◎劉紅玉 編譯

國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)國(guó)際認(rèn)為：最近中國(guó)股票市場(chǎng)震蕩未對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)或金融體系造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。即便如此，股價(jià)暴跌以及政府的反應(yīng)突顯了相對(duì)欠發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)性質(zhì)。干預(yù)政策也引起關(guān)于未來金融改革步伐的疑問。這反而說明一些金融機(jī)構(gòu)中潛在的重大操作風(fēng)險(xiǎn)，特別是接觸和操作股票市場(chǎng)的券商。

2015年7月1 5日，中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，2015年上半年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)7%。這佐證了惠譽(yù)國(guó)際的觀點(diǎn)，即股票市場(chǎng)波動(dòng)真正帶來的經(jīng)濟(jì)影響將是最小限度的。GDP數(shù)據(jù)與之前的預(yù)測(cè)一致，并沒有納入任何股票市場(chǎng)過高的估值。

此外，惠譽(yù)國(guó)際認(rèn)為股票市場(chǎng)調(diào)整不會(huì)對(duì)中國(guó)銀行資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生重大影響或?qū)︺y行業(yè)構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)的銀行不允許直接對(duì)客戶進(jìn)行融資融券。此外，股票分配只占其投資組合的一小部分——在2014年底，只有不足1%的銀行資產(chǎn)直接投資于股票。銀行曾通過發(fā)行和投資理財(cái)產(chǎn)品間接對(duì)股票敞口，但是整體披露的信息顯示相對(duì)于資產(chǎn)而言，也只是很少的一部分。

銀行對(duì)證券公司的貸款也會(huì)披露。市場(chǎng)的快速發(fā)展和相關(guān)波動(dòng)性給券商帶來了挑戰(zhàn)——這也是次級(jí)投資級(jí)別操作環(huán)境的一個(gè)典型特點(diǎn)。今年早些時(shí)候，融資融券與股票估值迅速增長(zhǎng)，隨后又急劇下滑，以及監(jiān)管部門的應(yīng)對(duì)措施，突顯了風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管方面面臨的挑戰(zhàn)性。

中國(guó)券商急劇提高杠桿率，導(dǎo)致自 2013 年起融資融券需求因股票交易而日益旺盛。頂級(jí)券商的總杠桿率 (不包括為客戶持有的資金賬戶)從2012年的1.6倍，2013年的2.4倍，上升到2014年結(jié)束時(shí)的3.9倍，這一數(shù)據(jù)在2015年可能繼續(xù)上升。雖然中國(guó)券商的杠桿率與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)相比并不是特別高，但是對(duì)于仍處于發(fā)展中的中國(guó)資本市場(chǎng)，杠桿積累、較高的市場(chǎng)波動(dòng)以及固有的高操作風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

流動(dòng)性——股票拋售所強(qiáng)調(diào)的關(guān)鍵點(diǎn)，也是中國(guó)券商信用檔案中的另一個(gè)薄弱環(huán)節(jié)。近一半的中國(guó)上市股票在最近的波動(dòng)期間被停牌，對(duì)于依賴于批發(fā)融資的券商而言，股票交易所突然減少市場(chǎng)流動(dòng)性已直接影響到券商的流動(dòng)性，并提高了其再融資的風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，中國(guó)券商在有壓力的時(shí)候更依賴于銀行間同業(yè)拆借。某些大型券商已獲得中央銀行的流動(dòng)資金。

更廣泛地說，干預(yù)股票市場(chǎng)的政策對(duì)金融領(lǐng)域未來的市場(chǎng)化改革步伐提出了問題。這可能表明，政府從改革轉(zhuǎn)移至優(yōu)先增長(zhǎng)，并強(qiáng)調(diào)了中國(guó)資本市場(chǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)的基本問題。通過實(shí)施政策來阻止股票價(jià)格下跌，政府意圖強(qiáng)化國(guó)家將不會(huì)放縱任何經(jīng)濟(jì)下行的態(tài)度。這違背了既定的股票發(fā)展受市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)和固定收益市場(chǎng)化的戰(zhàn)略政策意圖。

鼓勵(lì)銀行提供同業(yè)拆借以支持融資融券的一些政策，也突顯了政府期望銀行發(fā)揮維護(hù)政策和社會(huì)穩(wěn)定的作用。這的確極高地增強(qiáng)了國(guó)家支持銀行系統(tǒng)的期待，但同時(shí)也提高了金融機(jī)構(gòu)的或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從系統(tǒng)水平而言，近期波動(dòng)和暫停新的IPO，對(duì)股票市場(chǎng)作為新型資本來源以解決經(jīng)濟(jì)中高杠桿率問題的可能性提出了質(zhì)疑。重要的是關(guān)注股票市場(chǎng)拋售可能存在尚未被發(fā)現(xiàn)或披露的風(fēng)險(xiǎn)。存在一些關(guān)鍵的未知數(shù)，包括通過理財(cái)產(chǎn)品、小型信托公司或金融公司，甚至某些銀行進(jìn)行不為人知的市場(chǎng)杠桿率操作。由券商暗地里進(jìn)行融資融券的市場(chǎng)規(guī)模并沒有官方數(shù)據(jù)，但是一些人估計(jì)此類貸款額高達(dá)1.5萬億元人民幣?；葑u(yù)國(guó)際此前還曾強(qiáng)調(diào)從銀行借入資金用于投資股票市場(chǎng)的可能性。

在融資融券的增長(zhǎng)過程中已經(jīng)積累的一些風(fēng)險(xiǎn)，也能出現(xiàn)在金融系統(tǒng)的其它領(lǐng)域，但風(fēng)險(xiǎn)最有可能傳播蔓延的領(lǐng)域仍有待觀察。