遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 張華新 劉海鶯

2007年全球性金融危機(jī)開(kāi)始，由于全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切，我國(guó)也受到極大影響，股市開(kāi)始大盤的急劇調(diào)整。2007年底上證綜指收盤指數(shù)為5262點(diǎn)，至2008年底則降為1821點(diǎn)。股市波動(dòng)幅度巨大，原因顯而易見(jiàn)是受金融危機(jī)影響的經(jīng)濟(jì)下滑。2009年開(kāi)始，在強(qiáng)力刺激經(jīng)濟(jì)措施下，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性增長(zhǎng)，且連續(xù)兩年股市回升。近十多年我國(guó)經(jīng)濟(jì)變化與投資市場(chǎng)趨勢(shì)表現(xiàn)出，兩者基本呈相同方向變化，即股市、樓市等的上升通常伴隨經(jīng)濟(jì)上行，反之亦然。然而，我國(guó)2014年開(kāi)始的股市上漲卻并不與我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及物價(jià)水平變化趨同，這是我國(guó)流動(dòng)性重新配置的結(jié)果。

一、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國(guó)流動(dòng)性重新配置的特征

2014年我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度開(kāi)始換擋，參與經(jīng)濟(jì)的各市場(chǎng)主體在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下必然做出一系列反應(yīng)，導(dǎo)致我國(guó)流動(dòng)性的重新配置，這種重配有幾個(gè)重要特征：

首先，股市上漲是流動(dòng)性重新配置的最突出特征。進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度低調(diào)，一些行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，工業(yè)企業(yè)總利潤(rùn)連續(xù)下降并出現(xiàn)虧損。由于限制購(gòu)買政策實(shí)施以及貨幣政策的縮緊，房地產(chǎn)市場(chǎng)同樣面臨產(chǎn)能過(guò)剩以及行業(yè)整體資金周轉(zhuǎn)不暢等問(wèn)題，并相應(yīng)出現(xiàn)“鬼城”、“崩盤”等現(xiàn)象。但與整個(gè)經(jīng)濟(jì)事態(tài)相反的是股市卻變成為牛市，上證綜指由2014 年中2050 點(diǎn)左右開(kāi)始快速上漲，最高突破4500 點(diǎn)?？梢?jiàn)，這種股市新常態(tài)并非由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速所引起，而是資金推動(dòng)所致。但2014年我國(guó)貨幣政策并未放寬，因此進(jìn)入股市的資金并非來(lái)自寬松政策導(dǎo)致的貨幣流量釋放，而是來(lái)自工業(yè)企業(yè)投資減少，尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整導(dǎo)致的流動(dòng)性轉(zhuǎn)移，因此股市上漲的根本是我國(guó)流動(dòng)性的重新配置。

其次，房地產(chǎn)市場(chǎng)資金鏈支持削弱。股市上漲是流動(dòng)性重配的突出表現(xiàn)，與之相反，房地產(chǎn)市場(chǎng)資金鏈支持削弱，這亦是流動(dòng)性重新配置的另一主要表現(xiàn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)資金鏈支持削弱包括購(gòu)房者和銀行資金支持的同時(shí)減少。2014 年2 月至2015 年3 月，我國(guó)商品房銷售額累計(jì)增長(zhǎng)持續(xù)為負(fù)，2014年比2013年銷售額下降6.3%。銷售額的下降表明由購(gòu)房者支付的首付以及從銀行獲取的按揭貸款減少，因此房地產(chǎn)市場(chǎng)從需求方獲取的資金量下降。另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)從銀行獲取的直接貸款比例也在減少，2014年房地產(chǎn)市場(chǎng)投資資金來(lái)源中，國(guó)內(nèi)直接貸款占投資資金總額的比例僅為13.55%，而2009年之前此比例通常在20%以上，可見(jiàn)，銀行對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的直接資金支持也大幅削弱。房地產(chǎn)市場(chǎng)資金鏈支持的削弱表明流動(dòng)性在房地產(chǎn)市場(chǎng)配置減少，擠出的流動(dòng)性大多涌入股市是股市飆升的重要原因。

再次，大型工業(yè)企業(yè)虧損嚴(yán)重，資金需求減少。工業(yè)企業(yè)投資資金數(shù)額較大，而在地方政府政績(jī)考核中，地方龍頭企業(yè)往往成為其依賴的對(duì)象，因此地方政府對(duì)大型工業(yè)企業(yè)支持必不可少。然而，近幾年，我國(guó)工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)下降，有的虧損嚴(yán)重，對(duì)資金需求減少，如2015年1-3 月份，我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比繼續(xù)下降2.7%。銀行在風(fēng)險(xiǎn)管理需求下對(duì)虧損企業(yè)貸款減少，而對(duì)一些小微、三農(nóng)以及民營(yíng)企業(yè)放貸意愿也并不強(qiáng)，使流動(dòng)性配置在這些企業(yè)的數(shù)額必然較少，在資金追求收益的目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下，擠出的流動(dòng)性配置到股市，也加劇股市上漲。

可見(jiàn)股市與房地產(chǎn)市場(chǎng)、工業(yè)企業(yè)對(duì)流動(dòng)性的獲得呈相反趨勢(shì)，這種變化趨勢(shì)直接導(dǎo)致股市上漲、樓市低迷以及工業(yè)企業(yè)收益下降，這些是此次流動(dòng)性重新配置的最明顯特征。

二、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國(guó)流動(dòng)性重新配置的影響

我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度換擋，為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)目標(biāo)，我國(guó)必須有相應(yīng)的有利政策環(huán)境。而此次流動(dòng)性重新配置后，在股市與房地產(chǎn)市場(chǎng)、其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)相背離的條件下，我國(guó)政策實(shí)施也同樣呈現(xiàn)出新的特征。由于流動(dòng)性重新配置使資金流向股市，在股市被高估狀態(tài)下，這些資金大多在二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)，很難對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮有效作用，一些需支持的企業(yè)發(fā)展可獲得資金減少，作為主導(dǎo)的房地產(chǎn)業(yè)低迷。為穩(wěn)增長(zhǎng)，我國(guó)在近半年來(lái)連續(xù)降準(zhǔn)降息，在創(chuàng)造較寬松環(huán)境的同時(shí)進(jìn)一步推高股市。2014年我國(guó)上證綜指從2050點(diǎn)左右開(kāi)始上漲，至2014年10月底上證綜指收盤為2420.18，2014年11月22日開(kāi)始第一次普遍降息。由此開(kāi)始，我國(guó)上證綜指持續(xù)上揚(yáng)（如表1），至2015年4月底，該指數(shù)上漲至4441點(diǎn)，而央行也開(kāi)始了較頻繁的降準(zhǔn)降息，2015年的不到5 個(gè)月時(shí)間，央行持續(xù)降息、降準(zhǔn)各兩次，這與過(guò)去我國(guó)股市持續(xù)上漲同時(shí)貨幣政策必持續(xù)收緊的通常做法截然相反。

表1 貨幣政策調(diào)整狀況及上一月末上證綜指

總之隨著股市上漲，股票被高估狀況難以很快改變，但流動(dòng)性的重配始終不能讓股市上漲一直堅(jiān)挺下去，這類上漲將在流動(dòng)性配置不再增加或下降時(shí)終止。然而，流動(dòng)性的重新配置導(dǎo)致的流動(dòng)性資金向股市傾斜的現(xiàn)實(shí)，必將影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中各主體的判斷，繼而影響我國(guó)各政策實(shí)施的最終效果。

首先，流動(dòng)性重配結(jié)果會(huì)影響貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)效果。經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，我國(guó)將經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整作為今后的主要改革方向，然而在財(cái)稅政策體制未取得進(jìn)一步改進(jìn)之前，貨幣政策成為當(dāng)前我國(guó)進(jìn)行宏觀調(diào)控的主要訴諸手段。如表1 所示，我國(guó)為解決經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定以及調(diào)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)主要矛盾，在穩(wěn)健貨幣政策大方向下持續(xù)放松貨幣政策，其目的并非為推高股市。但在股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)以及其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化后，各經(jīng)濟(jì)參與主體對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也隨之發(fā)生改變。如股市的上漲預(yù)期會(huì)阻礙股市資金流出，而且還可吸收更多釋放的流動(dòng)性，使貨幣政策放寬以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效果大打折扣。除此之外，資金從股市撤出有時(shí)間，而且這一撤出過(guò)程會(huì)改變財(cái)富分配結(jié)構(gòu)，如有些愿意投資房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資者被套牢，而出來(lái)的并非有購(gòu)房意愿，這在一定程度上也會(huì)影響貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)刺激效果。由此，我國(guó)2015年初的準(zhǔn)備金及利率調(diào)整等貨幣政策并未對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有很大影響，而股市在放松條件下仍走高，直至針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的解限購(gòu)以及公積金使用調(diào)整政策開(kāi)始出臺(tái)，股市才有所回落，但這種回落僅持續(xù)至基準(zhǔn)利率下調(diào)時(shí)。

其次，流動(dòng)性重配可能導(dǎo)致雙泡沫膨脹。在流動(dòng)性重配慣性下，我國(guó)貨幣政策空間將被充分使用。由于股市的持續(xù)上漲已經(jīng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)脫節(jié)，股市被高估過(guò)程即是股市泡沫的膨脹過(guò)程，在持續(xù)放松貨幣政策加針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)政策調(diào)整中，房地產(chǎn)市場(chǎng)原本含有的泡沫也會(huì)繼續(xù)膨脹，房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫的雙膨脹無(wú)疑會(huì)加劇金融風(fēng)險(xiǎn)，而需支持的小微、三農(nóng)以及民營(yíng)企業(yè)仍得不到有效資金支持，很可能影響政策實(shí)施效果。

再次，消費(fèi)品市場(chǎng)存在潛在通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性資金目標(biāo)是尋求高的投資回報(bào)，在國(guó)內(nèi)主要是房地產(chǎn)或股市，除此之外還有期貨、紙黃金等銀行推出的理財(cái)產(chǎn)品，以及保險(xiǎn)公司推出的萬(wàn)能壽險(xiǎn)等理財(cái)工具。但相比之下，留存在個(gè)人手中的靈活投資資金更傾向于在房地產(chǎn)市場(chǎng)或股市尋找機(jī)會(huì)。銀行存款保險(xiǎn)制度將實(shí)施，保費(fèi)承擔(dān)使其有降低存款利率沖動(dòng)，加上基準(zhǔn)利率已下調(diào)至較低水平，當(dāng)樓市和股市亦不能帶來(lái)收益時(shí)，會(huì)有一些流動(dòng)性資金用于消費(fèi)，這將直接促進(jìn)消費(fèi)品價(jià)格提高，通貨膨脹出現(xiàn)，這是投資市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)替代效應(yīng)的體現(xiàn)。

總之，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，我國(guó)要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中求進(jìn)所需的流動(dòng)性缺乏只是相對(duì)性缺乏，而并非真正短缺，只是流動(dòng)性并沒(méi)有得到有效配置。因此，要實(shí)現(xiàn)新常態(tài)下的各種經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，需解決流動(dòng)性有效配置問(wèn)題，引導(dǎo)流動(dòng)性進(jìn)入更有效行業(yè)，去支持那些進(jìn)行自主技術(shù)創(chuàng)新的行業(yè)或企業(yè)，而不是直接尋求即得利益，因此財(cái)稅政策改革是當(dāng)務(wù)之急。