高善文

地方突擊舉債結束，使得1月表外投放重回弱勢;央行貨幣政策寬松，帶來表內投放連續(xù)第三個月改善，并驅動了實體經濟融資成本的下行。

1月總體社融增速為13.6%，下行0.7個百分點，反映實體經濟融資需求依然較弱。表外監(jiān)管政策的變化對社融數據的影響逐漸消退，短期內，實體經濟總需求何時企穩(wěn)改善，決定了社融增速何時觸底回升。

1月人民幣存款增速回升，這受到現金需求和財政存款波動的較大影響。在社融增速回落的局面下，M2同比的下行并不意外，但其下行幅度較大，令人驚訝，或許與央行過去幾個月對M2同比數據的修正技術也有一些關系。

表外投放重回弱勢

去年12月，國務院要求地方鎖定存量債務，這導致地方融資平臺年底突擊舉債，并帶來了委托信托貸款的大幅增長。隨著沖擊消退，1月委托信托貸款重新回落至低位。需要留意的是，1月委托貸款統(tǒng)計口徑的收窄，可能也對數據產生了影響。

同時，表內投放增速連續(xù)第三個月改善。新口徑下，1月新增人民幣貸款1.47萬億，余額同比13.9%，較前月的13.8%小幅回升0.1個百分點。

對表內投放的回升，有兩種可能的解釋，一是表外嚴格監(jiān)管導致資金回表，二是決策層穩(wěn)增長。前者是2013年2季度以后中國融資結構發(fā)生變化的非常重要的驅動力量，但2014年6月以后的一段時間里，表外表內融資同步起伏，這暗示表外資金受迫回表的過程接近完成。第二種解釋是非常自然的，國務院穩(wěn)增長意愿的明顯增強、發(fā)改委項目審批加速和央行降息降準等等信號，與這一解釋能夠很好地吻合。能夠預計的是，在實體經濟實質性企穩(wěn)恢復前，貨幣政策寬松的取向不會改變。

1月總體社融增速仍然下行，反映融資需求偏弱。未來總體社融增速能否回升取決于實體經濟特別是房地產基建投資何時改善。1月總體社融余額同比13.6%，較前月回落0.7個百分點，反映實體經濟融資需求依然在走弱。

2013年2季度以來社融增速的趨勢回落，受到表外監(jiān)管趨嚴和房地產基建投資回落的雙重影響。隨著影子銀行規(guī)范整頓工作接近完成，表外急劇收縮對社融增速的抑制作用也逐漸消退，在此背景下，社融增速的波動重新回到由經濟基本面決定的局面。短期內，實體經濟特別是高杠桿的房地產基建投資何時企穩(wěn)改善，決定了總體社融增速何時觸底回升。

此外，貨幣寬松顯現成效，實體經濟融資成本有所回落。去年12月一般貸款利率較9月下行41個百分點，幅度可觀，降息和信貸投放回升成效顯現。特別地，按揭貸款利率下行了71個百分點，回到2012年年中時候的水平，這對商品房銷售的回升起到支持。貨幣寬松驅動實體經濟融資成本下行的過程應該還沒有結束。

M2增速較大幅度回落

人民幣存款增速在回升，而M2增速在回落。新口徑下，1月一般存款增速為13.7%，較前月回升了1.6個百分點，比較顯著。1月M2統(tǒng)計口徑未發(fā)生變化，M2同比增速10.8%，較前月大幅回落了1.4個百分點。

1月人民幣存款的回升，至少存在兩方面重要影響因素。一是現金需求導致的基數效應。去年春節(jié)在1月，大量企業(yè)活期存款和居民儲蓄存款轉化為現金，但現金并不屬于人民幣存款，這就導致去年1月的低基數，其對同比增速的影響接近1.5個百分點。二是財政存款波動。今年1月財政存款新增了7000億，規(guī)模偏高，看起來1月公共財政支出的增速不宜高估。財政存款增速的回升，對人民幣存款同比增速的影響接近0.5個百分點。這兩項因素合并，大體上能夠解釋，為什么在社融增速回落的背景下，各項存款增速還有回升。

M2增速的大幅回落，除了受社融增速回落拖累，或與央行調整技術也有關聯。在1月總體社融增速回落的背景下，M2增速的下行不難理解7。但其下行幅度如此之大，多少讓人驚訝。

我們懷疑，央行調整技術可能與此也有一些關系。去年9月以來對商業(yè)銀行實施的存款偏離度考核，對月末特別是季末攬存行為有非常強的約束，M2的連續(xù)性和可比性受到很大影響。為剔除這一影響，央行采用一些技術手段對M2同比作了修正。但合理剔除非常困難，央行的修正也許也會有一些問題。

例如，銀行攬存行為除了受到排名驅動之外，還與存貸比考核等等有著密切聯系。2014年9月以來，央行貨幣政策趨于寬松，銀監(jiān)會也在討論存貸比監(jiān)管口徑的調整，在此背景下，來源于存貸比監(jiān)管的壓力可能在減弱，這會降低銀行的攬存動力。

當央行基于2013年或過去幾年的歷史數據模式來修正時，就會高估過去幾個月特別是9月和12月的M2同比。也就是說，也許不是1月M2同比太低了，而是12月上調得太高了。短期內，M2能否觸底回升，最關鍵的因素同樣是實體經濟何時企穩(wěn)改善。

經濟驅動力的變化以及直接融資的發(fā)展，在中期內降低M2增速，降低經濟總體債務水平。在經濟驅動力方面，我們知道，過去幾年房地產和基建等高杠桿部門的擴張，拉高了M2同比和整個經濟的負債水平，未來當這些領域對經濟的拉動作用下降時，反過來會驅使M2增速和債務水平的回落。這一情景能否出現，根本地取決于低杠桿行業(yè)例如制造業(yè)能否重回擴張更大力度地支持經濟增長。

在發(fā)展多層次資本市場原則的指導下，直接融資未來會獲得快速發(fā)展，這無疑也會減少銀行貸款需求，減少由此派生的存款，從而在中期內驅動M2增速下行。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結束符.jpg>