◎錢坤

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我國貨幣政策與股票價格的互相影響

◎錢坤

近年來我國貨幣政策及其對股票價格的影響

亞洲金融危機(jī)之后的通貨緊縮階段。20世紀(jì)90年代末亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，盡管這沒有對我國經(jīng)濟(jì)造成直接的影響，然而或多或少還是對我國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了一定的沖擊。

我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)受到亞洲金融危機(jī)的沖擊，具體表現(xiàn)在兩個方面，即對外貿(mào)易與外資利用。首先就對外貿(mào)易而言，亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致其發(fā)展停滯不前。一直以來，我國都是亞洲最大的貿(mào)易市場，上個世紀(jì)末我國在亞洲地區(qū)就有6位主要貿(mào)易伙伴。隨著亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，亞洲各國的進(jìn)口能力受到了嚴(yán)重的影響，如此就限制了我國向亞洲地區(qū)的貿(mào)易擴(kuò)張。起初，我國對外貿(mào)易并沒有受到金融危機(jī)的明顯影響，直到1998年，其產(chǎn)生的不良影響逐漸凸顯出來，導(dǎo)致我國出口量大幅度降低。除了港幣與人民幣基本維持穩(wěn)定，幾乎全部東南亞國家的貨幣平均水平都由于金融危機(jī)的影響而貶值超過了30％，從某種意義上來講這使得我國商品的國際競爭力大幅度削弱。

流動性過剩階段。2003年，隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不斷變革，我國度過了五年的通貨緊縮階段，經(jīng)濟(jì)也有所恢復(fù)，開始逐漸發(fā)展信貸、投資以及外匯儲備等金融業(yè)務(wù)。然而由于為了反通貨緊縮，我國投放了大量貨幣，隨著2002年末全球性流動過剩導(dǎo)致的外部影響逐漸顯露，我國經(jīng)濟(jì)體系中積累的流動性顯得越來越明顯，這一問題帶來的直接影響就是物價上漲，CPI指數(shù)與資產(chǎn)價格呈現(xiàn)一個持續(xù)升高的態(tài)勢。

不得不承認(rèn)，這一階段我國面臨著流動性過剩的問題，具體表現(xiàn)在貨幣環(huán)境寬松、銀行體系資金過剩、房地產(chǎn)投資快速增長以及股票價格大漲等四個方面。其中股市的不斷發(fā)展與持續(xù)繁榮，不僅僅與經(jīng)濟(jì)發(fā)展、股權(quán)分置改革以及市場環(huán)境的完善有關(guān)，流動性過剩也是一個重要原因。

為此，央行在很長一段時間內(nèi)采取了嚴(yán)格的貨幣政策以緩解流動性過剩的問題，旨在避免經(jīng)濟(jì)過熱，保持基礎(chǔ)貨幣的合理增長，確保物價水平與資本市場維持在一個穩(wěn)定與平衡的水平。然而，在對流動性進(jìn)行調(diào)控的過程中，貨幣政策仍然面臨著不同程度的困難，主要是由于以下幾方面原因：公開市場操作對沖流動性的影響存在一定的局限性、通過調(diào)整利率來使多余流動性得到收縮這一手段的實(shí)際效果并不理想、將存款準(zhǔn)備金率上調(diào)以使銀行流動性縮減的作用并不明顯。

資本市場繁榮階段。到了2007年，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高漲，經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生了明顯的變化，流動性過剩、通貨膨脹壓力不斷增加、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不平衡等成為了限制我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要不確定因素。特別是由于資本市場大熱使得全民炒股的熱潮被掀起，導(dǎo)致投資過熱，資本市場泡沫不斷擴(kuò)大。

針對2007年經(jīng)濟(jì)大熱的情況，具體可以從貨幣供應(yīng)與信貸規(guī)模不斷上升、物價上漲、投資速度過快以及股價與房價不斷上漲這幾個方面表現(xiàn)出來。其中火熱的市場必然會使得許多人盲目投資，在沒有增加資產(chǎn)供給的條件下，股票市場與房地產(chǎn)市場必然會涌入大量市場閑置資金，對于股價與房價的提升有著十分重要的推動作用。

全球金融危機(jī)階段。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，對我國經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重的沖擊。雖然央行出臺了一系列政策，然而實(shí)際效果并不理想，M2增長率、CPI不斷上升，GDP仍然保持一個過高的增速，預(yù)期通脹壓力也高居不下。2008年，央行貨幣政策也有所轉(zhuǎn)變，開始由“適度從緊”向“從緊”轉(zhuǎn)變，我國持續(xù)了十年的穩(wěn)健貨幣政策由此退出了歷史舞臺。從全球范圍看，通貨膨脹壓力成為了全球各國經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題，國際市場大宗商品價格也呈現(xiàn)一個持續(xù)上漲的態(tài)勢。出于對美國次貸危機(jī)等不確定因素的考慮，我國央行采取了一系列強(qiáng)化措施，通過不同貨幣政策工具的靈活運(yùn)用，使我國通貨膨脹壓力得到緩解。2008年我國南方各地區(qū)連續(xù)發(fā)生嚴(yán)重自然災(zāi)害，其中四川汶川發(fā)生8級特大地震，這一災(zāi)難破壞了大面積的基礎(chǔ)設(shè)施，造成大量人員傷亡，地區(qū)工農(nóng)業(yè)受到了嚴(yán)重的損失，并且生態(tài)環(huán)境也遭到嚴(yán)重破壞，此時的股票市場也產(chǎn)生了強(qiáng)烈的反應(yīng)，呈現(xiàn)持續(xù)下跌的態(tài)勢。

就整體而言，全球金融危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致我國股票市場與房地產(chǎn)市場受到了重創(chuàng)，嚴(yán)重打擊了投資者信心，同時也阻礙了我國對外貿(mào)易的發(fā)展。此外，金融危機(jī)后對我國經(jīng)濟(jì)帶來的后續(xù)影響也非常大，人們對未來經(jīng)濟(jì)增長的信心遭到了嚴(yán)重打擊，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)面臨著巨大的挑戰(zhàn)。中國出口企業(yè)也受到了極大的影響，由于我國對外貿(mào)易具有很高的依存度，次貸危機(jī)帶來的影響削弱了許多國家的消費(fèi)能力，進(jìn)而對中國產(chǎn)品出口貿(mào)易造成了嚴(yán)重的影響。

股票價格波動對貨幣政策目標(biāo)的影響

物價穩(wěn)定目標(biāo)。相關(guān)研究表明，股票價格上漲對于消費(fèi)與投資具有推動作用，可以使總支出擴(kuò)大，因此，股票價格對于國民收入、一般物價水平而言還是有十分重要的影響。然而需要注意的是，隨著股票價格的不斷上漲，如果實(shí)業(yè)投資的預(yù)期收益率要比短期股票投資收益率低，那么就會挫傷實(shí)業(yè)投資的積極性，降低消費(fèi)欲望，并且追漲心理是每個普通投資者的一般心理特征，因此這就會導(dǎo)致股市滯留了大量貨幣資金，進(jìn)而會降低總支出與一般物價水平。

股市在某種程度上能夠代表經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的質(zhì)量好壞，股票價格的運(yùn)行也是市場對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展形式預(yù)期的重要反映，同時會影響到通貨膨脹預(yù)期。股票價格迅速增長有利于私人部門對未來商品與服務(wù)價格上漲預(yù)期的形成，促使私人部門的支出增加，進(jìn)而提高一般物價水平。而股票價格波動則會使社會中通貨膨脹預(yù)期的作用發(fā)生時，就算其不會對通貨膨脹產(chǎn)生直接影響，通脹預(yù)期也會促使人們要求上調(diào)工資，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)成本推動型通貨膨脹的形成。并且實(shí)證也表明，對于通貨膨脹而言，股價變動具有的作用是正向的、積極的。

金融穩(wěn)定目標(biāo)。目前，學(xué)術(shù)界對于股票價格對通貨膨脹的影響的認(rèn)知并不統(tǒng)一，然而隨著近幾年全球股市的震蕩，人們對于股票價格對金融穩(wěn)定的影響有了一個新的認(rèn)識，過度波動的股票價格對于金融穩(wěn)定而言還是會產(chǎn)生消極的影響的。關(guān)于“金融穩(wěn)定”，目前學(xué)界與金融界對其定義的研究非常少，大部分人只能夠從對立面來解釋其概念。其中國際貨幣基金組織的研究人員從三個角度對“金融穩(wěn)定”進(jìn)行了闡釋：站在機(jī)構(gòu)的角度，金融穩(wěn)定是指金融機(jī)構(gòu)具有良好的流動性，具備正常支付的能力；站在市場的角度，金融穩(wěn)定則是指金融市場資產(chǎn)價格處于一個合理的波動范圍，不會對實(shí)際經(jīng)濟(jì)造成根本性的影響與破壞；站在整體的角度，金融穩(wěn)定則是指防止系統(tǒng)性風(fēng)險在金融體系中的產(chǎn)生。

當(dāng)然，不同學(xué)者對金融穩(wěn)定的闡述只是存在較小的差異，根據(jù)對金融穩(wěn)定的不同闡述，筆者認(rèn)為金融穩(wěn)定的內(nèi)容與標(biāo)準(zhǔn)可以通過以下幾個方面得到概括：

首先，金融市場的穩(wěn)定表明金融市場具有良好的流動性，具備正常發(fā)揮資金配置功能的能力；金融資產(chǎn)價格運(yùn)行與基本面持平，能夠?qū)崿F(xiàn)對其真實(shí)價值的反映，同時具有一定的穩(wěn)定性，對于沒有發(fā)生顯著變化的經(jīng)濟(jì)基本面而言，交易價格劇烈短期波動的情況是不會發(fā)生的。其次，金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定，表現(xiàn)出的是金融機(jī)構(gòu)具有良好的資產(chǎn)負(fù)債狀況，其信貸支持等金融中介的職能與作用能夠得到充分發(fā)揮，關(guān)于銀行擠兌以及金融機(jī)構(gòu)倒閉等問題是不會發(fā)生的。再者，整個金融體系的組成是由金融機(jī)構(gòu)與金融市場實(shí)現(xiàn)的，其具有穩(wěn)定性。

綜上所述，現(xiàn)階段我國貨幣政策的實(shí)施仍然存在諸多問題，難以實(shí)現(xiàn)對股票價格波動的有效控制，進(jìn)而導(dǎo)致物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定受到了嚴(yán)重的沖擊。特別是金融危機(jī)的爆發(fā)，更是擴(kuò)大了這一問題對我國金融市場產(chǎn)生的影響，嚴(yán)重阻礙了我國經(jīng)濟(jì)的健康平穩(wěn)發(fā)展。鑒于此，我們必須認(rèn)真分析現(xiàn)階段國內(nèi)外金融環(huán)境的特點(diǎn)，加強(qiáng)對貨幣政策的研究，找出其中存在的不足，并提出有效的改進(jìn)措施，以此實(shí)現(xiàn)對股票價格波動的有效控制，進(jìn)而為維護(hù)我國物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定提供強(qiáng)有力的保障，最終實(shí)現(xiàn)我國社會經(jīng)濟(jì)的健康平穩(wěn)發(fā)展。

（作者單位：中國社會科學(xué)院研究生院）