胡語文

正如巴菲特所言，投資無須過于注重短期暴利。對(duì)中石化的投資就應(yīng)該如此。從去年第三季度以來，本欄推薦投資中國石化為代表的新藍(lán)籌。當(dāng)時(shí)的投資邏輯可以參考2013年8月份《中石化股價(jià)距內(nèi)在價(jià)值低估65%》這篇文章。

其主要的投資邏輯包括以下幾點(diǎn)：

1、社保與QFII雙雙大筆增持中國石化

數(shù)據(jù)顯示，社?；?013年二季度末出現(xiàn)在27只個(gè)股前十大股東名單之列，其中6只為二季度新進(jìn)，增持力度最大的為中國石化。社保之所以增持中石化，事實(shí)上是因?yàn)?，中石化股價(jià)大幅低估凸顯其長期投資價(jià)值。

2、中石化股價(jià)較內(nèi)在價(jià)值低估60%以上

首先，中石化是現(xiàn)金奶牛，分紅高。每年的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量高達(dá)1 500億元，公司市值也不過5000億。動(dòng)態(tài)市盈率6.62倍。市凈率0.95倍，市銷率0.18倍（按照2013年8月的數(shù)據(jù)計(jì)算）。

從絕對(duì)價(jià)格來看，內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)尤為重要。對(duì)此，我們可以細(xì)分中國石化各業(yè)務(wù)單元的內(nèi)在價(jià)值。由于其最賺錢的業(yè)務(wù)就是“勘探及生產(chǎn)”，我們將中國石化上市以來12年的數(shù)據(jù)匯總后發(fā)現(xiàn)，過去12年當(dāng)中，勘探及生產(chǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)營收益占公司整體經(jīng)營收益的比例高達(dá)35%。

假設(shè)油氣資產(chǎn)價(jià)值就是中國石化勘探及生產(chǎn)業(yè)務(wù)的價(jià)值，按照過去12年的歷史數(shù)據(jù)來看，這一業(yè)務(wù)價(jià)值占中國石化整體業(yè)務(wù)價(jià)值的比重為35%左右。以公司每股油氣資產(chǎn)價(jià)值4.72元計(jì)算，則中國石化每股內(nèi)在價(jià)值為4.72/35%=13.48元，因此，2013年8月15日4.50元的收盤價(jià)相對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值已經(jīng)打了3.3折。如果我們將假設(shè)條件降低，不考慮201 3年油氣資產(chǎn)增長帶來的內(nèi)涵價(jià)值增長部分，即以2012年年底的標(biāo)準(zhǔn)化量度計(jì)算，公司每股油氣資產(chǎn)價(jià)值亦達(dá)到4.41元。按照該項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)公司整體內(nèi)在價(jià)值貢獻(xiàn)比例35%來計(jì)算，公司目前的內(nèi)在價(jià)值亦高達(dá)12.6元。所以，無論如何，中石化當(dāng)前的股價(jià)至少低估了65%。這完全符合巴菲特要求的低于內(nèi)在價(jià)值一半的安全邊際的要求。

3、市場(chǎng)對(duì)中國石化的盈利前景過度悲觀

從業(yè)績?cè)鲩L角度而言，中國石化是全球第二大煉油公司，擁有世界第二的加油站。在目前中國城鎮(zhèn)化不斷升級(jí)和汽車保有量不斷上升的前提下，中國消費(fèi)者對(duì)能源的需求量仍然較大，增長較為穩(wěn)定。因此，中石油的盈利增長能夠維持較為穩(wěn)定的水平。其次，成品油定價(jià)的改革對(duì)中石化的煉油公司的業(yè)績波動(dòng)有較大抑制。市場(chǎng)預(yù)期煉油業(yè)務(wù)長期虧損的局面有望扭轉(zhuǎn)。這對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的提升長期有利。

最重要的是，在煉油行業(yè)和石化行業(yè)都具備基本需求巨大的前提下，行業(yè)壁壘非常高的特點(diǎn)。即便考慮到高額的暴利稅，這些企業(yè)的長期回報(bào)也能達(dá)到15%的ROE水平，估值卻躺在1倍凈資產(chǎn)附近的位置，這次才是機(jī)會(huì)。

最后，從短期催化劑角度來看，中國石化擬從母公司收購三項(xiàng)上游資產(chǎn)，預(yù)計(jì)將使探明石油儲(chǔ)量擴(kuò)大9.1%，原油產(chǎn)量擴(kuò)大11.2%；另一方面，傅成玉接任中國石化董事長后，中國石化希望通過慷慨的派息政策來回報(bào)股東。

總體來看，如果未來中國石化能夠繼續(xù)下跌，則意味著安全邊際會(huì)進(jìn)一步提升。以目前的價(jià)格來看，價(jià)值投資者完全可以實(shí)施“買入并持有”的策略。

自2013年第三季度至今，我們一直倡導(dǎo)買入低估值的中國石化，包括在去年12月份《石油股為何成了股神的頭號(hào)重倉股》這篇文章再次提示大家關(guān)注A股的石油大亨——經(jīng)濟(jì)低谷期。能源價(jià)格相對(duì)便宜，或許當(dāng)下又到了投資石油股的時(shí)點(diǎn)?；仡櫮壳叭蚴袌?chǎng)最便宜的石油大亨無非在A股。不用我說明。大家都知道是誰了。

如果投資者堅(jiān)持“買入并持有”的策略，無疑可以從4.50以下大膽買入，持有至今，累計(jì)收益已近20%。

當(dāng)然，盡管中國石化股價(jià)仍然被低估，但相比4.5元以下的買入價(jià)而言，現(xiàn)在5.3元的價(jià)格，其安全邊際稍顯不足。目前的評(píng)級(jí)仍可以定義為“持有”。而2月份股價(jià)上漲的催化劑，主要來自于國企改革的因素。

本次兩會(huì)之前，中石化就已宣布就把油品的零售業(yè)務(wù)通過引入民營資金作為混合制改革的試點(diǎn)。這一消息的釋放，在2014年市場(chǎng)上影響極其深遠(yuǎn)，被市場(chǎng)人士看作是具有標(biāo)志性的意義。隨著中石化打響國企改革的第一槍，包括煤炭、鐵路、電力、電信等其他領(lǐng)域的國企改革也在鋪開。

而按照中國石化董事長傅成玉的說話，市場(chǎng)和投資者是非常關(guān)注中石化的進(jìn)展的。包括與特斯拉合作在加油站設(shè)置充電樁、30500個(gè)加油站繼續(xù)增加零售點(diǎn)及其他的創(chuàng)新措施，只有想不到，沒有做不到。

另外，中石化本身也存在做大市值的動(dòng)力。通過引入其他類型的資本，也有利于做活存量資產(chǎn)，盤活存量；通過引入混合所有制和市場(chǎng)化機(jī)制，改變國企考核賬面價(jià)值的做法，引入考核市值的做法，更能夠調(diào)動(dòng)國企經(jīng)營管理者關(guān)注市值的積極性。

可以肯定的是，只要股價(jià)被嚴(yán)重低估，而公司價(jià)值仍在增長，那么，一旦有故事可講，股價(jià)自然會(huì)飛起來。我們相信，中石化股價(jià)重回12元之上一定不會(huì)一帆風(fēng)順，但市場(chǎng)針對(duì)其講故事的人只會(huì)多，不會(huì)少。

我們預(yù)計(jì)，2014年有望成為國企改革之年，而A股市場(chǎng)亦將熱炒這一主題。面對(duì)這些跌破凈資產(chǎn)、躺在歷史低點(diǎn)位置的、價(jià)格越來越有吸引力的藍(lán)籌，看來只有那些有心人才能真正撿到便宜了。