張思怡

摘要：風險投資作為現(xiàn)代經(jīng)濟的一種金融服務(wù)方式，不僅是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要支柱，而且是連接資本市場和金融市場的重要紐帶，因此，發(fā)展風險投資也是高新技術(shù)企業(yè)成長和高新科技成果市場化、產(chǎn)業(yè)化的內(nèi)在推動力量，是現(xiàn)代經(jīng)濟時代的必然要求。本文從理論與實際相結(jié)合的角度出發(fā)，對風險投資的含義及其特點進行了概述，分析總結(jié)了風險投資業(yè)的發(fā)展歷史以及目前在中國發(fā)展的現(xiàn)狀，并對風險投資業(yè)的資金來源、發(fā)展趨勢進行分析總結(jié)，最終提出了一些建議。

關(guān)鍵詞：風險投資 吸引力 建議

中國風險投資行業(yè)開始于二十世紀80年代，雖然經(jīng)過過去二十多年的發(fā)展，現(xiàn)在剛剛完成起步，但現(xiàn)在已進入快速成長的階段。歐洲風險投資主要評估指標有十項，目前對其中的三項進行評估，得出的結(jié)論是：風險投資的有限責任合伙組織已存在，處于剛剛起步階段，分數(shù)為：2.0；風險投資支持企業(yè)的經(jīng)理人的股票期權(quán)，在上世紀末已經(jīng)開始試點，積累了一定的經(jīng)驗；分數(shù)為：3；政府在中小企業(yè)活動提供的優(yōu)惠政策，政府從二十世紀90年代初開始陸續(xù)出臺各種政策支持風險投資，分數(shù)為：3.5。

一、風險投資的有限責任合伙組織存在時間不長，處于剛剛起步階段

美國是風險投資的發(fā)源地，1946年世界上第一家風險投資公司“美國研究與發(fā)展公司（ARD）”在美國成立，作為一家上市的封閉型投資公司，其成立的使命就是為新興的企業(yè)提供權(quán)益性的啟動資金，推動新興企業(yè)的發(fā)展。1957年ARD對數(shù)據(jù)設(shè)備公司（DEC）的投資大獲成功，經(jīng)過14年的發(fā)展，ARD對DEC的投資由最初的7萬美元，增長到3.55億美元，增長5000多倍，平均年增長速度達到84%。從此風險投資在美國及世界各地獲得了極大的發(fā)展。進入90年代以來，隨著通信和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展以及資本市場的復蘇，風險投資又進入了一個新的快速發(fā)展的時期。目前，美國的風險投資機構(gòu)近2000家，每年為大約10000項高技術(shù)項目提供資金支持?？梢哉f，美國高新技術(shù)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的高速度，風險投資是最主要的促進因素。

美國風險投資業(yè)的發(fā)達還得益于有限合伙制風險投資企業(yè)的迅速發(fā)展，它通過資本的紐帶將風險資本家和風險投資家聯(lián)結(jié)在一起，風險共擔、利益共享，提高了激勵的力度，降低了代理成本。有限合伙公司是一種合伙企業(yè)，高級經(jīng)理人即風險投資家是普通合伙人，這些人負責公司的日常經(jīng)營和管理，同時也提供少量的資金，通常占1%；有限合伙人提供投資資金的主要部分，不參與公司的日常管理。大多數(shù)的合伙公司由6到12個普通合伙人，出現(xiàn)于70年代初期，但進入了90年代，有限合伙制企業(yè)占了風險投資企業(yè)的絕大多數(shù)。

1985年國內(nèi)第一家風險投資公司——中國新技術(shù)創(chuàng)新投資公司宣告成立，標志著中國風險投資業(yè)的誕生。成立該公司的初衷是為了支持那些科學家出身的企業(yè)家們，使他們有可能將手中的科技成果轉(zhuǎn)化為市場產(chǎn)品。但是，風險投資在我國發(fā)展一直比較緩慢，沒有得到社會各界的足夠重視和支持，致使科學技術(shù)發(fā)展的總體水平同發(fā)達國家相比存在較大差距。其中重要的原因之一是政府財政拿不出足夠的資金，而銀行又由于回避風險不敢放貸。

國家科技部的統(tǒng)計資料顯示，我國現(xiàn)有的風險投資機構(gòu)有300多家，管理資金大約為500億人民幣，投資項目2000多個。在投資項目中，經(jīng)營時間不超過5年的占85%；處于種子階段、起步階段和成長階段的企業(yè)占65%；實收資本小于3000萬元的企業(yè)占總數(shù)的80%。值得注意的是，2002年，我國風險投資中，境外和境內(nèi)資金大約各占一半，但是到2004年，境外的風險投資卻占到80%以上。一方面是國外的風險投資機構(gòu)在中國風險投資市場獲得豐厚的回報；另一方面是國內(nèi)風險投資機構(gòu)微薄的收益。主要的原因在于國外是一個全流通的資本市場，而國內(nèi)的資本市場則有很多局限，作為一個全球性的風險投資機構(gòu)，他們很容易從風險投資中退出，而目前國內(nèi)的風險投資機構(gòu)一般起主導作用的是國有資本。而這些資本一般并不敢做真正的風險投資，有的承擔了大量的風險，但是到最后卻并沒有得到相應的回報。

1992年通過的《合伙企業(yè)法》已將有限合伙形式排除在外。而合伙企業(yè)中的合伙人僅適用于自然人，不允許機構(gòu)作為合伙人，使得擁有龐大資金的機構(gòu)投資者不能進入風險投資業(yè)，而美國的實踐證明僅靠個人投資者和政府資金是難以在競爭性的風險投資市場有所作為的。此外，我國合伙企業(yè)還面臨著雙重納稅義務(wù)，即33%的企業(yè)所得稅和20%的資本收益所得稅，即使允許有限合伙制形式的存在，這樣重的稅負也不利于風險投資的發(fā)展。

《公司法》的實收資本金制度要求公司注冊資本在公司成立時全部到位，而風險投資公司從成立到將資金投入創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常要有相當長的時間間隔，并且風險投資中的分階段投資和分散投資等運作模式，決定了風險投資公司對資金的需求有很強的時段特征，所以目前我國建立的風險投資公司普遍存在大量到位資金閑置的現(xiàn)象。

2004年以來，我國已經(jīng)有一些企業(yè)按照有限合伙的模式建立了風險投資機構(gòu)，但這種合作多是建立在雙方的契約約定基礎(chǔ)上，而缺乏嚴格的法律來規(guī)范和保護。不少中外專家均認為，修改《合伙企業(yè)法》，增加有限合伙制的內(nèi)容，為中國的風險投資提供一種新的組織形式選擇，不僅是必要的，而且是可行的。

二、風險投資支持企業(yè)的經(jīng)理人的股票期權(quán)，在二十世紀末已經(jīng)開始試點，積累了一定的經(jīng)驗

股票期權(quán)制度已經(jīng)是國際上通用的高級管理人員的激勵方式，在良好的制度環(huán)境下已有一套成熟的做法。將該制度引進我國，有助于解決我國公司代理人激勵長期不足的問題，激發(fā)經(jīng)營者的工作熱情并使其行為受到有效的監(jiān)督和約束，這對中國的國企改革以及公司治理結(jié)構(gòu)完善等方面都將大有裨益。但是股票期權(quán)制度還遇到了現(xiàn)行法律和制度環(huán)境的阻礙，所以該制度的行使還具有極大的不完善性，難以發(fā)揮應有作用。

股票期權(quán)制度從國外引進之后，目前的實踐還很不成熟，存在的問題有很多。在我國，1997年，上海儀電控股集團屬下的上海金陵、自儀股份率先開始探索期股計劃，開我國股票期權(quán)革命的先河。隨后，在我國北京、上海、武漢、深圳等地的企業(yè)中都開始了股票期權(quán)制度的試用和推行。

股票期權(quán)目前遇到的法律障礙有很多，比如，股票來源制度缺乏、股票期權(quán)授予主體及對象的確認制度空白、證券監(jiān)管不力造成的影響、稅收股票期權(quán)的種類與行權(quán)期的確定問題等。從西方國家的實踐來看，實施股票期權(quán)制的公司，一般可從三個方面取得實施股票期權(quán)制所需要的股票：第一，公司在成立之際首發(fā)股票時留存在公司的庫存股票；第二，公司在發(fā)展中增發(fā)新股時留存在公司的股票；第三，公司在二級市場以回購的方式購進的股票。但是從我國目前的情況來看，這三個來源都與我國現(xiàn)行公司法存在著沖突：我國《公司法》采取法定資本制原則，有關(guān)公司注冊登記及變更的規(guī)定使得上市公司不管是成立時首次發(fā)行股票、還是發(fā)展過程中增發(fā)新股，都不能在發(fā)行股票時預留股票。

目前在我國的股票期權(quán)制度試點中，股票期權(quán)的授予主體有股東會議、董事會、經(jīng)理人員和國有資產(chǎn)管理部門四種。因為這種報酬制度的特殊性，它牽涉到公司的股票，而公司的經(jīng)營效益與經(jīng)營風險最終是由股東分享和承擔，且授予股票期權(quán)必然稀釋原有股東的利益，因此股票期權(quán)計劃原則上都應由股東大會決議做出更為合適。

對于授予對象的范圍也是存在著嚴重分歧的。最初，經(jīng)理股票期權(quán)的授予對象是以首席執(zhí)行官為首的幾個關(guān)鍵職位，因為這部分人掌握著公司的日常決策和經(jīng)營的實權(quán)，構(gòu)成公司興衰成敗的中堅力量，因此是激勵的重點對象。而目前國際上股票期權(quán)的授予范圍呈日益擴大的趨勢，如在美國，一些公司的一般員工也納入了該范疇。但在我國，各地試點又很不一樣了，廣大公司所實施的股票期權(quán)計劃獎勵的范圍太小，大部分還只是停留在總經(jīng)理、黨委書記及董事長一級，一般員工被排除在外；但是有的又擴大到全員持股，大大超出了授予對象的范圍。

三、政府在中小企業(yè)活動提供的優(yōu)惠政策，政府從二十世紀90年代初開始陸續(xù)出臺各種政策支持風險投資

縱觀世界各國風險投資業(yè)的沉浮歷程，可以看到風險投資業(yè)的興衰與政府的扶持作用息息相關(guān)。在政府扶持與政策法規(guī)體系建設(shè)方面，各國的側(cè)重點不盡相同。美國政府主要以立法形式（制定豁免條款）促進風險投資發(fā)展。一般來講，政府扶持風險投資業(yè)發(fā)展的宏觀措施分為直接和間接兩種，直接扶持方式有政府經(jīng)費補貼、稅收優(yōu)惠、財政貼息、政府擔保和建立健全資本流通市場等；間接扶持主要是通過立法，制定政策和發(fā)展計劃，健全服務(wù)與監(jiān)管體系等，規(guī)范風險投資的規(guī)則，優(yōu)化風險投資的環(huán)境。

政府補助是向風險投資者和風險企業(yè)提供的無償資金，其性質(zhì)是起種子資金作用。如美國在1982年通過的《小企業(yè)發(fā)展法》修正案規(guī)定，年度R&D;經(jīng)費超過1億美元聯(lián)邦政府部門，必須依法實施“小企業(yè)創(chuàng)新研究計劃”，每年拔出法定比例的R&D;經(jīng)費（最大比例為1.25%）支持小企業(yè)開展技術(shù)創(chuàng)新活動。政府補助的另一種方式是對高技術(shù)風險企業(yè)提供虧損補貼。如新加坡政府規(guī)定，凡投資于高技術(shù)工業(yè)的企業(yè)，連續(xù)虧損3年者，可獲得50%的投資補貼。稅收優(yōu)惠對風險投資的影響最大。如美國政府將長期資本收益的最高稅率由1970年的49%降至1981年的20%。這一措施的實施，使美國風險投資在80年代大約以每年46%的幅度激增。政府擔保的主要目的是分擔銀行的投資風險，促使銀行等金融機構(gòu)對無抵押資產(chǎn)的小企業(yè)進行貸款。早在1958年，美國就成立了小企業(yè)管理局，承擔對高技術(shù)中小企業(yè)的銀行貸款擔保，貸款在15.5萬美元以下的提供90%的擔保，貸款在15.5-25萬美元的提供85%的擔保。1993年，美國國會又通過了一個法案，該法案規(guī)定，銀行向風險企業(yè)貸款可占項目總投資的90%，如果風險企業(yè)破產(chǎn)，政府負責賠償90%。

加強立法與管理是政府的重要職能。在風險投資過程中，投資者、資本經(jīng)營者和風險企業(yè)均有較大的風險，為了規(guī)范風險投資活動，美國專門制定了有關(guān)法規(guī)，加強行業(yè)管理。另一個加強宏觀管理的舉措是成立全國性和區(qū)域性的風險投資協(xié)會，如美國的全美風險投資協(xié)會。除了加強行業(yè)管理和規(guī)范風險投資行為外，還為交流投資信息、進行人員培訓、組織聯(lián)合投資、改善投資環(huán)境，拓寬資金來源和投資渠道等提供多方位的服務(wù)。

建立二板市場是各國政府的普遍作法。目前，世界上已有不少國家和地區(qū)設(shè)立了第二板市場。如美國的那斯達克市場（NASDAQ）、英國的另項投資市場（AIM）、中國香港的創(chuàng)業(yè)板市場等。但最為成功的首推美國那斯達克市場。目前，在該市場上市的公司數(shù)量位居全球證券市場之首，上市發(fā)行的外國公司數(shù)量，超過了在紐約證交所和美國證交所上市的外國公司總和。更為重要的是，它是高科技企業(yè)上市首選之地，被譽為美國高科技企業(yè)成長的搖籃。

目前我國中小企業(yè)融資體系還不夠完善，尤其是創(chuàng)業(yè)投資機制建設(shè)相對滯后，創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展剛剛起步。據(jù)統(tǒng)計，到2003年末，全國各類創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)只有200多戶，可用資本總規(guī)模僅為500億元。由于缺乏必要的激勵機制，在非常有限的創(chuàng)業(yè)投資資本中，用于中小企業(yè)投資的不足30%，遠遠不能滿足中小企業(yè)發(fā)展的需求。要從根本上解決中小企業(yè)融資難的問題，可以采取三步走。首先，促進金融體系改革和金融工具的創(chuàng)新，通過建立激勵機制，有秩序地發(fā)展地方小銀行和民營信貸機構(gòu)，鼓勵商業(yè)銀行進一步改進貸款條件、貸款方式、貸款品種以及審批程序。其次，幫助中小企業(yè)提升信用水平，政府要幫助中小企業(yè)建立以中小企業(yè)、企業(yè)經(jīng)營者、中介機構(gòu)為主體，以信用登記、信用征集、信用評估和信用發(fā)布為主要內(nèi)容的信用制度。再次，注重發(fā)展資本市場，建立和完善風險投資機制，拓寬中小企業(yè)直接融資渠道。

利用財政政策支持中小企業(yè)發(fā)展是世界各國的通行做法。2003年1月1日，我國頒布了《中小企業(yè)促進法》，從法律上明確了財政支持中小企業(yè)發(fā)展的政策措施，主要內(nèi)容有三個方面：

第一，稅收優(yōu)惠政策。財政支持中小企業(yè)的最主要手段是稅收政策，這可以讓所有的中小企業(yè)從中獲益，是最公平、最透明的激勵政策。對每年應納稅所得額不超過規(guī)定限額的企業(yè)，實行低檔所得稅率；對新辦第三產(chǎn)業(yè)的企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)以及吸納下崗失業(yè)人員達到一定比例的企業(yè)，在一定期限內(nèi)實行減、免所得稅等稅收優(yōu)惠政策。

第二，支出政策?！吨行∑髽I(yè)促進法》明確規(guī)定國家財政要安排專項資金支持中小企業(yè)發(fā)展。根據(jù)法律規(guī)定，我國財政在國家財力許可的范圍內(nèi)，按照世貿(mào)組織規(guī)則的要求，相應安排支持中小企業(yè)發(fā)展的專項資金，重點支持中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新以及中小企業(yè)服務(wù)體系建設(shè)。在服務(wù)體系建設(shè)中，重點是對公益性服務(wù)機構(gòu)開展的創(chuàng)業(yè)輔導、培訓、信息服務(wù)、信用征集與評價體系等予以支持。

第三，《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》將通過設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導基金，參股支持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立，允許創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過向銀行借款或發(fā)行債券所籌得的長期資金用于股權(quán)投資，在解決雙重征稅的基礎(chǔ)上，給予稅收政策扶持。

根據(jù)國內(nèi)外風險投資的特點和歷史發(fā)展規(guī)律，我們可以斷定中國目前的風險投資正處以快速成長階段，需要各級政府和社會各界的大力支持，包括海外風險投資公司在資金及其他方面的支持和幫助，大力發(fā)展風險投資行業(yè)可以為中國未來經(jīng)濟的高速增長奠定堅實的基礎(chǔ)。

（作者單位：英國杜倫大學）