文/福匯研究分析部 編輯/張美思

日元跌勢(shì)能否繼續(xù)

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

歷史證明，任何資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)回歸長(zhǎng)期均值。一旦資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，可能引發(fā)日本一輪大規(guī)模的金融地震和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，其經(jīng)濟(jì)甚至可能陷入又一個(gè)“迷失的10年”。

2014年的匯市行情可歸結(jié)為四個(gè)字——“美元稱王”，而主要非美貨幣則紛紛大幅下跌。其中，日元貶值幅度較大，美元/日元全年累積漲幅達(dá)到14.3%。那么，2015年，日元將面臨怎樣的命運(yùn)？是否可以繼續(xù)做多美元/日元？

基本面與貨幣政策：日元或仍下行

為了推動(dòng)日本擺脫通貨緊縮和恢復(fù)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，日本政府和日央行向經(jīng)濟(jì)體注入了天量流動(dòng)性。從2013年4月日央行宣布QE開(kāi)始，到2014年11月，日本基礎(chǔ)貨幣（Base Currency）累積增長(zhǎng)已達(dá)84.11%，占GDP的比例也從30%升至50%以上。另一方面，在過(guò)去兩年，安倍內(nèi)閣連續(xù)推出了三輪財(cái)政刺激計(jì)劃，總規(guī)模達(dá)到19.3萬(wàn)億日元。寬松的財(cái)政和貨幣政策，加上雄心勃勃但進(jìn)展極其緩慢的結(jié)構(gòu)性改革（如提倡女性進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)等），構(gòu)成了“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的全部?jī)?nèi)容。

但從過(guò)去兩年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效果并不算理想，僅溫和的消費(fèi)稅上調(diào)（僅僅是三輪上調(diào)計(jì)劃的第一階段）就對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重拖累：二季度和三季度實(shí)際GDP年率分別萎縮6.7%和1.9%，顯示經(jīng)濟(jì)正在陷入“技術(shù)性衰退”；與此同時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)同比增速在去年三季度大幅降至4.5%，創(chuàng)兩年新低（見(jiàn)附圖）。筆者認(rèn)為，雖然貨幣政策的效果存在一定的外在時(shí)滯，但仍需要對(duì)當(dāng)前的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”進(jìn)行反思。

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心理念是，通過(guò)大規(guī)模財(cái)政和貨幣刺激并輔以結(jié)構(gòu)性改革來(lái)提高通脹預(yù)期和提振市場(chǎng)信心，推動(dòng)消費(fèi)者增加支出和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，最終達(dá)到物價(jià)回升的終極目標(biāo)。然而這種根植于凱恩斯主義的試驗(yàn)在邏輯層面存在嚴(yán)重缺陷，實(shí)際效果也令人失望，其隱藏的潛在風(fēng)險(xiǎn)更給其經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景蒙上了巨大的陰影。

從理論邏輯來(lái)看，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”有兩大缺陷：第一，日本已經(jīng)陷入“流動(dòng)性陷阱”，自2000年以來(lái)日本10年期國(guó)債收益率一直維持在2%下方（主要?dú)w因于上世紀(jì)90年代日本政府和央行的寬松政策），2014年末，該長(zhǎng)期收益率進(jìn)一步降至0.29%，創(chuàng)歷史新低。而在這種利率近零的情況下，無(wú)論增加多少流動(dòng)性都不能“有效”刺激商業(yè)投資和需求。這也是日本出現(xiàn)“迷失的10年”的重要原因，并被過(guò)去24個(gè)月的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)所進(jìn)一步證明。第二，雖然寬松政策會(huì)使本幣大幅貶值，導(dǎo)致進(jìn)口商品價(jià)格提高（日本能源消費(fèi)高度依賴進(jìn)口），進(jìn)而刺激通貨膨脹率在長(zhǎng)期內(nèi)逐步回升，但對(duì)日本消費(fèi)者而言卻并非利好消息。自2010年以來(lái)，日本的名義工資幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，2014年下半年隨著消費(fèi)稅上調(diào)和通脹率的大幅走高（短期），更令實(shí)際工資轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。官方數(shù)據(jù)顯示，去年11月的實(shí)際工資同比增速為-4.3%。實(shí)際收入下降反過(guò)來(lái)會(huì)打壓消費(fèi)支出，這與政策設(shè)定者的初衷完全相悖。

從潛在風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，持續(xù)的財(cái)政刺激導(dǎo)致預(yù)算赤字上升和長(zhǎng)期債務(wù)累積（日本政府債務(wù)占GDP比例超過(guò)200%，在OECD國(guó)家中排名第一），令長(zhǎng)期財(cái)政前景蒙上陰影；另一方面，央行寬松的貨幣政策令風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)升溫，并導(dǎo)致出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫（日經(jīng)225和政府長(zhǎng)期國(guó)債），威脅到金融的穩(wěn)定性。更令人擔(dān)憂的是，若安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯是錯(cuò)誤的，可能導(dǎo)致一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格之間的正反饋循環(huán)：政府和央行寬松導(dǎo)致通脹回升，由于名義工資無(wú)法實(shí)現(xiàn)同步增長(zhǎng)，實(shí)際購(gòu)買力將出現(xiàn)下降，反過(guò)來(lái)打壓消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；基本面維持疲軟令政府和央行不得不進(jìn)一步增加刺激，進(jìn)而推動(dòng)股市和債市持續(xù)上漲，直到形成一個(gè)史無(wú)前例的“終極泡沫”。歷史證明，任何資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)回歸長(zhǎng)期均值。一旦資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，很可能引發(fā)日本一輪大規(guī)模的金融地震和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，其經(jīng)濟(jì)甚至可能陷入又一個(gè)“迷失的10年”。

整體上看，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景黯淡，原油價(jià)格大幅下挫將加重通脹回落風(fēng)險(xiǎn)。在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，日央行將會(huì)維持當(dāng)前的政策立場(chǎng)，甚至不排除增加刺激的可能性；而美聯(lián)儲(chǔ)則很可能因經(jīng)濟(jì)持續(xù)的強(qiáng)勁復(fù)蘇（去年三季度GDP年率超過(guò)5%，就業(yè)市場(chǎng)也得到顯著改善）而在2015年（年中）轉(zhuǎn)向緊縮。貨幣政策的差異將繼續(xù)對(duì)日元構(gòu)成長(zhǎng)期下行風(fēng)險(xiǎn)。

2007年至今日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了四輪衰退

筆者利用模型測(cè)算的結(jié)果，也支持以上論點(diǎn)，即未來(lái)美、日政策差異對(duì)日元構(gòu)成的下行風(fēng)險(xiǎn)非常嚴(yán)峻。而這是必須關(guān)注的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。筆者用2012年1月至2014年11月的月度數(shù)據(jù)建立了一個(gè)雙變量回歸模型，以基準(zhǔn)貨幣自然對(duì)數(shù)為解釋變量，美元/日元自然對(duì)數(shù)為被解釋變量?；貧w結(jié)果顯示，前者可對(duì)后者波動(dòng)的84.4%做出解釋（t和F統(tǒng)計(jì)量在5%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著），而且當(dāng)基礎(chǔ)貨幣增加1%時(shí)，美元/日元平均將上升0.4%。假設(shè)日本未來(lái)12個(gè)月基礎(chǔ)貨幣月增長(zhǎng)率維持在3.26%（2013年4月至2014年11月基礎(chǔ)貨幣的月均增長(zhǎng)率），到2015年12月，基礎(chǔ)貨幣將升至約408萬(wàn)億日元，將其引入回歸模型測(cè)算的結(jié)果是，美元/日元將升至134.5，其95%的置信上限為149.7，95%的置信下限為119.3（可簡(jiǎn)單理解為美元/日元落入[119.3-149.7]的概率是95%）。

國(guó)際資本流動(dòng)：日元或過(guò)度下跌

雖然從經(jīng)濟(jì)基本面和政策差異的角度來(lái)看，日元仍將面臨極大的下行風(fēng)險(xiǎn)，但從資本流動(dòng)的角度看，日元可能存在過(guò)度下跌。

因押注日央行施行QE，長(zhǎng)期資本（由“組合投資”分項(xiàng)“股權(quán)投資”表示）在2012年下半年瘋狂涌入日本股市：2012年7月，“股權(quán)投資”（12個(gè)月移動(dòng)平均，剔除短期波動(dòng)以反映長(zhǎng)期趨勢(shì)，下同）為-1952億日元；而到2013年12月，資本凈流入已達(dá)1.94萬(wàn)億日元，創(chuàng)紀(jì)錄新高。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)銀行貸款等方式大量借入日元做套息交易（短期資本流動(dòng)，用“其他投資”表示，“組合投資”和“其他投資”均為金融賬戶分項(xiàng)），到2013年5月，“其他投資”錄得7300億資金凈流出，創(chuàng)兩年新低。在國(guó)際投機(jī)力量的作用下，日經(jīng)225和美元/日元迎來(lái)一輪瘋狂上漲。

然而，資本流動(dòng)的趨勢(shì)在2014年開(kāi)始逐漸反轉(zhuǎn)。首先，長(zhǎng)期資本凈流入持續(xù)放緩，顯示國(guó)際投資者對(duì)日本股市的熱情顯著降溫。2014年10月，“股權(quán)投資”降至3200億日元，與2013年歷史高點(diǎn)相比累積下降83.5%。其次，短期資本流動(dòng)重新轉(zhuǎn)為凈流入，似乎說(shuō)明針對(duì)日元的套息交易大潮已退，即便日本經(jīng)濟(jì)在二季度大幅萎縮并重新點(diǎn)燃寬松預(yù)期，也并未觸發(fā)新一輪的短期資本外流。從供需的角度來(lái)看，資本流動(dòng)的變化似乎表明：對(duì)日元貶值和日本股市上漲的投機(jī)性需求正在減弱，這與美元/日元和日經(jīng)225指數(shù)的持續(xù)上漲構(gòu)成嚴(yán)重背離。這也顯示美元/日元和日經(jīng)225指數(shù)可能存在過(guò)度上漲。

〔實(shí)際GDP年率（左刻度）〕

歷史啟示：警惕趨勢(shì)反轉(zhuǎn)

歷史并不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)過(guò)去，但可以提供非常有價(jià)值的參考信息。在“迷失的10年”（一般指1991～2000年）中，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大幅下滑，通貨膨脹率持續(xù)走弱（將近三分之一的時(shí)間處于通縮狀態(tài)）。在財(cái)政刺激和貨幣刺激的共同作用下，10年期國(guó)債收益率從6.7%降至2%下方。然而這一切并沒(méi)有成為日元持續(xù)貶值的導(dǎo)火索。

從1991年一季度至1994年二季度，美日長(zhǎng)期利差擴(kuò)大了140個(gè)基點(diǎn)，但美元/日元卻大幅下降23%；從1994年二季度至1998年三季度，長(zhǎng)期利差進(jìn)一步上升了80個(gè)基點(diǎn)，美元/日元同步上漲35.6%；1998年三季度至1999年年末的18個(gè)月中，趨勢(shì)再一次逆轉(zhuǎn)，美元/日元重挫25.5%。從歷史走勢(shì)中可以發(fā)現(xiàn)，利率差異（政策差異）并不能成為匯率走勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)。從這個(gè)角度看，美元/日元也不一定會(huì)因?yàn)槿昭胄械臉O度寬松和美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)為緊縮而繼續(xù)上漲。

就純粹交易的角度而言，只要投資者確認(rèn)美元/日元正處于一輪強(qiáng)勁的上升趨勢(shì)當(dāng)中，逢低買入并耐心持有就能斬獲收益。不過(guò)，趨勢(shì)終會(huì)反轉(zhuǎn)，因此更為重要的一點(diǎn)，是在趨勢(shì)反轉(zhuǎn)來(lái)臨前能及時(shí)離場(chǎng)。

本文中的任何意見(jiàn)、分析、數(shù)據(jù)或其他資料，只能視作一般市場(chǎng)評(píng)論及觀點(diǎn)，并不構(gòu)成投資建議。福匯不會(huì)為任何依賴這些資料而造成的直接或間接的損失、破壞、包括但不限于任何盈利的損失而承擔(dān)法律責(zé)任。