黃入凌

摘要：起源于十九世紀的優(yōu)先股曾為英國鐵路建設作出過巨大貢獻，一百余年來的發(fā)展使其成為了一種重要的金融工具。在資本市場中引入優(yōu)先股，不僅可以拓寬投融資渠道、引導投資者形成正確的投資觀念，更可以用于企業(yè)并購從而加快我國產(chǎn)業(yè)結構升級。分析了相較于其他投資者，優(yōu)先股股東更可能面臨侵害的原因；并基于目前的法律規(guī)范，認為需要進一步明確優(yōu)先股股東的基本權利，但同時也宜采用稅收優(yōu)惠政策兼顧發(fā)行公司的利益，方能確保優(yōu)先股市場平穩(wěn)發(fā)展。

關鍵詞：優(yōu)先股；積極意義；股東權利保護；政策建議

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

文章編號：16723198（2015）18013203

所謂優(yōu)先股，指在有關利益分配等財產(chǎn)權利上享有優(yōu)先權的股份。優(yōu)先股股東為獲得這樣的優(yōu)先分配權，通常以放棄其他權利作為“對價”，根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《優(yōu)先股試點管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）第二條，優(yōu)先股股東“優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產(chǎn)，但參與公司決策管理等權利受到限制”。由于存在股息固定的優(yōu)先股，使得其形式與債券非常類似，但是優(yōu)先股與債券有著本質(zhì)的區(qū)別，不僅在于各自代表著投資者與公司不同的關系，還在于二者在發(fā)行時間、公司義務、對財務杠桿的影響等諸多方面具有差異。

優(yōu)先股在我國最早出現(xiàn)于1992年國家“體改委”發(fā)布的《股份有限公司規(guī)范意見》當中，然而之后依次對《公司法》、《證券法》的修訂都沒有涉及到這個問題，使得市場對此多有疑慮，二十幾年來發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)屈指可數(shù)。2013年11月，國務院辦公廳發(fā)布《國務院關于開展優(yōu)先股試點的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），向市場釋放出積極的信號。此后與優(yōu)先股相關的文件陸續(xù)出臺：證監(jiān)會于2014年3月21日發(fā)布了《管理辦法》；銀監(jiān)會與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關于商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補充一級資本的指導意見》；上交所于2014年5月發(fā)布《上海證券交易所優(yōu)先股業(yè)務試點管理辦法》。

1 推行優(yōu)先股的積極意義

1.1 拓寬投融資渠道，形成多層次資本市場

我國資本市場開放至今不到三十年，在短時間內(nèi)能夠建立起如此大規(guī)模的資本市場實屬不易，但這其中潛藏的問題依然不可忽視：投融資渠道單一是制約我國資本市場發(fā)展的一大障礙。從公司融資角度來看，大多數(shù)公司傾向于發(fā)行普通股、債券或向銀行貸款進行融資，這樣的融資方式并不利于整個資本市場及實體經(jīng)濟的發(fā)展。一方面，單一的融資渠道會影響公司資本結構，降低抵御風險能力；另一方面，中小企業(yè)融資困難也早已存在：發(fā)行債券雖然可以進行稅收抵扣，但是門檻過高，而實力較弱的企業(yè)想要獲得銀行貸款也絕非易事。對于廣大投資者而言，近兩年互聯(lián)網(wǎng)金融的大熱也從側面反映了問題的嚴重性，生活成本的上升及投資觀念的轉變使得越來越多的百姓不滿足于傳統(tǒng)理財方式，但由于缺乏新的投資渠道，他們不得不選擇一些風險較高的P2P產(chǎn)品。但P2P產(chǎn)品的風險將在日后逐漸顯現(xiàn)，甚至會出現(xiàn)連鎖反應，如果放任這種供求不平衡繼續(xù)發(fā)展，將對整個資本市場乃至國民經(jīng)濟產(chǎn)生巨大危害。優(yōu)先股作為一種兼具股權與債權性質(zhì)的新興投融資工具，其風險介于普通股及債券之間，收益率也能滿足投資者期望，將其引入資本市場后可豐富投融資渠道，改善公司資本結構，形成多層次的資本市場。

1.2 穩(wěn)定市場波動，倡導理性投資觀念

投資者之所以向公司投資，是為了能夠分享公司未來的利潤，理性的投資計劃應當建立在對公司現(xiàn)狀及其發(fā)展戰(zhàn)略有充分了解的基礎上，而不是盲目地追隨股市行情。然而我國鮮有投資者長期持有某一股票，絕大多數(shù)股民更傾向于頻繁換手從而賺取差價。這一方面源于我國上市公司對于分紅的消極態(tài)度；另一方面，投資者的價值取向以及整個市場的風氣也是一大原因：他們不會也不愿通過價值分析來確定股票價格，而是每天緊盯大盤、K線圖來判斷行情。即便某些投資者愿意使用價值分析法，但恐怕在經(jīng)歷了幾次違反常理的漲跌后也會心灰意冷，不得不加入投機大軍，最終在整個市場中營造出投機盛行的氛圍。但對于優(yōu)先股而言，發(fā)行之初確定的股利即是其主要收益來源，投資者不必通過頻繁換手來賺取差價，不僅在客觀上使得投資更為簡便，也有利于培養(yǎng)其長期持有、理性投資的觀念。

1.3 助力企業(yè)并購，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結構升級

標準意義上的優(yōu)先股僅對于少部分特殊事項擁有表決權，無法參與企業(yè)的日常經(jīng)營，這是投資者為獲得優(yōu)先分配權而付出的對價。單從有無表決權這個意義上來看，大部分情況下無表決權的股份似乎更為劣勢，但在企業(yè)并購這一過程中這恰好又轉變成一個優(yōu)勢。由于優(yōu)先股股東不享有表決權，因此發(fā)起方若以優(yōu)先股為并購條件，則可大大降低并購難度。這一理念在立法中也有相當?shù)捏w現(xiàn)，《管理辦法》第二十六條規(guī)定：“（上市公司）可以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段收購或吸收合并其他上市公司”，說明立法者也認識到了優(yōu)先股對于企業(yè)并購的積極作用。若能充分利用，則無疑為我國資源整合、產(chǎn)業(yè)結構升級提供了新的道路。

1.4 優(yōu)化公司治理，實現(xiàn)國企長遠發(fā)展

市場經(jīng)濟是制度經(jīng)濟，任何參與這個市場的主體都應當遵循“價值規(guī)律”這條基本原則，但我國的現(xiàn)實情況卻是，公權力不僅通過政府這支“有形的手”來干預市場，國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構也常常對國企運營施加影響。因此，許多學者認為優(yōu)先股制度是解決這一問題的良方：通過將國有資產(chǎn)轉換為優(yōu)先股，既能保證國家獲得豐厚收益，又可避免干預過多，從而使國有企業(yè)建立起真正意義上的公司治理結構。然而也有不少學者持反對意見，他們認為，國家控制企業(yè)的目的并非單純地實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值、增值，更是要“讓國有資產(chǎn)通過控股的形式利用更多的資本從而促進我國經(jīng)濟發(fā)展”，優(yōu)先股使得國家喪失了控制權，相當于將龐大的國有資產(chǎn)交給普通股股東處分，這樣的結果顯然是不能被接受的。但無論如何，優(yōu)先股的引入為國有企業(yè)改革提供了新的思路，雖然單純地將大部分國有股變?yōu)閮?yōu)先股并不現(xiàn)實，但不妨礙日后可以配合其他制度進行嘗試。

2 優(yōu)先股股東更可能受到不公正待遇

2.1 股利請求權無法得到有效保障

從獲得收益的形式上看優(yōu)先股與債券非常類似，然而投資者購買債券實質(zhì)是與公司訂立一個借貸合同，當公司不履行給付利息的義務時，債權人可向公司行使支付利息請求權，甚至還可以進行訴訟請求法院強制執(zhí)行，所拖欠的利息毫無疑問是投資者對公司的債權，即便公司進入清算程序也無法免除。然而優(yōu)先股的發(fā)行條款非常靈活，當公司發(fā)行“非強制分紅”優(yōu)先股時，優(yōu)先股股東是否可以獲得事先約定的股利完全取決于董事會。此外，即便公司發(fā)行“可累積、強制分紅”優(yōu)先股，看似為股東提供了最大限度的保護，但是當公司因解散、破產(chǎn)進入清算程序時，之前累積股利的性質(zhì)仍然不明。茲事體大，股利性質(zhì)直接影響優(yōu)先股股東能否獲得清償、獲得清償?shù)捻樞蛉绾?。而《指導意見》則只在第一（三）條規(guī)定“公司因解散、破產(chǎn)等原因進行清算時，……應當優(yōu)先向優(yōu)先股股東支付未派發(fā)的股息……”，未明確拖欠股利的性質(zhì)。

2.2 更容易受到來自管理層的侵害

“代理成本”一直是公司法學者們研究的重點，雖然經(jīng)過長時間的理論與實踐探索找到了一些降低代理成本的方法，如管理層股權激勵制度，但基于一個“理性經(jīng)濟人”的假設，除非管理層持有全部股份，否則他們總有利用經(jīng)營權謀求個人利益的動機，這也是現(xiàn)代公司法理論中“兩權分離”主義產(chǎn)生的無法避免的問題，因此股東的監(jiān)督也必不可少?！豆痉ā焚x予股東許多監(jiān)督性的權利，如果我們一一對比普通股股東與優(yōu)先股股東在監(jiān)督方面的權利會發(fā)現(xiàn)，優(yōu)先股股東不僅無法享有關聯(lián)交易審查權、監(jiān)督管理者權，甚至其知情權范圍更加狹窄——《公司法》第三十三條賦予普通股股東“查閱、復制公司章程、股東會會議記錄、董事會會議決議、監(jiān)事會會議決議和財務會計報告”的權利，并且還可要求查閱公司會計賬簿；而根據(jù)《管理辦法》第十二條，優(yōu)先股股東僅有“查閱”上述報告的權利，且不可要求查閱會計賬簿。如果說不賦予優(yōu)先股股東審查權、監(jiān)督權的原因是為了避免其干預公司經(jīng)營，但是將其知情權僅限于“查閱”章程、記錄則有待商榷；管理層或出于對自身利益的考量，或出于維護普通股股東利益，很可能利用這一條款來限制優(yōu)先股股東了解公司經(jīng)營情況，進而實施某些利益輸送行為。從這一點上來看，現(xiàn)行法律規(guī)定使得優(yōu)先股股東可能更容易受到來自管理層的侵害。

3 確保優(yōu)先股試點順利開展的建議

3.1 完善優(yōu)先股股東法定基本權利

優(yōu)先股股東權利的靈活性是其與普通股的區(qū)別之一，在一個成熟的優(yōu)先股市場中，發(fā)行人可以與投資者協(xié)商確定雙方的權利義務，這在很大程度上體現(xiàn)了市場經(jīng)濟的自由原則。但我國的現(xiàn)實情況卻是與優(yōu)先股相關的法律制度尚待完善，優(yōu)先股對現(xiàn)金流量的要求也使得發(fā)行優(yōu)先股的公司多為實力雄厚者。如此一來，若一味強調(diào)雙方自由協(xié)商，恐怕發(fā)行人會憑借自身強勢地位設置諸多不平等條款，而優(yōu)先股試點初期投資者也不會有太多選擇余地，難保最終優(yōu)先股不會淪為“雞肋”。因此為提高優(yōu)先股的吸引力，以立法形式明確優(yōu)先股股東的基本權利是合理的選擇。在這一點上，《管理辦法》也采取了向股東傾斜的做法，不僅賦予其類別表決權、規(guī)定復權情形，還特別規(guī)定上市公司公開發(fā)行優(yōu)先股的分紅方式——強制分紅、股利累積。但僅僅在分紅條款上設置強制條款并不能從根本上解決優(yōu)先股股東權利易受侵害的問題，更遑論以上條款僅適用于上市公司公開發(fā)行優(yōu)先股，實踐中尚有大量非上市公司或非公開發(fā)行的情況。因此，在試點之初不僅應特別針對公開發(fā)行限制分紅方式，更應完善普遍適用于所有優(yōu)先股股東的基本權利，如公司拖欠股利時股東是否可提起債權訴訟；優(yōu)先股股東的知情權是否應當與普通股股東一致等等。

3.2 給予發(fā)行公司更多稅收支持

優(yōu)先股的強制分紅、股利累積條款雖然保護了股東，卻會增加發(fā)行人的融資成本，若保護某一方所帶來的結果不過是交易雙方的“零和博弈”，這將無法達到促進整個市場發(fā)展的目標。在保障優(yōu)先股股東權益的基礎上，如何吸引企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股將是進一步深入推進優(yōu)先股試點工作的重點。鑒往知來，我國上世紀九十年代曾零星出現(xiàn)過幾支優(yōu)先股，但發(fā)行公司不久之后就將其贖回并注銷。究其原因，一方面由于缺少規(guī)范使得優(yōu)先股的法律地位不明，另一方面也源于使用優(yōu)先股融資的成本較高，優(yōu)先股較之債券雖然發(fā)行更為簡便，但因其股利必須從企業(yè)稅后利潤中支付，故而無法起到“稅盾”的作用。政策環(huán)境的不明加之企業(yè)無法利用優(yōu)先股降低成本，也無怪乎市場上難覓優(yōu)先股蹤跡。反觀今日，優(yōu)先股發(fā)展的第一個障礙已經(jīng)破除——《指導意見》及《管理辦法》的出臺解決了其法律地位尷尬的問題；因此未來公司能否接受優(yōu)先股將取決于相應的成本考慮。

應當說立法者早已意識到稅收政策對于企業(yè)選擇意愿的影響，《指導意見》就已經(jīng)明確對于企業(yè)投資優(yōu)先股所得收益可作為免稅收入。但對于發(fā)行優(yōu)先股的公司來說，其支付股利的形式幾乎與債券相同，因此在稅收政策上也不妨選擇在稅前抵扣優(yōu)先股股利，如此一來優(yōu)先股幾乎集合了股權融資和債權融資的優(yōu)點——既不會稀釋股權也不會有還本壓力，還可在一定程度上降低稅負，這將大大提高對企業(yè)的吸引力。

4 結論

如何保護中小股東權益曾在世界范圍內(nèi)引起熱議，然而與其通過限制大股東權利來保障中小股東，不妨讓中小股東放棄“名存實亡”的表決權而獲得更多其他權利。優(yōu)先股作為符合這種要求的典型工具，不僅可以迎合一些希望長期持有金融產(chǎn)品并獲得穩(wěn)定收益的投資者，更可以在構建健康的資本市場、促進產(chǎn)業(yè)結構升級的過程中發(fā)揮巨大作用。但是由于我國優(yōu)先股試點剛剛起步，法律規(guī)制尚不完善，致使優(yōu)先股股東較之其他投資者更容易受到來自公司的侵害；而現(xiàn)行的財稅政策也降低了優(yōu)先股對于企業(yè)的吸引力。因此，為確保試點工作的順利開展，未來應對優(yōu)先股股東的各項權利設置更加細化的規(guī)則，還可通過稅收優(yōu)惠政策提高企業(yè)使用優(yōu)先股融資的積極性。

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