文/洪曦 編輯/白琳

作者系某股份制銀行私人銀行資深投資顧問

國內(nèi)資產(chǎn)配置策略應(yīng)加大對(duì)沖基金比例、減持境內(nèi)房地產(chǎn)配置比例、增加海外投放。

國內(nèi)的高凈值人群在前些年享受了房地產(chǎn)信托、股權(quán)投資基金帶來的高收益；2014年，又迎來了定增盛宴、PE加市值管理的事件驅(qū)動(dòng)帶來的豐厚的回報(bào)。2015年是否可以繼續(xù)配置該類資產(chǎn)，收益可否持續(xù)，金融市場環(huán)境又有什么新變化會(huì)導(dǎo)致新的邊緣突破、造就新的收益增長點(diǎn)？

國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境

環(huán)境決定策略。變化的金融環(huán)境會(huì)驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)配置策略的變化，而資產(chǎn)配置策略也需要在變化中求得對(duì)未來環(huán)境發(fā)展的適應(yīng)。

從外部環(huán)境來看，剛剛過去的2014年，美國經(jīng)濟(jì)在堅(jiān)定的復(fù)蘇途中。QE退出并沒有阻止美國道瓊斯指數(shù)再創(chuàng)18053點(diǎn)新高。美元指數(shù)突破92大關(guān)。強(qiáng)勢美元下加上頁巖氣的大量使用，導(dǎo)致石油價(jià)格下跌，黃金價(jià)格下跌。

再看內(nèi)部環(huán)境，國內(nèi)CPI在比較適中的區(qū)間，可以適度放松流動(dòng)性，為國內(nèi)下行的經(jīng)濟(jì)提供安全氣囊，同時(shí)助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整；與此同時(shí)，國內(nèi)在利率市場化背景下，資產(chǎn)證券化起航。隨著中國GDP增速放緩和無風(fēng)險(xiǎn)收益率下移，商業(yè)銀行存貸利差收窄和人們對(duì)投資理財(cái)?shù)挠X醒，將會(huì)刺激直接融資比例快速增長，包括股票資產(chǎn)、債券資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化ABS也將迎來新高潮。這是在非標(biāo)資產(chǎn)擴(kuò)張后期的新趨勢。

回歸中性策略

中性策略是同時(shí)構(gòu)建多頭和空頭頭寸以對(duì)沖市場風(fēng)險(xiǎn)，以在任何市場環(huán)境下均能獲得穩(wěn)定收益。嚴(yán)格的市場中性是在任何維度上不留敞口，做到統(tǒng)計(jì)上的中性。在一個(gè)特定的系統(tǒng)中，各方力量博弈最終會(huì)導(dǎo)致共贏的策略均衡（Strategy Equilibrium，也叫納什均衡）。這種狀態(tài)是一種相對(duì)穩(wěn)定的策略中性狀態(tài)。

中國的高凈值人群與世界超級(jí)富豪的資產(chǎn)配置策略有所不同。圖1顯示的是美國2013年底超級(jí)富豪的資產(chǎn)配置。其中，有18%投向了對(duì)沖基金，5%投向了大宗商品CTA（Commodity Trading Advisors，即商品交易顧問，也稱作管理期貨），合計(jì)占比23%，在所有資產(chǎn)配置中占比最大；其次是股票，其中美國本國股票占18%（這一比例2014年會(huì)有所提高），國際股票投放14%；房地產(chǎn)僅占6%，其中更多的是可流動(dòng)的REITs (Real Estate Investment Trusts, 即房地產(chǎn)投資信托)；股權(quán)投資PE只有10%。

而境內(nèi)的高凈值人群在資產(chǎn)配置中，PE投資超過10%，和國際資產(chǎn)配置相當(dāng)，但空間基本限制在境內(nèi)；房地產(chǎn)配置超過65%（還不包括房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的持有量）；對(duì)沖基金不到1%，國際投放不到3%（見圖2）。信托、資管計(jì)劃等非標(biāo)產(chǎn)品大多是項(xiàng)目債，以往境內(nèi)信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益比，好到舉世罕見，因此這個(gè)資產(chǎn)配置邏輯也是符合中國市場的風(fēng)險(xiǎn)收益的。

圖3是境內(nèi)外高凈值人群資產(chǎn)配置雷達(dá)圖的疊加。從中可以看出，中國高凈值人群的資產(chǎn)配置與境外高凈值人群的偏差很大。國內(nèi)高凈值人群絕大部分資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)，少量資產(chǎn)投資于股票、PE、現(xiàn)金，對(duì)于對(duì)沖基金涉獵更少。在高凈值人群的資產(chǎn)配置策略上，國內(nèi)與國外成熟市場存在著很大的差異。

減持房產(chǎn)增加對(duì)沖基金投資

在兩個(gè)完全不同的時(shí)空，選擇不同的策略是有合理性的。但在2015年之后，在利率市場化、資產(chǎn)國際化的趨勢下，兩個(gè)時(shí)空之間隧道出現(xiàn)所謂穿梭后，策略會(huì)趨向均衡，將會(huì)影響整個(gè)配置。

首先，境內(nèi)資產(chǎn)配置邏輯的合理性是在此前以房地產(chǎn)為引擎的GDP驅(qū)動(dòng)的金融環(huán)境下存在的。而房地產(chǎn)熄火后，房產(chǎn)租售比/收益率已小于無風(fēng)險(xiǎn)收益率，更小于優(yōu)秀的對(duì)沖基金收益率。在資本驅(qū)利以及覺醒資本套利的背景下，資產(chǎn)配置出現(xiàn)了減持房地產(chǎn)、增加對(duì)沖基金的驅(qū)動(dòng)力，目的就是優(yōu)化整體組合的風(fēng)險(xiǎn)收益比。中國的對(duì)沖基金已經(jīng)起步，股指期貨和融資融券催生了國內(nèi)的對(duì)沖基金。未來股票期權(quán)等衍生金融工具的推出，會(huì)進(jìn)一步推升對(duì)沖基金的資產(chǎn)管理規(guī)模。國內(nèi)對(duì)沖基金未來將迎來爆發(fā)式增長。

美國的對(duì)沖基金是從多空策略（Long-Short）開始的。國際資本市場上以多空策略管理資產(chǎn)的也最多。在我國，由于還沒有股票期權(quán)，融券成本高，對(duì)沖工具嚴(yán)重不足，因而導(dǎo)致以多因子選股做多、滬深300指數(shù)做空，僅僅能實(shí)現(xiàn)正阿爾法策略，而不能實(shí)現(xiàn)雙阿爾法。因此，多空策略在境內(nèi)缺乏合適的土壤。而境內(nèi)對(duì)股票監(jiān)管的實(shí)際執(zhí)行沒有美國嚴(yán)格，導(dǎo)致事件驅(qū)動(dòng)空間更大。所以，事件驅(qū)動(dòng)策略（Event-Driven）的對(duì)沖基金將在中國風(fēng)生水起，以定增和PE并購加市值管理為主的事件驅(qū)動(dòng)對(duì)沖基金，將大有可為（見圖4）。一個(gè)實(shí)證案例是“定增王”財(cái)通基金。由于其戰(zhàn)略定位于對(duì)沖基金，主攻定增和CTA，實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。

圖1 美國超級(jí)富豪的資產(chǎn)配置

圖2 國內(nèi)市場高凈值客戶資產(chǎn)配置雷達(dá)圖

圖3 國內(nèi)市場與成熟市場資產(chǎn)配置策略比較

圖4 中國對(duì)沖基金策略分布

其次，境內(nèi)外金融環(huán)境不再獨(dú)立和平行。特別是“滬港通”開閘后，在兩個(gè)金融市場之間建立了“時(shí)空隧道”，加之自貿(mào)區(qū)、期貨外盤交易許可等一系列多通道的連接，會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)金融市場慢慢趨于類似。這種歸一化的趨勢，會(huì)引發(fā)兩個(gè)市場系統(tǒng)之間的大量套利。從上面兩個(gè)資產(chǎn)配置比較看，最大的可能性是催化境內(nèi)的對(duì)沖基金蓬勃發(fā)展和海外投資的興起。那些墨守成規(guī)、保守的國內(nèi)金融從業(yè)人員和投資者，很可能會(huì)錯(cuò)失這次金融環(huán)境變化和制度演進(jìn)帶來的大機(jī)會(huì)。如果說過去中國金融環(huán)境中的阿爾法（指投資收益中超出市場收益的部分）是非標(biāo)資產(chǎn)所帶來的，那么變化后的阿爾法就是由金融創(chuàng)新帶來的，是由兩個(gè)子系統(tǒng)之間逐步聯(lián)通后的金融技術(shù)和制度紅利帶來的。

進(jìn)入2015年，信托、資管計(jì)劃等非標(biāo)產(chǎn)品的占比將進(jìn)一步下降，以對(duì)沖基金為代表的陽光私募基金首先會(huì)在境內(nèi)資本市場上萌芽；之后，是境內(nèi)外對(duì)沖基金的相互融合，即先境內(nèi)后境外。總體來說，國內(nèi)資產(chǎn)配置策略應(yīng)加大對(duì)沖基金比例、減持境內(nèi)房地產(chǎn)配置比例、增加海外投放。此外，各個(gè)私人銀行會(huì)密集推出自己的FOF（Fund of Fund，即基金中的基金）和MOM（Manager of Managers，即管理人的管理人）。這是由于在對(duì)沖基金的FOF中，采用兩兩協(xié)方差選擇較低的子基金，其風(fēng)險(xiǎn)收益特性會(huì)比單只對(duì)沖基金更好。高凈值者一定要關(guān)注這一變化趨勢。