康永博，王蘇生，彭 珂

(哈爾濱工業(yè)大學(xué)深圳研究生院，廣東深圳 518055)

并購(gòu)基金信息披露對(duì)上市公司價(jià)值的短期影響

康永博，王蘇生，彭 珂

(哈爾濱工業(yè)大學(xué)深圳研究生院，廣東深圳 518055)

通過(guò)構(gòu)建并購(gòu)基金信息披露質(zhì)量指數(shù)和數(shù)量指數(shù)，考察2011—2015年間上市公司并購(gòu)基金信息披露對(duì)公司價(jià)值的短期影響。采用事件研究法發(fā)現(xiàn)，上市公司設(shè)立并購(gòu)基金的信息披露會(huì)為投資者帶來(lái)顯著的平均累計(jì)超額收益率，且在事件窗口期內(nèi)，平均超額收益率呈現(xiàn)先增后減的發(fā)展態(tài)勢(shì)；采用多元回歸分析法發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)基金信息披露與上市公司價(jià)值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并購(gòu)基金信息披露數(shù)量指數(shù)在5%的顯著性水平上對(duì)上市公司價(jià)值產(chǎn)生正向影響。

并購(gòu)基金；信息披露；上市公司；公司價(jià)值；短期影響

一、引 言

近年來(lái)，并購(gòu)基金作為“PE+上市公司”的主要模式已經(jīng)成為上市公司開(kāi)展產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合的新方式。目前超過(guò)200家上市公司與私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金。上市公司通過(guò)與產(chǎn)業(yè)資本合作，能夠有效發(fā)揮上市公司平臺(tái)優(yōu)勢(shì)及項(xiàng)目先入優(yōu)勢(shì)，先以控股的基金并購(gòu)，待規(guī)范、整合后裝入上市公司，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)和投資增資。產(chǎn)業(yè)并購(gòu)一方面能積極推進(jìn)上市公司產(chǎn)業(yè)提升與轉(zhuǎn)型，在開(kāi)拓公司投資渠道、獲得外部先進(jìn)技術(shù)的同時(shí)合理降低公司投資整合可能存在的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面通過(guò)借助合作方專業(yè)的判斷與投資能力，優(yōu)化公司產(chǎn)業(yè)布局，建立先進(jìn)的商業(yè)盈利模式，積極把握產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇。

在并購(gòu)基金這一投資模式下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可與上市公司、投資者及管理者之間建立多重、復(fù)雜且隱蔽的利益關(guān)系。由于上市公司相關(guān)信息披露的形式、標(biāo)準(zhǔn)與內(nèi)容不盡統(tǒng)一，利益鏈條披露不充分，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期不明確。個(gè)別利益相關(guān)方可能會(huì)利用虛假項(xiàng)目炒作概念，通過(guò)市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)短期套現(xiàn)，損害投資者利益。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在接觸項(xiàng)目的過(guò)程中掌握到的內(nèi)幕信息要比以往深入得多，一定程度上知道未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)上市公司的并購(gòu)標(biāo)的和方向，容易發(fā)生內(nèi)幕交易、利益輸送等問(wèn)題，隱藏了巨大的法律與道德風(fēng)險(xiǎn)。有鑒于此，上海證券交易所發(fā)布《上市公司與私募基金合作投資事項(xiàng)信息披露業(yè)務(wù)指引(征求意見(jiàn)稿)》，用來(lái)規(guī)范上市公司與私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作投資的信息披露，增強(qiáng)信息披露的有效性和針對(duì)性。

近年來(lái)，并購(gòu)基金已經(jīng)成為實(shí)務(wù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，但是理論界對(duì)于并購(gòu)基金的研究尚處于起步階段，且主要以定性研究、案例研究為主。這主要是與上市公司將設(shè)立并購(gòu)基金作為一種資本運(yùn)營(yíng)方式較晚有關(guān)，直到2011年才陸續(xù)有部分上市公司公告設(shè)立并購(gòu)基金。張弛(2014)定性地從運(yùn)作模式、動(dòng)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)角度研究了當(dāng)前上市公司與私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)共同設(shè)立并購(gòu)基金這一并購(gòu)模式，認(rèn)為獲得融資優(yōu)勢(shì)、利用私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)投融資能力、投資時(shí)機(jī)的把握、降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是上市公司設(shè)立并購(gòu)基金的動(dòng)機(jī)[1]。董銀霞等(2013)從資本市場(chǎng)的角度比較國(guó)外和國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金的發(fā)展路徑，認(rèn)為單一的資本市場(chǎng)不利于并購(gòu)基金的發(fā)展[2]。金瑋(2013)認(rèn)為并購(gòu)基金是未來(lái)私募股權(quán)投資基金參與上市公司并購(gòu)的趨勢(shì)[3]。范碩(2014)認(rèn)為資金和項(xiàng)目支持、專業(yè)優(yōu)勢(shì)和收購(gòu)緩沖平臺(tái)是上市公司設(shè)立并購(gòu)基金的動(dòng)因[4]。張泓語(yǔ)(2014)采用案例研究法發(fā)現(xiàn)并購(gòu)基金收購(gòu)上市公司能夠帶來(lái)短期超額收益，但業(yè)績(jī)并未增加[5]。翟麗等(2010)認(rèn)為上市公司參與公司風(fēng)險(xiǎn)投資并未帶來(lái)顯著的短期收益，且長(zhǎng)期收益為負(fù)[6]。孫健等(2010)發(fā)現(xiàn)上市公司參與公司風(fēng)險(xiǎn)投資后的托賓Q大于未參與的上市公司[7]。但是在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，尚未有學(xué)者進(jìn)行并購(gòu)基金信息披露對(duì)公司價(jià)值影響的實(shí)證研究。本文首先從投資者的視角，采用市場(chǎng)調(diào)整模型，考察并購(gòu)基金信息披露后是否會(huì)為投資者帶來(lái)平均累計(jì)超額收益率，隨后采用多元回歸分析法，實(shí)證檢驗(yàn)并購(gòu)基金信息披露與公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

傳統(tǒng)理論認(rèn)為信息披露會(huì)提高公司價(jià)值。Bhattacharya等(1983)認(rèn)為有價(jià)值的信息披露能夠向投資者傳遞有價(jià)值的信號(hào)[8]。Barry等(1985)認(rèn)為高質(zhì)量的企業(yè)價(jià)值信息披露使市場(chǎng)參與者更樂(lè)意以公平的價(jià)格參與交易，降低了交易成本，增強(qiáng)了股票的流動(dòng)性，并影響投資者的交易行為[9]。Narayanan等(2000)認(rèn)為信息披露是公司戰(zhàn)略的一部分，公司需要戰(zhàn)略性地披露公司信息來(lái)影響投資者的預(yù)期，使得投資者作出利于公司的決策[10]。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為上市公司與標(biāo)的公司之間存在信息不對(duì)稱，中小投資者與控股股東之間也存在著信息不對(duì)稱[11]。公司價(jià)值會(huì)由于公司信息披露提高而增加，信息披露規(guī)范、透明度高的上市公司，容易得到外部投資者認(rèn)可,進(jìn)而提升股票流動(dòng)性，減少股票波動(dòng)性[12]。Verrecchia(2001)認(rèn)為企業(yè)價(jià)值信息披露通過(guò)增加公司信息的透明度和提高公司的信息披露質(zhì)量，進(jìn)而降低資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱[13]。

實(shí)證研究不同程度上支持了傳統(tǒng)理論。Mohamed等(2013)以635家美國(guó)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)上市公司在宣布公司風(fēng)險(xiǎn)投資(CVC)公告的信息披露后，投資者能夠?qū)崿F(xiàn)2.1%的超額收益率[14]。鄭軍(2012)以深圳證券交易所2009年372家上市公司為研究樣本，考察企業(yè)價(jià)值信息披露對(duì)上市公司的影響。其將企業(yè)價(jià)值信息披露從質(zhì)量和數(shù)量?jī)蓚€(gè)維度進(jìn)行衡量，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值信息披露會(huì)在短期內(nèi)提升上市公司的收益水平，同時(shí)企業(yè)價(jià)值信息披露水平越高，對(duì)上市公司價(jià)值的影響越大[15]。陳國(guó)輝等(2010)采用事件研究法和回歸分析法考察自愿性信息披露對(duì)公司價(jià)值的短期影響和長(zhǎng)期影響，研究發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)會(huì)向投資者傳遞更多公司信息，提高公司短期價(jià)值，長(zhǎng)期來(lái)看能夠降低資本成本，提升公司長(zhǎng)期價(jià)值[16]。龔光明等(2014)研究了自愿性信息披露和財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)二者對(duì)股價(jià)有正向刺激作用，且自愿性信息披露與財(cái)務(wù)績(jī)效存在替代效應(yīng)[17]。

但是也有學(xué)者得出與信息披露和公司價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系相反的結(jié)論。Hassan等(2009)采用發(fā)展中國(guó)家的數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公司信息披露與公司價(jià)值之間不存在顯著的關(guān)聯(lián)關(guān)系[18]。Guidry等(2012)研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露對(duì)公司價(jià)值影響中的金融控制變量不顯著[19]。Uyar等(2012)發(fā)現(xiàn)控制變量的改變可能會(huì)改變自愿性信息披露與公司價(jià)值的關(guān)系[20]。Hermalin等(2012)認(rèn)為存在一個(gè)臨界點(diǎn)導(dǎo)致公司額外的信息披露會(huì)降低公司價(jià)值[21]。Carnevale等(2011)以歐洲銀行的社會(huì)責(zé)任信息披露為研究對(duì)象，得出社會(huì)責(zé)任信息披露與公司價(jià)值之間的關(guān)系不一致，部分國(guó)家的社會(huì)責(zé)任信息披露與公司價(jià)值正相關(guān)，其他國(guó)家的社會(huì)責(zé)任信息披露與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)[22]。陳玉清等(2005)研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任信息披露與公司股價(jià)不相關(guān)，但是不同行業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)公司股價(jià)的影響程度不同[23]。劉冬榮等(2009)[24]得出與之類似的結(jié)論。陳沉等(2015)以權(quán)益收益率和每股收益為經(jīng)營(yíng)績(jī)效的代理變量，研究社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任信息披露不會(huì)對(duì)當(dāng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，但會(huì)對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著影響[25]。劉想等(2014)以2008年至2013年滬深交易所4949個(gè)大樣本為研究對(duì)象，實(shí)證發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任信息披露在短期內(nèi)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看會(huì)提升公司價(jià)值，同時(shí)其也發(fā)現(xiàn)不同地區(qū)和所有權(quán)性質(zhì)的上市公司信息披露對(duì)公司價(jià)值影響程度不同[26]。

不過(guò)，以上的研究成果并未考慮并購(gòu)基金這一新興投資模式的信息披露對(duì)公司價(jià)值的影響。并購(gòu)基金能夠讓上市公司與產(chǎn)業(yè)資本合作，獲得項(xiàng)目資源、資金和人才的支持，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。更為重要的是，并購(gòu)基金能夠?yàn)樯鲜泄咎峁?shí)值期權(quán)——并購(gòu)選擇權(quán)[27]，可以幫助上市公司僅付出少量資本就獲得未來(lái)并購(gòu)項(xiàng)目公司的選擇權(quán)，上市公司由于擁有實(shí)值期權(quán)應(yīng)當(dāng)會(huì)增加公司價(jià)值。因此，筆者認(rèn)為并購(gòu)基金信息披露能夠提高公司價(jià)值。

根據(jù)以上分析，提出假設(shè)：

假設(shè)1.1：上市公司設(shè)立并購(gòu)基金的信息披露會(huì)為投資者帶來(lái)超額收益率；

假設(shè)1.2：并購(gòu)基金信息披露與上市公司價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010年至2015年在上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)布并購(gòu)基金信息披露的A股上市公司為研究樣本，共計(jì)165家。本文在選取樣本時(shí)剔除了以下樣本：(1)金融、銀行、證券類上市公司；(2)缺少財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的上市公司；(3)在研究期間公布重大資產(chǎn)重組、非公開(kāi)發(fā)行、年度報(bào)告等事項(xiàng)的上市公司。本文上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及并購(gòu)基金信息披露公告均來(lái)自于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.研究變量

本文涉及的研究變量如下：

(1)平均累計(jì)超額收益率(ACAR)。本文采用事件研究法，將平均累計(jì)超額收益率作為考察企業(yè)價(jià)值信息披露市場(chǎng)反應(yīng)的變量。本文將并購(gòu)基金信息披露公告日作為事件日，如果事件日非交易日，自動(dòng)順延至交易日設(shè)為事件日。本文將事件日前后5天作為事件的研究窗口，即(-5，5)。本文利用市場(chǎng)調(diào)整模型計(jì)算超額收益率，詳細(xì)計(jì)算過(guò)程如下：

得到在事件窗口期內(nèi)個(gè)股i在第t期的超額收益率為

(1)

式(1)中：ARit表示個(gè)股i第t期的異常收益率；Rit表示個(gè)股i第t期的收益率；Rmt表示第t期的滬深300指數(shù)的市場(chǎng)收益率。

通過(guò)對(duì)個(gè)股超額收益率的加總平均，得到所有樣本股票在第t期的平均超額收益率為

(2)

式(2)中:AARt表示所有樣本股票在第t期的平均超額收益率；N表示第t期樣本股票的個(gè)數(shù)。

于是，平均累計(jì)超額收益率可記為

(3)

式(3)中ACAR(t1,t2)表示在事件窗口期[t1,t2]內(nèi)的平均累計(jì)超額收益率。

(2)并購(gòu)基金信息披露指數(shù)。

①并購(gòu)基金信息披露質(zhì)量指數(shù)(IDQ)。根據(jù)《上市公司與私募基金合作投資事項(xiàng)信息披露業(yè)務(wù)指引(征求意見(jiàn)稿)》中對(duì)于并購(gòu)基金信息披露指引要求，將并購(gòu)基金信息披露指標(biāo)定義如表1。分?jǐn)?shù)計(jì)算采用模糊綜合評(píng)價(jià)法，具體如下：如果上市公司披露該細(xì)分指標(biāo)，計(jì)1分，未披露該細(xì)分指標(biāo)，計(jì)0分。

②并購(gòu)基金信息披露數(shù)量指數(shù)(IDS)。本文根據(jù)上市公司設(shè)立并購(gòu)基金公告中公告內(nèi)容的字?jǐn)?shù)，構(gòu)建并購(gòu)基金信息披露數(shù)量指數(shù)。并購(gòu)基金信息披露數(shù)量指數(shù)從數(shù)量維度測(cè)度并購(gòu)基金信息披露水平。

(3)控制變量。本文參考國(guó)內(nèi)外研究信息披露對(duì)公司價(jià)值影響的實(shí)證文獻(xiàn)選擇了如下的控制變量：

①公司規(guī)模(ASSET)，采用公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)衡量公司規(guī)模；

②公司財(cái)務(wù)杠桿(LEV)，采用公司資產(chǎn)負(fù)債率衡量公司財(cái)務(wù)杠桿；

③公司并購(gòu)基金相對(duì)規(guī)模(REVOL)，公司公告的并購(gòu)基金總規(guī)模除以公司總資產(chǎn)。

3.回歸模型

為檢驗(yàn)提出的研究假設(shè)，本文建立如下回歸模型：

ACAR=c+βID+γCONTROL+ε

式中：ID分別代表并購(gòu)基金信息披露質(zhì)量指數(shù)(IDQ)、并購(gòu)基金信息披露數(shù)量指數(shù)(IDS)。多元回歸模型的變量定義如表2所示。

表1 并購(gòu)基金信息披露指標(biāo)

表2 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果

1.并購(gòu)基金信息披露的平均累計(jì)超額收益率檢驗(yàn)

并購(gòu)基金信息披露的平均累計(jì)超額收益率如表3所示。上市公司在事件窗口期(-5，5)實(shí)現(xiàn)平均累計(jì)超額收益率2.13%。并購(gòu)基金信息披露的平均超額收益率呈現(xiàn)先增加后減少的趨勢(shì)(見(jiàn)圖1)，平均超額收益率在-1日達(dá)到0.55%的最大值。在-2日、0日、1日、2日的平均超額收益率均明顯高于其他時(shí)間窗口期，分別為0.33%、0.41%、0.38%和0.32%。說(shuō)明并購(gòu)基金信息披露對(duì)于公司價(jià)值有顯著的正向影響，研究結(jié)果支持本文的假設(shè)1.1。

表3 并購(gòu)基金信息披露的平均累計(jì)超額收益率

圖1 并購(gòu)基金信息披露的平均累計(jì)超額收益率

如表4所示，本文檢驗(yàn)了若干窗口期的平均累計(jì)超額收益率的顯著性。(-5，5)、(-4，4)、(-3，3)、(-1，1)窗口期內(nèi)平均累計(jì)超額收益率在5%水平上顯著，(-2，2)窗口期內(nèi)在1%水平上顯著，(0，3)和(0，5)窗口期內(nèi)在10%水平上顯著。

表4 并購(gòu)基金信息披露的平均累計(jì)超額收益率顯著性檢驗(yàn)

注：***表示顯著性水平為1%；**表示顯著性水平為5%；*表示顯著性水平為10%。

2.多元回歸分析

(1)描述性統(tǒng)計(jì)。根據(jù)表5所示，上市公司并購(gòu)基金信息披露質(zhì)量指數(shù)(IDQ)的均值是7.77，說(shuō)明目前上市公司的信息披露水平不高。上市公司并購(gòu)基金信息披露數(shù)量指數(shù)(IDS)的均值是2.59，即2590個(gè)字。并購(gòu)基金信息披露的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為37.81%，總體負(fù)債率不高。并購(gòu)基金規(guī)模占公司總資產(chǎn)的比例均值約為8%，所占上市公司權(quán)重較大。

表5 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(2)相關(guān)性分析。為初步檢驗(yàn)各主要變量之間的相關(guān)關(guān)系，本文對(duì)模型涉及的主要變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果如表6所示。各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.4以內(nèi)表明各解釋變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。被解釋變量與解釋變量的相關(guān)系數(shù)顯示，ACAR值與IDS和IDQ均呈正相關(guān)關(guān)系。被解釋變量與解釋變量之間的具體相關(guān)關(guān)系將通過(guò)進(jìn)一步回歸分析。

表6 變量相關(guān)性分析

(3)多元回歸分析。根據(jù)表7所示，并購(gòu)基金信息披露數(shù)量指數(shù)和質(zhì)量指數(shù)會(huì)對(duì)平均累計(jì)超額收益率產(chǎn)生短期影響。模型3中并購(gòu)基金信息披露數(shù)量指數(shù)在5%的顯著性水平對(duì)平均累計(jì)超額收益率產(chǎn)生影響，模型6中并購(gòu)基金信息披露數(shù)量指數(shù)在5%的顯著性水平對(duì)平均累計(jì)超額收益率產(chǎn)生影響，并購(gòu)基金信息披露質(zhì)量指數(shù)在10%的顯著性水平對(duì)平均累計(jì)超額收益率產(chǎn)生影響，但是影響為負(fù)。多元回歸分析中各個(gè)模型的Adj-R2值不高，這與其他同類研究的結(jié)果類似[28]。

五、結(jié) 語(yǔ)

通過(guò)構(gòu)建并購(gòu)基金信息披露質(zhì)量指數(shù)和數(shù)量指數(shù)，本文系統(tǒng)地考察了2011—2015年上市公司并購(gòu)基金信息披露對(duì)公司價(jià)值的短期影響。本文采用事件研究法發(fā)現(xiàn)，上市公司設(shè)立并購(gòu)基金的信息披露會(huì)為投資者帶來(lái)顯著的平均累計(jì)超額收益率，且在事件窗口期內(nèi)，平均超額收益率呈現(xiàn)先增后減的發(fā)展態(tài)勢(shì)；本文采用多元回歸分析法發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)基金信息披露與上市公司價(jià)值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并購(gòu)基金信息披露數(shù)量指數(shù)在5%的顯著性水平上對(duì)上市公司價(jià)值產(chǎn)生正向影響。

本文的貢獻(xiàn)在于：一是從并購(gòu)基金信息披露質(zhì)量和數(shù)量?jī)蓚€(gè)維度構(gòu)建并購(gòu)基金信息披露指數(shù)，該指數(shù)反映了國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金信息披露水平；二

表7 多元回歸分析結(jié)果

注：***表示顯著性水平為1%；**表示顯著性水平為5%；*表示顯著性水平為10%。

是考察了并購(gòu)基金信息披露后是否會(huì)為投資者帶來(lái)平均累計(jì)超額收益率；三是實(shí)證檢驗(yàn)了并購(gòu)基金信息披露與公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)關(guān)系。以上研究能夠幫助投資者和上市公司厘清并購(gòu)基金信息披露與公司價(jià)值的關(guān)系，幫助上市公司完善并購(gòu)基金信息披露機(jī)制，引導(dǎo)投資者作出理性的投資判斷。

本文的潛在不足之處在于：一是研究樣本量規(guī)模不大，僅為165家上市公司，未來(lái)隨著樣本規(guī)模的擴(kuò)大，將進(jìn)一步研究?jī)?nèi)容的設(shè)計(jì)；二是本研究?jī)H討論并購(gòu)基金信息披露與上市公司價(jià)值之間的影響關(guān)系，并未探討二者具體的影響機(jī)制，這也成為本研究下一步拓展的研究方向。

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2015-06-04

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71103050)

康永博(1988-)，男，博士研究生；E-mail:kangyongbo@163.com

1671-7031(2015)06-0024-07

F830.91

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