孔丹鳳 楊少娜

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通貨膨脹持續(xù)性、最優(yōu)貨幣政策與通貨膨脹目標(biāo)制

孔丹鳳 楊少娜

通貨膨脹持續(xù)性對(duì)于以物價(jià)穩(wěn)定為主要目標(biāo)的貨幣政策的實(shí)踐具有非常重要的影響。在新凱恩斯主義貨幣政策分析框架基礎(chǔ)上引入趨勢(shì)通貨膨脹等多種持續(xù)性因素，比較分析了承諾規(guī)則與相機(jī)抉擇方式下通貨膨脹、產(chǎn)出缺口的反應(yīng)程度和相應(yīng)的社會(huì)福利損失。研究表明在中國現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)體制下，限制性的相機(jī)抉擇方式是比較好的貨幣政策決策方式。在我國，可以在漸進(jìn)導(dǎo)入通貨膨脹目標(biāo)制的過程中逐步完善各項(xiàng)條件，以滿足實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的各種要求，從而降低通貨膨脹持續(xù)性，進(jìn)一步提高貨幣政策有效性。

通貨膨脹持續(xù)性； 趨勢(shì)通貨膨脹； 相機(jī)抉擇； 承諾規(guī)則

一、引言與文獻(xiàn)綜述

通脹持續(xù)性(慣性、粘性)是通貨膨脹的重要?jiǎng)討B(tài)性質(zhì)之一，是指在受到隨機(jī)沖擊后，通貨膨脹率回復(fù)到其長期均衡狀態(tài)所需要的時(shí)間。通脹持續(xù)性水平越高，通貨膨脹率在偏離均衡值后回復(fù)其均衡狀態(tài)所需時(shí)間就越長，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊就越持久，貨幣當(dāng)局為對(duì)抗通貨膨脹而采用的貨幣政策就越難以達(dá)到預(yù)期效果。因此，通貨膨脹持續(xù)性具有明確的政策含義。大多數(shù)西方學(xué)者認(rèn)為，如果通貨膨脹存在持續(xù)性，那么在控制通貨膨脹時(shí)就需增加貨幣政策成本(Mishkin，2007)*Mishkin, F. “Inflation dynamics”, International Finance, 2007(10).，央行制定貨幣政策必須考慮未來通脹走勢(shì)，進(jìn)行跨期最優(yōu)決策(Walsh，2010)*Carl E.Walsh. Monetary Theory and Policy. 3rd edition, MIT Press, 2010.。對(duì)這一問題的深入分析要涉及到最優(yōu)貨幣政策和通貨膨脹目標(biāo)制問題。

不同通脹持續(xù)性因素是如何影響不同決策方式下的最優(yōu)貨幣政策的？通脹持續(xù)性因素對(duì)貨幣政策操作框架又具有怎樣的政策含義？本文將主要借鑒Walsh(2010)、Cogley et al.(2008, 2010)、Futher (2009,2011)等研究成果，在承諾和相機(jī)抉擇兩種貨幣政策決策分析框架下，從通貨膨脹持續(xù)性來源因素的視角出發(fā)，在NKPC通脹調(diào)整方程中逐步引入不同持續(xù)性來源因素，具體考察這些因素，特別是趨勢(shì)通貨膨脹(通貨膨脹目標(biāo))因素約束下的央行最優(yōu)貨幣政策，在此基礎(chǔ)上，提出相關(guān)政策建議。本文的主要貢獻(xiàn)就是構(gòu)建了內(nèi)含通貨膨脹目標(biāo)制內(nèi)容的最優(yōu)貨幣政策分析框架，并利用中國數(shù)據(jù)進(jìn)行了數(shù)值模擬與福利損失分析。本文的研究成果可為改進(jìn)中國貨幣政策運(yùn)營操作框架提供有益的參考。

本文以下分為三個(gè)部分。第二部分為未考慮趨勢(shì)通脹持續(xù)性約束下的最優(yōu)貨幣政策分析。第三部分主要分析考慮趨勢(shì)通脹因素的持續(xù)性約束下的最優(yōu)貨幣政策，在此基礎(chǔ)上，對(duì)不同通脹持續(xù)性來源和不同貨幣政策決策方式下的福利損失進(jìn)行比較研究。第四部分為結(jié)論和政策建議。

二、未考慮趨勢(shì)通脹的持續(xù)性約束下的最優(yōu)貨幣政策分析

為了更好地分析通脹持續(xù)性因素、最優(yōu)貨幣政策與通貨膨脹目標(biāo)制之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，本文構(gòu)建通脹動(dòng)態(tài)調(diào)整方程和IS曲線方程約束下的央行最優(yōu)化模型，在承諾規(guī)則和相機(jī)抉擇兩種貨幣政策范式下進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析。在不同的貨幣政策范式下，不同結(jié)構(gòu)來源的通貨膨脹持續(xù)性會(huì)對(duì)央行的最優(yōu)貨幣政策設(shè)計(jì)和社會(huì)福利產(chǎn)生不同的影響。

下面進(jìn)行未考慮趨勢(shì)通脹(通脹目標(biāo))的持續(xù)性約束下的最優(yōu)貨幣政策分析，用以和第三部分考慮趨勢(shì)通脹(通脹目標(biāo))的持續(xù)性約束下的最優(yōu)貨幣政策進(jìn)行對(duì)比分析。通脹調(diào)整約束方程主要考慮結(jié)構(gòu)性持續(xù)性來源中的外生、預(yù)期和內(nèi)生三因素。首先進(jìn)行規(guī)則承諾的分析，然后進(jìn)行相機(jī)抉擇分析。

(一)承諾規(guī)則

1.理論分析。 參照Rotemberg & Woodford (1998)*Julio J. Rotemberg, and Michael Woodford, 1998. “An Optimization-Based Econometric Framework for the Evaluation of Monetary Policy: Expanded Version,” NBER Technical Working Papers No.0233.，Walsh(2010)*Carl E. Walsh. Monetary Theory and Policy. 3rd edition, MIT Press, 2010.，本文設(shè)定的新凱恩斯主義DSGE理論模型包括描述貨幣當(dāng)局最優(yōu)化行為的目標(biāo)福利損失函數(shù)和兩個(gè)約束條件。第一個(gè)約束條件是總供給方面的新凱恩斯菲利普斯曲線，即通脹動(dòng)態(tài)調(diào)整約束方程。第二個(gè)是總需求方面的IS曲線。約束條件充分考慮了通貨膨脹持續(xù)性來源因素,就是在模型約束方程中引入產(chǎn)出缺口來表示內(nèi)生持續(xù)性，同時(shí)考慮經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期行為特征，在模型中納入前瞻性通貨膨脹預(yù)期變量，以反映經(jīng)濟(jì)主體學(xué)習(xí)行為與通貨膨脹持續(xù)性之間的互動(dòng)。模型的具體形式設(shè)定如下：

中央銀行的目標(biāo)損失函數(shù)是關(guān)于通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的二次函數(shù)，央行的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)損失函數(shù)最小值，損失函數(shù)形式如下：

(1)

式中，πt+i為通貨膨脹，xt+i為產(chǎn)出缺口。

中央銀行有兩個(gè)可供選擇的貨幣政策決策方式。在承諾規(guī)則框架下，央行對(duì)其未來行為做出可信的承諾，它可以通過承諾未來將采取的具體行為來影響公眾對(duì)于未來的通貨膨脹預(yù)期。在相機(jī)抉擇框架下，央行根據(jù)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)狀況和私人部門預(yù)期進(jìn)行每一期的最優(yōu)決策。

新凱恩斯主義最優(yōu)貨幣政策分析框架中的附加預(yù)期的跨期IS曲線和通貨膨脹調(diào)整方程的具體形式如下：

xt+i=Etxt+i+1-(1/σ)(it+i-Et+iπt+i+1)+at+i

(2)

πt+i=(1-φ)βEt+iπt+i+1+φπt+i-1+κxt+i+et+i

(3)

at表示消費(fèi)者偏好的變動(dòng)，et表示價(jià)格沖擊，假定兩個(gè)擾動(dòng)項(xiàng)相互獨(dú)立，且都是AR(1)過程，具體形式如下：

at=ρa(bǔ)at-1+εat

(4)

et=ρeet-1+εet

(5)

其中序列不相關(guān)的新息εat和εet均服從零均值、標(biāo)準(zhǔn)差分別為σa、σe的正態(tài)分布。

下面進(jìn)行最優(yōu)貨幣政策分析。央行可以提前選擇目前和未來的通貨膨脹以及產(chǎn)出缺口路徑，以實(shí)現(xiàn)跨期IS曲線和通貨膨脹調(diào)整方程約束下?lián)p失函數(shù)的最小化。假設(shè)θt+i和ψt+i分別表示與第t+i期的跨期IS曲線和通貨膨脹調(diào)整方程有關(guān)的拉格朗日乘數(shù)。央行的目標(biāo)即選擇it+i、πt+i和xt+i以最小化如下拉格朗日函數(shù)：

+ψt+i(πt+i-(1-φ)βπt+i+1-φπt+i-1-κxt+i-et+i)}

(6)

關(guān)于it+i的一階條件為(1/σ)Etθt+i=0，因此Etθt+i=0,i≥0，這說明預(yù)期IS曲線對(duì)該最優(yōu)化問題無約束力，由于預(yù)期IS曲線只是為了確定達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)的利率路徑，而若我們只需確定達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)的產(chǎn)出缺口和通貨膨脹路徑，那么我們可以將該最優(yōu)化問題簡(jiǎn)化為僅在通貨膨脹調(diào)整方程約束下的最優(yōu)化問題，此時(shí)擾動(dòng)項(xiàng)只有價(jià)格沖擊，相應(yīng)的拉格朗日函數(shù)可簡(jiǎn)化為：

(7)

其一階條件為：

πt+ψt-φβEtψt+1=0,i=0

(8)

Et(πt+i+ψt+i-(1-φ)ψt+i-1-βφEtψt+i+1)=0,i≥1

(9)

Et(λxt+i-κψt+i)=0,i≥0

(10)

上述一階條件反映了承諾規(guī)則下最優(yōu)政策的動(dòng)態(tài)不一致問題。根據(jù)一階條件(8)，如果央行在第t+1期能對(duì)π作出承諾，其滿足πt+1=-ψt+1+φβEtψt+2，但是根據(jù)一階條件(9)可知，πt+1=-ψt+1+(1-φ)ψt+βφEtψt+2，因此從第t+1期看，第t期的承諾并非最優(yōu)，動(dòng)態(tài)不一致問題造成央行第t期的承諾并不可信。 另一種關(guān)于最優(yōu)承諾政策的定義指出央行在各期(包括當(dāng)期)都遵循方程(9)和(10)。Woodford(2003)*Woodford Michael. Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy. Princeton University Press, 2003.將其稱為TP(timeless perspective)最優(yōu)承諾政策，他認(rèn)為目前選擇的政策是很久之前制定的，當(dāng)期的產(chǎn)出缺口和通貨膨脹值都是早期根據(jù)方程(9)和(10)而制定的。

采用TR最優(yōu)承諾規(guī)則，央行在第t期的最優(yōu)化決策的一階條件為：

πt+ψt-(1-φ)ψt-1-βφEtψt+1=0

(11)

λxt-κψt=0

(12)

消去方程(11)和(12)中的拉格朗日乘數(shù)，得出目標(biāo)規(guī)則如下：

πt=-(λ/κ)(xt-(1-φ)xt-1-βφEtxt+1)

(13)

從上式來看，目標(biāo)規(guī)則中不但包括了產(chǎn)出缺口的滯后值，還包括產(chǎn)出缺口的期望值。通過新凱恩斯菲利普斯曲線中引入通貨膨脹預(yù)期值，導(dǎo)致目標(biāo)規(guī)則中包含產(chǎn)出缺口滯后值，進(jìn)而造成目標(biāo)規(guī)則的后顧性。通過新凱恩斯菲利普斯曲線中引入通貨膨脹滯后值，造成目標(biāo)規(guī)則中包含產(chǎn)出缺口預(yù)期值，使目標(biāo)規(guī)則具有前瞻性。

通貨膨脹數(shù)據(jù)選取CPI同期比月度數(shù)據(jù)，并通過算術(shù)平均的方法得出CPI季度數(shù)據(jù)，在進(jìn)行分析前首先通過X-12季節(jié)調(diào)整的方法對(duì)CPI數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整以剔除季節(jié)變動(dòng)因素。

產(chǎn)出缺口數(shù)據(jù)通過季度GDP數(shù)據(jù)計(jì)算，首先通過實(shí)際GDP=名義GDP/CPI得出實(shí)際GDP，然后通過X-12季節(jié)調(diào)整的方法得到季節(jié)調(diào)整后的實(shí)際GDP的季度數(shù)據(jù)，再采用HP濾波方法得出潛在GDP，最后通過以下公式求出產(chǎn)出缺口：產(chǎn)出缺口xt=(季節(jié)調(diào)整的實(shí)際GDP-潛在GDP)/潛在GDP。

下面我們根據(jù)Walsh(2010)*Carl E.Walsh. Monetary Theory and Policy. 3rd edition, MIT Press, 2010.，對(duì)參數(shù)進(jìn)行如下校準(zhǔn)：β=0.99、λ=0.25。關(guān)于κ的參數(shù)校準(zhǔn)，很多學(xué)者都討論過這一問題。McCallum和Nelson的實(shí)證研究認(rèn)為κ的取值范圍為κ=0.075，Roberts(1995)的估值更高，他提出當(dāng)通貨膨脹以年度值來衡量時(shí)，產(chǎn)出缺口系數(shù)為0.3，因此當(dāng)通貨膨脹以季度值來衡量時(shí)κ=0.075，Jensen采用基準(zhǔn)值κ=0.1，此處我們借鑒Walsh(2003b)，取κ=0.05。根據(jù)孔丹鳳等(2012)，確定滯后通貨膨脹系數(shù)參數(shù)φ=0.7。假定價(jià)格沖擊擾動(dòng)項(xiàng)是白噪聲，參照張廣現(xiàn)(2006)，設(shè)定ρe=0，同時(shí)假定擾動(dòng)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)差為σe=0.015。

本文借助Dynare軟件，得到承諾規(guī)則下的脈沖響應(yīng)圖。從圖1可以看出，產(chǎn)出缺口始終為負(fù)，大約經(jīng)歷20期的波動(dòng)之后才回到均衡值。而通貨膨脹始終為正，也在大約20期之后回到均衡值，說明通貨膨脹持續(xù)性較高。

圖1-a 產(chǎn)出缺口對(duì)價(jià)格沖擊的脈沖響應(yīng) 圖1-b 通貨膨脹對(duì)價(jià)格沖擊的脈沖響應(yīng)

上面的數(shù)值模擬僅分析了沖擊對(duì)通貨膨脹、產(chǎn)出缺口的動(dòng)態(tài)影響。我們進(jìn)一步進(jìn)行社會(huì)福利損失分析。為了簡(jiǎn)化分析，社會(huì)福利損失設(shè)定為產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的波動(dòng)性加權(quán)計(jì)算得到的數(shù)值。經(jīng)計(jì)算，承諾規(guī)則下央行的福利損失為0.899×10-3。

(二)相機(jī)抉擇

1.理論分析。如果滯后通貨膨脹會(huì)影響當(dāng)前通貨膨脹，那么即使在相機(jī)抉擇方式下，央行也面臨動(dòng)態(tài)最優(yōu)化問題，因?yàn)橛绊懏?dāng)前通貨膨脹的政策也必然會(huì)影響未來的通貨膨脹，所以央行在決策時(shí)必須考慮這一跨期關(guān)系。

央行在相機(jī)抉擇方式下的最優(yōu)化問題寫成如下價(jià)值函數(shù)的形式(Walsh, 2010)*Carl E.Walsh. Monetary Theory and Policy. 3rd edition, MIT Press, 2010.：

+θt(πt-(1-φ)βEtπt+1-φπt-1-κxt-et)}

(14)

由于目標(biāo)函數(shù)是二次的，限制條件是線性的，因此價(jià)值函數(shù)是二次的，假設(shè)其形式為：

(15)

通貨膨脹的求解結(jié)果形式如下：

πt=b1et+b2πt-1

(16)

故

(17)

其中，ψ=1-(1-φ)βb2。

2.數(shù)值模擬與福利分析。 采用與上文同樣的方法，可以得到相機(jī)抉擇規(guī)則下的產(chǎn)出缺口和通貨膨脹對(duì)于價(jià)格沖擊的脈沖響應(yīng)圖。結(jié)果如圖2所示，產(chǎn)出缺口長期為負(fù)，在第22期恢復(fù)均衡值，而通貨膨脹長期為正，在第25期恢復(fù)均衡值，其波動(dòng)程度大于承諾規(guī)則。

圖2-a 產(chǎn)出缺口對(duì)價(jià)格沖擊的脈沖響應(yīng) 圖2-b 通貨膨脹對(duì)價(jià)格沖擊的脈沖響應(yīng)

從福利損失的角度看，相機(jī)抉擇規(guī)則下的央行的福利損失為0.790×10-3，略小于承諾規(guī)則下的福利損失。

三、考慮趨勢(shì)通脹因素的持續(xù)性約束下的最優(yōu)貨幣政策分析

在這一部分中，我們創(chuàng)新性地在傳統(tǒng)經(jīng)典的最優(yōu)貨幣政策分析框架中引入通貨膨脹目標(biāo)制的內(nèi)容，并利用中國數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)值動(dòng)態(tài)模擬與福利損失分析。在此基礎(chǔ)上，我們對(duì)考慮趨勢(shì)通脹因素和未考慮趨勢(shì)通脹因素的不同貨幣政策決策方式下的社會(huì)福利損失進(jìn)行系統(tǒng)比較。這些研究成果對(duì)改進(jìn)中國貨幣政策運(yùn)營框架、提高貨幣政策執(zhí)行效果具有一定的參考意義。

(一)承諾規(guī)則

(18)

(19)

(20)

一階條件為：

πt+ψt-(1-φ)ψt-1-βφEtψt+1=0

(21)

λxt-κψt=0

(22)

ψt=ψt-1

(23)

將方程(22)和(23)帶入方程(21)可以得出目標(biāo)規(guī)則如下：

(24)

從上式來看，目標(biāo)規(guī)則中只包含產(chǎn)出缺口的當(dāng)期值，不包括產(chǎn)出缺口的期望值。

2.數(shù)值模擬與福利分析。通過數(shù)值模擬，得出考慮趨勢(shì)通貨膨脹的情況下的承諾規(guī)則下脈沖響應(yīng)圖。從圖3可以看出，產(chǎn)出缺口始終為負(fù)，大約經(jīng)歷5期的波動(dòng)之后回到均衡值。而通貨膨脹始終為正，在5期滯后回到均衡值，但是與圖1比較可以發(fā)現(xiàn)，同樣經(jīng)過一單位的價(jià)格沖擊后，圖3中通貨膨脹的波動(dòng)性顯著低于圖1，說明當(dāng)考慮趨勢(shì)通貨膨脹后，通貨膨脹恢復(fù)到均衡值所用的時(shí)間明顯短于圖1，通貨膨脹波動(dòng)幅度也明顯小于圖1，說明引入趨勢(shì)通貨膨脹確實(shí)能降低通貨膨脹的不確定性。

圖3-a 產(chǎn)出缺口對(duì)價(jià)格沖擊的脈沖反應(yīng) 圖3-b 通貨膨脹對(duì)價(jià)格沖擊的脈沖反應(yīng)

通過產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的方差計(jì)算，福利損失為8.07×10-3，大于無趨勢(shì)通脹情況的福利損失，這主要是因?yàn)楫a(chǎn)出缺口的波動(dòng)較大。

(二)相機(jī)抉擇

1.理論模型。我們采用與價(jià)值函數(shù)(14)的類似方法，為獲得考慮趨勢(shì)通貨膨脹情況的央行最優(yōu)化決策，將央行在相機(jī)抉擇規(guī)則下的最優(yōu)化問題寫成如下價(jià)值函數(shù)的形式：

(25)

由于價(jià)值函數(shù)是二次的，且包含趨勢(shì)通貨膨脹項(xiàng)，因此假設(shè)其形式為：

(26)

通貨膨脹的求解結(jié)果形式如下：

(27)

求解得

故關(guān)于通貨膨脹的求解結(jié)果為：

(28)

其中，ψ=1-(1-φ)βb2。

2.數(shù)值模擬與福利分析。 通過數(shù)值模擬，可以得出相機(jī)抉擇規(guī)則下的產(chǎn)出缺口和通貨膨脹對(duì)于價(jià)格沖擊的脈沖響應(yīng)圖。根據(jù)圖4，產(chǎn)出缺口長期為負(fù)，在第30期恢復(fù)均衡值，而通貨膨脹長期為正，在第30期恢復(fù)均衡值，且波動(dòng)幅度顯著大于承諾規(guī)則。該圖與圖2比較類似。

圖4-a 產(chǎn)出缺口對(duì)價(jià)格沖擊的脈沖反應(yīng) 圖4-b 通貨膨脹對(duì)價(jià)格沖擊的脈沖反應(yīng)

此時(shí)通過產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的方差計(jì)算福利損失為0.794×10-3，略高于引入趨勢(shì)通貨膨脹前的情況，說明在相機(jī)抉擇方式下引入趨勢(shì)通貨膨脹會(huì)增加通貨膨脹波動(dòng)性，增加央行的福利損失，但是差異很小。

(三)不同貨幣政策決策方式下的福利損失比較

為了進(jìn)行承諾規(guī)則和相機(jī)抉擇方式下的產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的波動(dòng)性和福利損失的比較分析，表1給出不同貨幣政策決策分析框架下產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的波動(dòng)性和福利損失情況。在未考慮趨勢(shì)通脹因素的分析框架下，產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的波動(dòng)性都較大，福利損失也較大，而此時(shí)承諾規(guī)則下的福利損失略大于相機(jī)抉擇，這是由于承諾規(guī)則下產(chǎn)出缺口波動(dòng)性大于相機(jī)抉擇造成的。在新凱恩斯菲利普斯曲線中引入趨勢(shì)通貨膨脹后，承諾規(guī)則下通貨膨脹波動(dòng)性大幅降低，說明引入趨勢(shì)通貨膨脹能夠有效降低通貨膨脹持續(xù)性，而相機(jī)抉擇下則略有增加，但增幅較小。但是承諾規(guī)則下產(chǎn)出缺口的波動(dòng)性增幅較大，因此造成承諾規(guī)則下福利損失也大于相機(jī)抉擇下的福利損失。

表1不同貨幣政策決策方式下產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的波動(dòng)性和福利損失(×10-3)

注：福利損失是通過產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的波動(dòng)性進(jìn)行加權(quán)計(jì)算得到的。

為了研究產(chǎn)出目標(biāo)權(quán)重對(duì)央行福利損失的影響，我們進(jìn)一步在引入趨勢(shì)通脹持續(xù)性因素的模型中，通過改變產(chǎn)出目標(biāo)權(quán)重的賦值來進(jìn)行兩種貨幣政策決策方式下產(chǎn)出缺口和通貨膨脹波動(dòng)性以及福利損失比較分析，結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出，隨著產(chǎn)出目標(biāo)權(quán)重的增加，產(chǎn)出缺口波動(dòng)性不斷減少，而通貨膨脹波動(dòng)性不斷增大，雖然隨著產(chǎn)出目標(biāo)權(quán)重增加，產(chǎn)出缺口波動(dòng)性大幅降低，但是由于其權(quán)重增加，而福利損失是根據(jù)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹波動(dòng)性的加權(quán)平均計(jì)算而來，因此當(dāng)產(chǎn)出目標(biāo)權(quán)重很大時(shí)，福利損失值較大。由于產(chǎn)出缺口權(quán)重增加，通貨膨脹目標(biāo)權(quán)重相對(duì)較低，故通貨膨脹波動(dòng)性增大，因此降低產(chǎn)出目標(biāo)權(quán)重會(huì)增加產(chǎn)出缺口的波動(dòng)，但有利于減少通貨膨脹波動(dòng)性，降低通貨膨脹不確定性。另外，不論產(chǎn)出目標(biāo)權(quán)重取何值，承諾規(guī)則下的產(chǎn)出缺口波動(dòng)性和福利損失都大于相機(jī)抉擇，通貨膨脹波動(dòng)性都小于相機(jī)抉擇。

表2不同目標(biāo)權(quán)重下產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的波動(dòng)性和福利損失 (×10-3)

四、結(jié)論和政策建議

1.對(duì)于兩種貨幣政策決策方式來說，未考慮趨勢(shì)通脹持續(xù)性約束下的產(chǎn)出缺口和通貨膨脹受到價(jià)格沖擊后均表現(xiàn)出顯著的持續(xù)性。這種持續(xù)性說明可以通過延長對(duì)沖擊的反應(yīng)時(shí)間而降低沖擊對(duì)變量當(dāng)期的影響幅度，進(jìn)而減少央行的福利損失。

2.未考慮趨勢(shì)通貨膨脹的持續(xù)性約束下的相機(jī)抉擇貨幣政策方式在福利損失方面優(yōu)于承諾規(guī)則方式。研究結(jié)果表明承諾規(guī)則下產(chǎn)出缺口波動(dòng)性大于相機(jī)抉擇規(guī)則，但是通貨膨脹的波動(dòng)幅度小于相機(jī)抉擇方式，福利損失也略高于相機(jī)抉擇方式。

3.對(duì)于相機(jī)抉擇方式而言，考慮趨勢(shì)通脹持續(xù)性約束下的產(chǎn)出缺口和通貨膨脹受到價(jià)格沖擊后表現(xiàn)出顯著的持續(xù)性。承諾規(guī)則方式下的持續(xù)性大幅降低。

4.考慮趨勢(shì)通貨膨脹的持續(xù)性約束下的相機(jī)抉擇貨幣政策方式在福利損失方面優(yōu)于承諾規(guī)則方式。研究結(jié)果表明引入趨勢(shì)通貨膨脹后，承諾規(guī)則下通貨膨脹波動(dòng)幅度大幅減少，但是產(chǎn)出缺口波動(dòng)性的大幅增加造成福利損失增加；相機(jī)抉擇方式下通貨膨脹波動(dòng)無明顯變化，產(chǎn)出缺口波動(dòng)性略有增加，福利損失也稍有增加。因此，當(dāng)考慮趨勢(shì)通貨膨脹后，承諾規(guī)則貨幣政策可以有效降低通貨膨脹不確定性，但是福利損失被產(chǎn)出缺口的波動(dòng)略有推高。

6.在考慮趨勢(shì)通貨膨脹的持續(xù)性約束的模型中，關(guān)鍵參數(shù)產(chǎn)出缺口賦值不同時(shí)的均衡結(jié)果表明相機(jī)抉擇方式在降低福利損失方面具有優(yōu)勢(shì)。實(shí)證結(jié)果表明隨著產(chǎn)出目標(biāo)權(quán)重的增加，產(chǎn)出缺口波動(dòng)性都不斷減少，而通貨膨脹波動(dòng)性和福利損失都不斷增大，因此降低產(chǎn)出目標(biāo)權(quán)重會(huì)增加產(chǎn)出缺口的波動(dòng)，但有利于減少通貨膨脹波動(dòng)性，進(jìn)而減少福利損失。但是承諾規(guī)則下的通貨膨脹波動(dòng)性始終都小于相機(jī)抉擇方式，福利損失始終大于相機(jī)抉擇規(guī)則。

從上述結(jié)論中，我們可以看出對(duì)于中國現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)決策而言，相機(jī)抉擇方式是比較好的貨幣政策決策方式。就相機(jī)抉擇方式而言，從福利損失的角度看，考慮趨勢(shì)通脹因素的情況要比不考慮趨勢(shì)通脹因素的情況略高一點(diǎn)，相差并不多。從政策實(shí)踐的角度看，靈活性的通貨膨脹目標(biāo)制是一種考慮趨勢(shì)通脹因素的貨幣政策框架，本質(zhì)上是一種限制性的相機(jī)抉擇框架。多國實(shí)踐表明，這種限制性的相機(jī)抉擇型、充分考慮長期通脹目標(biāo)的政策框架的有效運(yùn)營能夠帶來較低的通貨膨脹持續(xù)性。20世紀(jì)90年代以來開始廣泛實(shí)施的通貨膨脹目標(biāo)制(顯性或隱性)就是這種類型的貨幣政策運(yùn)營框架，其在降低產(chǎn)出和通脹波動(dòng)方面具有一定的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗蚬娒鞔_承諾把控制通脹作為主要的政策目標(biāo)，同時(shí)還強(qiáng)調(diào)政策透明度、可信性和說明責(zé)任性。目前，世界上有新西蘭、英國等26個(gè)國家采用通脹目標(biāo)制，許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行——包括歐洲中央銀行、美聯(lián)儲(chǔ)、日本銀行和瑞士國家銀行已經(jīng)采用了通脹目標(biāo)制的許多要素。2012年，美國和日本的央行開始設(shè)定中長期通脹目標(biāo)，借以錨定公眾的通脹預(yù)期，降低通貨膨脹持續(xù)性和減少經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

較多研究成果表明中國通貨膨脹具有較高的持續(xù)性，而且近年中國廣義貨幣數(shù)量巨大，未來潛在的通脹壓力較大，在這種背景下，漸進(jìn)導(dǎo)入通貨膨脹目標(biāo)制對(duì)于提高中國貨幣政策有效性，減少宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有重要意義。雖然我國并不完全具備實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的條件，但在央行的相對(duì)獨(dú)立性、貨幣政策透明度、通貨膨脹預(yù)測(cè)等方面相較從前也已經(jīng)有了很大的改善，可以考慮在現(xiàn)有貨幣目標(biāo)政策框架(moneytargetingframework)內(nèi)，逐步導(dǎo)入以利率為主要操作工具的通貨膨脹目標(biāo)制的有關(guān)內(nèi)容?？紤]到貨幣供應(yīng)量、匯率在目前中國貨幣政策框架操作中的重要作用，作為漸進(jìn)導(dǎo)入通貨膨脹目標(biāo)框架的過渡方案，可以考慮確立一個(gè)以基礎(chǔ)貨幣為主要工具，貨幣條件指數(shù)(關(guān)于短期利率和實(shí)際匯率變化的線性組合)為參考工具，貨幣供應(yīng)量和中長期通貨膨脹率為雙目標(biāo)的混合貨幣政策框架。通過“邊學(xué)邊干”的方式，在漸進(jìn)導(dǎo)入通貨膨脹目標(biāo)制的過程中，逐步完善各項(xiàng)前提條件，滿足實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的各種要求，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)，降低通貨膨脹持續(xù)性，提高貨幣政策實(shí)施效果。

[責(zé)任編輯：邵世友]

Inflation Persistence, Optimal Monetary Policy and Inflation Targeting

KONG Dan-feng YANG Shao-na

(School of Economics, Shandong University, Jinan 250100, P.R.China; Jinan Railway Branch of China Construction Bank, Jinan 250001, P.R.China)

Inflation persistence has extremely important effects on monetary policy whose main primary goal is price stability. This paper introduces lagged inflation and trend inflation into monetary policy in context of new Keynesian model and compares different responses and social welfare loss of inflation and output gap under commitment and discretion. The findings indicate that constrained discretion is a better decision-making style for China considering current economic environment and economic system. China can improve the related conditions for inflation targeting step by step while implementing inflation targeting framework gradually. In this way, inflation persistence can be reduced and the effectiveness of monetary policy can be further enhanced.

inflation persistence; trend inflation; discretion; commitment

2014-04-03

國家自然科學(xué)基金(71373145)、國家社科基金重大招標(biāo)項(xiàng)目(12&ZD069)、山東大學(xué)自主創(chuàng)新基金(IFW12102和IFW12070)。

孔丹鳳，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士(濟(jì)南250100)；楊少娜，中國建設(shè)銀行濟(jì)南鐵道支行，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士(濟(jì)南250001 )。