周金濤

2009年上證指數(shù)達到3478點后，就藍籌股而言，準確地說，截至2014年三季度之前一直走在估值不斷收縮的“慢熊”之中，雖然股市隨著經(jīng)濟短周期不斷地做著牛熊轉(zhuǎn)換，但是估值中樞的不斷下跌是制約股指的重要因素。原因何在？是流動性盛宴推動投資模式的無效，讓利率中樞體系上移，讓對于經(jīng)濟增長可持續(xù)的擔(dān)憂上升，讓股市的風(fēng)險溢價中樞抬升。“改革疊加流動性寬松”的預(yù)期讓2014年四季度迎來了估值修復(fù)牛市的第一波，讓“慢熊”后的A股出現(xiàn)了快速上漲。那么“慢熊”后的估值修復(fù)，歷史是否有跡可尋？金融股引領(lǐng)指數(shù)估值修復(fù)后，市場接下來何去何從？

中國牛市啟動與美國82年后行情類似

無效的政策和經(jīng)濟增長模式，是70年代美國股市“慢熊”的根本原因。政策和方向的轉(zhuǎn)變重塑了美國經(jīng)濟和美元的信心。隨著周期的運行，重塑信心后的貨幣政策轉(zhuǎn)向降低利率以維持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，全球范圍的大宗商品回落是必要條件。

無風(fēng)險利率也迎來了系統(tǒng)性的拐點，并且寬松與既定的改革無沖突。無風(fēng)險利率的系統(tǒng)性下行發(fā)生在庫存周期的下跌階段，股市從估值低位走出了寬松推動估值修復(fù)的行情，是布局金融股的絕佳時點。

全球原油和大宗商品的反彈與美國短周期的反彈重合，反彈之際估值尚處于合理位置，反彈后走出了資源股主要的估值修復(fù)行情。

牛市啟動的機理而言，中國牛市的啟動與美國82年后啟動的估值修復(fù)的行情類似。主要原因在于“慢熊”后的改革都是牛市繁榮的基礎(chǔ)，而改革后流動性寬松的起點又同樣是牛市的起點，庫存周期的下行期同樣是寬松的最佳時期，并且是以金融股主導(dǎo)的估值修復(fù)是估值推動牛市第一波的主要矛盾。

從經(jīng)濟周期看擁抱資源

本輪中國經(jīng)濟庫存周期調(diào)整的開始，實際上是在2013年四季度，中國經(jīng)濟進入一個庫存累加的過程，這實際上是被動補庫存，即需求不斷萎縮，庫存不斷增加的過程。在這個過程中，庫存體現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性的向上游累加，而中游不斷減少的特點。從2014年的8月份開始，庫存累計同比開始回落，中國經(jīng)濟開始出現(xiàn)了量價齊跌，而這個過程與全球大宗商品價格是互相推動的。

當(dāng)前的狀態(tài)是，庫存壓力已經(jīng)擠壓到了最上游，大宗價格量價齊跌，而此時的中游在利潤轉(zhuǎn)好的情況下，卻不敢增加庫存，造成整個產(chǎn)業(yè)鏈的庫存都集中于上游。但是近期已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的大宗商品反彈的跡象，如果疊加了經(jīng)濟企穩(wěn)的預(yù)期，上游價格的反彈可能進一步得到支撐，因此庫存少而利潤好的中游會大舉增加庫存以對沖踏空風(fēng)險，從而庫存周期反彈會一觸即發(fā)，這將是一個迅猛的中級反彈。從這個意義上講，除了關(guān)注金融和地產(chǎn)之外，布局資源品有著重要的意義。

大宗反彈對應(yīng)短周期企穩(wěn)是關(guān)鍵

盡管概率比較低，仍然要注意一個比較大風(fēng)險就是，如果大宗商品的反彈持續(xù)且沒有對應(yīng)中國短周期像樣的企穩(wěn)反彈，那么大宗商品的反彈可能成為股市的風(fēng)險因素。因為，這會限制中國的進一步寬松，如果這一過程疊加了中國房地產(chǎn)價格的超預(yù)期反彈，那么風(fēng)險將大大增加，屆時影響牛市大邏輯的因素將會出現(xiàn)，破壞力將大大超過“限制兩融、IPO加速”這類資金面的利空。配置上也只好轉(zhuǎn)為典型的庫存周期下行的配置方式。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結(jié)束符.jpg>