有可能進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。在外部治理機(jī)制方面，同時(shí)發(fā)行B股或H股的上市公司要比只發(fā)行A股的上市公司更有可能進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。劉葆華（2010）［23］通過對國有控股企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管理關(guān)系的探討，也認(rèn)為強(qiáng)化獨(dú)立董事的監(jiān)督職能，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化將有利于提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力。

以上國內(nèi)外的研究結(jié)論表明，充分發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督職能，引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者來提高股權(quán)制衡度，建立將管理層利益與股東利益捆綁的激勵機(jī)制，以及通過立法、市場競爭等手段改善外部治理環(huán)境等都將有利于提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

三、公司治理對外匯衍生品使用與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響

Fauver和Naranjo（2010）［19］通過對1746家美國大型跨國公司1991-2000年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，他們發(fā)現(xiàn)存在更多代理和監(jiān)管問題（例如經(jīng)營不透明、更高代理成本、公司治理水平差）的公司，外匯衍生品使用與企業(yè)價(jià)值之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。以39個(gè)國家1990-1999年間1546家公司為樣本，Allayannis等（2012）［20］研究了國家和公司層面治理水平對外匯衍生品對沖價(jià)值溢價(jià)的影響。在公司治理變量設(shè)計(jì)上，主要有股東性質(zhì)、總裁是否兼任董事長、是否存在持股10%以上的大股東等。他們以這些治理變量為基礎(chǔ)，構(gòu)建公司治理水平指數(shù)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司治理水平高的企業(yè)，外匯衍生品使用帶來的企業(yè)價(jià)值溢價(jià)有10.7%。相反，公司治理水平低的企業(yè)，這種價(jià)值效應(yīng)并不顯著。Renee（2012）［21］基于619家英國上市公司2007-2009年的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，良好的公司治理使得外匯衍生品使用帶來的企業(yè)價(jià)值溢價(jià)有1.4%，而公司治理水平差的企業(yè)，外匯衍生品使用給企業(yè)帶來-2.9%的價(jià)值折損。以上各位學(xué)者的研究，均是通過構(gòu)建公司治理水平指數(shù)來作為公司治理水平的度量變量，但可能因研究樣本的不同和選取公司治理水平指數(shù)構(gòu)建變量的差異，導(dǎo)致得出的價(jià)值溢價(jià)（折價(jià)）水平差異較大。

在外匯衍生品使用與企業(yè)價(jià)值，公司治理與風(fēng)險(xiǎn)管理決策問題上，國內(nèi)外學(xué)者已進(jìn)行了較為豐富的研究，但有關(guān)公司治理對外匯衍生品使用與企業(yè)價(jià)值關(guān)系影響的研究目前僅有基于發(fā)達(dá)國家的成果，因而還有很大的研究空間。就中國企業(yè)外匯衍生品使用的價(jià)值影響而言，由產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)主導(dǎo)的公司治理機(jī)制的獨(dú)特影響值得關(guān)注。

四、總結(jié)與評述

本文對國內(nèi)外有關(guān)外匯衍生品使用能否增加企業(yè)價(jià)值，公司治理與風(fēng)險(xiǎn)管理決策的關(guān)系以及公司治理對外匯衍生品風(fēng)險(xiǎn)對沖效果的影響等研究成果進(jìn)行了梳理，總結(jié)了以下幾個(gè)觀點(diǎn)。

第一，國內(nèi)外研究基于一國或全球化樣本對外匯衍生品使用和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系展開了研究。雖然有學(xué)者提出內(nèi)生性的問題，但多數(shù)學(xué)者支持外匯衍生品使用對企業(yè)價(jià)值的積極影響。他們的研究可能因樣本公司（國別）、時(shí)間區(qū)間選擇、研究方法以及是否考慮外幣債務(wù)、跨國多元化經(jīng)營等方面存在差異，致使得出的價(jià)值溢價(jià)規(guī)模差異較大。

第二，國內(nèi)外不少學(xué)者針對公司董事會特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及管理層激勵與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)系進(jìn)行研究。他們大多支持董事長與總經(jīng)理二職分離、獨(dú)立董事、高管持股、股權(quán)制衡和外部監(jiān)管對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的正面作用。

第三，隨著研究的深入，國外越來越多的學(xué)者關(guān)注到公司治理水平對外匯衍生品使用與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響。他們發(fā)現(xiàn)，公司治理水平高的企業(yè)，外匯衍生品使用帶來的價(jià)值溢價(jià)程度更高，但我國有關(guān)這方面的研究還基本是空白。

中國人民銀行時(shí)隔兩年于2014年3月17日再次上調(diào)銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價(jià)浮動幅度（由1%擴(kuò)大至2%），這既顯示人民幣匯率機(jī)制改革的不斷推進(jìn)，又意味著人民幣匯率波幅倍增，中國跨國公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理面臨更大的挑戰(zhàn)，特別是在目前我國外匯衍生品市場不發(fā)達(dá)和公司治理水平普遍較低的情況下。因此，及時(shí)掌握國內(nèi)外有關(guān)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的研究動態(tài)，用國外最新的研究成果啟發(fā)指導(dǎo)國內(nèi)的研究思路和方向，以期為充實(shí)我國現(xiàn)有的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理理論，提高公司治理和匯率風(fēng)險(xiǎn)管理水平提供參考。

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