一、優(yōu)先股的發(fā)行將為銀行業(yè)擴張?zhí)峁┬聶C遇

并非所有上市公司都適合發(fā)行優(yōu)先股。一方面，從優(yōu)先股投資者角度來說，由于他們追求比投資普通股更低的風(fēng)險，比投資債券更高的收益率，所以就要求優(yōu)先股發(fā)行公司必須是經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、現(xiàn)金流量好的企業(yè)。另一方面，從優(yōu)先股發(fā)行公司角度來說，通常只有資金需求量大并且對權(quán)益資本有硬約束的公司才更有動力去發(fā)行優(yōu)先股。符合上述條件的公司并不多，其中大多是金融機構(gòu)。2013年上半年，美國68%優(yōu)先股是由金融機構(gòu)發(fā)行。按照這一標準，我國目前適合發(fā)行優(yōu)先股的公司主要是一些大盤藍籌公司，其中需要不斷融資滿足資本充足率要求，同時投資回報率較高，而且本身現(xiàn)金流就沒有問題的上市銀行最為適合。

對于我國商業(yè)銀行改革來說，優(yōu)先股的推出對于豐富商業(yè)銀行資本補充渠道、發(fā)揮危機救助功能、完善公司控股權(quán)結(jié)構(gòu)具有重要意義。

（一）作為資本工具，豐富商業(yè)銀行資本補充渠道

優(yōu)先股具有融資功能。對于商業(yè)銀行來說，優(yōu)先股是重要的資本補充工具。隨著巴塞爾Ⅲ在我國的穩(wěn)步推進，在今年實施的《資本管理辦法》中，將核心一級資本和一級資本工具進行了區(qū)分，并且為一級資本工具預(yù)留了1%的空間。一般來說，一級資本工具可以包括：可轉(zhuǎn)股的一級資本工具、可減記一級資本工具和優(yōu)先股等。2008年金融危機后，國際銀行業(yè)越來越多地將優(yōu)先股作為一級資本工具使用。

目前，我國商業(yè)銀行一級資本主要由核心一級資本構(gòu)成，即主要由普通股和留存資本來實現(xiàn)。單一的一級資本構(gòu)成存在兩方面的隱患：一是對股票市場帶來重大壓力。近五年，我國商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模年平均增長率達20%，資本消耗年平均增長則高達25.8%，商業(yè)銀行通過外源性融資方式補充資本約1.33萬億元。據(jù)測算，在不存在外源融資的情況下，如果商業(yè)銀行保持過去五年的平均增長速度，分紅比例為40%，利潤年均增長率同樣為20%，則我國商業(yè)銀行則將于2014年出現(xiàn)資本缺口達4000億元，2015年將達1萬億元。如果上述資本缺口完全由發(fā)行普通股來彌補，則必將給我國股票市場帶來巨大壓力。另一方面，普通股融資成本較高。作為我國商業(yè)銀行資本補充工具的主導(dǎo)，普通股融資成本普遍高于其他一級資本和二級資本工具。據(jù)測算，我國大型商業(yè)銀行普通股融資成本大致分布于12%-15%之間，遠超國內(nèi)銀行發(fā)行的次級債和混合資本債券等二級資本補充工具的票面利率。高資本對應(yīng)的高成本，影響資本補充的可持續(xù)性。因此，利用優(yōu)先股，大力拓展資本補充渠道對銀行業(yè)來說至關(guān)重要。

（二）作為危機救助工具，有助于迅速穩(wěn)定金融市場，恢復(fù)金融體系功能，防范風(fēng)險擴散

優(yōu)先股除了作為商業(yè)銀行日常資本補充渠道以外，還可以作為危機發(fā)生后對商業(yè)銀行的救助手段。2008年全球金融危機爆發(fā)后，優(yōu)先股作為一種特殊的注資方式，在危機爆發(fā)和蔓延階段，成為實施金融救援計劃的主要金融工具。2008年10月，美國政府宣布用1250億美元購入花旗銀行、摩根大通等九家主要銀行的優(yōu)先股。這一措施，對于維持美國金融體系功能，避免危機進一步蔓延，保持市場信心發(fā)揮了重要作用。

同其他救助手段相比，政府采用優(yōu)先股形式注資金融機構(gòu)，對金融機構(gòu)，可以提升金融機構(gòu)的資本充足率，在金融市場幾近陷于崩潰的情況下，緩解金融機構(gòu)的融資壓力，避免風(fēng)險的進一步擴散；對政府來說，通過優(yōu)先股形式注資陷入困境的金融機構(gòu)，不僅能獲得豐厚的優(yōu)先股股息，還可以避免干涉金融機構(gòu)的內(nèi)部經(jīng)營，破壞金融機構(gòu)的經(jīng)營自主性。

利用優(yōu)先股作為危機救助工具，對于我國商業(yè)銀行金融安全網(wǎng)的構(gòu)建來說，同樣具有重要意義。我國過去對商業(yè)銀行的救助主要通過政府普通股注資或中央銀行再貸款來進行。這兩種救助方式不僅會極大改變商業(yè)銀行控制權(quán)結(jié)構(gòu)，進一步惡化國有股權(quán)一股獨大，而且難以對商業(yè)銀行經(jīng)營形成有效約束。政府利用優(yōu)先股注資可以有效避免上述情況，一方面可以在金融市場崩潰時，在不改變商業(yè)銀行控制權(quán)結(jié)構(gòu)的前提下解決商業(yè)銀行資本困境；另一方面優(yōu)先股股息不僅可以保證政府注資的收益，而且可以對商業(yè)銀行經(jīng)營形成約束，緩解道德風(fēng)險。

當(dāng)然，我們還要意識到，利用優(yōu)先股進行危機救助并非可以適用于所有陷入融資困境的商業(yè)銀行。這種方式僅適用于那些因為金融市場崩潰而導(dǎo)致融資困難、但銀行資產(chǎn)質(zhì)量沒有顯著惡化、未陷入破產(chǎn)境地的商業(yè)銀行。

（三）商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股，有助于完善公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)

優(yōu)先股不具有如普通股一樣的表決權(quán)，對既有商業(yè)銀行公司控制權(quán)沒有影響，這也是美國在金融危機中采用優(yōu)先股對金融機構(gòu)進行注資的重要原因之一。對于我國商業(yè)銀行來說，優(yōu)先股同樣具有功能。隨著商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模的擴張，商業(yè)銀行需要越來越多的一級資本，如果僅依靠發(fā)行普通股來補充，那么商業(yè)銀行控股股東需要不斷追加投資才能保持控股地位，這對希望保持控股地位的股東，尤其是國有股東是一種負擔(dān)。發(fā)行優(yōu)先股融資則有助于商業(yè)銀行控股股東保持控股地位。

除此之外，優(yōu)先股成為商業(yè)銀行的類別股份之一，可以緩解國有控股和市場化之間的矛盾。將商業(yè)銀行部分國有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，一方面能使國家獲得豐厚的股息收入，另一方面可以減少國家對公司日常經(jīng)營的干預(yù)，再輔之以特定條件下的投票權(quán)恢復(fù)制度，確保國家在銀行經(jīng)營上對某些重大經(jīng)營事項的決策權(quán)，既有助于維護金融安全，也有助于國有資產(chǎn)的保值增值。

二、優(yōu)先股為實現(xiàn)國有企業(yè)混合所有制改革提供了一種途徑

由于優(yōu)先股自身的優(yōu)勢，對于在鐵路、石油、城建、橋梁、道路等行業(yè)推進混合所有制改革意義重大。這些行業(yè)資金需求大、投資周期長，過去靠國有商業(yè)銀行貸款支持，帶來政府債務(wù)增加等問題。但這些行業(yè)很多企業(yè)具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和良好信譽。所以，在發(fā)行優(yōu)先股方面具有較大的優(yōu)勢。而投資者也可以在支持國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的同時，分享這些資產(chǎn)在長期中帶來的穩(wěn)定收益，可謂一舉兩得。

例如：2014年，鐵路建設(shè)計劃投資6300億元，鐵路債務(wù)已突破3萬億元，建設(shè)投資延續(xù)過去靠銀行貸款、發(fā)行債券以及每年幾百億元的鐵路建設(shè)基金難以持續(xù)。必須改革投融資體制，以金融創(chuàng)新、制度創(chuàng)新來融通資金。由于鐵路建設(shè)投資大、回收期長、不確定性高，采用優(yōu)先股來吸引社會資本投資不失為一個適宜的制度安排。endprint

由于鐵路建設(shè)、運營領(lǐng)域的企業(yè)中上市企業(yè)并不多，發(fā)行的優(yōu)先股可考慮到“新三板”或區(qū)域股權(quán)柜臺市場進行流通轉(zhuǎn)讓。不但增加了優(yōu)先股的流動性，分散了風(fēng)險，而且充實了場外交易市場，對于多層次資本市場的發(fā)育和發(fā)展將起到推動作用。此外，地方或全國的養(yǎng)老金、社保基金、企業(yè)年金甚至保險資金都是追求長期投資和價值投資的大體量資金，優(yōu)先股相比普通股對它們有更強的吸引力。

優(yōu)先股因為在企業(yè)管理權(quán)和表決權(quán)方面受限，一般不可直接參與鐵路企業(yè)的運營與管理，也不改變現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)。鐵路建設(shè)和運營具有專業(yè)性和獨立性，需要專業(yè)的管理團隊來運作。相比普通股融資，優(yōu)先股避免了新增股東對原有股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理層以及股東會表決權(quán)的沖擊和影響，有利于鐵路運營的穩(wěn)定性和安全性，將是漸進的、成本較小的戰(zhàn)略選擇。同樣，由于不改變國有控股地位，將部分鐵路債務(wù)在自愿基礎(chǔ)上轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股，既減輕了鐵路債務(wù)負擔(dān)，又保證了債權(quán)人穩(wěn)定回報，還可分享我國鐵路行業(yè)發(fā)展?jié)摿Γ坏珜崿F(xiàn)了股權(quán)主體多元化，也彰顯了鐵路建設(shè)運營的公共屬性。

此外，受全球范圍日益高漲的頁巖氣革命的鼓勵和中國能源短缺的現(xiàn)狀及豐富的潛藏量，中國政府和企業(yè)堅定了頁巖氣探測開采的決心。這使得這一領(lǐng)域的資金需要迅速增加，但龐大的資金需求和中石化、中石油等國有大型企業(yè)資金偏緊的尷尬，無疑加重中國頁巖氣開采負擔(dān)。鑒于這一現(xiàn)狀，政府決定放開頁巖氣探測開采領(lǐng)域，允許民資進入，但限于頁巖氣探測開采領(lǐng)域奇高的進入門檻和高風(fēng)險，民營企業(yè)很少愿意挺進。

而優(yōu)先股的發(fā)展將為這一領(lǐng)域帶來曙光，頁巖氣探測雖然探測開發(fā)難度不小，但未來前景可期。如果中石油、中石化發(fā)行優(yōu)先股用于頁巖氣探測開發(fā)，籌到足夠數(shù)額的資金并非難事。

三、優(yōu)先股給寒冬中的光伏企業(yè)一絲暖意

光伏企業(yè)經(jīng)過一段時間的調(diào)整，同時伴隨政府扶持政策的出臺，已經(jīng)開始回暖。但上下游企業(yè)的情況分化嚴重，上游的光伏制造業(yè)積累的庫存仍然有待消化，加上國際市場的被動局面，未來不確定性很大；而下游的光伏電站投資則要穩(wěn)定的多，國內(nèi)曾有眾多的分析師、研究機構(gòu)都基于國內(nèi)的補貼電價水平、現(xiàn)有的電站投資水平等，對國內(nèi)光伏電站投資的回報率進行了測算分析，結(jié)果顯示光伏電站投資的項目回報率基本能到10%，資本金回報率甚至可以超過15%。

在當(dāng)前的回暖期，光伏企業(yè)的資金回流是緩慢的，在這種情況之下，優(yōu)先股的出現(xiàn)無疑讓光伏企業(yè)眼前一亮。一些優(yōu)質(zhì)光伏企業(yè)雖然遭遇了產(chǎn)業(yè)寒冬，但未來前景仍然是值得期待的，如果能夠發(fā)行優(yōu)先股，還是可以籌集到資金的。然而，《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》的一些規(guī)定卻為此增添了一些不確定性?！耙庖姟币?guī)定：優(yōu)先股發(fā)行企業(yè)要“過去三年連續(xù)贏利”。眾所周知，過去三年全球光伏產(chǎn)業(yè)處于殘酷的整合之中，企業(yè)無不嚴重虧損。這意味著，光伏企業(yè)要想借用優(yōu)先股融資還需兩年時間。但總而言之，還是給優(yōu)質(zhì)光伏企業(yè)帶來一絲暖意。

四、優(yōu)先股制度與創(chuàng)業(yè)企業(yè)打開一扇新窗口

在美國，風(fēng)險投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)最為集中地使用了優(yōu)先股。一項實證研究顯示，95%的此類融資采納可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為工具。而另有實證研究表明，在美國，只有大約10%的公眾公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。優(yōu)先股的特性在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中得到了最充分的表達。

回應(yīng)投資者需求、打破標準的投融資關(guān)系成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取融資的客觀需要。創(chuàng)業(yè)企業(yè)缺乏公開市場的融資渠道，因為它以不確定性、高風(fēng)險性為特征，企業(yè)家的創(chuàng)意有可能會帶來高額收益，也有可能被市場證明一文不值。創(chuàng)業(yè)者亟需資金將創(chuàng)意轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品來證明其市場效益。將創(chuàng)業(yè)者與投資者結(jié)合起來的機制也一定不同于成熟企業(yè)在公開市場展開的融資，它必須足夠靈活以服務(wù)于投融資雙方的權(quán)利義務(wù)設(shè)計，而優(yōu)先股的靈活性可以提供普通股所不具有的優(yōu)勢。

隨著中國創(chuàng)業(yè)環(huán)境的持續(xù)改進，未來會有更多的人參與創(chuàng)業(yè)。而優(yōu)先股制度的發(fā)展將為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長發(fā)展提供新的便利。endprint