●國(guó)網(wǎng)湖北省電力公司 劉 戈

中國(guó)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)方案與市場(chǎng)反應(yīng)研究

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本文集中闡述了中國(guó)上市企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展背景和現(xiàn)狀，對(duì)我國(guó)上市公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)政策的環(huán)境與效果進(jìn)行總括描述，以及具體的激勵(lì)模式給予介紹；分析股權(quán)激勵(lì)與其市場(chǎng)的效果反應(yīng)，得出相應(yīng)的結(jié)論，提出相關(guān)政策建議。

股權(quán)激勵(lì) 上市公司 市場(chǎng)反應(yīng)

股權(quán)激勵(lì)以一種通過(guò)經(jīng)營(yíng)者分享公司股權(quán)的形式，使管理者們能夠以股東的身份進(jìn)行有效的企業(yè)決策﹑分享利潤(rùn)﹑承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。其作為一種有效的緩沖現(xiàn)代企業(yè)代理成本，解決雙方利益沖突的機(jī)制，在二十世紀(jì)五十年代最早出現(xiàn)在美國(guó)，其較為完整的展現(xiàn)形式出現(xiàn)在二十世紀(jì)八十年代的公司治理中，因其成效卓越繼而引發(fā)了推廣高潮至今。在當(dāng)今企業(yè)的世界五百?gòu)?qiáng)中，實(shí)施對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)政策的企業(yè)占85%。而這樣一股新趨勢(shì)也越來(lái)越融入中國(guó)現(xiàn)代企業(yè)之中，于二十世紀(jì)九十年代引進(jìn)中國(guó)，雖然成功的案例與成熟的經(jīng)驗(yàn)直接刺激了中國(guó)企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展，但是由于我國(guó)的資本市場(chǎng)太過(guò)年輕，經(jīng)濟(jì)制度還沒(méi)有很好地涉及與開(kāi)放，縱使國(guó)家律法頒布中給予積極肯定，也無(wú)法改變股權(quán)激勵(lì)在中國(guó)企業(yè)中發(fā)展受限的現(xiàn)狀。經(jīng)過(guò)十幾年的探索與努力，至2005年實(shí)施股權(quán)分置改革，通過(guò)了新的《公司法》、《證券法》，以及2006年頒布的 《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在我國(guó)才真正地開(kāi)始起步發(fā)展。

一、國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

自1976年Jensen和Meckling提出了代理問(wèn)題后，薪酬激勵(lì)這一問(wèn)題便在公司治理中占據(jù)越來(lái)越重要的位置。而根據(jù)我國(guó)國(guó)情，趙青華、黃登仕（2010）認(rèn)為，對(duì)于高管股票薪酬的研究，在政策性干擾力度大的國(guó)情下，更應(yīng)該對(duì)上市公司進(jìn)行實(shí)習(xí)證研究。采用實(shí)踐研究法對(duì)2006—2009年滬深兩市公布股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司進(jìn)行研究，得出的結(jié)論是ESO（ExecutiveStockOptions，即高管股票期權(quán)制度）和資本市場(chǎng)的反應(yīng)是微弱的，并且呈現(xiàn)一定比例的負(fù)相關(guān)；同時(shí)觀察發(fā)現(xiàn)在時(shí)間日期前猜測(cè)可能有“內(nèi)部消息”流露導(dǎo)致異常收益。李瑞、馬德芳、祁懷錦（2011）利用企業(yè)的業(yè)績(jī)指數(shù)托賓Q研究得出兩者的正相關(guān)關(guān)系，但顯著現(xiàn)象不明顯，國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)仍然不夠成熟，會(huì)受到來(lái)自各方面的干擾。而在企業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的研究中，夏紀(jì)軍、張晏（2008）通過(guò)對(duì)2001—2005年滬深兩市的A股公司的每股收益率EPS、總資產(chǎn)利潤(rùn)率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE指標(biāo)的分析發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)與公司管權(quán)激勵(lì)機(jī)制具有正相關(guān)效應(yīng)。

在國(guó)外的研究中，Kaplan（1989）的研究表示高管的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)公司業(yè)績(jī)有一定程度的促進(jìn)。Smith（1992）表明對(duì)提升業(yè)績(jī)有良好動(dòng)機(jī)的管理者更容易達(dá)到目標(biāo)，而這些動(dòng)機(jī)恰恰源于管理者手中持有的公司股權(quán)。Yermack（1995）表示股權(quán)激勵(lì)制度與公司業(yè)績(jī)具有正相關(guān)關(guān)系，并且利用托賓Q這一業(yè)績(jī)指標(biāo)證實(shí)了這一結(jié)論。然而，結(jié)論也不絕對(duì)。Ghosh、Simans（2003）以美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托公司 （REITS）1999年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究得出結(jié)論則與之前恰恰相反，即股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)有負(fù)相關(guān)關(guān)系。Mehran（1995）通過(guò)托賓Q值與ROA的計(jì)量檢驗(yàn)，研究表示高管的股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)跨季業(yè)績(jī)成正相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，將公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步分為公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和資本市場(chǎng)的業(yè)績(jī)。在會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)中，認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與其具有正相關(guān)關(guān)系的研究者較多，我們也可以很好地理解為會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和抗干擾性；在資本市場(chǎng)業(yè)績(jī)中，我國(guó)學(xué)者得出的結(jié)論偏向于微弱的相關(guān)性和不相關(guān)性，而國(guó)外的學(xué)者則在研究整體數(shù)據(jù)時(shí)得出呈正相關(guān)的結(jié)論。一方面說(shuō)明我國(guó)的資本市場(chǎng)由于受市場(chǎng)不成熟、噪音太多等因素影響，作為股權(quán)激勵(lì)有效性的反應(yīng)器作用有限；另一方面說(shuō)明我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)制度設(shè)計(jì)可能存在瑕疵，不能很好地完成與業(yè)績(jī)的靈敏性，同時(shí)數(shù)據(jù)的來(lái)源可能也不盡完美，因?yàn)樵谡麄€(gè)資本市場(chǎng)中每一行業(yè)的上市率不一樣，同一行業(yè)中公司所有權(quán)的性質(zhì)也不盡相同。因此，本文認(rèn)為在對(duì)我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度大環(huán)境的了解下，對(duì)單一案例的分析將更有說(shuō)服力，更加具體詳盡。

二、我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的現(xiàn)狀及問(wèn)題

（一）股權(quán)激勵(lì)的大環(huán)境分析。上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的不斷發(fā)展與整體資本市場(chǎng)的發(fā)展密切相關(guān)，一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)與一個(gè)有效的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制一定是相輔相成的。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家法瑪以股票的價(jià)格信息可以正確反映公司經(jīng)營(yíng)狀況的能力為標(biāo)準(zhǔn)，劃分股票市場(chǎng)為強(qiáng)式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)、弱式有效市場(chǎng)。只有市場(chǎng)基本達(dá)到弱式有效市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)之上，才可能使市場(chǎng)的成熟性和股權(quán)激勵(lì)的有效性得到雙重保證，使股票的所有歷史交易信息包含于市場(chǎng)之中。而我國(guó)的情況則是于2006年初基本完成了股權(quán)分置改革，正式進(jìn)入了全流通的股票市場(chǎng)，建立了股權(quán)激勵(lì)機(jī)制得以實(shí)施的有效保證。然而，我國(guó)的整體環(huán)境仍有待改善，除了資本市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期以外，我國(guó)配套政策制度的建設(shè)還比較滯后，職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)還未形成，融資渠道不夠順暢，業(yè)績(jī)考核體系有待改善等。

（二）上市公司的股權(quán)激勵(lì)方式

1.業(yè)績(jī)股票。依據(jù)事前確定的業(yè)績(jī)目標(biāo)、行權(quán)條件，當(dāng)被激勵(lì)對(duì)象能夠在年末實(shí)現(xiàn)確定目標(biāo)，則授予一定數(shù)量的股票或者提取一部分獎(jiǎng)勵(lì)基金用于購(gòu)買(mǎi)公司股票。業(yè)績(jī)股票是解決代理問(wèn)題最常見(jiàn)、最有效的方式，它可以使管理者得到應(yīng)得的激勵(lì)，但是如何更好地為股東增加價(jià)值，需要對(duì)激勵(lì)行權(quán)條件里時(shí)間和數(shù)量進(jìn)行管控。

2.股票期權(quán)。股票期權(quán)是公司賦予獲得人按照約定的價(jià)格在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量公司股票的權(quán)利，獲得人可以選擇是否行權(quán)。這是委托代理理論中的一個(gè)重要的激勵(lì)方式，一般用于激勵(lì)公司的中層管理人員，并在發(fā)達(dá)國(guó)家取得了良好的效果。在這種制度安排下，如果公司股票價(jià)格并未上升，可以規(guī)避代理人風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，委托人可以避免經(jīng)理人的短視行為和內(nèi)部人員控制帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

3.虛擬股票。虛擬股票是指公司授予激勵(lì)對(duì)象一種虛擬的股票，激勵(lì)對(duì)象不需要出資購(gòu)買(mǎi)，所有者未被賦予所有權(quán)和表決權(quán)，并且隨著所有者離開(kāi)企業(yè)而消失，但是根據(jù)股價(jià)的上漲可以獲得一部分分紅或升值的收益。虛擬股票在分享收益方面對(duì)管理者是很好的激勵(lì)，但是失去股票的所有權(quán)很可能造成管理者的短期性盈利行為，對(duì)績(jī)效考核標(biāo)準(zhǔn)也有一定的要求，并且要防止兌現(xiàn)時(shí)造成的股價(jià)不正常波動(dòng)。

4.股票增值權(quán)。股票增值權(quán)是公司授予激勵(lì)對(duì)象的一種權(quán)利。這種權(quán)利在公司股票升值的情況下得到實(shí)現(xiàn)，如果股票機(jī)制上升，激勵(lì)對(duì)象可以選擇行權(quán)，在行權(quán)過(guò)程中不用支付現(xiàn)金及等價(jià)物，而可以獲得等值的股票作為分享收益的結(jié)果。

5.限制性股票。限制性股票是股權(quán)激勵(lì)方式中行權(quán)條件相對(duì)苛刻的一種，一般運(yùn)用于對(duì)特定目標(biāo)完成的獎(jiǎng)勵(lì)，即在企業(yè)績(jī)效成果中表現(xiàn)突出、優(yōu)異，才能讓被激勵(lì)方得到這種對(duì)數(shù)量、期限、拋售等有限制的股票激勵(lì)。

6.延期支付。延期支付是指公司為激勵(lì)對(duì)象設(shè)計(jì)一攬子薪酬收入計(jì)劃，其中有一部分屬于股權(quán)激勵(lì)收入，股權(quán)激勵(lì)收入不在當(dāng)年發(fā)放，而是按公司股票公平市價(jià)折算成股票數(shù)量，在一定期限后，以公司股票形式或根據(jù)屆時(shí)股票市值以現(xiàn)金方式支付給激勵(lì)對(duì)象。

7.經(jīng)營(yíng)者/員工持股。經(jīng)營(yíng)者/員工持股是指公司將無(wú)償?shù)刭?zèng)與發(fā)放給激勵(lì)對(duì)象一些股份，其中一部分由經(jīng)營(yíng)者、員工自行購(gòu)買(mǎi)，另一部分可能是由公司補(bǔ)貼。但是這類(lèi)股權(quán)激勵(lì)由激勵(lì)對(duì)象承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以及收益，盈虧風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等。

8.管理層/員工收購(gòu)。管理層/員工收購(gòu)是指一種杠桿融資并改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的股權(quán)激勵(lì)方式，其特點(diǎn)在于可以動(dòng)員所有員工積極性，全體成為公司股東，從而盤(pán)活企業(yè)。但是這種大規(guī)模的改制只會(huì)出現(xiàn)少有的一次，不是持久的股權(quán)激勵(lì)政策。

三、政策建議

（一）考慮更加全面的行權(quán)指標(biāo)。凈利潤(rùn)指標(biāo)雖然是反映企業(yè)成敗的最直觀的指標(biāo)，但是存在很多缺陷。一方面凈利潤(rùn)指標(biāo)不是直接性的指標(biāo)，而是經(jīng)過(guò)二至三次的計(jì)算處理，因此，不具有直觀性，也并不能說(shuō)明管理層在某一方面是否確實(shí)做出成效；另一方面，這種會(huì)計(jì)指標(biāo)往往誘導(dǎo)管理人員在數(shù)據(jù)上做文章，以滿(mǎn)足自己的短期業(yè)績(jī)最大化。如果可以將市場(chǎng)業(yè)績(jī)與會(huì)計(jì)指標(biāo)相結(jié)合，配以一定的比例，應(yīng)該能夠達(dá)到使管理層將短期利益與長(zhǎng)期利益相結(jié)合的目的。

（二）延長(zhǎng)激勵(lì)期限。在股權(quán)激勵(lì)的期限問(wèn)題上，延長(zhǎng)期限將成為趨勢(shì)。一方面，延長(zhǎng)期限是指將行權(quán)的考核變得更加縝密；另一方面，將激勵(lì)的授予進(jìn)行延長(zhǎng)。因此，管理者必須時(shí)刻關(guān)注企業(yè)的業(yè)績(jī)與發(fā)展，減少短視行為的發(fā)生。

（三）加強(qiáng)流動(dòng)性監(jiān)管。所謂流動(dòng)性監(jiān)管是為了保持激勵(lì)制度一定程度的生命力。一方面，我們需要將公司與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的對(duì)手進(jìn)行對(duì)比分析，做出合理的行權(quán)條件設(shè)置，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中企業(yè)可能并沒(méi)有辦法爭(zhēng)做第一，但是贏過(guò)對(duì)手就是勝利，就是生存。另一方面，我們需要設(shè)置靈活的滾動(dòng)機(jī)制，對(duì)于連續(xù)年的激勵(lì)制度，可以在本年度只確定下一年的激勵(lì)計(jì)劃，以此不斷重復(fù)保證激勵(lì)資源不被浪費(fèi)。

郭福春.2004.股權(quán)激勵(lì)機(jī)制研究（第1版）[M].浙江大學(xué)出版社。

（本欄目責(zé)任編輯：尹情）