文彬，葉丹

（廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，廣東廣州510320）

貨幣政策與匯率政策動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)的國(guó)際比較研究

文彬，葉丹

（廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，廣東廣州510320）

摘要：貨幣政策與匯率政策的動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)不僅關(guān)系到各國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡調(diào)節(jié)，也關(guān)系到各國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展重心。一國(guó)應(yīng)該實(shí)施穩(wěn)定的匯率政策，充分釋放貨幣政策的效力，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，反向加強(qiáng)匯率的相對(duì)穩(wěn)定，形成貨幣政策與匯率政策的良性循環(huán)。貨幣政策與匯率政策的協(xié)調(diào)作用范圍，即經(jīng)濟(jì)自身的問題是不可能在不經(jīng)過各國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的自身調(diào)整，而僅使用貨幣政策與匯率政策的動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)能夠得到解決的。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；匯率政策；動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)

一、引言

自20世紀(jì)70年代以來，經(jīng)濟(jì)金融的自由化、一體化和全球化趨勢(shì)成為世界經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的一個(gè)最顯著特征。在這一經(jīng)濟(jì)背景下，越來越多的國(guó)家實(shí)行由封閉經(jīng)濟(jì)向開放經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。然而，經(jīng)濟(jì)的開放意味著本國(guó)資源配置目標(biāo)、條件和方式的改變，以及更為深刻的本國(guó)制度基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變。金融全球化作為一把“雙刃劍”，在讓各國(guó)政府收其利益的同時(shí)，也付出了慘痛的代價(jià)。從20世紀(jì)80年代開始的拉美債務(wù)危機(jī)，到亞洲金融危機(jī)，最后到全球領(lǐng)導(dǎo)者美國(guó)的次級(jí)債務(wù)危機(jī)和歐洲的債務(wù)危機(jī)都充分說明了這一點(diǎn)。因此，建立合理的金融制度，加強(qiáng)內(nèi)外政策的協(xié)調(diào)，不僅對(duì)實(shí)現(xiàn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡、促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展至關(guān)重要，而且對(duì)世界經(jīng)濟(jì)正常有序地發(fā)展具有重要的意義。

在一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策中，貨幣政策和匯率政策是關(guān)鍵的組成部分。貨幣政策是一國(guó)進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要工具之一，擔(dān)負(fù)著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展、保障充分就業(yè)、促進(jìn)國(guó)際收支平衡、保障幣值穩(wěn)定四大基本職能之外，防范金融危機(jī)也是貨幣政策的一個(gè)非常重要的功能。匯率政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策之一，也擔(dān)負(fù)著維護(hù)幣值穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重任。在匯率政策中，最主要的是匯率制度的選擇。一國(guó)選擇哪種匯率制度，應(yīng)從本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的具體情況去考慮。2005年7月21日，我國(guó)推行了完善人民幣匯率形成機(jī)制的改革，即參考一攬子貨幣確定人民幣匯率，同時(shí)管理和調(diào)節(jié)人民幣匯率，維護(hù)人民幣匯率的基本穩(wěn)定。截至2014年1月15日，相對(duì)于匯改前人民幣對(duì)美元中間價(jià)8.27，人民幣對(duì)美元已逐步累計(jì)升值26%。人民幣的升值，以及2008年次貸危機(jī)以來低迷的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，再加上適度從緊的國(guó)內(nèi)貨幣政策，使我國(guó)出口企業(yè)的生存環(huán)境雪上加霜。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系更加緊密，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化程度顯著提高。在資本項(xiàng)目的開放程度不斷提高的情況下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)以下局面：資本項(xiàng)目逐步完全開放將使貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)更加緊密地聯(lián)系在一起，兩個(gè)市場(chǎng)上的任何變化都會(huì)迅速地傳導(dǎo)給對(duì)方；在浮動(dòng)匯率制下，貨幣政策的獨(dú)立性將得到完全的釋放。盡管我國(guó)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)改革的大方向是與世界發(fā)達(dá)國(guó)家相一致的，但是，由于我國(guó)的特殊國(guó)情和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，現(xiàn)在的金融市場(chǎng)還是很不完善，貨幣政策和匯率政策的相互影響還不能完全由貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)及外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系決定。因此，借鑒世界各國(guó)貨幣政策與匯率政策協(xié)調(diào)的經(jīng)驗(yàn)，有利于我國(guó)貨幣政策與匯率政策更好地協(xié)調(diào)，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

二、文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)

關(guān)于貨幣政策與匯率政策的動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)的論述，最早見于1951年英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·米德（J. Meade）在其名著《國(guó)際收支》中提出在固定匯率制度下內(nèi)外均衡的沖突問題。米德指出，在固定匯率制下，由于匯率水平不變時(shí)，政府只能運(yùn)用支出增減型政策來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，然而單一的支出增減型政策有時(shí)無法實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部的同時(shí)均衡。這種內(nèi)外均衡出現(xiàn)沖突的現(xiàn)象就是著名的“米德沖突”。1955年澳大利亞經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯旺提出了斯旺模型，認(rèn)為要同時(shí)實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡兩個(gè)目標(biāo)，必須同時(shí)運(yùn)用支出增減政策和支出轉(zhuǎn)換政策，已隱含財(cái)政貨幣政策要與匯率政策協(xié)調(diào)的思想。20世紀(jì)60年代出現(xiàn)的蒙代爾-弗萊明模型探討了外匯市場(chǎng)、商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的同時(shí)均衡問題，認(rèn)為貨幣政策在固定匯率下無效，在浮動(dòng)匯率下則完全有效，而財(cái)政政策在固定匯率下完全有效，在浮動(dòng)匯率下則無效。1979年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼提出了更加本質(zhì)性的結(jié)論：貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性和資本的自由流動(dòng)這三個(gè)目標(biāo)是不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)的，任何國(guó)家都只能選擇其中的兩個(gè)而放棄另外一個(gè)，這就是著名的“三元悖論”，或稱為“不可能三角”，后來有不少學(xué)者對(duì)“不可能三角”進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。但是，“不可能三角”也不是絕對(duì)的，如Frankel，Schmukler和Serven（2001）通過計(jì)量實(shí)證檢驗(yàn)全球各國(guó)在1970-1999年間貨幣政策獨(dú)立性與匯率制度之間的關(guān)系，得出在1980年之前，貨幣政策獨(dú)立性隨著匯率制度浮動(dòng)程度的增加而增加，1990年之后它們之間的關(guān)系并不顯著，特別是對(duì)于發(fā)展中國(guó)家。［1］后來又有不少學(xué)者對(duì)“三元悖論”進(jìn)行了進(jìn)一步的研究，認(rèn)為“三元悖論”存在的主要原因在于政策變量的度量上存在缺陷［2-3］。Shambaugh（2004）［4］和Obstfeld等人通過研究樣本國(guó)與基準(zhǔn)國(guó)利率的關(guān)聯(lián)性，證明三元悖論的存在。研究過程中有關(guān)匯率制度和資本流動(dòng)性的測(cè)度過于簡(jiǎn)單，與多樣化的實(shí)際不符。Aizenman制定了三元悖論指數(shù)，一定程度上彌補(bǔ)了政策量化的缺陷，實(shí)證研究了不同群組國(guó)家三元悖論的政策配置對(duì)產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。［5-6］

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)貨幣政策和匯率政策的協(xié)調(diào)也進(jìn)行了廣泛的研究，大部分學(xué)者認(rèn)為“不可能三角”在我國(guó)是成立。易綱和湯弦（2001）提出“擴(kuò)展的不可能三角”理論，在“中間制度消失論”甚囂塵上之時(shí)，為廣大發(fā)展中國(guó)家特別是中國(guó)采用中間制度提供了理論支持。［7］王志強(qiáng)、孫剛和鄧?yán)桕枺?002）依據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的具體情況，借助于擴(kuò)展的蒙代爾-弗萊明模型，應(yīng)用“一體化政策”的概念，全面分析中國(guó)貨幣政策、匯率政策和財(cái)政政策，同時(shí)通過模型構(gòu)建和經(jīng)驗(yàn)分析，得出中國(guó)的一體化政策組合。［8］張亦春（2003）認(rèn)為，中國(guó)匯率體制向有管理的浮動(dòng)匯率轉(zhuǎn)變，有助于增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性。［9］劉明志（2006）從理論上分析了利率與匯率的可能政策組合，指出在人民幣面臨升值壓力的情況下，保持國(guó)內(nèi)利率低于國(guó)外存款利率、國(guó)內(nèi)本幣利率低于國(guó)內(nèi)外幣利率，能有效地緩解人民幣的升值壓力。［10］鄧永亮和李薇（2010）收集1996年至2008年中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究表明“不可能三角”在我國(guó)是成立的［11］，熊小學(xué)（2013）得出了相似的結(jié)論［12］。當(dāng)然，也有學(xué)者持不同的觀點(diǎn)，孫華妤（2004）認(rèn)為，中國(guó)匯率制度的選擇不能依據(jù)“不可能三角”理論，經(jīng)濟(jì)中的匯率問題不能依靠匯率制度的安排解決，現(xiàn)有的匯率形成機(jī)制即便不完善，也不能全盤否定它做出的貢獻(xiàn)。［13］鄒新月、郭紅兵和黃振軍（2012）通過四個(gè)典型化事實(shí)證明，由于國(guó)際骨干儲(chǔ)備貨幣美元的滲透和影響以及不完善的國(guó)際協(xié)調(diào)機(jī)制，使我國(guó)在一系列政策國(guó)際協(xié)調(diào)中處于不利地位，并由此造成我國(guó)匯率政策和貨幣政策的經(jīng)常性沖突，其中美元的滲透和影響是關(guān)鍵性的。［14］

已有的文獻(xiàn)理論大多數(shù)仍然沿用經(jīng)典“不可能三角”、弗萊明-蒙代爾模型及其擴(kuò)展模型來分析和解釋貨幣政策與匯率政策的協(xié)調(diào)，而且這些學(xué)者的研究都是僅僅引入新的條件通過數(shù)理推導(dǎo)上來得出自己的結(jié)論，或者是基于某一個(gè)國(guó)家或幾個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來分析已有的理論是否適用從而給出政策建議，例如中國(guó)學(xué)者大部分都是基于中國(guó)的數(shù)據(jù)來分析貨幣政策與匯率政策的協(xié)調(diào)，沒有從一個(gè)更全局的角度來著眼，中國(guó)所實(shí)行的貨幣政策與匯率政策受到發(fā)達(dá)國(guó)家、主要貿(mào)易伙伴國(guó)家及周邊國(guó)家的影響。這也是本文寫作的一個(gè)主要出發(fā)點(diǎn)，希望從一個(gè)更全面的角度來看貨幣政策與匯率政策的協(xié)調(diào)，特別是在全球一體化、人民幣國(guó)際化的背景和中國(guó)企業(yè)走出去戰(zhàn)略的指引下，中國(guó)的貨幣政策與匯率政策如何更加滿足于國(guó)家的戰(zhàn)略需求，釋放更大的國(guó)際影響力，這也是本文研究的價(jià)值所在。

三、貨幣政策與匯率政策協(xié)調(diào)的國(guó)際比較實(shí)證分析

（一）變量的選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取與貨幣政策和匯率政策有關(guān)的匯率（EXC）、利率（INT）、貨幣供應(yīng)量（MON）、外匯儲(chǔ)備（FER）、國(guó)民收入增長(zhǎng)率（GDR）、通貨膨脹率（CPI）等六個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量，前四個(gè)變量與貨幣政策和匯率政策直接相關(guān)；國(guó)民收入增長(zhǎng)率和通貨膨脹率是貨幣政策與匯率政策動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)所要達(dá)到的目標(biāo)。同時(shí)選擇美國(guó)、歐盟、日本等主要發(fā)達(dá)國(guó)家、金磚國(guó)家（印度、俄羅斯、巴西、南非）和中國(guó)的周邊（馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓、越南、韓國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)）等15個(gè)國(guó)家和地區(qū)作為研究對(duì)象，這些對(duì)象基本涵蓋了中國(guó)貨幣政策和匯率政策需要研究的外部對(duì)象范疇。本文收集樣本國(guó)家和地區(qū)的上述六個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量組成面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)大部分來源于世界銀行全球宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND全球宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。其中美元匯率選取的美元指數(shù)，其他國(guó)家和地區(qū)的匯率全部采取以美元為基準(zhǔn)貨幣的直接標(biāo)價(jià)法；國(guó)民收入增長(zhǎng)率選取的世界銀行人均GNI年增長(zhǎng)率；貨幣供應(yīng)量選取的是以現(xiàn)價(jià)本幣值計(jì)；外匯儲(chǔ)備是以美元計(jì)價(jià)。

面板數(shù)據(jù)有15個(gè)截面14年的平衡數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)年份跨度從2000年到2013年，在數(shù)據(jù)的選取中沒有選擇更早年份的數(shù)據(jù)是基于世界經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化。2000年以前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量才1.2萬億美元，而同期美國(guó)的GDP為9.9萬億美元，美國(guó)GDP是中國(guó)GDP的8倍（2013年中國(guó)的GDP為9.24萬億美元，美國(guó)同期GDP為16.8萬億美元，中國(guó)GDP接近美國(guó)GDP的55%），外匯儲(chǔ)備才1700億美元（2013年中國(guó)的外匯儲(chǔ)備接近4萬億美元）。樣本中除了中國(guó)外，2000年以后俄羅斯才剛剛從蘇聯(lián)解體，休克療法（不顧國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，一味私有化）中緩過來，普京才剛剛執(zhí)掌俄羅斯，俄羅斯的經(jīng)濟(jì)才逐步走上正軌。東南亞剛剛從東南亞金融危機(jī)的泥沼中緩慢艱難的爬升，部分國(guó)家如馬來西亞實(shí)行了一段時(shí)間的固定匯率制度，其他國(guó)家為了獲得貨幣政策的獨(dú)立性，放棄高估本幣的固定匯率，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度。南美國(guó)家如巴西、墨西哥才基本償還完在20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)中的外國(guó)貸款。特別是巴西，在盧拉政府面向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的以推動(dòng)社會(huì)發(fā)展為核心的經(jīng)濟(jì)政策作用下，巴西國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)一路高歌猛進(jìn)，成為“金磚國(guó)家”之一。本文旨在人民幣國(guó)際化背景下得出貨幣政策與匯率政策的動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)的政策建議，必須更加貼近現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)政治格局，2000年之后的數(shù)據(jù)是最有應(yīng)用價(jià)值的。

在數(shù)據(jù)處理上，為了使數(shù)據(jù)之間的數(shù)值差距不是太大，實(shí)證中對(duì)貨幣供應(yīng)量和外匯儲(chǔ)備取了自然對(duì)數(shù)（分別標(biāo)示為L(zhǎng)NMON和LNFER）。同時(shí)由于面板VAR數(shù)據(jù)在做沖擊反應(yīng)的時(shí)候不同變量之間的順序結(jié)果會(huì)有差異，基于本文的研究主旨，實(shí)證面板VAR數(shù)據(jù)的順序?yàn)閰R率（EXC）、利率（INT）、貨幣供應(yīng)量（LNMON）、外匯儲(chǔ)備（LNFER）、國(guó)民收入增長(zhǎng)率（GDR）、通貨膨脹率（CPI）。

（二）模型的選取

面板數(shù)據(jù)分析方法是最近幾十年來發(fā)展起來的新的統(tǒng)計(jì)方法，面板數(shù)據(jù)可以克服時(shí)間序列分析受多重共線性的困擾，能夠提供更多的信息、更多的變化、更少共線性、更多的自由度和更高的估計(jì)效率。本文采用面板VAR模型分析方法，具體是將所有變量視為內(nèi)生變量，并采用正交脈沖響應(yīng)函數(shù)一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變量的沖擊反應(yīng)，這樣能夠真實(shí)反應(yīng)變量之間的內(nèi)在關(guān)系。以便考察各個(gè)變量之間的相互影響。本文實(shí)證部分使用的統(tǒng)計(jì)軟件是Stata12，Stata是一套提供其使用者數(shù)據(jù)分析、數(shù)據(jù)管理以及繪制專業(yè)圖表的完整及整合性統(tǒng)計(jì)軟件。它具有很強(qiáng)的程序語言功能，能夠執(zhí)行外部程序員編寫的特定統(tǒng)計(jì)分析程序。本文就要用到由連玉君教授在世界銀行金融研究部Lnessa Love博士編寫的面板VAR處理程序的基礎(chǔ)上改進(jìn)之后的面板VAR程序模塊。

（三）面板數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性

本文面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)采用LLC（Levin, Lin & Chu 2002）檢驗(yàn)，該檢驗(yàn)方法考慮了截面異質(zhì)性和干擾項(xiàng)的序列相關(guān)問題，原假設(shè)H0：面板中的所有截面對(duì)應(yīng)的序列都是非平穩(wěn)的，即I（1）過程。Levin, Lin & Chu t*統(tǒng)計(jì)量是對(duì)單個(gè)截面執(zhí)行ADF檢驗(yàn)后得到的t值的平均值，并作相應(yīng)調(diào)整，該統(tǒng)計(jì)量在H0下服從正態(tài)分布。各變量序列的平穩(wěn)性如表1所示：

表1　變量序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從表1可以看出，實(shí)證面板數(shù)據(jù)中序列EXC、INT、LNFER、GDR、CPI都是在1%的檢驗(yàn)水平上是平穩(wěn)的；序列LNFER是在5%的檢驗(yàn)水平上是平穩(wěn)的。

（四）面板模型的選擇與回歸

面板模型分為固定效應(yīng)模型、隨機(jī)效應(yīng)模型和混合效應(yīng)模型，混合效應(yīng)是指模型中既有固定的因素，又有隨機(jī)的因素。一般來說，數(shù)據(jù)的來源是總體數(shù)據(jù)中抽取的樣本，存在隨機(jī)效應(yīng)，建議選擇隨機(jī)效應(yīng)模型；數(shù)據(jù)來源是總體數(shù)據(jù)，不存在隨機(jī)抽樣問題，建議選擇固定效應(yīng)，如本文的數(shù)據(jù)來源就是總體數(shù)據(jù)；如果數(shù)據(jù)來源既有總體的部分?jǐn)?shù)據(jù)又有抽樣的數(shù)據(jù)，建議選擇混合效應(yīng)模型。本文的模型選擇實(shí)證部分就不分析混合效應(yīng)模型了，將在隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型中選擇其一。

一般來說是選擇固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，通過hausman檢驗(yàn)來決定。Hausman檢驗(yàn)的原假設(shè)是H0：隨機(jī)效應(yīng)模型為正確模型，無論原假設(shè)成立與否，F(xiàn)E都是一致的。然而，如果原假設(shè)成立，則RE比FE更有效；如果原假設(shè)不成立，則RE不一致。（固定效應(yīng)模型表示為FE，隨機(jī)效應(yīng)模型標(biāo)示為RE）

Hausman檢驗(yàn)固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)得出的殘差，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2　面板數(shù)據(jù)的Hausman檢驗(yàn)結(jié)果

Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示：卡方分布大于臨界值，拒絕原假設(shè)，選擇固定效應(yīng)模型。

（五）模型滯后階數(shù)的選取

本文實(shí)證部分在模型滯后階數(shù)的選取時(shí)就要用到PVAR2程序模塊，PVAR2模塊是中山大學(xué)嶺南學(xué)院連玉君教授在世界銀行金融研究部Lnessea Love博士編寫的PVAR模塊的基礎(chǔ)上改進(jìn)而來。PVAR程序模塊運(yùn)用System-GMM方法來估計(jì)面板VAR，在估計(jì)面板VAR之前，把數(shù)據(jù)進(jìn)行Helmert變換已消除個(gè)體效應(yīng)的影響，然后運(yùn)用面板VAR中沒有經(jīng)過Helmert變換的變量作為工具變量去估計(jì)經(jīng)過Helmert變換的變量；通過沖擊反應(yīng)函數(shù)產(chǎn)生一個(gè)殘差帶，再對(duì)這個(gè)殘差帶進(jìn)行蒙特卡洛模擬來做沖擊反應(yīng)效果。PVAR2模型的改進(jìn)主要是在模型滯后階數(shù)選取中加入三個(gè)信息準(zhǔn)則和Granger因果檢驗(yàn)，以及其他更便于操作的外圍改進(jìn)，核心部分還是應(yīng)用PVAR模塊的程序。

表3　模型滯后階數(shù)的信息準(zhǔn)則結(jié)果

依據(jù)信息準(zhǔn)則，標(biāo)注“*”的一欄滯后階數(shù)是最佳選擇。因此，本文面板數(shù)據(jù)的PVAR2模型估計(jì)的滯后階數(shù)選擇為一階滯后。

至此，面板VAR模型的構(gòu)建如下：

其中Yit=（EXCit，INTit，LNMONit，LNFERit，GDRit，INTit）；i表示樣本國(guó)家，t表示年份；αi表示個(gè)體效應(yīng)，即變量中樣本國(guó)家之間的差異；βi表示時(shí)間效應(yīng)，即系統(tǒng)變量的內(nèi)部趨勢(shì)；ξi是服從正態(tài)分布的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（六）面板VAR模型的估計(jì)結(jié)果

前面提到過，變量之間的順序排列不同會(huì)產(chǎn)生不同的沖擊反應(yīng)效果。本文實(shí)證中沖擊反應(yīng)函數(shù)的向前期數(shù)為6期，滯后階數(shù)為一階，蒙特卡洛模擬次數(shù)為500次（一般來說200次足夠模擬出沖擊效果，模擬次數(shù)越多越精確而已）

估計(jì)結(jié)果如表4所示（圖中變量前的h_標(biāo)示未經(jīng)過Helmert變換的原始數(shù)據(jù)變量）

表4　PVAR模型的估計(jì)結(jié)果

從變量EXC來看，前一期的利率變動(dòng)、貨幣供應(yīng)量變動(dòng)、外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)匯率（直接標(biāo)價(jià)法）的變動(dòng)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，CPI的變動(dòng)對(duì)匯率產(chǎn)生正向效應(yīng)。利率上升，貨幣供應(yīng)量擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備增加，都會(huì)導(dǎo)致本幣升值。其中利率上升，外匯儲(chǔ)備增加，引起本幣需求上升，本幣升值符合經(jīng)典理論，如果增加貨幣供應(yīng)量是基于對(duì)本幣的需求和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，只要實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，本幣相對(duì)于外幣需求上升，本幣升值也是符合經(jīng)典理論的。利率、貨幣供應(yīng)量、外匯儲(chǔ)備、國(guó)民收入增長(zhǎng)率對(duì)匯率的影響程度都很大，分別達(dá)到-72.192 61、-52.955 18、-104.273 9、-29.594 71，其中外匯儲(chǔ)備對(duì)匯率的負(fù)向影響最大，即外匯儲(chǔ)備增加對(duì)本幣的升值影響最大?？傮w來看，匯率政策是受動(dòng)性政策，其他變量對(duì)匯率的影響很大。

從變量INT來看，前一期的匯率變動(dòng)對(duì)利率的影響很微??；貨幣供應(yīng)量對(duì)利率的負(fù)向影響最大，達(dá)到-3.587 53，外匯儲(chǔ)備對(duì)利率的正向影響最大，其系數(shù)絕對(duì)值僅次于貨幣供應(yīng)量，達(dá)到2.540 36；國(guó)民收入增長(zhǎng)率和CPI對(duì)利率的影響相對(duì)于貨幣供應(yīng)量和外匯儲(chǔ)備很小。這說明從實(shí)證來看，貨幣供應(yīng)量可以由中央銀行控制，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)受很多因素影響，如：外貿(mào)出口、生產(chǎn)技術(shù)水平、本期利率水平、經(jīng)濟(jì)總體態(tài)勢(shì)等；而且貨幣供應(yīng)量的系數(shù)絕對(duì)值大于外匯儲(chǔ)備的系數(shù)絕對(duì)值，所以，各國(guó)央行是可以通過貨幣政策控制貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而對(duì)利率進(jìn)行調(diào)節(jié)。

從變量LNMON來看，除了外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣供應(yīng)量起到正向作用，達(dá)到0.110 11之外，其他變量對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響很小，這說明貨幣政策的主動(dòng)性大于匯率政策的主動(dòng)性。

貨幣政策是主動(dòng)性政策，央行可以靈活地運(yùn)用貨幣政策來達(dá)到對(duì)匯率政策協(xié)調(diào)。

從表4還可以看出，其他變量對(duì)LNFER即外匯儲(chǔ)備的影響很小，對(duì)其影響最大的貨幣供應(yīng)量也才達(dá)到-0.258 31；對(duì)GDR即國(guó)民收入增長(zhǎng)率影響最大的三個(gè)變量是利率、貨幣供應(yīng)量和外匯儲(chǔ)備，全部為負(fù)向影響，分別達(dá)到-0.580 99、-1.945 24、-0.354 32。其中影響最大的是貨幣供應(yīng)量，這表示貨幣供應(yīng)量增加會(huì)放緩國(guó)民收入增長(zhǎng)率。對(duì)CPI即通貨膨脹率影響最大的兩個(gè)變量是貨幣供應(yīng)量和外匯儲(chǔ)備，系數(shù)分別達(dá)到-4.345 79、3.225 86，理論上來講，增加貨幣供應(yīng)量會(huì)促進(jìn)通貨膨脹，但并不必然提高通貨膨脹率；通貨膨脹率的影響因素很多，而且樣本的選取時(shí)間段是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速的一段時(shí)期，包括巴西、俄羅斯、南非、中國(guó)等在內(nèi)的國(guó)家經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，抵消了貨幣供應(yīng)量增加帶來的通脹影響，根據(jù)附件數(shù)據(jù)，美國(guó)QE期間的通脹率呈現(xiàn)倒V型，即貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)帶來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)抵消了超發(fā)貨幣帶來的通脹影響。所以從實(shí)際數(shù)據(jù)表現(xiàn)的綜合效果來看，貨幣供應(yīng)量對(duì)通脹形成了負(fù)向影響。外匯儲(chǔ)備的增加伴隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，間接地促進(jìn)國(guó)內(nèi)通脹的上升。值得注意的是，對(duì)通脹影響的系數(shù)上，貨幣供應(yīng)量的通脹影響系數(shù)的絕對(duì)值超過外匯儲(chǔ)備對(duì)通脹影響系數(shù)的34%。外匯儲(chǔ)備對(duì)于本國(guó)貨幣非全球主要結(jié)算貨幣的國(guó)家的匯率政策起著十分重要的作用。這進(jìn)一步反映了貨幣政策的靈活性大于匯率政策。

（七）PVAR脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRFs）估計(jì)

為了進(jìn)一步分析變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，也為了更直觀地看出一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變量的直接影響，本文使用PVAR模型分析比較普遍的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，研究每個(gè)變量的變動(dòng)對(duì)其自身或其他變量的影響作用，即一個(gè)變量的一個(gè)沖擊不僅影響自身，還通過VAR模型的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)傳遞給其他變量。

圖1　EXC對(duì)INT、LNMON、LNFER、GDR、CPI沖擊反應(yīng)

從沖擊反應(yīng)圖1可以看出，匯率對(duì)利率、貨幣供應(yīng)量、外匯儲(chǔ)備都是負(fù)向影響，其中匯率對(duì)利率、貨幣供應(yīng)量的負(fù)向影響到第二期之后趨于平穩(wěn)，對(duì)外匯儲(chǔ)備的負(fù)向影響直到第六期趨于一定斜率的增長(zhǎng)趨勢(shì)，匯率降低即本幣升值，將引起利率、貨幣供應(yīng)量的小幅上升，外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增加；匯率對(duì)國(guó)民收入增長(zhǎng)率的負(fù)向影響到第一期達(dá)到峰值之后趨向于0，這說明本幣升值（直接標(biāo)價(jià)法）只在第一期使國(guó)民收入增長(zhǎng)率上升，以后各期對(duì)國(guó)民收入增長(zhǎng)率的負(fù)向影響逐步趨向于0，也就是匯率政策在國(guó)民收入提高上作用不顯著，必須使匯率政策與貨幣政策協(xié)調(diào)起來才能使國(guó)民收入提高；匯率對(duì)通貨膨脹率的正向影響第4期之后才趨于平穩(wěn)。這說明本幣升值有助于控制通脹，本幣貶值會(huì)促進(jìn)通脹，符合經(jīng)典理論，對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來說，絕大部分都是實(shí)行某種形式的固定匯率，匯率的變動(dòng)牽一發(fā)而動(dòng)全局，不可能用匯率來控制通脹，對(duì)通貨膨脹的控制，需要采取其他方法綜合治理。

圖2　INT對(duì)EXC、LNMON、LNFER、GDR、CPI沖擊反應(yīng)

從沖擊反應(yīng)圖2中可以看出，利率在第0期對(duì)匯率的正向影響就大于0，到第2期才趨于平穩(wěn)，這表示利率上升會(huì)導(dǎo)致本幣一定幅度的貶值，往往利率上升意味著經(jīng)濟(jì)緊縮或者重大經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這雖然會(huì)帶來外匯儲(chǔ)備的增加和國(guó)內(nèi)存款的上升，但經(jīng)濟(jì)的降速會(huì)帶來本幣一定幅度的貶值；利率對(duì)貨幣供應(yīng)量的負(fù)向影響從第0期到第6期都趨于一定斜率的增長(zhǎng)趨勢(shì)。如上所述，利率的上升意味貨幣供應(yīng)量的緊縮；利率對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響呈現(xiàn)先升后降的趨勢(shì)，直到第6期趨于零，這說明利率的上升會(huì)帶短暫的外匯儲(chǔ)備上升，但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的降速卻對(duì)外匯儲(chǔ)備起著決定性的負(fù)向影響；利率對(duì)國(guó)民收入增長(zhǎng)率的負(fù)向影響第2期達(dá)到峰值之后一直呈降低趨勢(shì)，這也源于經(jīng)濟(jì)的降速。利率對(duì)通脹的負(fù)向影響在第0期到第1期幅度最大，從第1期到第2期平穩(wěn)在一定水平上，之后逐漸趨向于0，這表示利率政策是最有效的控制通脹的政策，其負(fù)向影響在第2年依然能夠保持在第1年末的水平上。

圖3　LNMON對(duì)EXC、INT、LNFER、GDR、CPI沖擊反應(yīng)

從沖擊反應(yīng)圖3中可以看出，貨幣供應(yīng)量對(duì)匯率的正向影響一直維持在一定的正向水平上，貨幣供應(yīng)量的增加，會(huì)帶來一定的匯率上升即本幣貶值，而且從第0期就開始直接貶值到一定水平上。貨幣供應(yīng)量一開始對(duì)利率有一個(gè)小幅的正向影響，逐步衰減，到第0.5期衰減為0，之后繼續(xù)衰減，直到第4期才平穩(wěn)在一定的負(fù)向水平上。貨幣供應(yīng)量對(duì)外匯儲(chǔ)備有一個(gè)小幅的前高后低的正向影響，第2期達(dá)到峰值，第4期衰減為0，之后對(duì)外匯儲(chǔ)備形成持續(xù)的負(fù)向影響，影響的程度也逐步增加，貨幣供應(yīng)量的上升在4年內(nèi)會(huì)帶來外匯儲(chǔ)備的增加，但是4年之后將以更大的幅度減少，這意味著貨幣供應(yīng)量增加有助于以外匯儲(chǔ)備做支撐的匯率的穩(wěn)定，但是貨幣供應(yīng)量的增加必須伴隨經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，不然只會(huì)帶來外匯儲(chǔ)備的更大幅度的持續(xù)減少，帶來匯率的不穩(wěn)定，這又反向制約貨幣政策的執(zhí)行，形成惡性循環(huán)；貨幣供應(yīng)量對(duì)國(guó)民收入的負(fù)向影響前高后低，貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)稀釋國(guó)民財(cái)富；貨幣供應(yīng)量對(duì)通脹的正向影響在第1期比較低，之后就是持續(xù)的放大影響，這表示在增加貨幣供應(yīng)量的第1年之內(nèi)，政府還有時(shí)間可以采取及時(shí)的措施來抵消第0期貨幣供應(yīng)量帶來的通脹影響。

圖4　LNFER對(duì)EXC、INT、LNMON、GDR、CPI沖擊反應(yīng)

從沖擊反應(yīng)圖4中可以看出，外匯儲(chǔ)備對(duì)匯率的正向影響維持一個(gè)小幅的水平上，也就是外匯儲(chǔ)備的增加會(huì)帶來小幅的匯率上升，因?yàn)閷?duì)于樣本國(guó)家來說，除了歐美、日本，大部分國(guó)家外匯儲(chǔ)備的增加都帶來貨幣供應(yīng)量的一定增加，這種現(xiàn)象還包括歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家，從而帶來一定幅度的本幣貶值，我們也同時(shí)看到這樣的貶值是在一個(gè)穩(wěn)定的水平上，只要匯率穩(wěn)定就是給貨幣政策及其配套政策足夠的操作時(shí)間和空間，而且有了時(shí)間也可以換取空間；外匯儲(chǔ)備對(duì)利率的負(fù)向影響在第2期后趨于平穩(wěn)，即外匯儲(chǔ)備的增加給利率帶來的負(fù)向影響在第二年后達(dá)到最大且趨于平穩(wěn)，即外匯儲(chǔ)備增加可以降低利率，同時(shí)在第2年后對(duì)利率影響趨于穩(wěn)定，這也就給貨幣政策以操作時(shí)間和空間；外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響始終為正，第0期的正向影響最大，之后逐漸遞減。外匯儲(chǔ)備增加會(huì)引致貨幣供應(yīng)量增加，即便這種影響在之后各期逐漸減小，這也會(huì)給貨幣政策的操作帶來制約，被動(dòng)性釋放貨幣供應(yīng)；外匯儲(chǔ)備對(duì)國(guó)民收入增長(zhǎng)率的負(fù)向影響，前高后低，這也是源于外匯儲(chǔ)備增加引致的貨幣供應(yīng)量增加；外匯儲(chǔ)備對(duì)CPI的正向影響持續(xù)放大，也是源于外匯儲(chǔ)備增加引致的貨幣供應(yīng)量增加。

（八）PVAR方差分解分析

方差分解是通過分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)變量變化的貢獻(xiàn)程度，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。因此，方差分解給出了對(duì)面板VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的每一個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的相對(duì)重要程度。因?yàn)閯?dòng)態(tài)系統(tǒng)的方差分解是基于正交化的，即“純粹”的影響，不包括其他因素的影響。

表5　PVAR方差分解結(jié)果

從表5可以看出，貨幣供應(yīng)量、國(guó)民收入增長(zhǎng)率、CPI對(duì)匯率的影響不顯著，匯率第20期的變動(dòng)分別只有0.8%、0.3%、2.3%；利率和外匯儲(chǔ)備對(duì)匯率變動(dòng)的貢獻(xiàn)度分別為6.6%、14.9%，匯率政策受外匯儲(chǔ)備和利率的影響比較大。

匯率對(duì)貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)影響非常顯著，其對(duì)第20期貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的貢獻(xiàn)度超過了50%，達(dá)到了56.8%。其次，利率和外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的貢獻(xiàn)度也超過10%，分別為16%和10.4%。

匯率對(duì)利率變動(dòng)的貢獻(xiàn)度達(dá)到60%，外匯儲(chǔ)備對(duì)利率變動(dòng)的貢獻(xiàn)度也達(dá)到10%，CPI對(duì)利率變動(dòng)的貢獻(xiàn)度也達(dá)到5.7%，而貨幣供應(yīng)量對(duì)利率變動(dòng)的貢獻(xiàn)度才達(dá)到1.3%。拋補(bǔ)利率平價(jià)理論的幾個(gè)主要因素在利率的方差分解中得到了體現(xiàn)。

外匯儲(chǔ)備的方差分解中可以看出，匯率、利率、貨幣供應(yīng)量和通脹對(duì)其變動(dòng)的影響都很顯著，其中利率對(duì)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的貢獻(xiàn)度最大達(dá)到29.1%。提高利率，吸引外資流入增加外匯儲(chǔ)備的效果是非常明顯的。

總的來看，在長(zhǎng)期內(nèi)，匯率作為國(guó)際和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的重要通道，匯率對(duì)國(guó)內(nèi)利率、貨幣供應(yīng)量、外匯儲(chǔ)備、通貨膨脹等經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生非常顯著的影響。利率作為國(guó)內(nèi)資金價(jià)格信號(hào)變量，除了對(duì)匯率變動(dòng)的貢獻(xiàn)度比較小之外，其對(duì)其他變量的貢獻(xiàn)度都非常高，對(duì)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的貢獻(xiàn)度達(dá)到29.1%，接近30%。貨幣供應(yīng)量?jī)H對(duì)外匯儲(chǔ)備和國(guó)民收入增長(zhǎng)率產(chǎn)生比較顯著的影響。

四、結(jié)論與建議

通過本文對(duì)貨幣政策與匯率政策動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)的國(guó)際比較研究，我們得出以下結(jié)論：

（1）必須要給貨幣政策與匯率政策動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)的作用一個(gè)準(zhǔn)確的定位，這個(gè)定位就是貨幣政策與匯率政策的動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)不能夠解決經(jīng)濟(jì)自身所面臨的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型問題，在各國(guó)沒有采取有效措施極力解決經(jīng)濟(jì)自身的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的情況下，盲目采取貨幣政策或者匯率政策企圖去彌補(bǔ)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理所帶來的負(fù)面影響，這樣的努力都是徒勞的，它只會(huì)延緩危機(jī)的發(fā)生；貨幣政策與匯率政策的動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)只會(huì)為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級(jí)創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，抵消一部分負(fù)面影響，而不能從根本上解決產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型問題，這些問題反過來又會(huì)制約貨幣政策與匯率政策的動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)，使這種協(xié)調(diào)的作用逐步打折扣，直至危機(jī)發(fā)生，引起貨幣政策和匯率政策的巨大變化，產(chǎn)生巨大損失。因此，各國(guó)在利用貨幣政策與匯率政策進(jìn)行動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)時(shí)，應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)這是一把雙刃劍，它可以短暫抵消經(jīng)濟(jì)中存在的負(fù)面問題，麻痹管理層對(duì)經(jīng)濟(jì)問題的解決；也可以為經(jīng)濟(jì)問題的解決爭(zhēng)取時(shí)間，創(chuàng)造環(huán)境。

（2）外匯儲(chǔ)備在貨幣政策與匯率政策動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)中的重要作用。一個(gè)國(guó)家不斷增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備反映它的產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)能力和技術(shù)水平，外匯儲(chǔ)備的規(guī)模在一定程度上反映它的綜合國(guó)力。特別對(duì)于后起國(guó)家，合理的外匯儲(chǔ)備規(guī)模有助于匯率的相對(duì)穩(wěn)定，匯率政策的穩(wěn)定將給貨幣政策充分的操作空間。即便外匯儲(chǔ)備規(guī)模過大，貨幣政策作為各國(guó)央行的主動(dòng)性政策完全可以對(duì)沖外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣供應(yīng)量的正向影響，外匯儲(chǔ)備大幅增加帶來的本幣升值壓力，在資本項(xiàng)目開放條件不具備的情況下，可以采取行政措施壓制，至于外匯儲(chǔ)備對(duì)通脹的放大正向影響，也可以經(jīng)濟(jì)內(nèi)部疏導(dǎo)解決。這樣貨幣政策的主動(dòng)權(quán)掌握在各國(guó)央行手中，便于實(shí)現(xiàn)貨幣政策與匯率政策的動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，逐步化解外匯儲(chǔ)備帶來的負(fù)面影響。對(duì)于歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家來說，它們已經(jīng)嵌入全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈核心位置，外匯儲(chǔ)備對(duì)于后起國(guó)家的作用對(duì)它們來說已經(jīng)內(nèi)化到綜合國(guó)力本身，匯率穩(wěn)定有綜合國(guó)力做堅(jiān)強(qiáng)的后盾。因此，外匯儲(chǔ)備是后起國(guó)家能夠穩(wěn)定執(zhí)行貨幣政策與匯率政策動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)的另一個(gè)保證。

（3）貨幣政策主動(dòng)性強(qiáng)于匯率政策，匯率政策呈現(xiàn)一定的受動(dòng)性。所謂受動(dòng)性政策是指一旦實(shí)行這樣的政策，長(zhǎng)期內(nèi)是不會(huì)有大的變動(dòng)，短期內(nèi)通過其他經(jīng)濟(jì)因素影響而波動(dòng)。根據(jù)本文實(shí)證分析，增加貨幣供應(yīng)量對(duì)匯率、利率和通貨膨脹的負(fù)面影響，相比于經(jīng)濟(jì)減速，權(quán)衡利弊之后是可以通過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)克服的。因此，在貨幣政策與匯率政策的動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)中，首先需要協(xié)調(diào)的是匯率政策，匯率政策穩(wěn)定下來，貨幣政策就可以釋放充分的操作空間。

（4）貨幣政策與匯率政策的動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)需要制度支撐。經(jīng)濟(jì)發(fā)展到越高的層次，就越需要體制機(jī)制的創(chuàng)新，釋放貨幣政策的效力，特別是匯率政策的彈性，中國(guó)就是最好的例子。從某種程度上來講，中國(guó)的國(guó)內(nèi)政策就是為了提高貨幣政策的效力，對(duì)外政策就是延續(xù)貨幣政策效力和匯率政策的相對(duì)穩(wěn)定，最終尋求類似美國(guó)那樣實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，同時(shí)匯率穩(wěn)定在相對(duì)水平，提高貨幣政策自由度，放大貨幣政策效力。

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)處于自次貸危機(jī)和歐債危機(jī)以來的低迷期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，中西部承接?xùn)|部的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵時(shí)期，在外需低迷、內(nèi)需不振的情況下，如何實(shí)現(xiàn)貨幣政策與匯率政策的動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)來滿足中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前調(diào)整的需要是管理層和很多學(xué)者非常關(guān)心的問題，本文基于研究總結(jié)的主要結(jié)論給出如下建議：（1）加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，實(shí)現(xiàn)內(nèi)需主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。只有解決了經(jīng)濟(jì)自身存在的問題，才能更好地協(xié)調(diào)貨幣政策和匯率政策，同時(shí)在解決這些問題的過程，央行可以靈活調(diào)整貨幣政策和匯率政策為經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變創(chuàng)造良好的內(nèi)部環(huán)境，也是為了排除制約貨幣政策和匯率政策協(xié)調(diào)的各種阻礙因素，實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的協(xié)調(diào)效果。（2）穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目開放和人民幣國(guó)際化。人民幣的國(guó)際化是全球享受中國(guó)經(jīng)濟(jì)收益的同時(shí)分擔(dān)中國(guó)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)的主要途徑。逐步改革人民幣匯率形成機(jī)制，引進(jìn)優(yōu)秀的制度，先行先試，讓參與人民幣匯率形成的各方市場(chǎng)主體自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，依據(jù)經(jīng)濟(jì)情況，自由交易，形成一批優(yōu)秀的市場(chǎng)主體，也淘汰一批落后的市場(chǎng)主體，形成競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，而不是躺在窩里。加大與國(guó)內(nèi)外的貨幣互換規(guī)模，而不是僅僅依靠香港和其他金融中心的人民幣交易。人民幣國(guó)際化最終還是基于對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展，而高端技術(shù)的發(fā)展將是人民幣國(guó)際化的必由之路。中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易和全球主流核心的高端技術(shù)將給予人民幣最大的國(guó)際化和輻射力。（3）嚴(yán)控外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)利率市場(chǎng)化。利率市場(chǎng)化可以使市場(chǎng)主體更加敏銳地感受到貨幣政策的效力，它使貨幣政策的效果更加有效?，F(xiàn)在利率市場(chǎng)化已經(jīng)在穩(wěn)步推進(jìn)，但從各家銀行的表現(xiàn)來看，依然停留在過去的業(yè)務(wù)思維之中，給予銀行的經(jīng)營(yíng)壓力還不夠大，基于存貸息差的盈利模式還可以維持得比較好，央行應(yīng)該擇機(jī)加大利率市場(chǎng)化的力度，讓銀行部門主動(dòng)去尋求盈利模式轉(zhuǎn)變，加強(qiáng)自身的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，為未來金融部門走出去構(gòu)建輻射范圍更廣的貨幣政策效力做準(zhǔn)備。

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（責(zé)任編輯：梁念瓊liangnq123@163.com）

An International Comparative Study on the Dynamic Coordination between Monetary Policy and Exchange Rate Policy

WEN Bin, YE Dan
（Financial Department, Guangdong University of Finance & Economics, Guangzhou 510320, China）

Abstract:The dynamic coordination of monetary policy and exchange rate policy is not only related to national economic internal and external balance adjustment, but also related to national economic development. The country should implement stable exchange rate policy, and fully release the effectiveness of monetary policy. In the promotion of economic growth at the same time, the country should reverse to strengthen the relative stability of the exchange rate, to form a good circulation of monetary policy and exchange rate policy. This paper targets the scope of the role of monetary policy and exchange rate policy coordination, namely, the economic problems of its own is impossible to be resolved only by dynamic coordination of monetary policy and exchange rate policy without undergoing its own national industrial structure adjustment.

Key words:monetary policy; exchange rate policy; dynamic coordination

作者簡(jiǎn)介：文彬（1963-），女，湖南常德人，廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)教授，主要研究方向?yàn)閲?guó)際金融。葉丹（1989-），男，湖北武漢人，廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生，主要研究方向?yàn)閲?guó)際投資。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金項(xiàng)目《人民幣國(guó)際化視角下中國(guó)貨幣政策與匯率政策動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)研究》（12BJL056）與《基于利率期限結(jié)構(gòu)的中國(guó)貨幣政策規(guī)則研究》（13BJY166），教育部人文社科一般項(xiàng)目《中國(guó)貨幣政策與匯率政策動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)研究》（12YJA790142）

收稿日期：2015-03-21

中圖分類號(hào)：F820.1

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1008-018X（2015）05-0062-12