劉銳+李之吟

摘 要：本文借鑒Huang and Litzenberger（1988）對(duì)異質(zhì)信息下金融市場(chǎng)分析方法，構(gòu)建了一個(gè)CDS市場(chǎng)機(jī)制的民間融資信息處理模型，分析了民間融資行為中信息運(yùn)行機(jī)制、常見的兩種信息不對(duì)稱行為（信息選擇性暴露和財(cái)務(wù)信息粉飾）以及信息傳遞與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：資金融出者主要依靠自己所掌握的私人信息來決定是否進(jìn)行資金融通;資金融入者存在天然制造信息不對(duì)稱而獲得資金的動(dòng)機(jī);民間融資的風(fēng)險(xiǎn)傳遞就是一個(gè)不利私人信息轉(zhuǎn)化為公共信息的過程。

關(guān)鍵詞：民間融資;信息不對(duì)稱

中圖分類號(hào)：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2015（2）-0074-05

一、引言

經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)需要滿足四個(gè)條件：經(jīng)濟(jì)主體的完全理性、市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng)、不存在外部經(jīng)濟(jì)的影響和信息的完全對(duì)稱。但在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活中要實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)條件卻是非常困難的，特別是關(guān)于對(duì)稱信息的要求，因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中每個(gè)經(jīng)濟(jì)主體不可能獲取自己進(jìn)行交易時(shí)所需的所有信息，一是獲得信息需花費(fèi)成本，二是交易過程存在不確定性，三是交易合同是不完全或限制條款存在（鞠方2005）。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為：不對(duì)稱信息的影響主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是信息占有優(yōu)勢(shì)的一方做出“敗德行為”，二是信息占有劣勢(shì)一方面臨交易中的“逆向選擇”，這都扭曲了市場(chǎng)機(jī)制的作用，誤導(dǎo)了市場(chǎng)信息，造成了市場(chǎng)失靈。

本質(zhì)上看信貸市場(chǎng)就是一個(gè)資金供給與需求信息不對(duì)稱性的市場(chǎng)，但銀行的出現(xiàn)很好地解決了這個(gè)問題。在資產(chǎn)端運(yùn)用信用評(píng)級(jí)，銀行對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了量化，化解了企業(yè)與銀行間的信息不對(duì)稱;負(fù)債端通過存款保險(xiǎn)制度保障了資金供給者的利益，化解了儲(chǔ)戶與銀行間的信息不對(duì)稱，雖然我國(guó)還沒有完全建立存款保險(xiǎn)制度，但國(guó)家為銀行提供的隱性擔(dān)保間接地起到了存款保險(xiǎn)的作用。民間融資市場(chǎng)具備了信貸市場(chǎng)的基本要素，向儲(chǔ)戶提供收益取得資金，向企業(yè)融出資金獲得收益。但民間融資市場(chǎng)是有別于傳統(tǒng)信貸市場(chǎng)的，一是在缺乏存款保險(xiǎn)的前提下儲(chǔ)戶資金安全面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，二是基于軟信息評(píng)級(jí)開展的信貸導(dǎo)致企業(yè)違約概率激增，這就使得民間融資市場(chǎng)成為了一個(gè)“檸檬”。

本文參照謝平和鄒傳偉（2013）CDS互聯(lián)網(wǎng)金融的模式構(gòu)建了民間融資的信息處理模型，對(duì)民間融資行為中的非對(duì)稱信息處理進(jìn)行了分析，并進(jìn)一步研究了信息對(duì)風(fēng)險(xiǎn)傳遞的影響。

二、民間融資行為中的信息處理

民間融資中信息處理包含兩方面的內(nèi)容：一是債務(wù)人合理配置資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)而獲得的資金融入行為，包括債權(quán)人對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的粉飾以及對(duì)資產(chǎn)負(fù)債信息的有限披露;二是債權(quán)人依據(jù)所擁有債務(wù)信息所決定進(jìn)行的資金融出行為，包括債權(quán)人對(duì)融資安全性與收益性的平衡和私人信息與公共信息的轉(zhuǎn)換。

謝平和鄒傳偉（2013）在《互聯(lián)網(wǎng)金融模式研究》一文中認(rèn)為：從理論上講，任何金融交易產(chǎn)品實(shí)際上都隱含著一種CDS，并借鑒Huang and Litzenberger（1988）對(duì)異質(zhì)信息下金融市場(chǎng)分析方法，構(gòu)建了一個(gè)CDS市場(chǎng)機(jī)制的互聯(lián)網(wǎng)金融信息處理模式。民間融資信息處理兩部分內(nèi)容與互聯(lián)網(wǎng)金融信息處理方式極為相似，故本文借鑒此模型來對(duì)民間融資中的信息行為進(jìn)行研究。

（一）模型的設(shè)置和假設(shè)

假設(shè)融資市場(chǎng)中存在n個(gè)行為主體，行為主體自由選擇成為債權(quán)人或者債務(wù)人，融資市場(chǎng)以一種CDS交易的形式運(yùn)行。融資行為分為兩個(gè)階段，第一階段買方向賣方支付一定對(duì)價(jià)融入一定數(shù)額資金，價(jià)格記為s（標(biāo)的價(jià)格）;第二階段，如果標(biāo)的發(fā)生違約買方向賣方支付進(jìn)行賠償，不違約買方履行一期合約支付s。如果發(fā)生違約，買方將進(jìn)入破產(chǎn)處理程序，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行拍賣償還所承擔(dān)債務(wù)。所以一旦違約買方向賣方支付的l是確定的，而s則是根據(jù)市場(chǎng)均衡決定的。

假設(shè)n個(gè)行為主體都掌握一定數(shù)量的初始財(cái)富稟賦，均以無風(fēng)險(xiǎn)債券形式持有，該債券收益為0。第一階段，賣方依據(jù)所掌握買方信息借出一定數(shù)額的資金，買方則根據(jù)自己資產(chǎn)負(fù)債情況向賣方提供資金價(jià)格;第二階段，如果發(fā)生違約則進(jìn)入賠付程序，買方向賣方支付作為補(bǔ)償l。假設(shè)所有參與者都具有第二期財(cái)富效用函數(shù)，用CARA函數(shù)表示，絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)為a，即：

u（w）=-aexp（-a·w）

用Y表示標(biāo)的實(shí)體基本面信息，即買方實(shí)際所擁有的資產(chǎn)負(fù)債信息。假設(shè)標(biāo)的違約情況服從Logistic函數(shù)：Y+e>0，標(biāo)的發(fā)生違約;Y+e≤0，標(biāo)的不違約。其中e為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，滿足Logit分布，累計(jì)概率分布函數(shù)為F（e）= 。得出標(biāo)的違約概率為：P=P（Y+e>0）=1-P（-Y≥e）=

Y表示的基本面信息包含兩部分內(nèi)容，一部分是標(biāo)的資產(chǎn)信息，為買方所擁有的不動(dòng)產(chǎn)、有價(jià)證券、股權(quán)等，我們用X表示;另一部分是是負(fù)債信息，為買方銀行貸款、待清算債務(wù)以及應(yīng)償還資金等，用Z表示。在模型中資產(chǎn)信息起正反饋?zhàn)饔?，即資產(chǎn)越多發(fā)生違約概率越小;負(fù)債信息起負(fù)反饋?zhàn)饔?，即?fù)債越多違約概率越大。但在實(shí)際融資行為中，買方對(duì)標(biāo)的負(fù)債信息了解是不全面的，假設(shè)第n個(gè)賣方掌握的負(fù)債信息為Zi，滿足Z= Z 。

標(biāo)的基本面信息滿足以下基本假設(shè)：

?。篩=X- Z ，即資產(chǎn)負(fù)債信息滿足基本線性關(guān)系;

ⅱ：對(duì)于 i，E（Z ）=μ，Var（Z ）=σ2;

ⅲ：對(duì)于 i， j，E（Z |Z ）=0，即不同賣方所掌握的負(fù)債信息不相關(guān);

iv：對(duì)于ⅰ-ⅲ假設(shè)對(duì)所有參與者公平。

（二）模型求解

在第一階段，賣方依據(jù)所掌握買方的信息借出一定數(shù)額的資金。以第i個(gè)賣方為例，在第一階段所掌握的信息為Y =X-Z ，信息估計(jì)為E（Y ）=E（Y|Z ，X），根據(jù)假設(shè)求得E（Y|Z ，X）=X-Z ，得出標(biāo)的違約概率為：

P =P（Y +e>0）=1-P（-Y ≥e）=

假設(shè)第一階段第i個(gè)行為主體財(cái)富初始稟賦為wi1，第i個(gè)行為主體依據(jù)標(biāo)的信息決定交易θ 數(shù)量的資金，θ >0表示借出θ 數(shù)量的資金，θ <0表示贖回θ 數(shù)量的資金，用1（default）表示標(biāo)的違約的示性函數(shù)，則第二階段財(cái)富稟賦可以表示為：

wi2=wi1-sθ +θ l1（default）

由此，得出第i個(gè)行為主體最大化效用函數(shù)為：

Max E [u（wi2）]

s.t. wi2=wi2-sθ +θ l1（default）

因?yàn)椋珽 [u（wi2）]=P （wi1-sθ +θ l）+（1-P ）（wi1-sθ ），效用最大化的一階條件為：

P （-a（wi1-sθ +θ l）（l-s）-（1-P ）-a（wi1-sθ ））s=0

由此解出：θ = 1n（ （ -1））。根據(jù)P =P（Y +e>0）= 得出：θ = ，其中S=1n（ -1）單調(diào)遞減。

在一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)下，融出的資金和贖回的資金是相等的，也就是∑θ =0，由此求出穩(wěn)定市場(chǎng)條件下的S：

均衡價(jià)格S=X- ∑Z

三、民間融資中的信息不對(duì)稱行為

在傳統(tǒng)信貸市場(chǎng)中，商業(yè)銀行通常采用評(píng)級(jí)模式對(duì)信息進(jìn)行處理，以此來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理：首先，收集貸款企業(yè)信息，并將信息轉(zhuǎn)換為通過數(shù)字形式表達(dá)的，不含主觀判斷的定量客觀數(shù)據(jù)（也就是通常意義上的硬信息），主要為融資方的財(cái)務(wù)信息和抵押物信息;然后，設(shè)計(jì)貸款評(píng)級(jí)模型，將信息輸入模型，得到貸款企業(yè)的信用評(píng)級(jí);最后，根據(jù)信用評(píng)級(jí)結(jié)果決定貸款行為和貸款利率。

但在民間融資行為中，卻很難采用評(píng)級(jí)模式對(duì)信息進(jìn)行處理：一是民間融資中資金借出方所掌握的信息基本為軟信息，不具備數(shù)據(jù)化加工的基礎(chǔ);二是適合評(píng)級(jí)模型的信息收集成本大，數(shù)據(jù)處理專業(yè)化程度高，市場(chǎng)上沒有機(jī)構(gòu)對(duì)此業(yè)務(wù)進(jìn)行承接。所以民間融資市場(chǎng)上借貸方一般都采用軟信息來決定融資行為：一是依靠長(zhǎng)期和多渠道的接觸中積累的不能從財(cái)務(wù)報(bào)表和公開渠道獲得的信息（徐忠、鄒傳偉，2010）;二是依靠融資方所擁有的資產(chǎn)和暴露的有限負(fù)債信息。由于市場(chǎng)缺乏專業(yè)的機(jī)構(gòu)對(duì)信息進(jìn)行收集、加工，政府也沒有強(qiáng)制要求資金需求方對(duì)信息進(jìn)行披露，這就導(dǎo)致民間融資市場(chǎng)是一個(gè)極度信息不對(duì)稱的市場(chǎng)（Mishkin 1995），在這個(gè)市場(chǎng)中資金需求方擁有極大話語權(quán)，可以通過粉飾資產(chǎn)負(fù)債信息、隱瞞負(fù)債信息等行為在市場(chǎng)獲得資金和資金定價(jià)權(quán)。

（一）信息的選擇性暴露

信息的選擇性暴露，是指需求方選擇性地向供給方提供信息，遺漏或者隱瞞資金供給方需要知道的重要信息（刑棟，2012）。方式主要有：隱瞞負(fù)債信息、運(yùn)用誤導(dǎo)性陳述信息、不及時(shí)提供信息等。信息的選擇性暴露，主要是針對(duì)負(fù)債方，目的是制造資金供需方之間的信息不對(duì)稱，獲得融資市場(chǎng)的話語權(quán)和定價(jià)權(quán)。

假設(shè)所有者權(quán)益為E，根據(jù)會(huì)計(jì)原理得到：X=Z+E。由于需求方對(duì)信息進(jìn)行選擇性暴露，資金供給方得到的信息是有限的，這里我們引入函數(shù)Z =m*f（Z ）表示供給方負(fù)債信息，m為信息有限暴露系數(shù)（0

融資決定系數(shù)θ ：當(dāng)θ >0時(shí)資金供給方借出θ 數(shù)量資金，θ <0時(shí)資金供給方贖回θ 數(shù)量資金。θ 決定函數(shù)為θ = ，其中S=1n（ -1），令θ =0，求得：

θ = =X-Z +S=E+∑Z -Z +S=0

信息有限暴露條件下的決定系數(shù)θ 為：

θ = =X-mf（Z ）+S=E+∑Z -mf（Z ）+S=0

令ρ=θ -θ =Z -mf（Z ） （0

假設(shè)X，S已知不受Z 影響，令X+S=M，則融資決定條件：

θ =M-Z =0

θ =M-mf（Z ）=M-Z +ρ=θ +ρ=θ +g（m，Z ）=0，g（m，Z ）為信息扭曲函數(shù)。

需要說明的是，市場(chǎng)參與者根據(jù)掌握信息情況，并以此估算出自己對(duì)標(biāo)的方違約概率的估計(jì)，從而決定是否參與融資活動(dòng)和融資數(shù)量。由于標(biāo)的方選擇性地對(duì)信息進(jìn)行暴露，致使決定系數(shù)θ 在原先θ 基礎(chǔ)上增加了g（Z ），扭曲了正常的融資秩序和價(jià)格機(jī)制。

綜上所述，我們得到如下結(jié)論：

?。簶?biāo)的方主要通過信息扭曲函數(shù)g（Z ）來影響融資行為;

ⅱ：扭曲的信息首先體現(xiàn)在借入方對(duì)違約概率的估計(jì)，最后表現(xiàn)在融資決定系數(shù)θ 和融資價(jià)格S上，傳導(dǎo)路徑為：mf（Z ）→g（Z ）→P →θ →S。

（二）財(cái)務(wù)信息粉飾

財(cái)務(wù)信息的粉飾，主要是指資金需求方通過一定手段對(duì)資產(chǎn)負(fù)債信息進(jìn)行調(diào)整，從而使融資人的信息顯得較為理想，通常帶有欺騙性（楊雯琪 2012）。方式主要有：關(guān)聯(lián)交易、虛增資產(chǎn)信息、從事高杠桿業(yè)務(wù)等。資產(chǎn)負(fù)債信息的粉飾，主要是針對(duì)資產(chǎn)方進(jìn)行，目的是刻意夸大資產(chǎn)信息，誤導(dǎo)供給方對(duì)需求方資產(chǎn)進(jìn)行錯(cuò)評(píng)，做出融資決定選擇。

根據(jù)會(huì)計(jì)原理得到：X=Z+E。假設(shè)融資方對(duì)財(cái)務(wù)信息進(jìn)行粉飾而從事高杠桿業(yè)務(wù)，則資產(chǎn)信息轉(zhuǎn)換為：X =n（Z+E）=nγ（∑Z +E），其中n>1為杠桿系數(shù)，γ（·）>0單調(diào)遞減為粉飾動(dòng)機(jī)函數(shù)，表示投資與負(fù)債成正比關(guān)系，負(fù)債越大融資方對(duì)資產(chǎn)負(fù)債粉飾的動(dòng)機(jī)越小。

融資決定系數(shù)θ ：當(dāng)θ >0時(shí)資金供給方借出θ 數(shù)量資金，θ <0時(shí)資金供給方贖回θ 數(shù)量資金。θ 決定函數(shù)為θ = ，其中S=1n（ -1），令θ =0，求得：

θ = =X-Z +S=E+∑Z -Z +S

資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行粉飾后決定系數(shù)θ 為：

θ = =nγ（∑Z +E）-Z +S

令ρ =θ -θ =nγ（E+∑Z ）-（E+∑Z ） （n>1）

θ =ρ -θ =φ（E，n，γ（·））-θ

其中ρ =φ（E，n，γ（·））>0為資產(chǎn)負(fù)債粉飾函數(shù)，分別對(duì)（E，n，Z ）的效用為：

<0， >0， >0

綜上所述，我們得到如下結(jié)論：

?。簶?biāo)的方主要通過資產(chǎn)負(fù)債粉飾函數(shù)φ（E，n，γ（·））來影響融資行為;

ⅱ：資產(chǎn)負(fù)債粉飾函數(shù)由所有者權(quán)益、投資杠桿n和粉飾動(dòng)機(jī)函數(shù)γ（·）決定;

ⅲ：粉飾后的信息首先體現(xiàn)在借出方對(duì)借入方資產(chǎn)信息的估計(jì)，進(jìn)而傳遞到違約概率的計(jì)算，最后表現(xiàn)在融資決定系數(shù)和融資價(jià)格上，傳導(dǎo)路徑為：γ（·）→（E，n，γ（·））→P →θ →S。

四、民間融資行為中信息風(fēng)險(xiǎn)的傳遞

民間融資行為有兩個(gè)特點(diǎn)：一是融資行為是建立沒有任何抵押物擔(dān)保上的信譽(yù)融資，即資金借出方?jīng)Q定融資行為的依據(jù)是自己所掌握的信息;二是融資行為多沒有規(guī)定期限，即資金借出方可以隨時(shí)根據(jù)需要贖回資金。由于這兩個(gè)特點(diǎn)的存在使得民間融資行為存在很大的脆弱性，一是資金借出方不能保障決定融資行為的依據(jù)—信息的絕對(duì)正確，使得很多融資行為非常的不安全;二是資金借出方隨時(shí)贖回資金的模式，導(dǎo)致了融資不具有足夠的穩(wěn)定性。這就導(dǎo)致民間融資行為極易發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)，我們也認(rèn)為民間融資的主要風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)就是信用風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)傳遞則正是依靠信息傳遞路徑進(jìn)行傳遞。

在第二部分我們用Y=X-Z表示基本面信息，其中X是資產(chǎn)信息，為買方所擁有的不動(dòng)產(chǎn)、有價(jià)證券、股權(quán)等，Z是負(fù)債信息，為買方銀行貸款、待清算債務(wù)以及應(yīng)償還資金等。在這里我們將負(fù)債信息分為兩個(gè)部分Z=Z + Z ，其中Z 為公共負(fù)債信息，即為大家都掌握的負(fù)債信息，此信息透明;Z 為私人負(fù)債信息，即為個(gè)人掌握的私人信息，信息是不透明的。

資金借出方依據(jù)所掌握的資產(chǎn)信息X、公共負(fù)債信息Z 和私人負(fù)債信息Z 決定融資行為，第i個(gè)資金借出方所擁有的信息為Y =X-Z -Z 。

選用傳染病模型來描述信息的網(wǎng)絡(luò)傳播。假設(shè)t時(shí)間有υ ∈（0，1）部分的人知道Z 信息，有1-υ 部分的人不知道Z 信息，經(jīng)過一個(gè)dt時(shí)間段的傳播，知情人數(shù)為：dυ =τυ （1-υ ）dt

其中τ為傳遞因子，表示傳遞網(wǎng)絡(luò)的的緊密程度。

求倒數(shù)得：

υ =

從而均衡市場(chǎng)價(jià)格為：

S =X-Z υ - ∑Z

對(duì)于給定的τ， 信息從少數(shù)知情者（υ →0）到多數(shù)知情者（υ →1），傳播速度dυ =τυ （1-υ ）dt先上升后下降，在υ 達(dá)到50%時(shí)最高。

當(dāng)t→∞時(shí)，υ →1，S →X-Z - ∑Z 。即風(fēng)險(xiǎn)的傳遞也就是一個(gè)私人信息變?yōu)楣残畔⒌倪^程，當(dāng)市場(chǎng)中n個(gè)私人信息全部變?yōu)楣残畔?，則均衡價(jià)格轉(zhuǎn)換為：S →X-Z - ∑Z

五、結(jié)論和現(xiàn)實(shí)意義

通過以上分析本文主要得出的結(jié)論是：第一，在民間融資市場(chǎng)中，資金融出者主要依靠自己所掌握的私人信息來決定是否進(jìn)行資金融通;第二，由于私人信息對(duì)資金融通的決定性作用，資金融入者會(huì)通過選擇性暴露信息和美化資產(chǎn)負(fù)債表的途徑來制造信息不對(duì)稱;第三，民間融資的風(fēng)險(xiǎn)傳遞就是一個(gè)不利私人信息轉(zhuǎn)化為公共信息的過程。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，信息已經(jīng)是一種重要的經(jīng)濟(jì)資源，而信貸業(yè)務(wù)對(duì)信息的依賴性更重。如今民間融資已具備了基本的信貸功能與要素，更多的是應(yīng)該對(duì)該市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律進(jìn)行研究。本文通對(duì)民間融資行為的信息機(jī)制進(jìn)行研究，現(xiàn)實(shí)意義明顯，下面我們就從市場(chǎng)和管理兩個(gè)方面進(jìn)行闡述。

就市場(chǎng)而言，民間融資是正規(guī)金融之外的有益補(bǔ)充，對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的益處是不言而喻的。按照本文分析結(jié)果，民間融資行為的決定因素是掌握私人信息的多寡。因此在民間融資市場(chǎng)的治理中，應(yīng)最大限度降低融資雙方的信息不對(duì)稱度，最大化擴(kuò)大公共信息而減少私人信息。

就管理而言，民間融資與正規(guī)金融存在千絲萬縷的聯(lián)系，民間融資的穩(wěn)定與金融的穩(wěn)定是緊密相關(guān)的。按照本文分析結(jié)果，民間融資風(fēng)險(xiǎn)傳遞過程就是私人信息轉(zhuǎn)化為公共信息的過程。因此為了維護(hù)金融穩(wěn)定，管理部門要最大化地避免市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌情緒，重點(diǎn)管理市場(chǎng)中的“羊群效應(yīng)”和“動(dòng)物本能”行為。

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The Analysis on the Information of Private Financing Behaviors

LIU Rui 1 LI Zhiyin 2

（1Yulin Municipal Sub-branch PBC，Yulin Shaanxi 719000

2Xianyang Municipal Sub-branch PBC， Xianyang Shaanxi 712000）

Abstract： With reference to the method used by Huang and Litzenberger （1988） to analyze the financial market under the heterogeneous information， the paper constructs a private financing information processing model of CDS market mechanism， analyzes the information operation mechanism of private financing behavior， two kinds of asymmetric information behavior （selective information exposure and false financial information） and the relationship between the information transfer and the risks. The study finds that the lenders mainly rely on the personal information of their own knowledge to decide whether or not to lend capitals， while the borrowers inherently has the motivation to provide the asymmetric information to get funds. Therefore， the risk transfer of private financing is the process which the unfavorable private information shifts into the public information.

Keywords： private financing; information asymmetry

責(zé)任編輯、校對(duì)：楊振峰