周超婷

摘 ? 要：本文主要從金融發(fā)展的視角研究了其與經(jīng)常項目失衡的關(guān)系，基于42個國家1995-2011年的數(shù)據(jù)樣本，進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平對經(jīng)常賬戶余額有顯著的負(fù)作用。回歸結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國家的金融發(fā)展水平較高，金融市場較完善，其經(jīng)常項目更容易發(fā)生逆差，在發(fā)展中國家，提高金融發(fā)展水平，會使經(jīng)常項目順差減少。解決經(jīng)常賬戶失衡問題，必須從根本上縮小各國金融發(fā)展水平差異，發(fā)展和創(chuàng)新發(fā)展中國家的資本市場，完善金融市場，緩解居民消費的流動性約束問題。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展;經(jīng)常項目失衡

中圖分類號：F830.31 ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1674-0017-2015（2）-0024-05

一、引言

近些年來，全球經(jīng)常項目失衡問題日益突出，對各國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了重要的影響。與以往不同，本次的經(jīng)常項目失衡持續(xù)時間更長，失衡幅度更大，不僅表現(xiàn)在發(fā)達(dá)國家石油輸出國和輸入國之間，更表現(xiàn)為以美國為代表的發(fā)達(dá)國家和以中國為代表的新興亞洲國家的失衡。20世紀(jì)末，美國經(jīng)常項目赤字規(guī)模開始增長，由1992年逆差485.15億美元增加到2006年的8035億美元，占GDP的比值由0.79%上升到6%，2007年開始經(jīng)常項目赤字規(guī)模有所下降，但2013年逆差額仍有4514.6億美元。然而，中國作為發(fā)展最快的發(fā)展中國家，卻表現(xiàn)出與美國截然不同的經(jīng)濟(jì)失衡情況。近十年來，中國的國際收支處于“雙順差”狀態(tài)，經(jīng)常賬戶盈余占經(jīng)濟(jì)總量的比重不斷攀升，到2007年經(jīng)常項目余額為3513.8億美元，占GDP比值高達(dá)10.11%。英國、日本、德國也都面臨著類似的問題。經(jīng)常項目失衡已成為威脅世界經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的潛在隱患， 阻礙了全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和長期增長，很多學(xué)者包括Obstfeld 和 Rogoff（2009）、Blanchard 和 Milesi-Ferretti （2009）及Portes （2009）認(rèn)為2007年的全球金融危機(jī)的部分原因是經(jīng)常賬戶失衡。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于全球經(jīng)常賬戶失衡的研究大多數(shù)從宏觀的角度出發(fā)，包括雙赤字說、匯率失調(diào)（Goldstein等，2008;Dunaway等，2006）、投資和儲蓄角度（Summer，2004;Feldstein，2008，2011）進(jìn)行研究等。對金融發(fā)展和經(jīng)常賬戶失衡問題的研究一是通過儲蓄-投資缺口宏觀層次來研究;二是通過國際分工模式來研究。從現(xiàn)象看，經(jīng)常賬戶逆差的國家是服務(wù)業(yè)較發(fā)達(dá)的國家，如美國和英國;經(jīng)常賬戶順差的國家是制造業(yè)比較發(fā)達(dá)的國家，如德國、日本、中國等;學(xué)者們認(rèn)為這是國際分工新形態(tài)的結(jié)果。

Willen（2004）用指數(shù)型效用函數(shù)描述了消費者的跨期消費偏好和風(fēng)險反感特征，并構(gòu)建了兩時期跨期模型，指出金融市場更發(fā)達(dá)的國家在風(fēng)險資產(chǎn)上具有比較優(yōu)勢，因此會出口風(fēng)險資產(chǎn)，進(jìn)口無風(fēng)險資產(chǎn)，導(dǎo)致該國儲蓄下降。一國的金融市場不完全程度越高，該國的儲蓄越高，從而造成經(jīng)常賬戶盈余。Caballero（2006）也有類似的觀點，認(rèn)為一國金融發(fā)展水平越高，向世界提供資產(chǎn)的能力越強(qiáng)，就越容易導(dǎo)致經(jīng)常賬戶逆差。Quadrini 和 Rios-Rull（2007）對三個工業(yè)化國家的數(shù)據(jù)運用無限期模型進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，金融深化程度與經(jīng)常項目差額負(fù)相關(guān)。Chinn和Ito（2006，2009）使用控制了制度發(fā)展因素的模型研究經(jīng)常賬戶的中期決定因素，發(fā)現(xiàn)對于金融市場開放的發(fā)達(dá)國家，金融市場越發(fā)達(dá)，儲蓄就越少;而對于欠發(fā)達(dá)國家和新興市場國家則相反，金融發(fā)展程度的提高會提高儲蓄率，進(jìn)而擴(kuò)大發(fā)展中國家的經(jīng)常項目順差。

楊珍增、陸建明（2011）以金融發(fā)展的跨國差異為基本前提，建立包含資本中間品生產(chǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)框架，分析了金融發(fā)展在國際分工模式形成過程中的作用和不同分工模式對全球貿(mào)易失衡的影響，得出兩個結(jié)論：一是金融發(fā)展差異是貿(mào)易產(chǎn)生的重要原因;二是金融發(fā)展差異導(dǎo)致貿(mào)易失衡是有條件的，國家間金融發(fā)展差異較小時，貿(mào)易模式為最終產(chǎn)品之間的交換，國家分工是水平分工模式，貿(mào)易是平衡的;隨著金融發(fā)展差異程度的提高，當(dāng)超過某一特定連接值時，國際分工模式會轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)品內(nèi)垂直分工，從而導(dǎo)致貿(mào)易失衡現(xiàn)象，失衡規(guī)模隨著金融發(fā)展差異程度的提高而擴(kuò)大。徐建煒、姚洋（2010）通過構(gòu)造金融市場-制造業(yè)比較優(yōu)勢指標(biāo)，從國際分工的角度考察了全球失衡的問題，并利用1990-2005年45個國家的數(shù)據(jù)進(jìn)行了系統(tǒng)的計量分析，研究表明，金融市場相對于制造業(yè)的發(fā)展程度差異是經(jīng)常賬戶能夠長期保持盈余或赤字的重要原因，處于金融市場比較優(yōu)勢的國家容易出現(xiàn)經(jīng)常賬戶逆差，而處于制造業(yè)比較優(yōu)勢的國家容易出現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差。

三、實證分析

（一）模型構(gòu)建和變量說明

根據(jù)對經(jīng)常賬戶失衡各主要影響因素的理論分析和經(jīng)驗研究結(jié)果，本文所采用的計量模型為：

CA =α+βFD +ηX +ζ

其中，下標(biāo)i表示第i個國家，t表示第t年。CA為被解釋變量經(jīng)常賬戶余額。FD為金融發(fā)展程度指標(biāo)，選取私人信貸占GDP的比重來衡量，這里的私人信貸是指通過貸款、購買非股權(quán)證券、貿(mào)易信用以及其他應(yīng)收賬款等方式提供給私營部門的金融資源。由于部分轉(zhuǎn)型國家的金融資源大多數(shù)被國有部門壟斷，利率管制和信貸配給依然存在，私人信貸需求受到很大抑制。因此，采用私人信貸而非全部信貸總額可以更好地反映金融市場自由化和金融市場的競爭程度。選取的代表性控制變量X 包括政府財政收支（gov）、貿(mào)易開放度（topen）、外商直接投資流入（fdi）、資本形成總額（capital）、老年人撫養(yǎng)比（old）、年輕人撫養(yǎng)比（young）。α是常數(shù)項，ζ是誤差項。其他控制變量說明如下：

1、政府財政收支（gov）。本文用各國或地區(qū)政府的財政收支差額占GDP的比率來表示。關(guān)于財政收支對經(jīng)常賬戶的影響仍存在很大分歧，較多學(xué)者認(rèn)為，財政赤字增多會導(dǎo)致經(jīng)常賬戶赤字，即“雙赤字”現(xiàn)象，政府實施的擴(kuò)張性財政政策刺激社會總需求，政府支出與居民消費需求增加提高了進(jìn)口商品需求量，降低了國家儲蓄，從而推動匯率上升，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶赤字。部分學(xué)者持相反觀點，認(rèn)為擴(kuò)張性財政政策會減少國家儲蓄，推動資本市場利率上升，擠出私人投資，緩解了實際匯率升值對經(jīng)常賬戶的惡化作用，如Corestti 和Muller（2006）。

2、貿(mào)易開放度（topen）。貿(mào)易開放度反映的是一國某年GDP生成過程中發(fā)生了多少包括進(jìn)口和出口在內(nèi)的國際貿(mào)易金額，過高的貿(mào)易開放度說明一國對國外市場的依賴程度高;過低的則相反。AL-Hussami 和 Remesal（2012）研究發(fā)現(xiàn)貿(mào)易開放度對經(jīng)常賬戶余額有顯著的正效應(yīng)影響。張?zhí)祉敚?009）基于全球56個國家或地區(qū)1980-2005年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對影響經(jīng)常賬戶失衡的多種因素進(jìn)行了實證檢驗，結(jié)果表明貿(mào)易開放度對經(jīng)常賬戶余額具有顯著的正向影響，且在發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的影響均是顯著的。本文用商品和服務(wù)出口額和進(jìn)口額之和與本國GDP的比值來度量。

3、外商直接投資凈流入量（fdi）。FDI對經(jīng)常賬戶的影響有直接效應(yīng)和間接效應(yīng)兩種。直接效應(yīng)是FDI可通過推動加工貿(mào)易等途徑促進(jìn)貿(mào)易順差，從而增加經(jīng)常賬戶盈余;間接效應(yīng)是FDI的利潤回流和資本撤回會使得投資收益賬戶逆差，從而抵消了部分經(jīng)常賬戶盈余。兩者的總效應(yīng)大小并不確定，所以對經(jīng)常賬戶總的影響也不確定。本文用各國或地區(qū)的外商直接投資凈流入量占GDP的比率來表示。

4、資本形成率（capital）。資本形成率主要考察的是投資需求在影響經(jīng)常賬戶差額的作用，本文用國民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計賬戶中資本形成額占GDP的比率來表示。

5、人口撫養(yǎng)比。老年人撫養(yǎng)比（old）是指65歲以上的人口占15-64歲人口數(shù)的比率，未成年撫養(yǎng)比（young）是指0-14歲人口數(shù)占15-64歲人口數(shù)的比率。人口結(jié)構(gòu)是影響國內(nèi)儲蓄的一個重要因素，可以預(yù)期，非勞動人口與勞動人口的比例越大，國內(nèi)總儲蓄率越小。人口撫養(yǎng)比通過影響國內(nèi)總儲蓄率，進(jìn)而由CA=S-I影響經(jīng)常賬戶余額的大小，其中，未成年人和老年人占勞動人口的比例對國內(nèi)儲蓄率的影響可能會有差異，所以本文將兩者分開來回歸。

（二）實證結(jié)果

表1描述了利用stata12.0對22個發(fā)達(dá)國家和20個發(fā)展中國家1995-2011年年度數(shù)據(jù)，進(jìn)行的面板回歸。

在確定用固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)模型的檢驗中，本文通過豪斯曼檢驗來決定采用哪種模型，在所有的回歸中，豪斯曼檢驗結(jié)果表明了固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型，所以下面結(jié)論均針對固定效應(yīng)進(jìn)行說明。

由表1的回歸結(jié)果可以看出，不管在全部國家還是發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家，金融發(fā)展對經(jīng)常賬戶都具有非常顯著的影響，回歸系數(shù)分別為-0.0282、-0.0318、-0.0572，即表明金融發(fā)展程度越高，金融市場規(guī)模越高，經(jīng)常賬戶越容易赤字。當(dāng)一國經(jīng)常賬戶初始表現(xiàn)為順差時，伴隨著金融發(fā)展程度提高，順差額將會減少;若一國的經(jīng)常賬戶表現(xiàn)為逆差，則隨著金融發(fā)展規(guī)模的不斷擴(kuò)大，將進(jìn)一步擴(kuò)大逆差額。這與現(xiàn)實情況是相符的，一國的金融市場越發(fā)達(dá)，能更加有效地配置金融資產(chǎn)，從而降低人們的預(yù)防性儲蓄，提高居民的即期消費水平，帶來經(jīng)常賬戶赤字。

再看控制變量，財政收支余額在發(fā)達(dá)國家對經(jīng)常賬戶有顯著的正向影響即支持“雙赤字理論”，而在發(fā)展中國家對經(jīng)常賬戶是負(fù)的作用，但是不顯著。貿(mào)易開放度對經(jīng)常賬戶的影響在全部樣本、發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家都具有顯著的正向作用，但系數(shù)不一樣，發(fā)達(dá)國家為0.0231，而發(fā)展中國家為0.00448，說明貿(mào)易開放度對經(jīng)常賬戶余額的影響在發(fā)達(dá)國家要大一些。未成年撫養(yǎng)比和老年人撫養(yǎng)比都與經(jīng)常賬戶余額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與之前的預(yù)期相符，發(fā)展中國家未成年撫養(yǎng)比除外。另外回歸結(jié)果表明，在發(fā)達(dá)國家中，同樣上升1個百分比，老年人撫養(yǎng)比給經(jīng)常賬戶余額帶來的減少會比未成年人撫養(yǎng)比帶來的多。外商直接流入對經(jīng)常賬戶余額在發(fā)達(dá)國家有顯著的負(fù)影響，即外商直接流入每增加1%，經(jīng)常賬戶余額赤字會增加0.04%，而在發(fā)展中國家，外商直接流入對經(jīng)常賬戶有正影響，但不顯著，外商直接流入額的增加會導(dǎo)致經(jīng)常賬戶順差。對于資本形成率，實證結(jié)果表明，在所有樣本中，資本形成率均對經(jīng)常賬戶有顯著的負(fù)影響，說明經(jīng)常賬戶余額與這些國家的國內(nèi)投資密切相關(guān);從回歸系數(shù)來看，發(fā)達(dá)國家的資本形成率系數(shù)為-0.532，發(fā)展中國家的系數(shù)為-1.019，說明資本形成率對于發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的影響作用存在區(qū)別。

在上述回歸估計中，我們用了金融機(jī)構(gòu)向私人部門的信用規(guī)模來衡量金融發(fā)展這一指標(biāo)，顯然不夠全面，忽略了資本市場規(guī)模的衡量，資本市場的衡量也是金融發(fā)展的重要組成部分。資本市場的發(fā)展使得生產(chǎn)要素在各部門間可以更好的流動，削弱了生產(chǎn)要素部門間轉(zhuǎn)移的障礙，更有利于企業(yè)的發(fā)展。另外，資本市場可以為居民帶來穩(wěn)定的投資收益，從而提高個人的收入預(yù)期，增加個人的即期消費。因此，在衡量金融發(fā)展水平時，需要考慮資本市場的規(guī)模。在下面穩(wěn)健性檢驗中，本文采用Chinn和Ito（2008）提出的方法，用（私人信貸規(guī)模+股市市值）/GDP來衡量金融發(fā)展水平，記為fd1，將其納入到回歸方程中進(jìn)行檢驗。

由表2結(jié)果可知，金融市場規(guī)模包含資本市場規(guī)模的擴(kuò)大將導(dǎo)致經(jīng)常賬戶赤字，其結(jié)果與表1是相同的，只是在發(fā)達(dá)國家中不顯著。發(fā)展中國家證券市場不穩(wěn)定，震蕩幅度較大，一些金融資產(chǎn)的風(fēng)險得不到相應(yīng)的收益率補(bǔ)償，消費者在進(jìn)行跨期消費資產(chǎn)配置過程中，主要以儲蓄方式停留在銀行體系中，不敢進(jìn)入證券市場;同時也會減少消費，增加儲蓄來預(yù)防金融市場不確定性的沖擊。因此，資本市場發(fā)展越快，金融市場的不確定性越小，居民的跨期消費意愿增加，會導(dǎo)致經(jīng)常賬戶逆差增加。其他控制變量對經(jīng)常賬戶的影響是：一國的政府收支余額和貿(mào)易開放度越大，經(jīng)常賬戶余額越大;未成年撫養(yǎng)比和老年人撫養(yǎng)比、外商直接投資、資本形成率均對經(jīng)常賬戶余額有顯著的負(fù)影響。所以，金融發(fā)展對經(jīng)常賬戶的影響是穩(wěn)健的，在其他條件不變的情況下，隨著金融發(fā)展水平的提高，經(jīng)常賬戶順差減小，逆差擴(kuò)大。

四、結(jié)論

本文重點討論了各國金融發(fā)展差異對經(jīng)常賬戶余額的影響，通過42個國家1995-2011年的數(shù)據(jù)為樣本，對其進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平對經(jīng)常賬戶余額有顯著的負(fù)作用?；貧w結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國家的金融發(fā)展水平較高，金融市場較完善，其經(jīng)常項目更容易發(fā)生逆差;在發(fā)展中國家，金融發(fā)展水平也使經(jīng)常賬戶余額減少，但因發(fā)展中國家金融發(fā)展水平較低，經(jīng)常項目往往表現(xiàn)為順差。

對于以美國為代表的發(fā)達(dá)國家而言，金融發(fā)展已超越實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平，而發(fā)展中國家的金融市場不完善，使得大量的國民儲蓄流向發(fā)達(dá)國家，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶失衡進(jìn)一步加劇。因此，要解決經(jīng)常賬戶失衡問題，必須從根本上縮小各國金融發(fā)展差異，發(fā)展和創(chuàng)新發(fā)展中國家的資本市場，完善金融市場，緩解居民消費的流動性約束問題。

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The Empirical Research on the Impacts of the Financial

Development on Current Account Imbalances

ZHOU Chaoting

（School of Finance of Zhejiang Gongshang University， Hangzhou Zhejiang 310018）

Abstract： The paper studies the relationship between the financial development and current account imbalances mainly from the angle of the financial development. Based on data samples of 42 countries from 1995 to 2011， the paper makes an empirical analysis， and finds that the financial development level has a significant negative effect on the current account balance. Regression results show that the financial development level of the developed countries is higher， their financial market is perfect， so there is the deficit in their current account. While in developing countries， the rise of the financial development will reduce the current account surplus. To solve the problem of the current account imbalances， measures must be taken such as fundamentally narrowing the difference of the financial development level of countries， developing and making innovations in the capital market of the developing countries， perfecting the financial market and alleviating the problem of liquidity constraints in resident consumption.

Keywords： financial development; current account imbalance

責(zé)任編輯、校對：申建文