何麗芬 許麗娜

（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100029）

一、問(wèn)題的提出

2009年以來(lái)，希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利等歐元區(qū)國(guó)家相繼爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，但各國(guó)的債務(wù)結(jié)構(gòu)并不相同。以2012年底各國(guó)政府債務(wù)占該國(guó)非金融部門總負(fù)債的比例看，希臘、意大利分別為47.9%和34.3%，政府債務(wù)占比高；愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙分別為16.6%、22.7%和21.4%，政府債務(wù)占比相對(duì)不高。以2012年底各國(guó)家庭債務(wù)占該國(guó)非金融部門總負(fù)債的比例看，希臘、意大利分別為19.6%和14.7%，相對(duì)政府債務(wù)占比較低；愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙分別為14.3%、15.5%和16.3%，相對(duì)于政府債務(wù)占比略低?？梢?jiàn)，同樣是歐債危機(jī)國(guó)家，希臘和意大利的政府債務(wù)占比高，而愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙的政府債務(wù)占比相對(duì)較低。那么，政府負(fù)債比例不同的歐債危機(jī)國(guó)家，家庭債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有怎樣的影響，正是本文要研究的主要問(wèn)題。

家庭債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的問(wèn)題。有學(xué)者基于債務(wù)通縮理論進(jìn)行了研究：Fisher（1933）提出債務(wù)通縮理論，認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)存量累積到一定程度后，債務(wù)的“泡沫”破滅最終導(dǎo)致產(chǎn)出和就業(yè)減少［1］；King（1994）進(jìn)一步探討了債務(wù)通縮理論的作用原理，認(rèn)為債務(wù)導(dǎo)致產(chǎn)出水平下降的關(guān)鍵在于分配性沖擊。［2］也有學(xué)者從存量－流量角度進(jìn)行研究：Palley（2009）撰文對(duì)債務(wù)驅(qū)動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)周期做了簡(jiǎn)要的理論闡述，提出了家庭債務(wù)的“存量－流量”效應(yīng)，即：債務(wù)流量增加總需求與產(chǎn)出，債務(wù)存量積累過(guò)量會(huì)降低總需求與產(chǎn)出水平［3］；Kim（2013）通過(guò)建立自回歸分布滯后（ADL）模型，發(fā)現(xiàn)美國(guó)的家庭債務(wù)流量對(duì)產(chǎn)出有正面影響，存量對(duì)產(chǎn)出有負(fù)面影響［4］；Debelle （2004 ）研究了北歐國(guó)家和英國(guó)等國(guó)家的家庭債務(wù)情況，得到了家庭債務(wù)的增長(zhǎng)率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的提高和宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)都有顯著貢獻(xiàn)的結(jié)論。［5］還有學(xué)者研究了家庭債務(wù)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系：Palley（1994）對(duì)消費(fèi)信貸與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系做了實(shí)證研究，結(jié)果表明債務(wù)增加會(huì)促進(jìn)國(guó)民收入水平（GNP）的增長(zhǎng)，而債務(wù)償還比的增加會(huì)降低 GNP［6］；Cynamon and Fazzari（2008）探討了自20世紀(jì)80年代以來(lái)美國(guó)家庭債務(wù)的發(fā)展情況，認(rèn)為盡管強(qiáng)勁的消費(fèi)水平有助于刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是空前的家庭債務(wù)給經(jīng)濟(jì)衰退埋下了隱患［7］；Ales（2013）分析了家庭債務(wù)與歐洲債務(wù)危機(jī)的關(guān)系，認(rèn)為家庭債務(wù)盡管不是危機(jī)爆發(fā)的核心，但對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)健性和衰退深度都有影響。［8］

國(guó)內(nèi)的一些學(xué)者主要從產(chǎn)出波動(dòng)和消費(fèi)等角度對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了研究：楊攻研（2014）利用18個(gè)OECD國(guó)家1980—2009年的面板數(shù)據(jù)，采用動(dòng)態(tài)面板GMM方法分別考察了政府債務(wù)、企業(yè)債務(wù)和家庭債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及波動(dòng)的影響，實(shí)證結(jié)果表明三種類型的債務(wù)均對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了抑制作用［9］；郭新華等（2013）用實(shí)證方法研究了1977—2011年間我國(guó)家庭債務(wù)和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系，結(jié)果表明家庭債務(wù)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)［10］；何南（2013）考察了我國(guó)家庭債務(wù)等變量對(duì)居民消費(fèi)的影響，發(fā)現(xiàn)短期中家庭借貸對(duì)居民消費(fèi)有積極影響，長(zhǎng)期中家庭債務(wù)對(duì)居民消費(fèi)的影響為負(fù)［11］；許桂華（2013）將家庭債務(wù)變量引入了生命周期-持久收入假說(shuō)（LC-PIH）模型，研究了家庭債務(wù)變動(dòng)對(duì)消費(fèi)的影響，結(jié)果表明家庭債務(wù)的持久變動(dòng)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用。［12］

歐債危機(jī)爆發(fā)后，歐債危機(jī)國(guó)家的債務(wù)問(wèn)題成為全球關(guān)注的焦點(diǎn)。上述學(xué)者雖然從不同角度研究了家庭債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，但鮮有學(xué)者對(duì)歐債危機(jī)國(guó)家的家庭債務(wù)問(wèn)題進(jìn)行深入的實(shí)證研究。因此，針對(duì)發(fā)生政府債務(wù)危機(jī)的國(guó)家，研究政府債務(wù)規(guī)模不同的國(guó)家家庭債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，對(duì)于深入研究債務(wù)問(wèn)題有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文通過(guò)構(gòu)建VECM模型，綜合運(yùn)用協(xié)整分析和脈沖分析方法，研究希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利的家庭債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期影響和短期沖擊。

二、歐債危機(jī)國(guó)家的家庭債務(wù)發(fā)展?fàn)顩r

一國(guó)家庭債務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r可以通過(guò)家庭債務(wù)占GDP的比例、家庭債務(wù)與可支配收入的比例等指標(biāo)進(jìn)行衡量。

從家庭債務(wù)占GDP的比例來(lái)看，愛(ài)爾蘭、葡萄牙和西班牙的家庭債務(wù)增長(zhǎng)較快、規(guī)模較大。如圖1所示，愛(ài)爾蘭的家庭債務(wù)占GDP的比例一度超過(guò)了120%，葡萄牙的家庭債務(wù)占GDP的比例維持在100%以上，西班牙的這一比例在90%的水平附近波動(dòng)。相比之下，希臘和意大利的家庭債務(wù)雖然也有增加，但家庭債務(wù)的規(guī)模一直處于較低水平。

從各國(guó)家庭債務(wù)占可支配收入的比例來(lái)看，愛(ài)爾蘭、葡萄牙和西班牙的這一比例明顯高于希臘和意大利。如圖2所示，愛(ài)爾蘭的這一比例上升最快，水平最高，家庭債務(wù)是可支配收入的2倍多。葡萄牙和西班牙的這一比例接近，近年來(lái)穩(wěn)定在150%左右的水平。而希臘和意大利的家庭債務(wù)占可支配收入的比例則始終處于較低水平。

可見(jiàn)，在爆發(fā)歐債危機(jī)的五個(gè)國(guó)家中，愛(ài)爾蘭、葡萄牙和西班牙的家庭債務(wù)發(fā)展迅速，并已達(dá)到一定規(guī)模；而希臘和意大利的家庭債務(wù)雖然也有不同程度的增長(zhǎng)，但規(guī)模仍然處在相對(duì)較低的水平。

三、家庭債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的實(shí)證分析

（一）模型構(gòu)建

本文首先構(gòu)建GDP、家庭債務(wù)、金融凈資產(chǎn)三變量的VECM模型，通過(guò)協(xié)整分析考察上述歐洲五國(guó)的家庭債務(wù)和產(chǎn)出的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。然后運(yùn)用脈沖響應(yīng)分析方法，研究家庭債務(wù)對(duì)產(chǎn)出的短期沖擊。模型設(shè)定如下：

模型中，協(xié)整關(guān)系 yt+θ1xt+θ2zt表示變量 y、x 和 z之間的長(zhǎng)期關(guān)系，α11、α21和 α31是調(diào)整系數(shù)，反映的是內(nèi)生變量從不均衡狀態(tài)調(diào)整到均衡狀態(tài)的速度，差分滯后項(xiàng)代表短期動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程。

（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選擇的變量有GDP、家庭債務(wù)和金融凈資產(chǎn)?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，變量的樣本區(qū)間為2002年第一季度至2014年第一季度 （愛(ài)爾蘭的樣本區(qū)間截止到2013年第三季度）。數(shù)據(jù)全部來(lái)自O(shè)ECD數(shù)據(jù)庫(kù)。

為剔除通貨膨脹因素的影響，對(duì)家庭債務(wù)和金融凈資產(chǎn)的現(xiàn)價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，得到不變價(jià)數(shù)據(jù)。然后，對(duì)實(shí)際GDP、家庭債務(wù)不變價(jià)和金融凈資產(chǎn)不變價(jià)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，分別用LOGGDP、LOGHD和LOGNW表示。

（三）單位根檢驗(yàn)

本文采用ADF方法對(duì)歐洲五國(guó)的各序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，用Eviews5.0統(tǒng)計(jì)軟件得到各國(guó)各變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表1—表5所示。

表1 希臘各變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

表2 愛(ài)爾蘭各變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

表3 葡萄牙各變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

表4 西班牙各變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

表5 意大利各變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

由表1—表5可知，希臘、愛(ài)爾蘭等歐洲五國(guó)的GDP、家庭債務(wù)和金融凈資產(chǎn)等各變量的原始序列數(shù)據(jù)都是非平穩(wěn)序列。但一階差分后，除意大利的△LOGGDP序列是在10%的顯著性水平上平穩(wěn)外，其余各序列都在5%的顯著性水平上平穩(wěn)。也即上述五個(gè)國(guó)家的三個(gè)變量的時(shí)間序列都是一階單整序列，可以進(jìn)行協(xié)整分析。

（四）協(xié)整檢驗(yàn)

本文采用Johansen檢驗(yàn)法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，用未差分的原始數(shù)據(jù)建立VAR模型，基于信息準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)。運(yùn)用Eviews5.0統(tǒng)計(jì)軟件得到的各國(guó)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表6—表10所示。

表6 希臘三變量（LOGGDP、LOGHD、LOGNW）的Johansen檢驗(yàn)結(jié)果

表7 愛(ài)爾蘭三變量（LOGGDP、LOGHD、LOGNW）的Johansen檢驗(yàn)結(jié)果

表8 葡萄牙三變量（LOGGDP、LOGHD、LOGNW）的Johansen檢驗(yàn)結(jié)果

表6—表10的檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平上，希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利等歐洲五國(guó)的變量之間都存在至少一個(gè)協(xié)整關(guān)系。這說(shuō)明上述國(guó)家的GDP、家庭債務(wù)和金融凈資產(chǎn)之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

表9 西班牙三變量（LOGGDP、LOGHD、LOGNW）的Johansen檢驗(yàn)結(jié)果

表10 意大利三變量（LOGGDP、LOGHD、LOGNW）的Johansen檢驗(yàn)結(jié)果

（五）VECM 模型

由協(xié)整檢驗(yàn)可知，歐洲五國(guó)的三個(gè)變量之間都存在協(xié)整關(guān)系，在此基礎(chǔ)上，本文建立VECM模型進(jìn)一步考察該長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

VECM模型輸出的各國(guó)的協(xié)整方程式如下

VECM檢驗(yàn)表明：在長(zhǎng)期均衡中，愛(ài)爾蘭、葡萄牙和西班牙的家庭債務(wù)規(guī)模對(duì)GDP的影響是正相關(guān)的，家庭債務(wù)每增加一個(gè)單位，GDP分別增加0.245、0.217、0.243個(gè)單位；希臘和意大利的家庭債務(wù)規(guī)模對(duì)產(chǎn)出的影響是負(fù)相關(guān)的，家庭債務(wù)每增加一個(gè)單位，GDP分別減少2.079、0.282個(gè)單位。

（六）脈沖響應(yīng)

本文使用變量一階差分后的平穩(wěn)序列基于信息準(zhǔn)則構(gòu)建VAR模型，以便進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，考察家庭債務(wù)對(duì)產(chǎn)出的短期沖擊。通過(guò)一階差分，變量的經(jīng)濟(jì)含義轉(zhuǎn)化為變量的增長(zhǎng)率。

1.VAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

在進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析前，對(duì)VAR模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，本文通過(guò)AR根圖檢驗(yàn)VAR模型的穩(wěn)定性。

各國(guó)VAR模型的單位根圖顯示，希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利等各國(guó)的VAR模型的特征方程的根全部都在單位圓內(nèi)，因此各國(guó)的VAR模型均是穩(wěn)定的，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

2.脈沖響應(yīng)分析

本文選取分別給GDP增長(zhǎng)率、家庭債務(wù)增長(zhǎng)率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊，對(duì)應(yīng)的家庭債務(wù)增長(zhǎng)率、GDP增長(zhǎng)率的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，分析GDP增長(zhǎng)率和家庭債務(wù)增長(zhǎng)率之間的短期互動(dòng)關(guān)系，如圖4所示。

從希臘的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖中可以看出，給家庭債務(wù)增長(zhǎng)率施加一個(gè)正沖擊，它對(duì)GDP增長(zhǎng)率的影響是正方向的，在第二期時(shí)達(dá)到最大值為0.004，其后影響逐漸減弱，直至第五期后影響完全消退；同樣的，給GDP增長(zhǎng)率一個(gè)正沖擊，它對(duì)家庭債務(wù)增長(zhǎng)率的影響也是正向的，在第二期時(shí)達(dá)到最大為0.01，隨后逐漸下降，在第十期時(shí)影響基本消退。

考察其他四個(gè)國(guó)家的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖可以得出相同的結(jié)果，即家庭債務(wù)增長(zhǎng)率（GDP增長(zhǎng)率）一個(gè)正沖擊，它對(duì)GDP增長(zhǎng)率（家庭債務(wù)增長(zhǎng)率）的影響是正方向的。

由于上述分析是針對(duì)一階差分后的變量，對(duì)變量的沖擊只帶來(lái)短暫影響。在這種情況下，脈沖響應(yīng)分析也只表示短期效應(yīng)。因此，對(duì)5個(gè)國(guó)家進(jìn)行的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果是：在短期內(nèi)，家庭債務(wù)和產(chǎn)出水平之間存在雙向正相關(guān)作用。

四、結(jié)論與啟示

（一）主要結(jié)論

1.脈沖響應(yīng)結(jié)果表明，在短期內(nèi)，無(wú)論政府債務(wù)占比高還是低的國(guó)家，也無(wú)論家庭債務(wù)占比高還是低的國(guó)家，發(fā)生歐債危機(jī)的五國(guó)的家庭債務(wù)的增加都會(huì)促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

2.VECM結(jié)果表明，在長(zhǎng)期中，五國(guó)中政府債務(wù)規(guī)模低而家庭債務(wù)規(guī)模高的愛(ài)爾蘭、葡萄牙和西班牙等國(guó)的家庭債務(wù)促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而五國(guó)中政府債務(wù)規(guī)模高而家庭債務(wù)規(guī)模低的希臘和意大利的家庭債務(wù)抑制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（二）啟示

1.由于各國(guó)的債務(wù)規(guī)模的不同，導(dǎo)致了家庭債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了不同的影響。愛(ài)爾蘭、葡萄牙和西班牙等國(guó)的家庭債務(wù)規(guī)模大，起到了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。在發(fā)生歐債危機(jī)的國(guó)家中，家庭債務(wù)達(dá)到一定規(guī)模的愛(ài)爾蘭、葡萄牙和西班牙家庭債務(wù)有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；而希臘和意大利，由于其政府債務(wù)規(guī)模高而家庭債務(wù)規(guī)模始終很小，過(guò)低的家庭債務(wù)規(guī)模不利于本國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，而過(guò)高的政府債務(wù)加劇了其債務(wù)危機(jī)。直到今天，希臘仍然深陷債務(wù)危機(jī)的泥沼。因此，家庭部門債務(wù)的良好發(fā)展有利于一國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，家庭債務(wù)的增加不僅能在短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到刺激作用，一定規(guī)模的家庭債務(wù)在長(zhǎng)期中也會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2.我國(guó)家庭債務(wù)規(guī)模相對(duì)較低，通過(guò)適度提高家庭債務(wù)規(guī)模促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有空間。我國(guó)家庭債務(wù)雖穩(wěn)步增長(zhǎng)，但規(guī)模仍然較小，2012年我國(guó)家庭債務(wù)占GDP的比例僅為31%。因此，如何適當(dāng)提高當(dāng)前我國(guó)家庭部門的債務(wù)規(guī)模以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是我國(guó)家庭債務(wù)發(fā)展面臨的一個(gè)重要課題。政府及相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)重視消費(fèi)信貸市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展，保持家庭債務(wù)規(guī)模的合理增長(zhǎng)，以刺激內(nèi)需并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

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（責(zé)任編輯 吳曉妹）