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        被動(dòng)回購限制性股票的公告效應(yīng)研究——來自A股民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

        2015-03-05 03:45:18上海師范大學(xué)商學(xué)院支亞媛姚亞偉楊寶華
        財(cái)政監(jiān)督 2015年29期

        ●上海師范大學(xué)商學(xué)院 黃 虹 支亞媛 姚亞偉 楊寶華

        一、引言

        2005年4月29日,證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》,股改正式啟動(dòng),同年6月16日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司回購社會(huì)公眾股管理辦法(試行)》的通知,拉開社會(huì)公眾股回購的序幕。2006年初實(shí)施的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》及此后一系列政策法規(guī)的出臺(tái)使我國上市公司對(duì)于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的實(shí)踐越來越多,然而對(duì)于我國絕大多數(shù)上市公司而言,股權(quán)激勵(lì)還是一個(gè)全新的制度創(chuàng)新內(nèi)容,從圖1可以看出,自2008年起,股權(quán)激勵(lì)失敗導(dǎo)致A股上市公司被動(dòng)回購的事件逐漸增多,在近三年來顯得尤為突出,激勵(lì)失敗而宣告回購共有57家,在行業(yè)分布上制造業(yè)的公司有40家,信息技術(shù)業(yè)的公司有11家,這兩個(gè)行業(yè)的上市公司數(shù)最多,占比為89.4%,剩下4家則包括建筑業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)和社會(huì)服務(wù)業(yè)的公司,這些公司中民營(yíng)上市公司54家,占總數(shù)的94.7%,而國有上市公司僅有3家。這在一定程度上反映出我國上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的過程中存在著諸多問題,尤其是民營(yíng)上市公司。

        通過對(duì)各家上市公司的回購公告進(jìn)行研究和整理發(fā)現(xiàn),被動(dòng)回購的原因主要有以下幾種:(1)員工離職:激勵(lì)對(duì)象離職屬于公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中規(guī)定的終止的情形,根據(jù)各公司的《限制性股票激勵(lì)計(jì)劃》有關(guān)條款和《授予協(xié)議》,公司董事會(huì)有權(quán)決定回購并注銷離職對(duì)象已獲授,但尚未解鎖的全部股權(quán)激勵(lì)股票。(2)公司業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo):股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中通常對(duì)給予激勵(lì)對(duì)象的限制性股票設(shè)定解鎖條件,而公司的業(yè)績(jī)考核則是其主要標(biāo)準(zhǔn)。若公司業(yè)績(jī)未達(dá)到期初設(shè)定的考核標(biāo)準(zhǔn),則已獲授,但未解鎖的限制性股票,應(yīng)予以回購注銷。(3)高管違規(guī)處罰:2008年至今共有兩家公司公告過該類回購原因,一起是高管在大股東違規(guī)占用公司資金事件中負(fù)有一定責(zé)任,因此公司董事會(huì)擬回購該股權(quán)激勵(lì)已行權(quán)但尚未解鎖的全部股份;另外一起是公司在短期內(nèi)連續(xù)發(fā)生多起產(chǎn)品質(zhì)量事故,董事會(huì)決定對(duì)負(fù)有領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任和直接責(zé)任的相關(guān)激勵(lì)對(duì)象的限制性股票不予解鎖并統(tǒng)一回購注銷。

        在以往對(duì)股票回購的研究中,學(xué)者們熱衷于研究上市公司基于提升自身價(jià)值的目的而公告回購的市場(chǎng)效應(yīng)及其影響因素,且研究普遍發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)公司公告回購的消息反應(yīng)積極,在短期內(nèi)對(duì)公司價(jià)值的提升具有積極作用;在對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的研究中,學(xué)者們也主要是對(duì)公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的市場(chǎng)效應(yīng)以及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃契約條件的設(shè)計(jì)合理性進(jìn)行討論。

        圖1 各年份公告回購的公司數(shù)量分布

        隨著實(shí)踐股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司越來越多,激勵(lì)失敗的事件也越來越多,人們對(duì)這方面的關(guān)注也逐漸增多,但鮮有學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的限制性股票的回購公告效應(yīng)進(jìn)行過詳細(xì)的探討研究,因此本文著眼于上市公司因股權(quán)激勵(lì)失敗而被動(dòng)回購限制性股票,希望對(duì)其公告的市場(chǎng)反應(yīng)以及影響因素進(jìn)行初步探討,對(duì)公平利益分配,建立長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制,完善公司治理,提升企業(yè)價(jià)值,做出一定的貢獻(xiàn)。

        本文的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行簡(jiǎn)要回顧,并根據(jù)理論提出研究假設(shè);第三部分選取樣本、研究變量,以及闡述研究方法;第四部分對(duì)進(jìn)行實(shí)證分析;第五部分總結(jié)研究結(jié)論并提出相關(guān)建議。

        二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

        (一)股票回購公告的市場(chǎng)效應(yīng)假設(shè)。根據(jù)信號(hào)傳遞理論,當(dāng)公司管理層認(rèn)為公司價(jià)值被市場(chǎng)低估或者公司的未來發(fā)展較好而未被外部市場(chǎng)認(rèn)同時(shí),公司將通過股票回購向市場(chǎng)傳遞價(jià)值被低估的信號(hào),認(rèn)為股票回購有助于穩(wěn)定和提升股價(jià)。然而自2006年起上市公司推出為公司人才保留和提升業(yè)績(jī)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以來,雖然日趨流行,但是近年來有多家公司紛紛公告由于各方面的原因激勵(lì)計(jì)劃并未成功實(shí)施,究其原因多為業(yè)績(jī)考核不達(dá)標(biāo)或者激勵(lì)對(duì)象離職,因此用于員工激勵(lì)計(jì)劃的股份都將被回購,這類事件在2011-2013年間尤為多見,這種被動(dòng)回購對(duì)市場(chǎng)而言可能是一個(gè)壞消息,Dedman(2002)和 Murphy(1999)認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于高管離職的反應(yīng)是負(fù)面的。

        此外,本文還將觀察樣本公司首次發(fā)布股權(quán)激勵(lì)公告的市場(chǎng)效應(yīng),將其與回購公告的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行對(duì)比,來綜合考察影響市場(chǎng)反應(yīng)的具體因素。若股權(quán)激勵(lì)公告的市場(chǎng)反應(yīng)消極,則表明市場(chǎng)對(duì)激勵(lì)計(jì)劃本身并不看好,宣告回購時(shí)市場(chǎng)的消極反應(yīng)也必然受原激勵(lì)要素的影響;而若股權(quán)激勵(lì)公告的市場(chǎng)反應(yīng)積極,即市場(chǎng)認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)可以降低經(jīng)理人的代理成本,提升企業(yè)價(jià)值,因此激勵(lì)計(jì)劃公告時(shí)投資者會(huì)給予正面的評(píng)價(jià),而回購激勵(lì)股份公告時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù),則說明市場(chǎng)反應(yīng)的變化受到多方面因素的共同影響?;诖吮疚奶岢觯?/p>

        H1a:限制性股票回購公告發(fā)布之后,受激勵(lì)方案的影響,市場(chǎng)表現(xiàn)出負(fù)向的超常收益。

        H1b:限制性股票回購公告發(fā)布之后,受多方面因素的影響,市場(chǎng)表現(xiàn)出負(fù)向的超常收益。

        (二)公告效應(yīng)影響因素的假設(shè)

        1.離職人數(shù)對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響。一般而言,任職高管的人都有較強(qiáng)的專業(yè)技能和豐富的管理經(jīng)驗(yàn),承擔(dān)著重要責(zé)任。他們的離職是公司人才的損失,會(huì)階段性對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理帶來負(fù)面影響;從信號(hào)傳遞的角度而言,也會(huì)向公司內(nèi)部員工和外部投資者傳遞出對(duì)公司發(fā)展前景信心不足的信息,給公司造成的影響不可低估,如離職連鎖反應(yīng),當(dāng)有高管離職時(shí),其他仍在職的高管會(huì)對(duì)比評(píng)判自身崗位的價(jià)值是否等同預(yù)期,評(píng)判之后隨離職潮而去的可能性加大,這種蜂群效應(yīng)不僅對(duì)團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性和建設(shè)非常不利,而且加大了商業(yè)秘密泄露的危險(xiǎn),高管所掌握的核心技術(shù)資料、財(cái)務(wù)信息和客戶資源等都將不可避免被帶走,而離職的高管越多,該公司信息泄露的風(fēng)險(xiǎn)也越高,市場(chǎng)會(huì)根據(jù)公司團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性來評(píng)判其發(fā)展?fàn)顩r。此外,高管一旦離職,企業(yè)可能無法在短時(shí)間內(nèi)找到合適的代替人,而職位空缺會(huì)導(dǎo)致相關(guān)工作的上下銜接出現(xiàn)問題,嚴(yán)重的可能會(huì)導(dǎo)致某些職能部門陷入混亂,影響企業(yè)的正常運(yùn)作,無形中會(huì)增加公司的運(yùn)營(yíng)成本。國外的一些研究中,Burkart(1997)通過研究得到公司的市場(chǎng)業(yè)績(jī)與高管離職顯著負(fù)相關(guān);Weisbach(1988)和 Faleye(2007)分別發(fā)現(xiàn)公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)降?,CEO離職的可能性就越高;Gilson(1989)發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境公司的高管離職率比沒有出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境公司更高;國內(nèi)研究中,龔玉池(2001)、朱紅軍(2002)也發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)的低劣是高管離職的重要原因。由此可看出市場(chǎng)上投資者有可能將公司業(yè)績(jī)與高管離職掛鉤,進(jìn)而對(duì)離職高管所在公司做出消極評(píng)價(jià)。因此本文提出:

        H2:公司的離職人數(shù)越多,其回購公告發(fā)布之后市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)越強(qiáng)烈。

        2.管理層激勵(lì)力度對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響。公司發(fā)行的股權(quán)激勵(lì)數(shù)量多寡決定著激勵(lì)力度的大小,代理理論認(rèn)為高管與股東之間存在利益沖突,高管有可能會(huì)犧牲股東的利益來換取自身利益。Rajgopal、Shevlin(2002)贊成管理層持股,他們認(rèn)為根據(jù)利益趨同假說,為了減少高管逐利行為的發(fā)生,給予管理者一定比例的激勵(lì)股份能夠使他們自身利益與股東利益聯(lián)系起來,并為股東利益最大化努力工作。同時(shí),管理者持股還會(huì)令管理者產(chǎn)生所有者意識(shí),激勵(lì)管理者提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效,因此隨著管理層所有權(quán)的上升,偏離價(jià)值最大化的成本會(huì)下降,即管理者持股有助于降低代理成本,從而改善企業(yè)業(yè)績(jī)。 Palia、Lichtenberg(1999)的研究發(fā)現(xiàn),管理層持股克服了管理上的短視行為,從長(zhǎng)期來看,管理層高比例持股可以促進(jìn)管理變革、提高生產(chǎn)率,并進(jìn)而提升公司價(jià)值。而認(rèn)同利益背離效應(yīng)的學(xué)者認(rèn)為,當(dāng)高管獲得的股權(quán)數(shù)量達(dá)到一定比例時(shí),就會(huì)增加對(duì)公司的控制權(quán),從而利用股權(quán)激勵(lì)為自己謀利,進(jìn)而損害公司業(yè)績(jī)。劉浩、孫錚(2009)認(rèn)為如果激勵(lì)對(duì)象,特別是管理層控制了股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)和出售價(jià)格,以及擁有了重定價(jià)的談判權(quán),那么股權(quán)激勵(lì)就可能已經(jīng)淪為了管理層獲取控制權(quán)收益的工具。盛明泉、蔣偉(2011)發(fā)現(xiàn),對(duì)高級(jí)管理人員的激勵(lì)強(qiáng)度指標(biāo)和核心員工的激勵(lì)指標(biāo)與多數(shù)公司業(yè)績(jī)指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國規(guī)范的股權(quán)激勵(lì)措施自2006年以來實(shí)施時(shí)間并不長(zhǎng),激勵(lì)強(qiáng)度不大,管理層暫時(shí)難以通過股權(quán)激勵(lì)獲取控制權(quán)私有利益,因此本文更傾向利益趨同效應(yīng),認(rèn)為公司對(duì)管理層激勵(lì)力度與市場(chǎng)反應(yīng)為正相關(guān)關(guān)系,而且從人力資本角度來說,激勵(lì)比約束更能調(diào)動(dòng)人的主觀能動(dòng)性,即激勵(lì)力度越小,管理層工作積極性就越小,能為公司創(chuàng)造的價(jià)值增值就越少,市場(chǎng)對(duì)該公司的投資前景越不抱樂觀態(tài)度。因此本文提出以下假設(shè):

        H3:公司的股權(quán)激勵(lì)力度越小,其回購公告發(fā)布之后市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)越強(qiáng)烈。

        3.離職回購股份占比對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響。上市公司的股權(quán)激勵(lì)對(duì)象通常有兩個(gè)群體,高管和核心技術(shù)骨干,而公告離職對(duì)象的一般都是公司高管。在投資者眼中,高管是一個(gè)公司核心的部分,由他們?nèi)嬷鞒止镜娜粘=?jīng)營(yíng)管理活動(dòng),切實(shí)保證目標(biāo)實(shí)現(xiàn)以增加公司價(jià)值,股東利益也會(huì)隨之提高。高管離職而被回購的股份占比越大,一方面可能是離職人數(shù)多而股份累計(jì)總額高的原因,在此情況下基于H1的理論,離職人數(shù)越多市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)會(huì)越強(qiáng)烈;另一方面可能是由于離職高管原本所持股份就比較多所導(dǎo)致,在這樣的情況下,市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為持股比率越高,高管的重要性程度越高,那么投資者一旦觀察到高管離職,且離職的高管在公司的地位越重要,其預(yù)期企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)越大,帶給公司的負(fù)面影響越多。因此本文提出:

        H4:離職回購股份占激勵(lì)總額之比越大,其回購公告發(fā)布之后市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)越強(qiáng)烈。

        4.行業(yè)類型對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響。證券市場(chǎng)中,不同行業(yè)的上市公司所面對(duì)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、所具有的增長(zhǎng)能力、與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)度以及所處的行業(yè)生命周期均不相同,從而其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)也有很大差異。在對(duì)激勵(lì)失敗而宣告回購的公司行業(yè)分布的搜集和整理中發(fā)現(xiàn)主要有兩類行業(yè),一類是屬于高科技行業(yè)的信息技術(shù)業(yè)公司,還有一類則是傳統(tǒng)行業(yè)中的制造業(yè)公司。一般而言,信息技術(shù)行業(yè)上市公司的成長(zhǎng)性較高,對(duì)人力資本有很高的需求,特別是掌握先進(jìn)技能和核心技術(shù)的專業(yè)人員,這些人員一旦流失就會(huì)嚴(yán)重影響公司的科技創(chuàng)新和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,而股權(quán)激勵(lì)可以將核心技術(shù)人員的個(gè)人利益與公司的可持續(xù)發(fā)展、股東財(cái)富最大化緊密聯(lián)系,可以提高核心技術(shù)人員的工作積極性和忠誠度,促進(jìn)公司的科技創(chuàng)新和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,因此激勵(lì)失敗可能會(huì)造成信息技術(shù)行業(yè)核心員工的流失,公司所承受的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)更大,業(yè)績(jī)波動(dòng)也相對(duì)較大。Gomes(2000)也通過研究表明,成長(zhǎng)越快的公司,其高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的典型特征意味著面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大。因此提出:

        H5:信息技術(shù)業(yè)公司比制造業(yè)公司公告回購市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)更加強(qiáng)烈。

        5.公司規(guī)模對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響。公司規(guī)模越大,高層管理者控制的資源越多,涉及的經(jīng)營(yíng)管理問題越復(fù)雜,當(dāng)然監(jiān)管經(jīng)理人員的工作也越復(fù)雜,監(jiān)督成本就會(huì)增加;此外,規(guī)模較大公司的經(jīng)理人員在監(jiān)督不到位的情況下更有機(jī)會(huì)設(shè)計(jì)制定利己的公司發(fā)展和投資方案,從而損害中小股東的利益。也有學(xué)者提出,公司規(guī)模越小,融通和積累資源的能力越弱,降低長(zhǎng)期平均成本而獲得成本優(yōu)勢(shì)的難度更大,對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展有不利影響。本文認(rèn)為,在對(duì)短期自身利益和長(zhǎng)期公司利益的權(quán)衡中,市場(chǎng)投資者會(huì)更傾向于關(guān)注短期自身利益。因此提出:

        H6:規(guī)模越大的公司,其公告回購的市場(chǎng)消極反應(yīng)越強(qiáng)烈。

        6.盈利能力對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響。市場(chǎng)投資于企業(yè)的最終目的是為了獲取利潤(rùn),利潤(rùn)的高低直接關(guān)系到投資者的權(quán)益,是投資者最關(guān)心的問題,公司的盈利能力提高,表明了企業(yè)管理者的精明能干,善于利用借入資本,為企業(yè)增加盈利。投資者也可以通過盈利能力的高低來檢查他們的投資收益,此外,盈利能力的高低是企業(yè)管理者經(jīng)營(yíng)管理工作好壞、效率高低的集中反映,因此也可以借此來評(píng)價(jià)企業(yè)管理者的經(jīng)營(yíng)管理工作。本文利用凈資產(chǎn)收益率和盈利質(zhì)量比率這兩個(gè)指標(biāo)從盈利能力的收益水平和收益結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面來考核市場(chǎng)的反應(yīng)。凈資產(chǎn)收益率反映了股東權(quán)益所獲取的報(bào)酬,股東能夠通過該指標(biāo)直接了解其投入企業(yè)凈資產(chǎn)的獲利水平,該指標(biāo)越高,說明股東的回報(bào)率就越高,股東就越樂意保持原有股份。盈利質(zhì)量比率反映了了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量對(duì)凈收益的貢獻(xiàn),該比率越低,經(jīng)營(yíng)性收益所占比例越小,利潤(rùn)越不穩(wěn)定,潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)也就越高。因此本文提出以下假設(shè):

        H7:公司的凈資產(chǎn)收益率越低,其公告回購的市場(chǎng)消極反應(yīng)越強(qiáng)烈。

        H8:公司的盈利質(zhì)量比率越低,其公告回購的市場(chǎng)消極反應(yīng)越強(qiáng)烈。

        7.股權(quán)集中度對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響。不同的股權(quán)集中度決定了參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策主體的不同,當(dāng)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散時(shí),如美國的大部分大型上市公司股權(quán)分散程度都非常高,眾多的股東、獨(dú)立董事、監(jiān)事和管理層都會(huì)參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策中來,進(jìn)一步完善激勵(lì)機(jī)制,提高了企業(yè)的決策效率,最終就會(huì)提高企業(yè)的各方面的績(jī)效水平。當(dāng)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中時(shí),如中國的多數(shù)上市公司一股獨(dú)大的局面普遍存在,董事會(huì)和經(jīng)理層的主要成員往往由前幾大股東本人或者派出的代表擔(dān)任,對(duì)公司具有高度的控制權(quán),可以左右中小股東的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策,并且通過關(guān)聯(lián)交易等行為來實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東利益的侵占,使其在公司制定的決策方案將更加符合其自身利益最大化的需求,當(dāng)大股東與小股東之間的代理問題變得越來越突出時(shí),對(duì)公司的績(jī)效就會(huì)產(chǎn)生越來越大的負(fù)向影響。Shleifer、Viahny(1997)就曾指出大股東掠奪中小股東的能力正是降低公司績(jī)效的一個(gè)重要原因。白重恩、劉俏、陸洲(2005)在對(duì)治理結(jié)構(gòu)與上市公司市場(chǎng)價(jià)值關(guān)系的研究時(shí)發(fā)現(xiàn),第一大股東持股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān),而且股權(quán)相對(duì)分散從而形成較好的制衡對(duì)公司價(jià)值有正向作用。因此本文提出:

        站在改革開放40年的新起點(diǎn)上,開啟現(xiàn)代化新征程的蘇州,將始終牢記習(xí)近平總書記“像昆山這樣的地方,包括蘇州,現(xiàn)代化應(yīng)該是一個(gè)可以去勾畫的目標(biāo)”的囑托,在扎實(shí)做好全面建成小康社會(huì)各項(xiàng)工作的基礎(chǔ)上,積極探索開啟基本實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化建設(shè)新征程這篇大文章,增強(qiáng)標(biāo)桿意識(shí)、豐富標(biāo)桿內(nèi)涵、拿出標(biāo)桿作為,將熔古鑄今的城市特質(zhì)磨礪得更加光彩奪目!□

        H9:股權(quán)集中度越高的公司,其公告回購的市場(chǎng)消極反應(yīng)越強(qiáng)烈。

        三、研究設(shè)計(jì)

        (一)樣本選取。本文選取2010年至2013年6月期間因業(yè)績(jī)考核不達(dá)標(biāo)而回購激勵(lì)股份的上市公司為研究樣本(見表1)。首先從銳思數(shù)據(jù)庫取得所有公告回購的A股上市公司,然后手工查閱各上市公司的回購公告書整理得到股份回購的目的,進(jìn)而篩選出因業(yè)績(jī)考核不達(dá)標(biāo)而進(jìn)行股份回購的上市公司,最終得到39個(gè)回購樣本,涵蓋在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板公司。本文其他數(shù)據(jù)取自銳思數(shù)據(jù)庫和各家公司的股權(quán)激勵(lì)公告、股份回購公告,并通過手工二次檢驗(yàn),以驗(yàn)證數(shù)據(jù)的真實(shí)和完整,在研究中使用了SPSS、EVIEWS等統(tǒng)計(jì)軟件來處理數(shù)據(jù)。

        表1 公告回購限制性股票的樣本公司統(tǒng)計(jì)

        (二)研究方法

        1.事件研究法。本文將采用事件研究法對(duì)股份回購公告的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行研究。

        首先確定事件日、事件窗和估計(jì)期。以公告當(dāng)日為事件日,若公告日當(dāng)天為非交易日,則以休市后第一個(gè)交易日為事件日,記為t=0。事件窗定為事件日前后5個(gè)交易日共11天,記為[-5,5]。估計(jì)期為事件日前12個(gè)交易日至前131個(gè)交易日共120個(gè)交易日,記為[-131,-12]。

        其次計(jì)算各類收益率。先采用市場(chǎng)模型Rit=αi+βiRmt+εit求出估計(jì)期的αi,βi系數(shù)。其中Rit為估計(jì)期內(nèi)第t日的i種股票實(shí)際收益率,Rmt為估計(jì)期內(nèi)第t日的市場(chǎng)收益,εit為估計(jì)殘差。再將事件窗的市場(chǎng)收益Rmt代入市場(chǎng)模型,求得事件窗內(nèi)i種股票的日預(yù)期收益率日超常收益率為然后由i種股票t日超常收益率為ARit計(jì)算所有樣本股票在t日的平均超常收益率為其中n 為樣本總數(shù)。

        2.多元回歸模型?;谇拔牡墓嫘?yīng)影響因素的假設(shè),本節(jié)列出具體的變量定義表(見表2),并建立以下多元回歸模型。

        表2 回歸變量定義表

        四、實(shí)證結(jié)果與分析

        (一)公告日的市場(chǎng)反應(yīng)。根據(jù)事件研究方法,以公告日為事件日,計(jì)算得到39個(gè)樣本公司分別在發(fā)布股權(quán)激勵(lì)公告和回購激勵(lì)股份公告的前后5天事件窗內(nèi)的日平均超常收益率AR(t)和累積超常收益率CAR(t)的市場(chǎng)表現(xiàn),用t檢驗(yàn)的方法來驗(yàn)證事件發(fā)生短期內(nèi)超常收益率是否有顯著變化,具體結(jié)果見表3。

        表3 公告日前后5天樣本公司的異常收益率均值和顯著性檢驗(yàn)

        從表3所展示的檢驗(yàn)結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn):樣本公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)公告的前兩天,市場(chǎng)已經(jīng)表現(xiàn)出顯著異于0的正向超常收益,在公告日當(dāng)天的異常波動(dòng)尤為顯著,平均AR(t)為0.66424%,在窗口期(-2,4)內(nèi)除了公告后第2個(gè)日的平均AR(t)不顯著外,其余均表現(xiàn)出顯著為正的超常收益,CAR(t)也在-1日之后的表現(xiàn)為正向且顯著異于0的檢驗(yàn)結(jié)果。由此表明上市公司當(dāng)初在發(fā)布股權(quán)激勵(lì)公告時(shí),市場(chǎng)對(duì)此是持積極態(tài)度的。

        樣本公司發(fā)布激勵(lì)股份回購公告,從公告日當(dāng)天開始至公告日后第3日,平均AR(t)均為負(fù)值且顯著異于0,在此期間公告日后第1日AR(1)最小為-0.9057%,且在1%的水平下顯著,表現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)回購激勵(lì)股份的公告做出消極反應(yīng)。從公告日后第4日開始平均AR(t)恢復(fù)為不顯著,平均CAR(t)從公告日后第1日開始顯著異于0,且呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。而在窗口期(-5,-1)內(nèi),除了-2日的平均AR(t)顯著異于0但為正值外,其余均不顯著異于0,即在此期間樣本公司幾乎未獲得超常收益率。因此有理由認(rèn)為,回購離職高管的激勵(lì)股份對(duì)公告日及之后的市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)具有很大影響。

        以上市場(chǎng)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果為:股權(quán)激勵(lì)公告的市場(chǎng)反應(yīng)為正、激勵(lì)股份回購公告的市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)。表明回購公告的市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)受到激勵(lì)計(jì)劃本身以及高管離職等多方面因素的影響,因此H1b得到證實(shí)。圖2、圖3描繪了樣本公司的平均AR與平均CAR在事件窗的走勢(shì)變化。

        從圖3樣本公司在激勵(lì)股份回購公告日前后幾天的市場(chǎng)表現(xiàn)可以看出:公告信息的提前釋放效應(yīng)不明顯,公告前5日至前2日的超額異常收益均為正,公告日前1日的平均AR(t)雖為負(fù)值但很小,且并不顯著異于0,公告前的異常收益整體走勢(shì)較好表明市場(chǎng)還未接收回購的利壞消息?;刭徆姘l(fā)布當(dāng)天和后一天的負(fù)向超常收益明顯,市場(chǎng)迅速做出負(fù)面反應(yīng),但隨著信息的擴(kuò)散,公告后第4日開始超常收益幾乎不存在,市場(chǎng)波動(dòng)逐漸恢復(fù)正常,表明激勵(lì)股份的回購公告在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)影響顯著,但是會(huì)被市場(chǎng)迅速消化,影響的持續(xù)時(shí)間較短。

        圖2 樣本公司公告股權(quán)激勵(lì)的AR與CAR事件窗內(nèi)走勢(shì)變化

        圖3 樣本公司公告回購的AR與CAR事件窗內(nèi)走勢(shì)變化

        (二)多元回歸分析

        1.統(tǒng)計(jì)性描述。按照已搜集的數(shù)據(jù),我們列出了各變量的均值、最大值、最小值標(biāo)準(zhǔn)差的描述性統(tǒng)計(jì)變量,具體如表4所示。

        從表4的描述性結(jié)果來看,描述市場(chǎng)反應(yīng)的累積超常收益率均值為-1.1732為負(fù)值,表明業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)而公告回購的消息對(duì)市場(chǎng)而言普遍是利差消息,其最小值僅為-22.7283%;離職人數(shù)為虛擬變量,均值為0.4359,表明離職人數(shù)多于兩個(gè)的樣本公司較多;行業(yè)類型也是虛擬變量,均值僅為0.2051,表明制造業(yè)的樣本公司占比較大;樣本公司的公司規(guī)模相差并不大但均值偏小,表明激勵(lì)失敗的民營(yíng)上市公司的規(guī)模偏小。

        表4 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

        代表公司盈利能力的凈資產(chǎn)收益率的最大值和最小值相差非常大,且其標(biāo)準(zhǔn)差也較大,說明各樣本公司的盈利狀況有顯著不同,但均值為9.8759%接近10%,表明多數(shù)公司的盈利能力還可以,但仍未達(dá)到其所設(shè)定的業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn);樣本公司的盈利質(zhì)量比率為0.5171比1小,說明多數(shù)公司的利潤(rùn)質(zhì)量較低,另一方面也說明其流動(dòng)資金的利用很充分,可以獲得較高的盈利能力,這也佐證了以上ROE普遍較高的情況;股權(quán)集中度的均值為58.4458%處于股權(quán)非常集中的狀態(tài),而研究樣本的最大值約為89%,最小值僅為19%,說明不同公司的股權(quán)差異情況較大,但據(jù)均值來看,大多數(shù)公司的股權(quán)分布狀態(tài)是相對(duì)較集中的;管理層激勵(lì)力度的均值為0.7402%;考核期內(nèi)離職回購股份占激勵(lì)總額的比例最大有25.3731%,但最小為0,均值為3.0665%,分布不均,這和各公司授予激勵(lì)對(duì)象的股份份額和離職人數(shù)有關(guān)。

        2.相關(guān)性檢驗(yàn)

        表5 變量間的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)

        表5給出了各變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣。一般認(rèn)為,對(duì)樣本中任何兩個(gè)不同解釋變量求相關(guān)系數(shù),如果相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值較大,就可以認(rèn)為這兩個(gè)變量之間高度相關(guān),存在多重共線性,一般認(rèn)為各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)不超過0.6就可以判斷不存在多重共線性問題,因此,本文以0.6作為判斷各解釋變量之間是否存在多重共線性的標(biāo)準(zhǔn)。從上表可以看出,各解釋變量間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.6,因此可以認(rèn)為各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

        3.多元回歸結(jié)果。如表6所示,模型1、2、3是將解釋變量離職人數(shù)(單人離職還是群體離職)、激勵(lì)力度、離職回購比例單獨(dú)放入模型對(duì)檢驗(yàn)其對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響。

        模型1中離職人數(shù)對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)具有顯著的負(fù)向影響,表明離職人數(shù)越多,市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)越強(qiáng)烈,在樣本公司中表現(xiàn)為群體離職的回購公告比單人離職所引起的市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)更為強(qiáng)烈,這與H2一致。

        模型2中激勵(lì)力度的符號(hào)為負(fù)且顯著,說明公司對(duì)高管的激勵(lì)力度越大,市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)越強(qiáng)烈,這與H3不一致。一方面,市場(chǎng)上的投資者可能認(rèn)為管理層持有一部分股份,股權(quán)激勵(lì)能發(fā)揮積極作用,但當(dāng)激勵(lì)力度達(dá)到一定程度時(shí),如果管理層持有更多的股權(quán)就會(huì)使他們受外界約束的程度大大減弱,導(dǎo)致如過度投資、過度消費(fèi)等道德風(fēng)險(xiǎn)或逆向選擇等代理問題,可能會(huì)偏離企業(yè)價(jià)值的最大化目標(biāo),或損害其他中小股東的權(quán)益。另外,激勵(lì)力度越大也可能暗示出高管人員的權(quán)力越大,其對(duì)公司治理的影響力(包括決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)以及執(zhí)行權(quán))也就越大,會(huì)使高管的股權(quán)激勵(lì)偏離最優(yōu)狀態(tài),成為最新的代理問題。另一方面,也有可能是公司的大股東借此拉攏親信,造成激勵(lì)的不公平,損害了其他擁有同等能力或者更優(yōu)秀的員工的積極性,無法發(fā)揮他們應(yīng)有的作用,最終導(dǎo)致了業(yè)績(jī)指標(biāo)不達(dá)標(biāo)。投資者基于以上考慮,就會(huì)認(rèn)為這些公司對(duì)管理層的激勵(lì)力度已經(jīng)過大,并且力度越強(qiáng),越有損于公司業(yè)績(jī)以及股東利益,因此紛紛拋售股票,表現(xiàn)出更為強(qiáng)烈的負(fù)面反應(yīng)。模型3中離職回購比例與市場(chǎng)反應(yīng)在10%的顯著性水平下負(fù)相關(guān),說明離職回購比例越高,市場(chǎng)反應(yīng)越消極,H4得到證實(shí)。模型4、5、6是將三個(gè)解釋變量?jī)蓛山M合放入模型中,觀察變量對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的解釋力度是否有所加強(qiáng)。模型4中離職人數(shù)和激勵(lì)力度同時(shí)進(jìn)入回歸模型,模型的擬合度雖然優(yōu)于之前的單個(gè)解釋變量方程,但是兩變量對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)影響的顯著性都稍有降低;同樣的,模型6中激勵(lì)力度影響系數(shù)的顯著性幾乎沒有變化,但是離職回購比例對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響減??;模型5中同時(shí)考察離職人數(shù)和離職回購比例對(duì)超常收益的影響,離職和回購的指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響比單獨(dú)考察時(shí)更顯著,表明高管離職行為對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)具有非常顯著的影響,投資者對(duì)離職信息的消化能力更強(qiáng),反應(yīng)也更加強(qiáng)烈。

        最后將所有變量都放入模型7中進(jìn)行回歸,得到的擬合優(yōu)度最高,主要解釋變量系數(shù)的符號(hào)分布與之前單獨(dú)檢驗(yàn)時(shí)相同,但是顯著性明顯提高,相比之下能對(duì)回購公告的超常收益的變化能做出最為有力的解釋。因此,本文選用所有變量完整進(jìn)入的模型7來進(jìn)行解釋。

        在模型7中,行業(yè)類型與市場(chǎng)反應(yīng)顯著負(fù)相關(guān),表明和制造業(yè)公司相比,信息技術(shù)業(yè)公司的風(fēng)險(xiǎn)性更大,對(duì)于公告的市場(chǎng)反應(yīng)更加消極,這與H5一致。公司規(guī)模與市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)相關(guān)關(guān)系,但不顯著,與H6不一致,這可能與樣本民營(yíng)上市公司的資產(chǎn)規(guī)模相差不大有關(guān)。在公司盈利能力的指標(biāo)中,凈資產(chǎn)收益率對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響為正,但也不顯著,H7沒有得到證實(shí);而盈利質(zhì)量比率與市場(chǎng)反應(yīng)為顯著正相關(guān)關(guān)系,與H8一致,在一定程度上表明市場(chǎng)更注重上市公司的利潤(rùn)質(zhì)量。在公司治理指標(biāo)方面,股權(quán)集中度與市場(chǎng)反應(yīng)負(fù)相關(guān),但不顯著,H9無法得到證實(shí),這可能與樣本民營(yíng)上市公司的股權(quán)集中度普遍都比較高有關(guān),從上文的描述性統(tǒng)計(jì)中也可以發(fā)現(xiàn)樣本公司的股權(quán)集中度均值為58.4458%超過了50%,民營(yíng)上市公司的大股東對(duì)公司的控制力非常強(qiáng)。

        表6 多元回歸分析結(jié)果

        五、結(jié)論與政策啟示

        本文以近三年發(fā)布回購限制性股票的民營(yíng)上市公司為樣本,對(duì)公告的市場(chǎng)反應(yīng)及其影響因素進(jìn)行考察。研究發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)普遍對(duì)此類公告持消極態(tài)度,且離職人數(shù)越多、對(duì)管理層激勵(lì)力度越大、離職回購股份的比例越大所引起的市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)越強(qiáng)烈,同時(shí)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高、盈利質(zhì)量比率越差也對(duì)市場(chǎng)造成更大的負(fù)面影響。

        股權(quán)激勵(lì)被作為一種有效的中長(zhǎng)期薪酬契約被市場(chǎng)各方寄予厚望,但基于資本市場(chǎng)的經(jīng)理人市場(chǎng)不完善所產(chǎn)生的“經(jīng)理人行為”、“激勵(lì)過高”、“管理權(quán)力”等擔(dān)心,似乎又使一些上市公司的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施陷入困境。從本文的研究來看,上市公司在利用股權(quán)激勵(lì)來減少代理成本、糾正經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義行為以提高公司業(yè)績(jī)的同時(shí),也要注重對(duì)經(jīng)理人的教育和培訓(xùn),全面提高管理者的素質(zhì),防范其私人行為對(duì)公司造成的不利影響。此外,還要更加完善股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì),把激勵(lì)力度控制在合理范圍內(nèi),避免激勵(lì)強(qiáng)度的不均衡,給市場(chǎng)造成負(fù)面影響。

        建立完善的激勵(lì)約束機(jī)制是解決公司委托代理問題的關(guān)鍵。股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)效機(jī)制,是降低代理成本,實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者共贏的重要手段,但其效應(yīng)近年來卻受到質(zhì)疑。特別是金融危機(jī)的爆發(fā),證明了如果激勵(lì)契約設(shè)計(jì)的不合理和缺少應(yīng)有的約束條件,那么股權(quán)激勵(lì)就可能被異化,成為委托代理問題產(chǎn)生的根源。所以,應(yīng)該到了重新審視股權(quán)激勵(lì)契約的合理性,探尋其實(shí)現(xiàn)路徑的時(shí)候了。

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