○李彤

（中南民族大學(xué)管理學(xué)院 湖北 武漢430074）

一、引言

董事會是上市公司的重要決策和管理機(jī)構(gòu)，是企業(yè)解決代理問題的一項(xiàng)制度安排。董事會治理的有效性在很大程度上影響著企業(yè)的經(jīng)營績效。許多學(xué)者對我國上市公司的董事會特征與企業(yè)績效之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。隨著我國各地區(qū)上市公司的增加，從地域的視角對公司董事會特征與企業(yè)績效的關(guān)系進(jìn)行研究越來越具有必要性和可行性。本文將以湖北省上市公司2010—2012年數(shù)據(jù)為樣本，考察其董事會特征與企業(yè)績效的關(guān)系，以期為完善湖北省上市公司董事會制度、改善企業(yè)績效提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

1、文獻(xiàn)綜述

Lipton和Lorsch（1992）認(rèn)為，較大規(guī)模的董事會能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行更有效的監(jiān)督，但董事會規(guī)模過大可能造成溝通和協(xié)調(diào)的成本增加，不利于企業(yè)的發(fā)展，因此他們也建議應(yīng)適當(dāng)控制董事會規(guī)模。Kiel和Nicholson（2003）的實(shí)證研究表明，董事會的規(guī)模與公司績效正相關(guān)。

針對獨(dú)立董事制度，Rosenstein和Wyatt（1990）認(rèn)為，獨(dú)立董事有效保護(hù)了股東的權(quán)益。而Agrawal和Knoeber（1996）研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的比例與企業(yè)績效指標(biāo)托賓Q值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

對于董事長和總經(jīng)理應(yīng)為兩職兼任還是兩職分離，F(xiàn)ama和Jensen（1983）認(rèn)為，兩職分離能夠有效降低代理成本，提高公司的績效。Brickley等（1994）則認(rèn)為兩職分離存在局限性，并認(rèn)為董事會的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司的績效并沒有顯著的影響。

在薪酬等激勵(lì)方面，Jensen和Murphy（1990）認(rèn)為董事會成員薪酬或持股的增加能夠?qū)ζ湫纬捎行Ъ?lì)，從而促進(jìn)企業(yè)績效的提高。而Vafeas（1999）研究發(fā)現(xiàn)董事股票激勵(lì)計(jì)劃與企業(yè)績效不存在顯著的相關(guān)性。

于東智和池國華（2004）的實(shí)證研究表明董事會規(guī)模與公司績效之間呈倒U型的曲線關(guān)系。陳丁和張順（2010）認(rèn)為，董事會規(guī)模與企業(yè)績效正相關(guān)。孫永祥和章融（2000）通過對519家A股上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。

在獨(dú)立董事制度方面，高明華和馬守莉（2002）研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事的比例與公司績效正相關(guān)，但不顯著。而于東智和王化成（2003）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與上市公司績效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，甚至可能負(fù)相關(guān)。

在董事長、總經(jīng)理兩職是否分離方面，吳淑琨、柏杰和席酉民（1998）認(rèn)為，董事會的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。孫錚、姜秀華和任強(qiáng)（2001）則認(rèn)為“好公司”大多存在兩職兼任的情況，因此兩職合一有利于企業(yè)績效的提高。

關(guān)于董事會成員的薪酬激勵(lì)，牛建波和李勝楠（2006）以我國民營上市公司為樣本進(jìn)行董事會薪酬與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究，發(fā)現(xiàn)二者不存在顯著的影響。

由此可見，無論從國內(nèi)還是國外來看，有關(guān)董事會特征與企業(yè)績效關(guān)系的實(shí)證研究并未得出一致的結(jié)論，而且由于我國地域廣闊、各地區(qū)社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，對全國樣本得出的結(jié)論不一定適用于每個(gè)地區(qū)。現(xiàn)有文獻(xiàn)中較少以某一地區(qū)上市公司為樣本，對董事會特征與企業(yè)績效進(jìn)行研究。湖北省作為中部地區(qū)的重要省份，其上市公司的發(fā)展?fàn)顩r與東西部地區(qū)以及中部其他省份相比，具有自身的特點(diǎn)，因此本文將采用2010—2012年的數(shù)據(jù)，對湖北省上市公司董事會特征與企業(yè)績效的關(guān)系展開研究。

2、研究假設(shè)

根據(jù)Lipton和Lorsch（1992）的研究，本文認(rèn)為，董事會規(guī)模越大，帶來的知識、經(jīng)驗(yàn)和資源就越多，越能夠代表更多利益相關(guān)方的利益訴求，也越能夠?qū)ζ髽I(yè)的管理層進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而有利于企業(yè)的發(fā)展和績效的提高?；诖?，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：湖北省上市公司企業(yè)績效與董事會規(guī)模正相關(guān)。

獨(dú)立董事能夠在董事會中對內(nèi)部董事實(shí)現(xiàn)權(quán)力制衡，在一定程度上解決“內(nèi)部人控制”的問題。尤其是具有財(cái)經(jīng)、會計(jì)背景的獨(dú)立董事能夠促進(jìn)上市公司控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高財(cái)務(wù)收益，從而提高市場績效，提升企業(yè)價(jià)值。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：湖北省上市公司企業(yè)績效與獨(dú)立董事人數(shù)正相關(guān)。

本文認(rèn)為，董事長和總經(jīng)理兩職兼任有利于公司各項(xiàng)發(fā)展戰(zhàn)略的執(zhí)行，保證政策的執(zhí)行效果，從而提高企業(yè)績效。湖北省大多數(shù)上市公司的發(fā)展歷程并不長，兩職兼任的領(lǐng)導(dǎo)體制能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行有效控制，更好地適應(yīng)復(fù)雜多變的市場環(huán)境，從而提高企業(yè)績效?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)。

假設(shè)3：湖北省上市公司企業(yè)績效與兩職兼任正相關(guān)。

本文認(rèn)為，董事會成員薪酬的增加能夠激勵(lì)其監(jiān)督管理層，但正如Jensen和Murphy（1990）所述，最高管理層能否受到有效激勵(lì)并不完全在于薪酬的高低，更重要的是薪酬制度的設(shè)計(jì)是否合理。我國上市公司的董事薪酬制度屢屢受到市場和公眾的質(zhì)疑，說明其并不完善，不能夠有效地激勵(lì)董事會成員為提高企業(yè)績效服務(wù)?；诖?，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)4：湖北省上市公司企業(yè)績效與董事薪酬負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

1、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以湖北省上市公司為樣本，剔除三板、ST、*ST公司以及金融類公司，共得到226個(gè)面板數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫（www.resset.cn），兩職兼任數(shù)據(jù)經(jīng)查詢年報(bào)得到，所有數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析工作均在Excel 2003和Eviews 3.1軟件中進(jìn)行。

2、變量設(shè)計(jì)

（1）被解釋變量。由于凈資產(chǎn)收益率存在人為操縱的可能，國外較多的文獻(xiàn)采用托賓Q值作為企業(yè)績效指標(biāo)，它能夠較好地反映企業(yè)價(jià)值。因此本文選用托賓Q值（TOBINQ）衡量企業(yè)績效。

（2）解釋變量。本文選取了董事會規(guī)模（DSHGM）、獨(dú)立董事人數(shù)（DLD）、兩職兼任（DUAL）、董事薪酬（DSXC）作為自變量。參照史曉明和尼楚君（2011）的研究，本文定義董事會規(guī)模變量為虛擬變量，當(dāng)董事會人數(shù)超過10人時(shí)，該變量取值為1，否則取值為0。其它變量定義見下表1。

（3）控制變量。為了控制可能對企業(yè)績效產(chǎn)生影響的其他因素，本文參考相關(guān)研究，選取公司規(guī)模（LNZC）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、前五大股東持股比例之和（CR5）作為控制變量，變量定義見下表1。

表1 變量定義

3、模型設(shè)計(jì)

本文建立回歸模型如下：

TOBINQ=C+β1F+β2LNZC+β3LEV+β4CR5+μ

其中：C為常數(shù)項(xiàng)，β為回歸系數(shù)，F(xiàn)為各項(xiàng)董事會特征指標(biāo)，分別表示董事會規(guī)模（DSHGM）、獨(dú)立董事人數(shù)（DLD）、兩職兼任（DUAL）、董事薪酬（DSXC），μ 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

1、描述性統(tǒng)計(jì)

以湖北省上市公司2010—2012年數(shù)據(jù)為對象進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中可以看出，湖北省上市公司董事會規(guī)模（DSHGM）和獨(dú)立董事人數(shù)（DLD）的中位數(shù)均為1，說明較多的湖北省上市公司董事會人數(shù)超過10人，獨(dú)立董事人數(shù)超過3人。兩職兼任虛擬變量（DUAL）的中位數(shù)為0，說明湖北省上市公司兩職兼任的情況較少，大多是董事長、總經(jīng)理分任的雙重領(lǐng)導(dǎo)機(jī)制。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）主要集中在50%左右，說明湖北省上市公司的資本結(jié)構(gòu)較好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。前五大股東持股比例之和（CR5）的均值和中位數(shù)均接近50%，表明多數(shù)公司的大股東能夠有效地控制上市公司。

2、回歸分析

本文根據(jù)上述模型和數(shù)據(jù)，運(yùn)用Eviews3.1軟件進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如下表3。

表3 回歸結(jié)果（因變量：TOBIN Q）

從模型1的回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)績效托賓Q值與董事會規(guī)模顯著正相關(guān)，證實(shí)了假設(shè)1。說明在樣本企業(yè)中，董事會的規(guī)模越大，人數(shù)越多，企業(yè)的績效就越好。上市公司董事會規(guī)模越大，董事帶來的知識和經(jīng)驗(yàn)也較多，且能夠?qū)崿F(xiàn)董事會內(nèi)部的專業(yè)分工，從而提高董事會決策的專業(yè)性和科學(xué)性。而較大規(guī)模的董事會也能夠容納更多的利益相關(guān)方的代表，匯聚各方意見和建議，從而提高決策的可行性。此外，根據(jù)資源依賴?yán)碚?，上市公司董事會?guī)模越大，公司獲取外部關(guān)鍵資源的能力也越強(qiáng)，企業(yè)價(jià)值也就越高。

在模型2中，企業(yè)績效與獨(dú)立董事人數(shù)顯著正相關(guān)。說明在湖北省上市公司中，獨(dú)立董事人數(shù)較多的公司，其市場績效也較好，證實(shí)了假設(shè)2。這表明獨(dú)立董事制度在上市公司的治理中發(fā)揮了積極作用。獨(dú)立董事是企業(yè)的外部董事，經(jīng)理層對其控制力較弱，再加上獨(dú)董大多是各個(gè)行業(yè)和領(lǐng)域的專家，其專業(yè)背景和對聲譽(yù)的重視能夠保證其獨(dú)立、客觀地履行職責(zé)，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高。

在模型3中，回歸結(jié)果顯示企業(yè)績效與兩職兼任顯著正相關(guān)，證實(shí)了假設(shè)3，說明在樣本企業(yè)中，董事長和總經(jīng)理兩職兼任能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。兩職合一提高了總經(jīng)理的權(quán)利，使其責(zé)任感更強(qiáng)，從而更加積極地經(jīng)營和管理企業(yè)，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。Brickley等（1994）認(rèn)為，將經(jīng)理層擁有的全部信息傳遞給董事長需要大量的成本，而兩職合一避免了這一問題的發(fā)生。同時(shí)，兩職合一能夠使企業(yè)更好地適應(yīng)市場，提高管理層決策的效率，增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新度，從而提升企業(yè)價(jià)值。

在模型4中，回歸結(jié)果說明企業(yè)績效與董事薪酬負(fù)相關(guān)，但不顯著，部分證實(shí)了假設(shè)4，即董事薪酬的增加并不能有效地激勵(lì)董事會成員為企業(yè)利益服務(wù)，說明現(xiàn)行董事薪酬制度有待完善。上市公司要建立合理的董事薪酬制度，對董事會成員形成有效激勵(lì)，調(diào)動(dòng)其工作的積極性，促使其勤勉工作，客觀、公正、積極地履行職責(zé)，做好廣大股東的“利益代表”，為企業(yè)發(fā)展出謀劃策，提升企業(yè)績效。

在控制變量方面，公司規(guī)模與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)。說明公司規(guī)模越大，企業(yè)價(jià)值越低。這說明上市公司要注意保持合理的規(guī)模，不能盲目擴(kuò)張，導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。而資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，說明湖北省上市公司的資本結(jié)構(gòu)尚處在合理區(qū)間，能夠在一定程度上促進(jìn)企業(yè)績效的提高。前五大股東持股比例之和與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，說明了上市公司股權(quán)集中度越高，企業(yè)績效越好。上市公司要保持一定的股權(quán)集中，以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

五、結(jié)論及建議

1、結(jié)論

本文以湖北省上市公司2010—2012年的數(shù)據(jù)為研究樣本，考察了董事會特征與企業(yè)績效的關(guān)系。研究說明，企業(yè)績效托賓Q值與董事會規(guī)模、獨(dú)立董事人數(shù)、兩職兼任顯著正相關(guān)，與董事薪酬負(fù)相關(guān)。

2、建議

根據(jù)上述研究結(jié)論，我們對湖北省上市公司董事會制度的完善提出以下建議。

（1）保持一定規(guī)模的董事會

規(guī)模較大的董事會能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來更多的知識和資源，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。董事會規(guī)模越大，其對各利益群體的代表性也越好，從而有利于企業(yè)內(nèi)部利益均衡。人數(shù)較多的董事會能夠增強(qiáng)對公司經(jīng)理層的控制和監(jiān)督，使其更好地執(zhí)行股東大會的決議和董事會的決策，從而降低代理成本，提高企業(yè)績效。

（2）重視獨(dú)立董事制度的建設(shè)

獨(dú)立董事能夠代表廣大的利益相關(guān)方、尤其是中小股東的權(quán)益，對公司內(nèi)部董事和管理層進(jìn)行監(jiān)督，有效緩解上市公司“內(nèi)部人”控制的問題，從而提高企業(yè)價(jià)值。因此，上市公司要重視獨(dú)立董事制度的建設(shè)，發(fā)揮其對企業(yè)績效的正向促進(jìn)作用。

（3）保持一定程度的兩職兼任

董事長和總經(jīng)理兩職兼任能夠?qū)?jīng)理層形成有效激勵(lì)，提高經(jīng)理層的權(quán)威，保持企業(yè)各項(xiàng)發(fā)展政策的穩(wěn)定，使領(lǐng)導(dǎo)者增強(qiáng)對企業(yè)的控制，避免兩職分離下的溝通和協(xié)調(diào)成本，從而提高企業(yè)績效。湖北省上市公司兩職合一情況較少，本文認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展階段和經(jīng)營狀況合理選擇兩職合一或兩職分離的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)。

（4）完善董事薪酬制度

根據(jù)董事薪酬與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)的研究結(jié)論，本文建議，湖北省上市公司要不斷完善董事會成員的薪酬制度，更加注重薪酬的質(zhì)量，而不是一味重視薪酬的數(shù)量，建立合理、有效的董事薪酬制度，對董事會成員形成正向激勵(lì)，使其積極履行職責(zé)，加強(qiáng)對經(jīng)理層的監(jiān)督，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)績效。

[1]于東智、池國華：董事會規(guī)模、穩(wěn)定性與公司績效：理論與經(jīng)驗(yàn)分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004（4）.

[2]孫永祥、章融：董事會規(guī)模、公司治理與績效[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2000（10）.

[3]高明華、馬守莉：獨(dú)立董事制度與公司績效關(guān)系的實(shí)證分析——兼論中國獨(dú)立董事有效行權(quán)的制度環(huán)境[J].南開經(jīng)濟(jì)研究，2002（2）.

[4]于東智、王化成：獨(dú)立董事與公司治理：理論、經(jīng)驗(yàn)與實(shí)踐[J].會計(jì)研究，2003（8）.

[5]吳淑餛、柏杰、席酉民：董事長與總經(jīng)理兩職的分離與合一——中國上市公司實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，1998（8）.

[6]孫錚、姜秀華、任強(qiáng)：治理結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的相關(guān)性研究[J].財(cái)經(jīng)研究，2001（4）.