◎張庚杰

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中國(guó)房地產(chǎn)銀行信貸現(xiàn)狀分析及房地產(chǎn)PE

◎張庚杰

房地產(chǎn)業(yè)屬于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)，是一個(gè)具有高度綜合性和高度關(guān)聯(lián)性的行業(yè)，同時(shí)其屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)過(guò)程需要大量資金投入運(yùn)作，所以融資對(duì)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)尤其重要。在目前的金融環(huán)境下，我國(guó)房地產(chǎn)資金來(lái)源主要依賴銀行信貸。近些年，國(guó)家金融宏觀調(diào)控，造成房地產(chǎn)企業(yè)資金供應(yīng)緊張。在這樣的背景下，我國(guó)房產(chǎn)企業(yè)融資趨向多元化發(fā)展。建立起一個(gè)多層次的房地產(chǎn)融資體系以滿足融資多元化的需求是當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)融資的主要問(wèn)題。

私募股權(quán)投資(Private Equity，簡(jiǎn)稱PE)，是非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。PE并不看中企業(yè)目前的營(yíng)運(yùn)能力和經(jīng)營(yíng)狀況，而是著眼于企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性，即企業(yè)的價(jià)值。房地產(chǎn)PE是定向投資于房地產(chǎn)行業(yè)的PE，基于行業(yè)的特殊性獨(dú)具特色。

目前房地產(chǎn)企業(yè)銀行信貸的現(xiàn)狀

自2009年底地產(chǎn)調(diào)控以來(lái)，銀行信貸這一房地產(chǎn)企業(yè)最為傳統(tǒng)的融資工具，便逐步收緊。作為應(yīng)對(duì)各主要房地產(chǎn)企業(yè)，正在積極探索和使用其它融資渠道。但銀行貸款仍然是房地產(chǎn)企業(yè)最主要的融資工具。

中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來(lái)源主要是：國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金及其他資金。其他資金主要是定金及預(yù)付款二個(gè)方面，房地產(chǎn)企業(yè)自有資金比例較低，主要依賴銀行貸款。銀行信貸資金貫穿于土地儲(chǔ)備、交易、房地產(chǎn)開發(fā)與銷售的全過(guò)程。據(jù)央行和銀監(jiān)會(huì)對(duì)全國(guó)除西藏以外的30個(gè)省(市)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)的房地產(chǎn)開發(fā)資金中有55％的資金直接來(lái)自銀行系統(tǒng)，而另外的自籌資金主要由商品房銷售收入而來(lái)，大部分來(lái)自購(gòu)房者的銀行按揭貸款。按首付25％～30％計(jì)算，企業(yè)自籌資金中有大約60％～70％來(lái)自銀行貸款，“定金和預(yù)收款”也有25％～30％的資金來(lái)自銀行貸款。如果將施工企業(yè)墊資中來(lái)源于銀行貸款部分加上的話，來(lái)源于銀行的資金總比例將高達(dá)70％以上。銀行貸款實(shí)際上支撐了房產(chǎn)開發(fā)商經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)的主要資金鏈。對(duì)比銀行貸款最多不超過(guò)房地產(chǎn)總投資40％的國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)銀行的依賴度明顯過(guò)高。一旦房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動(dòng)，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行的金融風(fēng)險(xiǎn)，從而影響國(guó)家經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。為此，政府不遺余力的對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行調(diào)控，自 “121號(hào)文”開始，“國(guó)六條”、“國(guó)十五條”、《關(guān)于金融促進(jìn)節(jié)約集約用地的通知》、 “國(guó)十一條”、“國(guó)八條”相繼出臺(tái)，銀行信貸被逐步收緊。隨著調(diào)控政策的頻頻出臺(tái)，房地產(chǎn)行業(yè)急速降溫，去化周期延長(zhǎng)，房產(chǎn)企業(yè)資金鏈的脆弱性顯露無(wú)遺，房地產(chǎn)企業(yè)融資面臨前所未有的挑戰(zhàn)。面對(duì)資金瓶頸，開發(fā)商亟待拓寬融資渠道。

國(guó)內(nèi)PE發(fā)展現(xiàn)狀

PE基金即私募股權(quán)投資基金是指通過(guò)非公開的渠道募集資金，對(duì)非上市公司進(jìn)行股權(quán)投資，以期日后通過(guò)上市、并購(gòu)等方式出售所持有的股權(quán)并獲利的實(shí)體或行為。 PE基金有廣義與狹義兩種理解，從廣義上而言，PE基金涵蓋對(duì)于未上市企業(yè)發(fā)展各階段的股權(quán)投資，即包括企業(yè)初創(chuàng)階段、擴(kuò)張階段、成熟階段等的股權(quán)投資，而人們熟知的風(fēng)險(xiǎn)投資基金則更多投資于高風(fēng)險(xiǎn)高成長(zhǎng)型企業(yè)的初創(chuàng)階段。因此廣義的PE基金包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金等股權(quán)投資基金。 從狹義上而言，PE基金所投資的主要是處于成熟階段的企業(yè)的股權(quán)，不包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金。

私募股權(quán)基金對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要推動(dòng)作用，主要有以下幾方面：拓寬企業(yè)的投資與融資渠道；為企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)提供融資渠道；降低融資成本以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)有關(guān)學(xué)者的歸納與課題組的分析，PE基金主要具有以下一些特點(diǎn)。

資金募集,主要通過(guò)非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集, 它的銷售和贖回都是基金管理人通過(guò)私下與投資者協(xié)商進(jìn)行，投資方式以私募形式進(jìn)行，極少涉及公開市場(chǎng)的操作,一般無(wú)需披露交易細(xì)節(jié)；采取權(quán)益型投資方式，基本不涉及債權(quán)投資。PE投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)的決策管理有一定的表決權(quán)；

一般投資于私有公司即非上市企業(yè)，極少投資上市公司，不涉及要約收購(gòu)義務(wù)；資期限較長(zhǎng)，屬于中長(zhǎng)期投資；資金來(lái)源廣，如個(gè)人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿并購(gòu)基金、戰(zhàn)略投資者、保險(xiǎn)公司等；PE投資機(jī)構(gòu)多采取有限合伙制，這種企業(yè)組織形式有很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的弊端；約束條件少，可滿足不同階段不同類型企業(yè)的融資需求 。

在國(guó)外的金融體系中，PE基金已經(jīng)成為一個(gè)不可或缺的組成部分。以2006年為例，美國(guó)PE基金募集資金共計(jì)1650億美元，首次超過(guò)了紐交易所和納斯達(dá)克證券交易所公開發(fā)行股票融資總額1540億美元，凸顯了市場(chǎng)資金對(duì)于PE基金的關(guān)注與偏好。

同樣以2006年為例，中國(guó)PE基金募集資金總額僅1200億元人民幣；同期，中國(guó)股市的融資總額為7765億元人民幣。PE基金所吸引的資金僅占股市融資額的1/6不到。這說(shuō)明與國(guó)外的PE基金市場(chǎng)相比，中國(guó)的PE基金市場(chǎng)尚處于初級(jí)階段，具有極為廣闊的發(fā)展前景。

房地產(chǎn)PE

房地產(chǎn)PE是房地產(chǎn)開發(fā)融資的一個(gè)重要方式，在國(guó)外有很成熟的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，在我國(guó)仍屬于新型金融業(yè)態(tài)，處于起步階段。目前，總體規(guī)模較小，但增速較快。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2010年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)PE基金,資金規(guī)模達(dá)到500多億元。僅占2010年房地產(chǎn)開發(fā)投資額總量的1％。如果除去規(guī)模較大、具有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)背景作為企業(yè)多元化融資延伸的那部分基金，實(shí)際規(guī)模更小。

目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)PE往往基于房地產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)生，一些房地產(chǎn)PE根據(jù)中國(guó)國(guó)情，設(shè)計(jì)出了“項(xiàng)目基金模式”，即先發(fā)掘鎖定房地產(chǎn)項(xiàng)目，再設(shè)計(jì)基金產(chǎn)品，而后募集成立基金的模式。此模式由于事先鎖定了地產(chǎn)項(xiàng)目，使得基金的運(yùn)作更加透明并且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制也更強(qiáng)，投資者能夠在認(rèn)購(gòu)基金份額前對(duì)基金所投資的項(xiàng)目進(jìn)行充分了解，從而降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

資金來(lái)源方面，由于PE的投資期限較長(zhǎng)，因此，其資金會(huì)大量來(lái)自于其主要投資地域的機(jī)構(gòu)投資者。以歐洲為例，歐洲PE領(lǐng)域70％以上的資金來(lái)自歐洲本土。但國(guó)內(nèi)卻是另一番景象，大量投資資金來(lái)源于海外，這主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)缺乏完善的資本市場(chǎng)和相應(yīng)的監(jiān)管架構(gòu)。目前我國(guó)房地產(chǎn)PE的募集對(duì)象，主要是個(gè)人投資者或民營(yíng)企業(yè)，以及少量的信托公司、保險(xiǎn)公司、銀行的私人理財(cái)部。這與外資房地產(chǎn)PE有很大不同，外資房地產(chǎn)PE,主要面向成熟的機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老退休基金、捐贈(zèng)基金、大學(xué)教育基金以及投資銀行、保險(xiǎn)公司等。這一方面是由于我國(guó)的銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者投資私募基金還存在諸多政策性限制。另一方面也是由于專業(yè)房地產(chǎn)基金剛剛起步，保險(xiǎn)、社保等機(jī)構(gòu)并未看到其業(yè)績(jī)，因而對(duì)房地產(chǎn)PE的選擇要求非常嚴(yán)格，難以成為募集對(duì)象。

根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)PE的退出形式多樣，與其投資模式相關(guān)聯(lián)。有物業(yè)出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資本市場(chǎng)退出、發(fā)行REITs退出、收回本息（針對(duì)債權(quán)投資）、紅利分配、設(shè)定強(qiáng)制贖回條款等方式。目前，由于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)PE主要投資于項(xiàng)目，退出形式較為單一，主要是物業(yè)出售和股權(quán)轉(zhuǎn)讓。具體來(lái)說(shuō)，有直接買地、通過(guò)自己的開發(fā)團(tuán)隊(duì)或與其他開發(fā)商合作開發(fā)，建成后出售產(chǎn)品退出的；有以低價(jià)收購(gòu)物業(yè)，通過(guò)重新包裝，再以高價(jià)出售獲利的；也有以股權(quán)或債權(quán)形式，提供過(guò)橋融資，幫助房地產(chǎn)企業(yè)完成土地收購(gòu)提供建設(shè)資金，以合作方股權(quán)回購(gòu)或向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式退出。另一方面，投資于公司層面的基金，一般通過(guò)資本市場(chǎng)退出，包括以公開上市方式退出，或者通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)出售已上市公司股票退出。在國(guó)外，商業(yè)地產(chǎn)可以采取發(fā)行REITs退出，但目前國(guó)內(nèi)相關(guān)環(huán)境尚不成熟，仍不能采用。

綜合來(lái)看，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)PE具有起步晚、融資渠道單一、退出機(jī)制單一的特點(diǎn)，發(fā)展極不成熟，單發(fā)展空間巨大，符合房地產(chǎn)行業(yè)健康持續(xù)發(fā)展的要求。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展與新政出臺(tái)，房地產(chǎn)PE必將成為房企重要的融資渠道。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院）