張夢露　吳　鳳

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歐債危機對中國經(jīng)濟的影響
——基于歐債危機演進測度的研究

張夢露吳鳳

摘要:歐洲主權債務危機通過貿易渠道、金融渠道以及非接觸途徑向中國傳導。歐債危機對中國經(jīng)濟影響的實證研究結果顯示：歐債危機對中國宏觀經(jīng)濟存在一定程度的負面影響。其中出口貿易最先受到直接影響，人民幣實際有效匯率上升，金融機構所受影響較小。基于此結論，我國需要調整經(jīng)濟結構、適當擴大內需；推進人民幣跨境結算業(yè)務、加速人民幣國際化進程；實現(xiàn)外匯儲備多元化、保障巨額外匯儲備安全；加強金融市場建設、健全銀行業(yè)監(jiān)管機制。

關鍵詞:歐債危機； 危機測度； 共同因素； 中國經(jīng)濟

引言

歐洲主權債務危機無疑是繼2008年金融危機之后，在全球范圍內影響最大的金融事件。2009年末，希臘財政赤字與政府債務率雙雙大幅超出歐盟《Stability and Growth Pact》所規(guī)定的上限值，從而導致評級機構紛紛下調其政府主權信用評級，以此為標志和開端，國家主權債務危機在歐洲范圍內愈演愈烈。葡萄牙于2010年1月收到穆迪調降其國債信用的警告；經(jīng)濟實力較強的西班牙財政赤字居高不下、股市暴跌；較為穩(wěn)健的比利時也開始陷入危機，歐債危機進入發(fā)展階段。歐元疲軟加之歐洲股市暴跌，導致德國等歐元區(qū)龍頭國家也已無力抵抗，歐債危機進入蔓延階段。2010年4月，自希臘正式向歐盟與IMF申請援助之日起，危機進入升級階段，并開始得到救助。

歐債危機的形成可以簡要歸納為“入不敷出、資不抵債”。歐洲低利率的貨幣環(huán)境提供了低廉的借貸成本，從而刺激消費、擴大進口，但同時也加大了貿易逆差，導致經(jīng)常項目持續(xù)惡化。歐盟面臨國家產(chǎn)業(yè)空心化，整個歐洲內部經(jīng)濟發(fā)展失衡，加之金融危機爆發(fā)導致世界經(jīng)濟不景氣，歐洲財稅收入減少。一直以來居高不下的高福利政策以及失業(yè)率上升導致財政預算增加。這種積累與消費的不匹配(夏宏偉、李玉婷、陳誠，2012:206-207)，加大了歐洲國家負債的壓力。從歐洲國家債務結構來看，歐盟成員之間互為債權債務關系(周宗安、范磊、周沫，2012:27-32)，內部傳染風險大、且難以尋求轉嫁，這種債務互持關系加劇了歐洲金融體系的脆弱性，放大了蝴蝶效應，使主權債務危機的發(fā)展在歐債范圍內呈現(xiàn)“病來如山倒”之勢。貨幣政策與財政政策的二元結構無疑是制度上的缺陷，“無監(jiān)管、無懲罰、無治理”體現(xiàn)了歐洲風控體系不健全。救助不及時、治理不得當，導致歐債危機影響了世界經(jīng)濟從金融危機中復蘇的進程，中國經(jīng)濟的復蘇也有所延緩。

此次歐洲主權債務危機對中國經(jīng)濟的傳導通過以下三種途徑。第一，貿易途徑。貿易途徑是歐債危機向中國傳導的基本渠道，通過匯率機制和消費需求對我國出口貿易產(chǎn)生競爭力減弱和需求下降的雙重影響(張云、杜莉，2012:79-82)。與此同時，歐盟貿易保護主義抬頭，為擺脫債務危機、盡早實現(xiàn)經(jīng)濟復蘇，歐盟實行了擴大出口、限制進口的激進對華貿易政策(姚鈴，2011:42-52)。第二，金融途徑。金融途徑是歐債危機向中國傳導的重要渠道，通過匯率變動、短期資本流入以及FDI影響中國經(jīng)濟(孔凡偉，2011:28-31)。歐元貶值導致中國持有的歐元資產(chǎn)縮水，量化寬松政策可能帶來熱錢流入、增加我國輸入性通脹壓力，歐洲經(jīng)濟不景氣將直接導致來自歐洲外商直接投資降低。第三，非接觸途徑。歐債危機對中國經(jīng)濟影響的非接觸途徑包括季風效應和羊群效應。歐債危機前夕的國際金融危機即為此次季風效應的外部因素，提高了金融體系的系統(tǒng)性風險、加劇了金融脆弱性。另一方面，由于中國的投資者受羊群效應的影響，其信心降低也將對中國經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。

諸多文獻致力于研究歐債危機對中國經(jīng)濟的影響，其中以理論研究為主。國內學者認為歐債危機加大了我國出口壓力(羅傳健，2011:4-9)、增加了外匯儲備管理難度(覃發(fā)艷，2010:14-16)、加劇了金融市場波動(張明、鄭英、敬云川，2012:24-38)、暴露了金融政策風險。危機帶來挑戰(zhàn)的同時也帶來機遇，歐元持續(xù)走低，從歐洲角度而言人民幣升值壓力減輕，進口商品價格下跌一定程度上緩解了國內價格上漲的趨勢(李稻葵、張雙長，2010:4-12)。外國學者也同樣關注歐債危機對中國的影響，花旗首席經(jīng)濟學家Willem Buiter認為歐債危機削弱了人民幣升值的外部壓力，一定程度上推動了人民幣自由化和國際化(Willem Buiter,2010)。2006年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主Edmund S.Phelps認為歐債危機對中國的影響主要體現(xiàn)在出口方面，他指出未來5年內中國對歐出口額將不會好轉，同時歐洲市場對中國投資的回報也不被看好(騰訊財經(jīng)，2012)。運用實證方法研究歐債危機對中國影響的文獻多著眼于其對我國出口貿易的影響，認為歐債危機降低了我國貿易額度、削弱了出口企業(yè)競爭力、惡化了出口貿易環(huán)境、壓縮了貿易利潤空間。筆者基于前人的研究成果，推進歐債危機的實證研究。采用實證方法研究歐債危機對中國經(jīng)濟多方面的影響，難點在于對歐債危機演進的刻畫。因為量化學界對于歐債危機進程的定性描述是計量方法得以運用的前提，即需要通過技術處理，找到歐債危機進程的可量化指標。筆者借鑒Lunsdaine and Prasad(2003)成功量化美國金融危機演進的方法，結合本次危機的特點，提取其中的代表性指標，創(chuàng)建一個單一指標來刻畫此次歐債危機的演進。生成的單一指標優(yōu)于簡單的用債務量、債務率或債務結構等既有指標，這種處理方式可以避免各國指標簡單加總帶來的謬誤，并且更能直觀、真實、動態(tài)的反映歐債危機的變化趨勢。

一、 研究框架

(一) 歐債危機演進的測度

直觀地說，危機就是對經(jīng)濟體一系列隨機的負面沖擊。筆者假定這一系列隨機沖擊對經(jīng)濟體多個經(jīng)濟指數(shù)存在影響且影響可加總，同時假定每個指數(shù)所受的影響包括特異性沖擊部分，以此作為單個市場或經(jīng)濟體自身的特性(薛熠、何茵，2010:69-83)。但是，不同外生沖擊影響經(jīng)濟的速度不同，且經(jīng)濟各方受沖擊后反映存在差異。為解決這一問題，筆者借鑒Lumsdaine and Prasad(2003)的方法，通過尋找一個時變的動態(tài)權重，從而達到準確反映某一經(jīng)濟指標對歐債危機的傳導和反映過程中的不同步性。該方法旨在確定歐債危機沖擊中的共同因素(common factors)，創(chuàng)建一個單一指標刻畫危機的演進。

在本研究中，共同要素即為歐債危機的要素沖擊。當所有經(jīng)濟指標在危機演進中同時惡化的時候，此共同趨勢由歐債危機的沖擊導致。為實現(xiàn)本文既定目標，并兼顧可操作性，本文略去了危機中各要素間的相互作用。時變的動態(tài)權重是模型的基本思想，用于反映歐債危機共同因素對所選取每個指標的影響。首先，對每個單項指標i構建garch模型：

均值方程：

(1)

條件方差：

(2)

時變動態(tài)權重為：

(3)

歐債危機共同因素CFt為：

(4)

每個單項指標i在受到共同要素CF沖擊的同時，也受到自身個體要素沖擊。若個體要素沖擊不存在，則各單項指標僅受到共同要素沖擊，根據(jù)大數(shù)定理，(3)式能夠對共同要素進行無偏的估計。但存在個體要素沖擊時，單項指標條件方差相對于其他指標變大時，表明該指標所承受的個體要素沖擊較大。因此，本研究采取單項指標i條件方差的倒數(shù)占全部指標條件方差倒數(shù)總和的比例作為該指標的權重，以此方法適當調小該指標對共同因素的貢獻度。

歐洲主權債務危機的主要影響層面是政府主權債務和市場流動性，國債收益率與債務危機的發(fā)展息息相關，而歐元隔夜拆借利率可以從數(shù)據(jù)層面反映歐元的流動性。國債收益率只有維持在足夠高的水平上，才有投資者愿意承擔高風險購買危機國國債；隔夜拆借利率實時反映了歐元流動性狀況，其升高說明歐元流動性趨緊。歐債危機涉及歐洲多國，且各國危機狀況不盡相同，為了兼具代表性和普遍性，本文采用歐債危機重債國“歐豬五國”的政府十年期國債收益率與歐元隔夜拆借利率Eonia Rate來確定歐債危機的共同因素。

(二) 歐債危機對中國經(jīng)濟影響的測度

在得到刻畫歐債危機演進的共同因素指標后，本文運用向量自回歸VAR模型研究歐債危機對中國經(jīng)濟的影響。含有N個變量滯后k期的VAR模型表示如下：

(5)

其中，

根據(jù)歐債危機向中國傳導的三個渠道，選取歐債危機對中國經(jīng)濟影響的指標*對于代表中國經(jīng)濟發(fā)展指標的選取，考慮到非接觸途徑屬于行為金融領域的研究范疇，本文選取的主要指標主要基于貿易途徑和金融途徑。。選取能較好反映我國總體經(jīng)濟波動狀況的中國宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)同步指標作為衡量我國宏觀經(jīng)濟的指標；選取中國出口總額作為歐債危機影響中國貿易的指標；選取人民幣實際有效匯率、中國金融機構貸款總額作為歐債危機通過金融渠道影響中國經(jīng)濟的指標。因此，本研究中的VAR模型一共含有5個變量，分別為：歐債危機共同因素CF、景氣指數(shù)同步指標BI、人民幣實際有效匯率EX、出口總額EXP、貸款總額CR。

即，Yt=(Ycf,t,Ybi,t,Yex,t,Yexp,t,Ycr,t)T。

二、 實證結果及分析

根據(jù)歐債危機的爆發(fā)時間，本文選取2010年1月至2014年9月的月度數(shù)據(jù)作為樣本。并根據(jù)第二部分描述的模型方法和所選樣本預測，以此測度歐債危機共同因素的沖擊及其對中國經(jīng)濟的影響。

(一) 對歐債危機共同因素的測度結果

圖1　2010年1月至2014年7月歐債危機共同沖擊的變化

根據(jù)歐豬五國政府十年期債券收益率及歐元隔夜拆借利率數(shù)據(jù)計算，得到刻畫歐債危機的共同因素CF。共同因素的數(shù)值變化刻畫了歐債危機的發(fā)展趨勢，數(shù)值為正表明歐債危機惡化，數(shù)值為負表明危機有所好轉，相應數(shù)值大小對應危機惡化或好轉的程度。如圖1所示，2010年前三季，CF的值圍繞0上下小幅波動，從第四季度起，CF波幅開始放大，并在11月達到峰值。2011年至2012年4月，CF波幅較大，此后趨于平緩。希臘2009年末被各評級機構下調主權信用評級標志著歐債危機的開端，但由于危機還未大肆蔓延，影響仍局限于政府層面，因此CF波動不明顯。當危機從爆發(fā)階段進入擴散、蔓延階段，對銀行業(yè)和實體經(jīng)濟的影響也逐漸顯露，CF值波動幅度明顯加大。2011年10月的峰值也與當月意大利十年期國債收益率突破7%關口為標志的意大利陷入政府主權債務危機相對應。CF波動趨勢在2011年8月與2012年1月出現(xiàn)向下的波動，表明此時歐債危機有所好轉。這是由于希臘、愛爾蘭、西班牙等國家在危機爆發(fā)后紛紛推進結構性改革、進行財政整頓、實行經(jīng)濟調整計劃，這些自我救助開始產(chǎn)生成效。2011年12月，歐洲央行為避免歐元區(qū)陷入新一輪銀行業(yè)危機，實施了自歐元區(qū)成立以來最大規(guī)模的信用注入。歐債危機通過危機國家自救、歐盟和歐洲央行共三重救助，情況趨于穩(wěn)定，歐洲央行行長德拉吉在2012年3月表示歐債危機最壞的階段已經(jīng)過去。

(二) 歐債危機對中國經(jīng)濟影響的測度結果

VAR模型要求各時間序列平穩(wěn)，因此針對各指標自身特點，通過去季節(jié)性、取對數(shù)和做差分等方式將其變平穩(wěn)。表1是采用Eviews6.0計量分析軟件對所選指標序列處理后進行單位根檢驗的結果。

表1　各變量單位根檢驗結果*_sa表示去季節(jié)性，ln表示去對數(shù)，△表示一階差分。以△lnfdi_sa為例說明，△lnfdi_sa表示先對fdi指標去季節(jié)性，接著取對數(shù)，最后進行一階差分后的結果。

數(shù)據(jù)來源：Eviews結果整理

對上述已經(jīng)處理為平穩(wěn)序列的變量進行協(xié)整檢驗后，發(fā)現(xiàn)存在協(xié)整關系，即可進行后續(xù)分析。本文主要對所構建的VAR模型進行脈沖響應分析，研究當共同因素CF變動正負兩個單位時，中國宏觀經(jīng)濟景氣同步指數(shù)、出口總額、信貸總額以及人民幣實際有效匯率的變動，結果如圖2所示。

從圖(a)可看出，我國宏觀經(jīng)濟景氣同步指數(shù)與歐債危機存在負相關性，存在一期的滯后，從第六期起收斂。歐債危機給我國宏觀經(jīng)濟帶來了一定的負面影響，但影響持續(xù)時間不長，在第四期后明顯減弱。說明歐債危機并沒有第一時間影響中國宏觀經(jīng)濟，且我國抵御歐債危機的能力較強，恢復速度較快。

從圖(b)可看出，歐債危機對中國出口的影響立竿見影。影響在第一期就得以顯現(xiàn)，主要體現(xiàn)在前三期，隨后影響減弱，直至第六期趨于平穩(wěn)。歐債危機的爆發(fā)從需求路徑、匯率路徑和融資成本路徑共三方面對中國出口造成影響。為了平衡政府收支，歐元區(qū)多國開始實行緊縮型財政政策，居民收入水平下降、投資減少、消費需求下降，從而導致進口需求降低；歐元持續(xù)貶值，降低了中國出口貿易的競爭力，同時增大了中國出口商面臨的匯率風險，從而中國對歐出口減少；持有歐洲重債國政府債券的歐元區(qū)銀行面臨因流動性緊縮而導致的破產(chǎn)風險，該風險通過借貸行為向實體經(jīng)濟傳導，融資成本的提高從另一方面削減了進口貿易需求。

從圖(c)可看出，我國金融機構貸款總額在均線附近呈現(xiàn)上下波動，并沒有明顯的增減趨勢，即歐債危機對我國金融機構貸款總額的影響不顯著。這是由于中國的金融機構開放程度不高，與歐元區(qū)金融市場的關聯(lián)度與融合度有限，因此歐債危機通過金融途徑對中國產(chǎn)生的影響較小。

從圖(d)可看出，歐債危機對人民幣匯率指數(shù)的增量產(chǎn)生了正向影響。結合人民幣匯率指數(shù)原序列的趨勢分析，可以得出人民幣實際有效匯率因歐債危機沖擊得到提升的結論，即人民幣購買力走強。為中國經(jīng)濟地位在世界范圍內得到提升而高興的同時，我們需要警醒人民幣匯率走強背后的風險。巨額外匯儲備安全受到威脅、出口企業(yè)利潤被壓縮、經(jīng)濟增長放緩等風險均需要采取相應措施防范。

圖2　脈沖響應函數(shù)圖數(shù)據(jù)來源：Eviews結果整理

三、 結論及建議

歐債危機的爆發(fā)減緩了全球金融危機后世界經(jīng)濟復蘇的進程。歐洲人口老齡化程度與高福利政策傳統(tǒng)，致使歐債危機成為一個中長期的問題(《歐洲主權債務危機的傳導路徑和發(fā)展趨勢》課題組，2013:11-23)。這讓我們不得不關注歐債危機對中國經(jīng)濟的影響，并提出應對措施。本文通過測度能夠刻畫危機演進的歐債危機共同因素，運用VAR模型研究了歐債危機對中國實體經(jīng)濟與金融業(yè)產(chǎn)生的影響。

實證結果表明，歐債危機對中國經(jīng)濟的影響主要通過貿易途徑傳導，而通過金融途徑的傳導有限?？傊?，歐債危機對中國經(jīng)濟產(chǎn)生了一定的負面影響。具體來說，我國宏觀經(jīng)濟增長速度放緩，出口貿易規(guī)模有明顯萎縮，人民幣匯率指數(shù)上升導致巨額外匯儲備安全存在隱患，金融機構所受影響尚不顯著。

歐債危機并沒有完全度過，財政政策與貨幣政策二元結構的制度缺陷，持續(xù)低速經(jīng)濟增長和高額支出的不平衡，以及世界經(jīng)濟局勢前景不甚明朗，都可能導致歐債危機持續(xù)存在。危機的延續(xù)導致其對我國經(jīng)濟的影響持續(xù)，因此結合本文的研究結果，提出以下建議：

第一，調整出口拉動型經(jīng)濟結構，刺激消費擴大內需。出口導向型的經(jīng)濟增長模式，注定了中國經(jīng)濟容易受到世界經(jīng)濟局勢變動的沖擊。國際貿易之爭成為不爭的事實，中國勞動力成本上升已不可逆轉，高科技產(chǎn)品出口的競爭力尚未完全形成。因此，我國經(jīng)濟發(fā)展模式的轉變應瞄準拉“三駕馬車”中的消費一項。隨著包括住房保險、養(yǎng)老金并軌等社保制度在深度、廣度上的拓展，消費信心得以增強，依靠內需提振經(jīng)濟在制度上已有保障。在此基礎上配合積極的財稅政策，適當提薪、降稅，促進國民轉變消費觀念。此外，仍需優(yōu)化出口結構，提升高勞動附加值商品占出口產(chǎn)品的比重，拉大出口貿易的利潤空間。

第二，推進人民幣跨境結算，加速人民幣國際化進程。人民幣國際化的實現(xiàn)，通過降低匯率風險從而達到降低因使用外幣產(chǎn)生的財富流失。依托國際金融中心的建設，提升金融機構國際化程度，擴大人民幣跨境結算、融資服務等金融服務的份額。提升中國出口產(chǎn)品的優(yōu)勢，借助海外市場對中國產(chǎn)品的依賴，推進人民幣在出口貿易中的計價與結算。

第三，實現(xiàn)外匯儲備多元化，保障巨額外匯儲備安全。過于單一的外匯儲備結構無疑是將雞蛋放在了同一個籃子里，風險隱患不言而喻。堅持外匯儲備的多元化投資，將結構單一的外匯儲備通過投資的方式實現(xiàn)多元化，以此增強中國抵御金融危機風險的能力。

第四，著力加強金融市場建設，健全銀行業(yè)監(jiān)管機制。歐債危機通過金融途徑對中國的影響較小，說明我國金融業(yè)開放程度欠缺，與世界金融業(yè)關聯(lián)度低。雖然因此使我國金融業(yè)在歐債危機帶來的影響中得以幸免，但從長遠發(fā)展角度來看，無論是對中國金融業(yè)自身發(fā)展還是對經(jīng)濟發(fā)展貢獻而言，“閉關鎖國”都是作繭自縛。加強金融創(chuàng)新，開展海外并購，同時配以適度監(jiān)管，推進中國金融業(yè)的國際化。

參考文獻：

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[14] Willem Buiter(2010).Europe Debt Crisis to Have Limited Impact to China,ChinaDaily,2010-05-27.

■作者地址：張夢露,武漢大學經(jīng)濟與管理學院；湖北 武漢 430072。Email：263625427@qq.com。

吳鳳，武漢大學經(jīng)濟與管理學院。

■責任編輯：劉金波

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The Influence of European Debt Crisis on China’s Economy

——Based on the Method of European Debt Crisis Description

ZhangMenglu(Wuhan University)

Wufeng(Wuhan University)

Abstract:The European sovereign debt crisis transmitted to China through trade channels,financial channels and non-contact way.Refer to Lumsdaine and Prasad’s method,we build an unilateral quantity index which can describe the debt crisis.Subsequently,using VAR model studies the European debt crisis brought what kind of impact to Chinese economy.Our empirical research is based on monthly data between January 2010 and September 2014.As shown in the empirical results,debt crisis has a negative effect on Chinese macro economy.Due to the decline in external demand brought by the Europe debt crisis,China’s export industry was affected at first time.Because of the effect to the European debt crisis on China’s economy,the RMB real effective exchange rate rise.Besides,the influence of the crisis to Chinese financial industry was not significant.Finally,policy suggestions such as adjustment of economic structures,promoting the internationalization of the RMB,accelerating diversification of foreign exchange reserves,strengthening the ability of financial industry to prevent the global risk are put forward.

Key words:European debt crisis; crises description; common factors; china’s economy

基金項目：■教育部哲學社會科學研究重大課題攻關項目(12JZD029)

DOI:10.14086/j.cnki.wujss.2015.03.010