摘 要：從現(xiàn)代公司財務理論發(fā)展來看，投資和融資是公司內部資金運動的兩個重要組成部分，投融資決策是公司財務決策的兩個相互關聯(lián)的部分，這也就決定了公司的融資選擇必然會對其投資決策產生影響：一方面，企業(yè)在進行投資決策時，必須考慮到自身的融資能力；另一方面，由于資金使用的有償性，企業(yè)的融資行為又要求企業(yè)應以投資需求為依據。本文將對學術界對投融資關系的現(xiàn)有研究進行梳理，為以后投融資關系的研究提供思路，也將指導企業(yè)的投融資決策。

關鍵詞：投資決策；債務融資；股權融資

一、引言

企業(yè)是一個以追求價值最大化為基本目標的經濟組織，制約企業(yè)做大做強的因素有很多，其中資金因素很大程度上影響了企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)要獲得最大的價值，就是要把有限的資金運用到對企業(yè)實現(xiàn)價值最為有利的投資項目中去，并且選擇成本最低的融資渠道。因此，投融資問題成為企業(yè)不得不認真考慮的方面：其一，企業(yè)必須按照自己的能力進行投融資決策，量力而行。其二，由于企業(yè)投資收益必須能夠補償融資帶來的債務，所以企業(yè)的融資決策必須建立在投資決策的基礎上。本文將對近年關于投融資關系問題研究的成果進行梳理，作為今后深入研究和指導企業(yè)投融資行為的參考。

二、企業(yè)投融資概念的界定

投資指的是特定經濟主體為了在未來可預見的時期內獲得收益或是資金增值，在一定時期內向一定領域投放足夠數額的資金或實物的貨幣等價物的經濟行為。在企業(yè)財務管理中，投資按時間可劃分為長期投資和短期投資；按投資方式可以分為實務投資、資本投資和證券投資。

融資是企業(yè)獲得資金的重要來源。企業(yè)根據自身經營情況，現(xiàn)金流狀況，以及未來發(fā)展方向和投資決策，采用一系列的分析方法進行定量分析，并比較各種融資渠道的優(yōu)劣。繼而得出使企業(yè)效益達到最大的融資途徑，以保障企業(yè)的正常生產經營。公司籌集資金的動機應該遵循一定的原則，通過一定的渠道和一定的方式去進行。按時間可將融資劃分為長期融資和短期融資。企業(yè)長期資本融資的方式主要有兩類，包括長期負債和所有者權益。

三、融資約束與企業(yè)投資

由于企業(yè)的投資行為受到融入資金的影響，融資約束條件下企業(yè)如何投資，一直是學者研究的重點，并且產生了不同的觀點。這是由于對于融資約束的界定方法，樣本的約束程度、指標的定義等的不同，其研究結論也不盡相同。

國內學者的研究主要集中在企業(yè)資金的敏感性、融資約束、投融資的關系方面，產生一系列的研究成果。大多數學者在融資約束對企業(yè)投資的影響方面的研究的結論是一致的，即由于融資約束的存在，企業(yè)的投資行為受到限制，印象了企業(yè)的投資效率。李延喜、連玉君、程建等（2007）以權衡理論為基礎，研究融資約束條件下的公司投資行為。李延喜對滬深上市公司進行實證研究，證明了資本支出受到融資約束的影響，影響企業(yè)使用資金的效率。

同時，學者也考慮多種影響兩者關系的因素，對受不同因素影響下的兩者關系進行了實證研究。鄭江淮（2001）在研究中考慮了公司實際控制主體的因素，對滬深股市不同實際控制主體的上市公司的投融資關系進行實證分析，研究表明，國家控股的比重與受融資約束程度成正比例關系，這是因為國家控股比重高的公司，投資行為更具有行政性，外部債權方所要求的回報更大，融資約束更高。何青、王沖（2005）在研究中引入競爭性因素，對面臨不同競爭壓力的公司的融資約束程度進行分析，研究表明，企業(yè)面臨的競爭壓力直接影響公司的借貸能力，外界對于競爭壓力大的公司呈謹慎態(tài)度，進而使公司難以獲得更多的資金，融資約束大。全林、姜秀珍（2004）對上市公司以公司規(guī)模作為區(qū)分研究，研究認為小公司更容易受到現(xiàn)金流量的限制，受到的融資約束更大，投資行為更缺乏效率。

同時，投融資雙方的信息不對稱也是影響投融資關系的重要因素之一。信息不對稱的水平直接影響企業(yè)的投融資行為，不對稱水平越高，公司受到的融資約束就越大，公司的投資—現(xiàn)金流敏感性也就越高。

龔光明從宏觀經濟角度對2004年-2011年上市公司進行研究，研究認為國家執(zhí)行的貨幣政策也是影響公司投融資行為的重要因素。貨幣政策直接影響公司獲取資金和進行投資的能力，貨幣政策對公司投資行為的影響呈正相關關系，同時，企業(yè)面臨的融資約束程度越大，受貨幣政策的影響越大。

四、負債融資與投資的關系

代理理論是研究負債與投資關系的理論基礎。一方面，負債增加會減輕股東的代理成本，降低股東風險；另一方面，負債增加也會導致債權人與股東之間的矛盾加劇，影響公司的決策行為。由于債權人和股東矛盾的存在，學者試圖尋找一個最優(yōu)的資本結構，盡可能平衡雙發(fā)矛盾，以達到雙方利益的最大化，實證方面主要圍繞負債融資對企業(yè)投資支出行為和規(guī)模展開，同時，由于債務融資可能會導致投資過度、投資不足、抑制過度投資等結果，現(xiàn)有的研究并不是孤立地研究其可能導致的單一結果，而是在考慮了多重影響因素后的綜合性研究。

國內學者借鑒國外的研究成果，基于我國的國情，對雙方關系進行大量的實證研究，產生一系列的理論成果。姜建軍對滬深230家制造業(yè)上市公司1999年-2003年的數據進行分析，研究負債融資與企業(yè)投資的關系，通過實證證實了雙方的負相關關系，但這種關系僅存在與投資機會不足的企業(yè)中。羅琦和張標（2013）研究也發(fā)現(xiàn)債務融資導致高成長機會公司的股東與債權人代理沖突，而減少了低成長公司的管理者與股東代理沖突，因而債務融資對公司價值影響是雙向的，并取決于投資機會的多少。童盼和陸正飛（2005）對負債融資的作用進行研究，研究認為，負債融資可以有效限制管理者的投資行為，進而使管理者更加理性的投資，降低過度投資。

基于我國的實際情況，一些學者在考慮了國有股權比例的基礎上，對負債融資與投資的關系進行深入的實證研究。李勝楠對滬深股市上市公司為樣本，區(qū)分不同的股權結構，對2000年-2005年的樣本數據進行實證分析。研究表明，國有股權比例越高，越不容易受到融資約束的影響，也不會影響公司的投資效率。這是因為，公司能力有國家作為特殊保障，更不容易受到外界融資約束的影響。

馬娜基于創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象進行研究，創(chuàng)業(yè)板上市公司以中小企業(yè)為主，該類公司為追求利益最大化更容易進行過度投資，進而使公司的資金需求加劇，外部融資額增量，負債比率提高。而負債比率的提高，又因為代理成本問題對企業(yè)投資行為進行控制，促進公司投資效率的提高。即過度投資于負債融資之間是相互影響的關系。

五、股權融資與企業(yè)投資

投資和融資是公司進行資本運作的重要途徑，同時也是公司生產經營密切相關的兩個部分，這就決定了公司不能割裂兩者的關系，應該在公司資金決策中綜合考慮兩者對公司經營產生的影響。

股權融資在資金使用和資本成本方面比債務融資更具有優(yōu)勢，因此上市公司在進行融資時更傾向于股權融資。這就導致上市公司的資源配置效率下降，出現(xiàn)非效率的投資決策行為。袁國良（1999）的研究就很好證明這一說法，他的研究表明由于股權融資比債務融資擁有更多的優(yōu)勢，上市公司更傾向于通過股權融資來獲得資金支持，這樣就無限擴大了公司獲取資金的能力，也在一定程度上支持了公司的過度投資行為。潘敏和金巖（2003）以信息不對稱為前提研究企業(yè)的投融資行為，研究認為由于新舊股東對于公司的信息所能獲得的能力不同，新股東更多的受到限制，在投資時所獲得的收益也就越少，不同股東的目標差異也就越大，更容易促進企業(yè)不必要的投融資行為，導致企業(yè)投融資效率低下。戴璐（2008）的研究基于經濟轉型的特殊背景，經濟轉型的制度背景導致企業(yè)在進行融資時不用過多的考慮企業(yè)的償債壓力，能夠最大限度地從外界獲得資金，而對其的監(jiān)管相對缺乏。這樣，上市公司在進行投融資時更多地考慮了自己的利益，而忽視資金的使用效率和償還壓力，導致企業(yè)進行瘋狂的投融資行為。雖然這種行為在一定程度上滿足了公司的擴張需求和增加了股東財富，但同樣也損害了廣大債權人、中小股東和社會公眾的利益。因此，學者對于公司投融資行為的研究趨于得到統(tǒng)一的結論，即企業(yè)進行更多的投融資行為不僅沒有提高企業(yè)的資金的使用效率，相反卻限制了企業(yè)投資行為。

對于投融資關系的研究，本文分別從融資約束、債務融資、股權融資對企業(yè)投資的角度去梳理國內已有的研究成果。由此看出，國外的研究成果相對比較全面，既有完善的理論研究，又有相應的實證研究進行證實，而我國開展投融資研究成果較晚，并且主要是建立在國外研究成果的基礎上，結合我國具體情況進行的實證研究，其理論研究突破型不大。并且我國的研究主要集中在企業(yè)融資對投資的單方向影響之上，投資對融資的影響研究較少。這也為今后的研究提供了一個角度。

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作者簡介：王巨功（1991- ），男，漢族，河南焦作市人，會計學碩士，天津商業(yè)大學會計學專業(yè)，研究方向：財務與成本管理