張鵬沖

摘要：文圍繞我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)由政府主導(dǎo)性特點(diǎn)對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行分析和研究，選取華潤(rùn)集團(tuán)重組華源的典型案例分析并購(gòu)績(jī)效的變化趨勢(shì)，由于此項(xiàng)并購(gòu)重組活動(dòng)是政府主導(dǎo)并購(gòu)活動(dòng)史上規(guī)模最大的一次并購(gòu)重組活動(dòng)，政府介入并購(gòu)活動(dòng)的作用顯著，非常具有研究?jī)r(jià)值。

關(guān)鍵詞：政府干預(yù) 企業(yè)并購(gòu) 績(jī)效

企業(yè)并購(gòu)（Mergers and Acquisitions，簡(jiǎn)稱M&A;）是指企業(yè)法人在平等自愿、等價(jià)有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)的一種主要形式，它包括兼并和收購(gòu)兩種方式。兼并和收購(gòu)兩種并購(gòu)方式既有聯(lián)系又有區(qū)別，國(guó)際上一般習(xí)慣將兼并和收購(gòu)合在一起使用，統(tǒng)稱為M&A;，在我國(guó)稱其為并購(gòu)。企業(yè)并購(gòu)對(duì)以資本運(yùn)作的企業(yè)來(lái)講，能夠有效的整合企業(yè)各方面的資源，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，全面提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，是一種對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)非常有益的高度復(fù)雜的金融服務(wù)體系。

一、政府干預(yù)行為的內(nèi)涵

政府規(guī)制定義是政府的許多行政機(jī)構(gòu)，以治理市場(chǎng)失靈為己任，以法律為根據(jù)，以大量頒布法律、法規(guī)、規(guī)章、命令及裁決為手段，對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體（主要是企業(yè)）的不完全公正的市場(chǎng)交易行為進(jìn)行直接的控制或干預(yù)。

由于政府行為具有強(qiáng)制性、壟斷性和權(quán)威性，企業(yè)對(duì)政府行為只能單向服從，不管是在形式上還是在實(shí)質(zhì)上，政府行為指導(dǎo)企業(yè)行為不存在任何障礙，因此如果政府介入企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，那么并購(gòu)將不局限在企業(yè)本身，而具體體現(xiàn)在政府對(duì)企業(yè)與之間，實(shí)質(zhì)上是政府對(duì)市場(chǎng)的調(diào)控活動(dòng)。但是企業(yè)也并不完全處于被動(dòng)的位置，企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)與政府干預(yù)之間一個(gè)互動(dòng)的過程，在這個(gè)過程中政府雖然通過各種干預(yù)影響了企業(yè)擴(kuò)張過程中的并購(gòu)行為，但是企業(yè)也同時(shí)會(huì)從自身的經(jīng)濟(jì)利益出發(fā)，憑借其能動(dòng)性和相對(duì)的獨(dú)立性來(lái)對(duì)政府的干預(yù)做出回應(yīng)。也就是說(shuō)，這是一個(gè)雙方互動(dòng)的博弈過程。

從我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的實(shí)際情況來(lái)看，政府干預(yù)行為不完全是政府規(guī)制，政府規(guī)制無(wú)法全面覆蓋政府對(duì)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的干預(yù)行為。政府在企業(yè)并購(gòu)中履行著管理者和所有者雙重職能，作為活動(dòng)管理者，政府對(duì)企業(yè)并購(gòu)交易進(jìn)行計(jì)劃，在并購(gòu)過程中進(jìn)行協(xié)調(diào)，在并購(gòu)市場(chǎng)上進(jìn)行服務(wù)，對(duì)并購(gòu)結(jié)果進(jìn)行監(jiān)督；作為經(jīng)濟(jì)所有者，政府行使國(guó)家的代表權(quán)，對(duì)國(guó)有資產(chǎn)代理經(jīng)營(yíng)，控制國(guó)有資源的利用和配置效率。

二、政府介入企業(yè)并購(gòu)的主要方式

（一）構(gòu)建有效法律制度環(huán)境

根據(jù)政府干預(yù)行為的定義，政府立法引導(dǎo)并購(gòu)行為主要包括以下幾個(gè)方面內(nèi)容：一是制定企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)的法律法規(guī)，監(jiān)督企業(yè)對(duì)相關(guān)法律法規(guī)的履行情況。在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，政府最重要的作用之一就是維護(hù)市場(chǎng)公平，對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，政府作為宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的掌控人，制定相關(guān)制度法規(guī)是其基本職責(zé)，而保證其制定法規(guī)的有效運(yùn)行也是政府應(yīng)該承擔(dān)的工作；二是采取特定的政策和措施，促進(jìn)和推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)交易的發(fā)展。我國(guó)政府頒布和制定了多部相關(guān)的法律法規(guī)，已經(jīng)形成了由法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、地方性法規(guī)等組成的完整法律體系，為構(gòu)建有效競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)提供了有力的保證。

（二）直接出資消除虧損企業(yè)

政府作為國(guó)有資產(chǎn)所有權(quán)代表，參與國(guó)有資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理，為提高國(guó)有資產(chǎn)整體運(yùn)營(yíng)效率，實(shí)現(xiàn)在流通生產(chǎn)過程中保值增值，政府往往會(huì)采用直接劃撥資產(chǎn)的方式，強(qiáng)力推進(jìn)區(qū)域內(nèi)并購(gòu)虧損企業(yè)的交易完成。特別是地方各級(jí)政府，由于其管轄范圍內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平直接影響該級(jí)政府的管理績(jī)效，以行政命令形式并購(gòu)消滅虧損企業(yè)是一種低成本的手段，因此這種形式的政府干預(yù)在地方政府中更為常見。

（三）扶植優(yōu)勢(shì)企業(yè)迅速發(fā)展

政府代表國(guó)家行使相關(guān)權(quán)力和義務(wù)，出于對(duì)外政績(jī)的宣傳、經(jīng)濟(jì)形象的樹立、壯大經(jīng)濟(jì)實(shí)力等原因，政府對(duì)區(qū)域內(nèi)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)倍加關(guān)懷和愛護(hù)。在區(qū)域內(nèi)形成支柱經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)造區(qū)域經(jīng)濟(jì)特色是各級(jí)政府的發(fā)展方向和前進(jìn)目標(biāo)，各級(jí)政府為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)一直致力于優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)和優(yōu)勢(shì)企業(yè)的擴(kuò)張發(fā)展。甚至有些情況下，即使某些優(yōu)勢(shì)企業(yè)不具備或者暫不滿足并購(gòu)所需要的資金條件或談判條件，政府也會(huì)積極參與其中，扶值優(yōu)勢(shì)企業(yè)迅速發(fā)展。

（四）協(xié)調(diào)并購(gòu)交易相關(guān)事宜

如果企業(yè)并購(gòu)是順應(yīng)市場(chǎng)潮流，出自企業(yè)自身戰(zhàn)略發(fā)展需要而在兩家企業(yè)之間自發(fā)產(chǎn)生的，政府在這個(gè)過程中持積極協(xié)調(diào)的態(tài)度，處理各項(xiàng)具體事務(wù)，順其自然的成為并購(gòu)交易中利益沖突的協(xié)調(diào)人。我國(guó)企業(yè)條塊分布的特點(diǎn)給企業(yè)并購(gòu)后的利益分配帶來(lái)阻礙，如并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的稅收問題，由于納稅對(duì)象改變，對(duì)并購(gòu)利益的重新分配會(huì)導(dǎo)致企業(yè)間的利益沖突，此時(shí)政府以仲裁人的身份憑借經(jīng)濟(jì)管理能力，協(xié)調(diào)各相關(guān)主體的利益矛盾，保證并購(gòu)活動(dòng)合法合規(guī)的順利完成，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置。

三、政府干預(yù)下的企業(yè)并購(gòu)運(yùn)作與績(jī)效分析——以華潤(rùn)并購(gòu)重組華源為例

（一）華源集團(tuán)危機(jī)與政府的介入

中國(guó)華源集團(tuán)有限公司（英文簡(jiǎn)稱CWGC）成立于1992年7月，地處上海浦東新區(qū)，是一家經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立的國(guó)有控股有限責(zé)任公司，也是直屬國(guó)務(wù)院國(guó)資委監(jiān)管的重要骨干企業(yè)之一，是中國(guó)最大的醫(yī)藥企業(yè)集團(tuán)和紡織企業(yè)集團(tuán)。

華源集團(tuán)成立時(shí)資產(chǎn)總額僅有1.4億，與其他擁有百億資產(chǎn)的大型國(guó)有企業(yè)相比，在規(guī)模上明顯只是一家名不見經(jīng)傳的小公司。但是華源集團(tuán)成立以后快速增長(zhǎng)，從1995年起先后收購(gòu)了包括常州化纖在內(nèi)的數(shù)家區(qū)域性龍頭企業(yè)，然后又收購(gòu)了北京醫(yī)藥和上海醫(yī)藥，此后華源集團(tuán)大手筆的并購(gòu)勢(shì)態(tài)一發(fā)不可收拾，經(jīng)過90多次并購(gòu)后發(fā)展成為中國(guó)最大的醫(yī)藥集團(tuán)及紡織集團(tuán)。

2005年華源集團(tuán)公司的歷史上出現(xiàn)了巨大的轉(zhuǎn)折。由于貸款償還逾期，華源集團(tuán)先后遭遇了上海銀行、浦發(fā)銀行等十一家機(jī)構(gòu)的訴訟，涉及總金額12.29億元?！?.16銀行逼債”導(dǎo)致華源資金鏈出現(xiàn)斷點(diǎn)，集團(tuán)整體陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，“華源系”上市公司先后告急。先是法院裁定凍結(jié)華源集團(tuán)及擔(dān)保單位中紡機(jī)集團(tuán)銀行存款1.14億元，并查封凍結(jié)了華源集團(tuán)持有的上海醫(yī)藥集團(tuán)40%的股權(quán)及相關(guān)權(quán)益。之后華源旗下3家上市公司——華源發(fā)展、華源股份和華源制藥的全部股權(quán)在同一天遭到凍結(jié)。其后華源集團(tuán)由于國(guó)有企業(yè)的特殊身份，政府運(yùn)用行政手段與銀行方面就貸款逾期問題進(jìn)行協(xié)調(diào)，特設(shè)了集團(tuán)的貸款償還期限，華源的股權(quán)才得以解凍，但是華源集團(tuán)的債臺(tái)高筑的危機(jī)使得政府不得不介入其重組活動(dòng)當(dāng)中。

2005年1月，國(guó)資委決定由其“欽定”的央企中國(guó)誠(chéng)通控股公司重組危機(jī)之中的華源。根據(jù)與誠(chéng)通控股公司達(dá)成的并購(gòu)協(xié)議，誠(chéng)通直接向華源集團(tuán)注資25億元。2005年9月16日，國(guó)家開發(fā)銀行與國(guó)家國(guó)資委簽訂了《支持中央企業(yè)改革和發(fā)展開發(fā)性金融合作協(xié)議》，由誠(chéng)通控股與國(guó)家開發(fā)銀行達(dá)成《開發(fā)性金融合作協(xié)議》。雖然此“產(chǎn)權(quán)置換方案”通過國(guó)資委的支持，不過作為一家資產(chǎn)總規(guī)模不足百億的企業(yè)來(lái)說(shuō)，25億的融資額實(shí)屬巨大，由于誠(chéng)通自身實(shí)力有限，與國(guó)家開發(fā)銀行簽訂的50億資金遲遲不能到位，誠(chéng)通很快從重組華源集團(tuán)的舞臺(tái)上退場(chǎng)。

（二）政府選定華潤(rùn)集團(tuán)重組華源的原因

國(guó)務(wù)院國(guó)資委臨陣換將，將華潤(rùn)集團(tuán)推舉上華源重組的舞臺(tái)，與誠(chéng)通相比，政府選擇華潤(rùn)集團(tuán)的主要原因有以下幾點(diǎn)：

1.華潤(rùn)集團(tuán)是一家國(guó)有企業(yè)。與身為民營(yíng)企業(yè)的誠(chéng)通集團(tuán)相比，政府更愿意與國(guó)有企業(yè)的華潤(rùn)集團(tuán)來(lái)往。作為一家大型國(guó)有企業(yè)，華潤(rùn)集團(tuán)更受制于政府的行政管制和約束，政府更能有效的介入并購(gòu)活動(dòng)當(dāng)中，同時(shí)華源集團(tuán)也是一家國(guó)有企業(yè)，并購(gòu)結(jié)束后，政府可以完全保留對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，保證國(guó)家對(duì)企業(yè)的控制力不被削減。并且如果華潤(rùn)集團(tuán)在并購(gòu)交易中，提出特殊照顧要求，政府也愿意滿足，投資或優(yōu)惠國(guó)有企業(yè)不會(huì)與其他企業(yè)產(chǎn)生矛盾和利用沖突。

2.華潤(rùn)集團(tuán)有雄厚的實(shí)力，資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)于誠(chéng)通的10倍。實(shí)力有限的誠(chéng)通公司功敗垂成于資金問題，為了不再重演這一幕，華潤(rùn)強(qiáng)大的背景也成為政府青睞的原因之一。華潤(rùn)集團(tuán)的雄厚實(shí)力使其有很強(qiáng)的調(diào)動(dòng)資金的能力，不管是直接注資華源，還是承接華源的債務(wù)，華潤(rùn)集團(tuán)都有能力完成這次并購(gòu)重組。

3.華潤(rùn)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與華源集團(tuán)相近。華潤(rùn)集團(tuán)的主要產(chǎn)業(yè)也集中于醫(yī)藥和紡織行業(yè)，與華源集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相似，并且業(yè)務(wù)上與華源集團(tuán)本來(lái)就有互通和交往，并購(gòu)?fù)瓿珊笥欣谌A源集團(tuán)的發(fā)展。特別是醫(yī)藥行業(yè)，華潤(rùn)集團(tuán)一直把醫(yī)藥作為重要的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行管理和發(fā)展，與東北制藥集團(tuán)、云南制藥集團(tuán)等醫(yī)藥企業(yè)都有資本關(guān)聯(lián)。

4.華潤(rùn)集團(tuán)有豐富的并購(gòu)重組經(jīng)驗(yàn)。華潤(rùn)集團(tuán)在香港擁有6家上市公司，在其過去的發(fā)展歷史上，華潤(rùn)在電力、醫(yī)藥、化工、紡織、零售等行業(yè)進(jìn)行過多次并購(gòu)重組活動(dòng)，在融資、整合和后續(xù)發(fā)展方面有著豐富的市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。

（三）并購(gòu)重組進(jìn)程及績(jī)效分析

華源集團(tuán)下屬子公司經(jīng)歷2005年的“銀行逼債”事件、誠(chéng)通重組失敗等事件后，一直陷在財(cái)務(wù)低糜狀態(tài)，上市公司的股票價(jià)格一跌再跌，2006年華潤(rùn)集團(tuán)在政府的撮合下開始進(jìn)行重組華源的前期工作。

2006年3月華源集團(tuán)20家大股東其持有的91.662%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給金夏投資公司。2006年11月金夏投資與華源資產(chǎn)管理有限公司簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，金夏投資將其受讓的華源集團(tuán)91.662%的股權(quán)和本身持有的華源集團(tuán)8.338%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給華源資產(chǎn)，不久以后S華源發(fā)、S華源、中西藥業(yè)等8家上市公司同時(shí)發(fā)布公告，宣告中國(guó)華源集團(tuán)有限公司的重組已有正式結(jié)果。

2006年12月，華潤(rùn)股份公司從華源集團(tuán)下屬華源生命產(chǎn)業(yè)有限公司手中以20億元的價(jià)格取得北京醫(yī)藥集團(tuán)50%股權(quán)。2007年年初華源發(fā)布公告稱，中國(guó)華源集團(tuán)有限公司股東變更為華源資產(chǎn)管理有限公司的股權(quán)事項(xiàng)獲得商務(wù)部批準(zhǔn)，至此華源重組輝煌落幕，華源資產(chǎn)最終持有華源集團(tuán)100%的股份，中國(guó)華潤(rùn)總公司間接持有華源資產(chǎn)70%的股權(quán)。

按照雙方約定的持股比例，華潤(rùn)集團(tuán)和鼎暉將分別在重組后的新華源集團(tuán)中持股70%和30%，華源重組造就了全新的“華潤(rùn)+華源”組合，他將成為一個(gè)總資產(chǎn)近2000億元的擁有12家A、B股上市公司和4家香港上市公司的超級(jí)企業(yè)集團(tuán)。

華源集團(tuán)在2004到2008年間經(jīng)歷了滄海變桑田的歷史巨變：2005年的華源集團(tuán)下屬上市公司，新聞媒體聚焦在華源的財(cái)務(wù)丑聞、債務(wù)壓力和經(jīng)營(yíng)狀況慘淡上；2006年是華源集團(tuán)的過度階段，期間債權(quán)人、政府和各家企業(yè)紛紛就華源的重組問題各持一詞；2007年華潤(rùn)全面接手華源，并在同年重組順利收官完成。2004年和2008年間華源集團(tuán)下屬上市公司各股市值和股票回報(bào)率的變化情況如表1與表2所示，各股市值和股票回報(bào)率的變化趨勢(shì)如圖1與圖2所示。

如表1所示，對(duì)比2005年與2007年華源下屬8家上市公司年個(gè)股市值，發(fā)現(xiàn)8家公司市值2007年聯(lián)袂大漲，成為當(dāng)時(shí)股市中的“黑馬”，整體漲幅高達(dá)336%，雖然各股漲幅不均，單漲幅均超過100%，尤其是凱馬B股2007年比2005上漲8倍多。

如圖1所示個(gè)股市值變化趨勢(shì)，2004年到2005年“華源系”公司市值變化不大，各有升降；2005年到2006年個(gè)股市值略有攀升，幅度不明顯；2006年到2007年個(gè)股股市大體上漲幅度較大，整體變化顯著；2007年到2008年“華源系”公司處于并購(gòu)整合階段，個(gè)股市值開始出現(xiàn)回落。

從表2與圖2“華源系”公司個(gè)股回報(bào)率及變化趨勢(shì)可以看出，個(gè)股回報(bào)率與市值變化情況類似，2004年到2005年間回報(bào)率各有升降，2005年到2007年除1家公司2006年出現(xiàn)下滑外，其他公司回報(bào)率均保持持續(xù)大幅提升，2008年緊接著大幅回落。

四、總結(jié)

政府干預(yù)企業(yè)并購(gòu)的運(yùn)作程序是一個(gè)政府與企業(yè)之間利益博弈的過程，政府介入企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)主要源于提高社會(huì)資源的配置效率和彌補(bǔ)市場(chǎng)調(diào)節(jié)失靈的空缺，政府介入并購(gòu)活動(dòng)的主導(dǎo)作用顯著，運(yùn)用行政壓力和政策優(yōu)惠的手段影響并購(gòu)主體的決策活動(dòng)。雖然行政壓力和優(yōu)惠政策會(huì)在一定程度上影響企業(yè)的投資決策和產(chǎn)生企業(yè)間的利益沖突，但是并購(gòu)重組活動(dòng)為資本市場(chǎng)帶來(lái)巨大收益的同時(shí)，也給企業(yè)帶來(lái)了扭虧為盈的契機(jī)，政府干預(yù)的效果整體上還是利大于弊的。由政府主導(dǎo)的華源重組活動(dòng)為華源旗下各上市公司帶來(lái)了巨大潛在收益，并購(gòu)使企業(yè)整體價(jià)值獲得證券市場(chǎng)大幅提升，但提升的效果具有短期性，未來(lái)企業(yè)的發(fā)展還要看資源整合后的經(jīng)營(yíng)情況。

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（作者單位：國(guó)網(wǎng)吉林省電力有限公司吉林供電公司）