◎ 龔濤（北京中招國(guó)際拍賣有限公司, 北京 100081）

（作者為北京中招國(guó)際拍賣有限公司總裁）

隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)被納入現(xiàn)代市場(chǎng)體系的范疇，與證券市場(chǎng)，技術(shù)市場(chǎng)、土地及礦權(quán)市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)并立。經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展建設(shè)，各地產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)在程序性、規(guī)范性、市場(chǎng)影響力、交易系統(tǒng)便捷性等方面都有了長(zhǎng)足進(jìn)步，這為產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)在繼續(xù)開展國(guó)有企業(yè)存量資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)（包括資產(chǎn)、股權(quán)處置）外，發(fā)展新型業(yè)務(wù)提供了可能。

企業(yè)增資擴(kuò)股是近年來(lái)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)新增的為企業(yè)提供股權(quán)融資（不包括大股東為融資而出讓一部分股權(quán)的情況）的新型服務(wù)。所謂增資擴(kuò)股，是指公司為擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，優(yōu)化股權(quán)比例和結(jié)構(gòu)，提高公司資信度和競(jìng)爭(zhēng)力，依法增加注冊(cè)資本金的行為。一家成功的企業(yè)，在其發(fā)展壯大的過(guò)程中，往往要經(jīng)歷一次又一次的增資擴(kuò)股。在紛繁激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，增資擴(kuò)股對(duì)于一家企業(yè)的意義是不言而喻的。

作為參與國(guó)有企業(yè)增資擴(kuò)股改制項(xiàng)目的中介機(jī)構(gòu)，應(yīng)該充分發(fā)揮專業(yè)能力，為融資方制定完善可操作的《進(jìn)場(chǎng)交易操作方案》，從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，設(shè)計(jì)方案時(shí)以下幾個(gè)環(huán)節(jié)值得注意。

1 確定增資價(jià)格（底價(jià)）

國(guó)有企業(yè)改制政策性強(qiáng)，需要把國(guó)資委、財(cái)政部有關(guān)國(guó)有企業(yè)改革的政策文件研究透徹。國(guó)有企業(yè)改制涉及增資擴(kuò)股有兩種情況，一個(gè)是評(píng)估結(jié)果全部折算為國(guó)有股份，另一種是按照公司制企業(yè)賬面每股凈資產(chǎn)折股，或者按照原有股東協(xié)商的比例折股。（參考政策：《企業(yè)公司制改建有關(guān)國(guó)有資本管理與財(cái)務(wù)處理的暫行規(guī)定》財(cái)企〔2002〕313號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“《暫行規(guī)定》”）：

1.1 公司制改建，增資價(jià)格（底價(jià)）依據(jù)評(píng)估價(jià)制定

公司制改建，是指國(guó)有企業(yè)經(jīng)批準(zhǔn)改建為有限責(zé)任公司（含國(guó)有獨(dú)資公司）或者股份有限公司。企業(yè)實(shí)行整體改建的，改建企業(yè)的國(guó)有資本應(yīng)當(dāng)按照評(píng)估結(jié)果全部折算為國(guó)有股份，由原企業(yè)國(guó)有資本持有單位持有，并將改建企業(yè)全部資產(chǎn)轉(zhuǎn)入公司制企業(yè)。（參考《暫行規(guī)定》第二條、第九條）

1.2 公司制企業(yè)吸收新股東而增資，增資價(jià)格（底價(jià)）依據(jù)賬面每股凈資產(chǎn)制定

公司制企業(yè)，是指實(shí)行公司制改建以后依法設(shè)立的有限責(zé)任公司（含國(guó)有獨(dú)資公司）或者股份有限公司。公司制企業(yè)吸收新的股東而增資，或者由部分股東增資，新增出資應(yīng)當(dāng)按照公司制企業(yè)賬面每股凈資產(chǎn)折股，或者按照原有股東協(xié)商的比例折股。（參考《暫行規(guī)定》第二條、第二十二條）

2 確定總股本

一般情況下總股本由大股東根據(jù)所需資金規(guī)模確定。在制定上報(bào)實(shí)施改制方案時(shí)，應(yīng)遵循有利于國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，有利于調(diào)動(dòng)各方的積極性，有利于企業(yè)的做強(qiáng)做大的原則。

總股本確定后，按照《中華人民共和國(guó)公司法》、《中華人民共和國(guó)企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》和《暫行規(guī)定》的規(guī)定，原股東按照實(shí)繳出資比例增資，價(jià)格按照凈資產(chǎn)值或者評(píng)估價(jià)。如果有原股東不參與增資或部分參與增資，其持股比例相應(yīng)發(fā)生變化，剩余部分應(yīng)該通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)向社會(huì)征集投資者。原股東按原實(shí)繳出資比例全額優(yōu)先認(rèn)購(gòu)增資后，仍有認(rèn)購(gòu)意愿的，應(yīng)通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)參與競(jìng)價(jià)。

3 股權(quán)比例設(shè)定

對(duì)于需要引進(jìn)多家投資者的增資擴(kuò)股項(xiàng)目，中介機(jī)構(gòu)與產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)在制定《進(jìn)場(chǎng)交易操作方案》時(shí)，除尊重融資方意愿外，在股權(quán)分配原則上還應(yīng)對(duì)如下方面進(jìn)行考慮：

3.1 融資方是否保留控股權(quán)

3.1.1 融資方不放棄控股權(quán)。融資方要掌控企業(yè)絕對(duì)控制權(quán)，就必須持有50%以上股權(quán)。但融資方過(guò)于注重控股權(quán)，一方面會(huì)降低投資者的投資意愿及增資擴(kuò)股的成功率，另一方面會(huì)降低融資規(guī)模，不能解決企業(yè)的資金需求，不利于企業(yè)的擴(kuò)張與發(fā)展。

3.1.2 融資方放棄控股權(quán)，但保留“控制權(quán)”。融資方放棄控股權(quán)有三點(diǎn)好處：一是給更多的投資者留有較大的注資空間，二是有利于吸引更多的有實(shí)力的投資者（這些投資者希望有話語(yǔ)權(quán)），有利于企業(yè)更大更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，三是有助于提高增資擴(kuò)股成功率和國(guó)有資本放大率。

對(duì)于融資方，放棄控股權(quán)并不意味著失去了企業(yè)的絕對(duì)控制權(quán)（可以通過(guò)保留“控制權(quán)”方式），因此建議融資方在放棄控股權(quán)的基礎(chǔ)上，持股34%及以上比率，并在增資擴(kuò)股公告中明示大股東擁有一票否決權(quán)及并表權(quán)。

3.2 股權(quán)比例固定化

將需要掛牌募集的總增資額（股權(quán)比例）分割成若干個(gè)固定的不等份額的標(biāo)的，其表現(xiàn)形式為不同的“股權(quán)比例”和對(duì)應(yīng)的注冊(cè)資本額，并標(biāo)明掛牌金額（即底價(jià)）。

建議將標(biāo)的的認(rèn)購(gòu)條件按照戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者條件進(jìn)行分配，分別認(rèn)購(gòu)，并規(guī)定標(biāo)的認(rèn)購(gòu)數(shù)量，以保證增資后大股東地位。供戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)的標(biāo)的可以適當(dāng)多一些，這樣對(duì)提高戰(zhàn)略投資者的積極性能起到促進(jìn)作用。供財(cái)務(wù)投資者認(rèn)購(gòu)的標(biāo)的可以將認(rèn)購(gòu)條件放寬，使更多財(cái)務(wù)投資者能在平等的條件下參與，有利于產(chǎn)生競(jìng)價(jià)，對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的保值、增值起到良好效果。

4 投資者準(zhǔn)入條件設(shè)計(jì)

在投資者的選定條件上，融資方應(yīng)結(jié)合企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略及發(fā)展目標(biāo)選定投資者，可以針對(duì)戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者,分別設(shè)立選擇條件。

4.1 戰(zhàn)略投資者

戰(zhàn)略投資者不但可以給公司帶來(lái)發(fā)展資金，而且還可能給公司帶來(lái)先進(jìn)的技術(shù)、產(chǎn)品、管理經(jīng)驗(yàn)和購(gòu)銷網(wǎng)絡(luò)等，從而在短時(shí)間內(nèi)大幅提升公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

企業(yè)在不同的發(fā)展階段，需要引進(jìn)不同的戰(zhàn)略投資者，而增資擴(kuò)股是引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的兩種主要手段之一（另外一種是股權(quán)轉(zhuǎn)讓）。

通常企業(yè)在增資擴(kuò)股時(shí)會(huì)引進(jìn)多家投資者作為戰(zhàn)略投資者，一方面實(shí)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)多元化，有助于改善公司治理結(jié)構(gòu)；另一方面可以通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈整合，促進(jìn)企業(yè)良性發(fā)展。

在設(shè)定戰(zhàn)略投資者應(yīng)具備的條件上，重點(diǎn)放在戰(zhàn)略投資者綜合實(shí)力、所有制屬性、地域分布及上下游產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系等方面。

（1）戰(zhàn)略投資者綜合實(shí)力：根據(jù)企業(yè)發(fā)展實(shí)際，重點(diǎn)并擇優(yōu)選擇能夠在技術(shù)、管理和資源上形成互補(bǔ)、協(xié)同和放大效應(yīng)的戰(zhàn)略投資者。

（2）所有制屬性：為解決國(guó)有股權(quán)“一股獨(dú)大”導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)不合理問題，增資擴(kuò)股時(shí)應(yīng)重點(diǎn)考慮非公有資本的引入，特別是管理層、員工持股，管理層、員工愿意持有本企業(yè)股權(quán)，對(duì)其他非公有資本有強(qiáng)大吸引力。

（3）地域分布：可根據(jù)產(chǎn)品、資源、市場(chǎng)營(yíng)銷等方面的需要在世界范圍內(nèi)擇選不同區(qū)域的投資者，有助于降低企業(yè)發(fā)展成本、擴(kuò)大業(yè)務(wù)覆蓋面及市場(chǎng)份額。

（4）上下游產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系：與本企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈、價(jià)值鏈密切相關(guān)的投資者，如供應(yīng)商、客戶、銷售商等，構(gòu)建高效和諧的產(chǎn)業(yè)生態(tài)環(huán)境。

4.2 財(cái)務(wù)投資者

財(cái)務(wù)投資者更注重直接的、短期的利益，財(cái)務(wù)投資者會(huì)對(duì)公司治理、發(fā)展戰(zhàn)略提出建議，這是一個(gè)公司價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過(guò)程，因此，財(cái)務(wù)投資者準(zhǔn)入條件可以設(shè)定的比較寬松，以吸引更多的投資者。

5 合格投資者擇優(yōu)選擇方式

目前，各交易機(jī)構(gòu)增資擴(kuò)股項(xiàng)目公布的合格投資者擇優(yōu)選擇方式歸納起來(lái)，有下列三種：

5.1 一次性報(bào)價(jià)+專家評(píng)審法

一次性報(bào)價(jià)+專家評(píng)審法即合格投資者根據(jù)自身實(shí)力和需要對(duì)價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行申報(bào)，申報(bào)截止后，根據(jù)公告的“評(píng)分法”進(jìn)行統(tǒng)計(jì)打分，按得分高低順序進(jìn)行認(rèn)購(gòu)。

在制定《進(jìn)場(chǎng)交易操作方案》過(guò)程中，可將投資者選擇指標(biāo)劃分為價(jià)格指標(biāo)和綜合指標(biāo)（包括資產(chǎn)規(guī)模、資信狀況、技術(shù)實(shí)力、管理經(jīng)驗(yàn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)程度等方面綜合衡量），為每個(gè)指標(biāo)分配一定的權(quán)重，通過(guò)該方式對(duì)投資者進(jìn)行綜合評(píng)分，根據(jù)得分高低排名，認(rèn)購(gòu)總金額或總比例達(dá)到增資總規(guī)模或總比例截止。

這種方式綜合考慮了價(jià)格因素和“非價(jià)格”因素，對(duì)投資者進(jìn)行綜合衡量，以選出合適的戰(zhàn)略投資者。但該方式操作復(fù)雜，耗時(shí)較長(zhǎng)，人為因素比重大（權(quán)重分配以及打分時(shí)），可能會(huì)出現(xiàn)出價(jià)高者不能認(rèn)購(gòu)情況。

5.2 “加權(quán)平均法”

“加權(quán)平均法”即投資者根據(jù)自身實(shí)力和需要對(duì)價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行申報(bào)，申報(bào)截止后，交易機(jī)構(gòu)根據(jù)公告的“加權(quán)平均法”進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，計(jì)算出“均價(jià)”，這樣可以實(shí)現(xiàn)同股同價(jià)，但此方式卻存在一定的弊端，比如價(jià)格容易被操控，有的投資者報(bào)價(jià)認(rèn)購(gòu)數(shù)量少但價(jià)格高，計(jì)算后每股價(jià)格被拉高，對(duì)認(rèn)購(gòu)數(shù)量多的投資者有失公平。

5.3 股權(quán)比例固定+網(wǎng)絡(luò)競(jìng)價(jià)

股權(quán)比例固定+網(wǎng)絡(luò)競(jìng)價(jià)是指將需要掛牌募集的總增資額（股權(quán)比例）分割成若干個(gè)不等份額的標(biāo)的，其表現(xiàn)形式為不同的“股權(quán)比例”和對(duì)應(yīng)的注冊(cè)資本額，并標(biāo)明掛牌金額（即底價(jià)），合格的意向投資者通過(guò)網(wǎng)絡(luò)競(jìng)價(jià)系統(tǒng)對(duì)相應(yīng)標(biāo)的進(jìn)行報(bào)價(jià)或競(jìng)價(jià)，由競(jìng)價(jià)系統(tǒng)確定報(bào)價(jià)最高者受讓標(biāo)的的方法。

以中招公司在實(shí)際工作中完成的數(shù)個(gè)項(xiàng)目看，第三種方式較好，操作便捷、規(guī)范、透明、效率高，能夠直觀的體現(xiàn)投資者的資金實(shí)力，同時(shí)也規(guī)避了違反國(guó)發(fā)[2011]38 號(hào)文有關(guān)規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)。

6 確定掛牌時(shí)機(jī)

在投資、融資過(guò)程中，最為困難的是投資、融資時(shí)機(jī)的把握，因受政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、景氣動(dòng)向等多方面因素影響，也會(huì)對(duì)投資、融資結(jié)果產(chǎn)生重大影響。

《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作意見的通知》（國(guó)辦發(fā)〔2003〕 96號(hào)）也提出要考慮產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的供求狀況等因素。

6.1 政策環(huán)境寬松程度

2014年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，2015年是全面深化改革的關(guān)鍵之年。2015年5月20日國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)發(fā)展改革委《關(guān)于2015年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作意見的通知》（國(guó)發(fā)〔2015〕26號(hào)）中指出：“推進(jìn)國(guó)企國(guó)資改革，出臺(tái)深化國(guó)有企業(yè)改革指導(dǎo)意見，制定改革和完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制、國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)等系列配套文件。”未來(lái)3-5年將迎來(lái)國(guó)有企業(yè)改革改制高潮，國(guó)有企業(yè)通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行增資擴(kuò)股改制、混合所有制改革的項(xiàng)目將大大增加。

6.2 資金面支持程度

今年上半年以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)企，特別是央企改革概念，包括混合所有制管理層持股、合并重組概念相關(guān)上市公司的熱烈追捧，可見目前是國(guó)企通過(guò)股權(quán)融資進(jìn)行改制的最好時(shí)機(jī)。

7 管理層持股

如果管理層在增資擴(kuò)股時(shí)明確表示愿意參與本企業(yè)增資，對(duì)于引進(jìn)投資者有很大好處，但是從目前國(guó)家有關(guān)政策看，管理層持股比較敏感，中介機(jī)構(gòu)與產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)在制定《進(jìn)場(chǎng)交易操作方案》時(shí)，對(duì)于這種情況要慎重處理，重點(diǎn)把握以下幾點(diǎn)：

7.1 融資方類別

（1）允許的：融資方必須為中小型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)，或?yàn)閲?guó)有上市公司。而對(duì)大型國(guó)有企業(yè)而言，只能在國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)同意的前提下，在增資擴(kuò)股時(shí)對(duì)符合條件的人員進(jìn)行轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

（2）禁止的：大型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)及所屬?gòu)氖略摯笮推髽I(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的重要全資或控股企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)和上市公司的國(guó)有股權(quán)不向管理層轉(zhuǎn)讓。（國(guó)資委2005年4月發(fā)布實(shí)施的國(guó)資發(fā)產(chǎn)權(quán)〔2005〕78號(hào)《關(guān)于印發(fā)〈企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定〉的規(guī)定》）

7.2 員工身份

（1）允許的：經(jīng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，凡通過(guò)公開招聘、企業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)上崗等方式競(jìng)聘上崗或?qū)ζ髽I(yè)發(fā)展作出重大貢獻(xiàn)的管理層成員。

（2）禁止的：經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降負(fù)有責(zé)任的，不得參與收購(gòu)本企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)。（國(guó)辦發(fā)〔2005〕60號(hào)《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)資委關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作實(shí)施意見的通知》）

7.3 資金來(lái)源是否合法

經(jīng)營(yíng)管理者籌集收購(gòu)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的資金，要執(zhí)行《貸款通則》的有關(guān)規(guī)定，不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標(biāo)的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等。經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降負(fù)有責(zé)任的，不得參與收購(gòu)本企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)。

管理層不得采取信托或委托等方式間接受讓企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)。

7.4 持股數(shù)量

目前國(guó)家沒有出臺(tái)管理層的持股總量具體要求，原則是不得達(dá)到控股或相對(duì)控股數(shù)量。建議參照上市公司的相關(guān)規(guī)定，全部有效的員工持股計(jì)劃所持有的股票總數(shù)累計(jì)不得超過(guò)公司股本總額的10%。