摘要：

多元化經(jīng)營(yíng)是中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的重要趨勢(shì)，但多元化能否給保險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效帶來(lái)益處是值得探究的問(wèn)題。以中國(guó)40家主要財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司2007-2012年面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析表明，保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品多元化對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有負(fù)效應(yīng)，而地區(qū)多化化對(duì)公司績(jī)效的影響不顯著;各險(xiǎn)種的產(chǎn)業(yè)集中度對(duì)公司盈利影響不顯著，但對(duì)盈利波動(dòng)有一定影響;公司規(guī)模、保險(xiǎn)資金投資運(yùn)用率、負(fù)債率對(duì)公司業(yè)績(jī)有明顯正效應(yīng)。為此，保險(xiǎn)公司應(yīng)積極推進(jìn)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，并強(qiáng)化以盈利為導(dǎo)向，同時(shí)，在政策上應(yīng)加快保險(xiǎn)市場(chǎng)化改革，支持保險(xiǎn)公司做大做強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：多元化;保險(xiǎn)業(yè);公司績(jī)效;財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司

中圖分類號(hào)：F8424文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：

10085831（2015）05010709

經(jīng)營(yíng)多樣化的業(yè)務(wù)，還是專注于某一領(lǐng)域，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展必須作出的戰(zhàn)略選擇。學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)與績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了深入研究，這些研究廣泛滲透到各個(gè)行業(yè)或領(lǐng)域，但結(jié)論并不一致。就保險(xiǎn)業(yè)而言，國(guó)外有的研究表明多元化有利于提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，有的則相反。從中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)看，近年來(lái)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，保險(xiǎn)公司數(shù)量大幅增加，公司類型除原有的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、人壽保險(xiǎn)兩類外，農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、責(zé)任保險(xiǎn)、汽車保險(xiǎn)、健康保險(xiǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)等專業(yè)性保險(xiǎn)公司紛紛成立，一些公司經(jīng)營(yíng)法定業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的所有險(xiǎn)種類別，而有的僅專注于幾個(gè)險(xiǎn)種。險(xiǎn)種多元化程度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有何影響？多元化程度越高越好，還是越低越好？值得探究。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的多元化經(jīng)營(yíng)在財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)領(lǐng)域尤為鮮明，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)范圍跨度大，不同業(yè)務(wù)類型差異大，如通常的險(xiǎn)種劃分達(dá)14個(gè)，既包括財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，也包括意外傷害、短期健康險(xiǎn)等人身保險(xiǎn)業(yè)務(wù);而財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)既包括狹義的財(cái)產(chǎn)損失保險(xiǎn)，也包括責(zé)任保險(xiǎn)、信用保險(xiǎn)、保證保險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)等。因此，以財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司為代表，實(shí)證分析多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)公司績(jī)效的影響，對(duì)于驗(yàn)證企業(yè)多元化理論，探究保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展規(guī)律具有積極意義。

一、文獻(xiàn)回顧

自20世紀(jì)50年代美國(guó)學(xué)者Ansoff提出多元化的概念以來(lái)，多元化經(jīng)營(yíng)一直是經(jīng)濟(jì)管理研究的熱點(diǎn)領(lǐng)域之一，相關(guān)研究涉及多元化經(jīng)營(yíng)的原因、動(dòng)機(jī)、方式、影響等諸多方面。其中，大量研究深入分析了多元化經(jīng)營(yíng)與績(jī)效的關(guān)系。從內(nèi)在機(jī)制看，企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)可能帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)，產(chǎn)生范圍經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)市場(chǎng)力量，形成內(nèi)部市場(chǎng)，提升資源配置效率，分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)＼[1＼]，這些都對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生有利影響。同時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資源分散、協(xié)調(diào)難度增大、委托代理問(wèn)題、效率下降等問(wèn)題＼[2＼]，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。為此，許多學(xué)者從實(shí)證角度檢驗(yàn)多元化經(jīng)營(yíng)與績(jī)效的關(guān)系，但結(jié)論并不一致，有的研究表明二者存在正相關(guān)關(guān)系＼[3＼]，有的研究結(jié)果則為負(fù)相關(guān)關(guān)系＼[4＼]，也有研究結(jié)論為存在非線性關(guān)系＼[5＼]。

20世紀(jì)70年代國(guó)外開(kāi)始出現(xiàn)對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)多元化經(jīng)營(yíng)問(wèn)題的研究，進(jìn)入21世紀(jì)后此類研究明顯增多。這些研究在內(nèi)容上，主要涉及保險(xiǎn)公司多元化經(jīng)營(yíng)的原因、對(duì)績(jī)效的影響等方面;在方法上，主要依據(jù)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)理論假說(shuō)，實(shí)證檢驗(yàn)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的情況。就保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)績(jī)效的影響而言，實(shí)證分析尚未得出一致性的結(jié)果。有的研究認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)存在正效應(yīng)＼[6＼]，但多數(shù)研究表明，多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)損害保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的績(jī)效或市場(chǎng)價(jià)值，如Hoyt和Trieschmann＼[7＼]、Liebenberg和Sommer＼[8＼]、Cummins等＼[9＼]、Shim＼[10＼]等對(duì)美國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的研究均表明，多元化經(jīng)營(yíng)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，其市場(chǎng)表現(xiàn)或績(jī)效不如專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。當(dāng)然，多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)績(jī)效的影響可能更加復(fù)雜，如Elango等＼[11＼]的研究表明，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司多元化經(jīng)營(yíng)與業(yè)績(jī)存在非線性關(guān)系，而Hardwick和Adams＼[12＼]的研究表明，多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)的影響，與考察期限及市場(chǎng)景氣狀況有關(guān)，短期（或景氣年份）不同于長(zhǎng)期（或衰退年份）。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者也開(kāi)始關(guān)注保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)多元化經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。高海霞＼[13＼]將保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)多元化經(jīng)營(yíng)劃分為專業(yè)化、混業(yè)、分業(yè)、綜合經(jīng)營(yíng)等階段，并分析了多元化對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和績(jī)效的影響，認(rèn)為多元化有助于分散保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。喻羅林＼[14＼]研究表明，中國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)多元化經(jīng)營(yíng)與績(jī)效存在弱的正相關(guān)關(guān)系。李瑞紅＼[15＼]研究表明，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)多元化經(jīng)營(yíng)與績(jī)效存在非線性關(guān)系。許莉等＼[16＼]實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，中國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)績(jī)效影響是非線性的。張強(qiáng)春和王志芳＼[17＼]研究發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)公司多元化經(jīng)營(yíng)不利于健康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展。此外，張強(qiáng)春＼[18＼]對(duì)中國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司多元化經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)的研究表明，保險(xiǎn)公司產(chǎn)品多元化經(jīng)營(yíng)受到追求盈利、擴(kuò)張規(guī)模、分散風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部資本配置、公司治理等方面因素的影響。

總而概之，國(guó)內(nèi)對(duì)保險(xiǎn)公司多元化經(jīng)營(yíng)問(wèn)題的研究有以下特點(diǎn)：一是相關(guān)研究剛剛起步，文獻(xiàn)數(shù)量較少，也沒(méi)有一致性的研究結(jié)論;二是實(shí)證研究的樣本數(shù)量和觀測(cè)值較少，如高海霞＼[13＼]、喻羅林＼[14＼]的研究對(duì)象分別為10家、8家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，李瑞紅＼[15＼]的研究?jī)H限于甘肅省財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司，許莉等＼[16＼]樣本中多數(shù)年份的公司數(shù)量?jī)H為幾家、20幾家，觀測(cè)值共131組;三是研究的樣本期間多是在2006年以前，個(gè)別研究能到2008年，實(shí)際上2006年以來(lái)中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的變化很大，而對(duì)這段時(shí)期的研究尚處于空白;四是實(shí)證分析的模型和方法較為簡(jiǎn)單，很多研究未做嚴(yán)格的檢驗(yàn)。針對(duì)現(xiàn)有研究的不足，本文以2007-2012年中國(guó)40家財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的均衡面板數(shù)據(jù)，采用多組解釋變量和被解釋變量，并充分考慮相關(guān)因素的影響，對(duì)保險(xiǎn)公司多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)績(jī)效的影響進(jìn)行實(shí)證分析。

二、數(shù)據(jù)、模型和方法

（一）樣本、數(shù)據(jù)與變量選擇

2006年以來(lái)中國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)大量增加，2012年末共有62家財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司。為盡可能擴(kuò)大樣本數(shù)量并反映近年來(lái)的趨勢(shì)變化，本文將研究區(qū)間確定為2007-2012年。2007年以前成立的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司有41家

本文的研究對(duì)象為直接保險(xiǎn)公司。勞合社（中國(guó)）保險(xiǎn)公司成立于2007年，但成立之初僅經(jīng)營(yíng)再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，2010年才開(kāi)始經(jīng)營(yíng)直接保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，因此本文樣本未包括該公司。，其中中國(guó)出口信用保險(xiǎn)公司為專營(yíng)出口信用保險(xiǎn)的政策性保險(xiǎn)公司，鑒于該公司的特殊性而予以剔除，這樣樣本中共有40家公司。樣本公司在中國(guó)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)的份額，2007年為98.39%，雖然逐年下降，但2012年仍達(dá)93.91%，具有較好的代表性。數(shù)據(jù)來(lái)源為中國(guó)保險(xiǎn)年鑒、中國(guó)保監(jiān)會(huì)及樣本公司網(wǎng)站。根據(jù)研究需要，本文的研究變量如下。

1.被解釋變量

本文從經(jīng)營(yíng)績(jī)效的角度考察多元化的影響。對(duì)公司績(jī)效的衡量，有的研究采用以賬面價(jià)值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)收益率（ROA）或凈資產(chǎn)收益率（ROE），以及對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的指標(biāo)＼[8，10-11＼]。有的研究采用以股票市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的托賓Q值，如Liebenberg和Sommer＼[8＼]、Elango等＼[11＼]的研究均在穩(wěn)健性分析中采用托賓Q值代替資產(chǎn)收益率作實(shí)證分析。本文樣本中幾乎沒(méi)有上市公司，并考慮到40家樣本公司中有7家公司部分年份的凈資產(chǎn)為負(fù)而無(wú)法計(jì)算凈資產(chǎn)收益率，因此主要采用資產(chǎn)收益率（ROA）作為衡量指標(biāo)，同時(shí)對(duì)去掉7家凈資產(chǎn)為負(fù)的公司后的樣本采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

保險(xiǎn)公司的高資產(chǎn)收益率可能伴有高風(fēng)險(xiǎn)暴露，并具有大的波動(dòng)性。在國(guó)外保險(xiǎn)公司多元化與績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究中，在采用ROA、ROE為被解釋變量的同時(shí)，一般把風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資產(chǎn)收益率（AROA）也作為被解釋變量＼[8，10-11＼]，進(jìn)行穩(wěn)健型分析。因此，本文將該指標(biāo)作為被解釋變量，以考察多元化對(duì)平滑收益率波動(dòng)后的影響。該指標(biāo)以公司資產(chǎn)收益率除以最近3年資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量國(guó)外文獻(xiàn)中有的研究采用5年、甚至10年標(biāo)準(zhǔn)差，但也有的研究采用3年標(biāo)準(zhǔn)差＼[11＼]，考慮到一些樣本公司的成立時(shí)間不長(zhǎng)，本文采用3年標(biāo)準(zhǔn)差，即使這樣，在2007年樣本中仍有6家公司成立時(shí)間在3年以內(nèi)，只能用2年標(biāo)準(zhǔn)差或不用標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行處理。計(jì)算公式為

AROAi，t=ROAi，t/SDi，t～2～i，t，SDi，t-2～i，t

為t-2、t-1、t年ROA的標(biāo)準(zhǔn)差。。

2.解釋變量：產(chǎn)品多元化

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，衡量保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)多元化的方法有以下幾種：一是調(diào)整的赫芬達(dá)爾指數(shù)（Adjusted Herfindahl index）。赫芬達(dá)爾指數(shù)（HI）是衡量產(chǎn)業(yè)集中度的指標(biāo)，在企業(yè)多元化研究中通常用來(lái)衡量業(yè)務(wù)集中度。多元化與集中化是相對(duì)的概念，因此“1減HI”即可衡量多元化或者說(shuō)分散化的程度＼[19＼]。二是熵指數(shù)（Entropy Measure）。熵是從物理學(xué)擴(kuò)展到管理學(xué)中的概念，熵指數(shù)值越大，多元化程度越高＼[11，16＼]。三是虛擬變量法。多元化（即1條以上產(chǎn)品線）經(jīng)營(yíng)的公司與非多元化公司分別取值1和0＼[2，11＼]。四是Rumelt范圍指數(shù)。用保險(xiǎn)公司最大一項(xiàng)業(yè)務(wù)的保費(fèi)收入占比來(lái)代表專業(yè)化比率，用“1減去專業(yè)化比率”來(lái)衡量多元化程度＼[13-14＼]。

本文以中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)統(tǒng)計(jì)和監(jiān)管對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司險(xiǎn)種類別的劃分為依據(jù)目前，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)統(tǒng)計(jì)和監(jiān)管將財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)劃分為企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、家庭財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、機(jī)動(dòng)車輛保險(xiǎn)、船舶保險(xiǎn)、工程保險(xiǎn)、貨物運(yùn)輸保險(xiǎn)、責(zé)任保險(xiǎn)、信用保險(xiǎn)、保證保險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、特殊風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)、意外傷害保險(xiǎn)、短期健康保險(xiǎn)、其他等14類。，將每一險(xiǎn)種類別視作1條產(chǎn)品線，共14條產(chǎn)品線，考察各保險(xiǎn)公司對(duì)這14類產(chǎn)品的多元化經(jīng)營(yíng)程度。一是采用最常用的“調(diào)整的赫芬達(dá)爾指數(shù)”來(lái)衡量。如第i家公司t年n條產(chǎn)品線的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）為：

HHIi，t=nj=1Pi，j，tPi，t2（1）

產(chǎn)品多元化程度表示為：

PDIV1i，t=1-HHIi，t（2）

其中，Pi，j，tPi，t為第j條產(chǎn)品線的保費(fèi)收入在該公司保費(fèi)收入中的占比，n≤14。

0≤PDIV1i，t≤1，PDIVi，t的值越大，多元化程度越高。

二是采用熵指數(shù)來(lái)衡量，產(chǎn)品多元化程度表示為：

PDIV2i，t=nj=1Pi，j，tPi，j，t*lnPi，tPi，j，t2（3）

3.控制變量

（1）地區(qū)多元化。在Liebenberg和Sommer＼[8＼]、Shim＼[10＼]、Elango等＼[11＼]、許莉等＼[16＼]等研究中均將地區(qū)多元化作為保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的控制變量，除許莉等＼[16＼]外，其余研究均表明地區(qū)多元化對(duì)公司績(jī)效有顯著的負(fù)效應(yīng)。因此本文也將地區(qū)多元化作為重要的控制變量。對(duì)中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)而言，地區(qū)多元化還有更重要的意義：中國(guó)多數(shù)保險(xiǎn)公司成立時(shí)間不長(zhǎng)，處于擴(kuò)張階段，通過(guò)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)區(qū)域來(lái)追求規(guī)模的意愿很強(qiáng)烈，地區(qū)多元化是公司保費(fèi)收入增長(zhǎng)的重要因素。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，地區(qū)多元化均以“調(diào)整的赫芬達(dá)爾指數(shù)”衡量，本文也用該指標(biāo)，以各保險(xiǎn)公司在中國(guó)大陸31個(gè)省（市、自治區(qū)）的保費(fèi)收入計(jì)算。

（2）產(chǎn)業(yè)集中度。險(xiǎn)種行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度越高，經(jīng)營(yíng)該險(xiǎn)種的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)越可能采取高定價(jià)，并帶來(lái)高盈利。Liebenberg和Sommer＼[8＼]的研究將該指標(biāo)作為控制變量，實(shí)證結(jié)果表明其與業(yè)績(jī)存在較為顯著的正效應(yīng)。本文也將該指標(biāo)作為控制變量，考察各險(xiǎn)種的產(chǎn)業(yè)集中度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和業(yè)務(wù)發(fā)展的影響。首先計(jì)算每年（t=2007，…，2012）各險(xiǎn)種類別（j=1，2，…，14）對(duì)各公司（i=1，2，…，40）的赫芬達(dá)爾指數(shù)：

HHIi，t=nj=1Pi，j，tPj，t2（4）

保險(xiǎn)公司對(duì)險(xiǎn)種行業(yè)的參與度用該險(xiǎn)種保費(fèi)收入在公司總保費(fèi)收入中的占比表示：

wi，j，t=Pi，j，tPi，t（5）

以wi，j，t

為權(quán)重與各險(xiǎn)種類別的赫芬達(dá)爾指數(shù)相乘的和，即為該公司該年度的產(chǎn)業(yè)集中度指標(biāo)

WCINi，t=14j=1wi，j，t×HHIj，t（6）

（3）公司規(guī)模。通常認(rèn)為規(guī)模代表了企業(yè)獲取資源和投資機(jī)會(huì)的能力，也反映了過(guò)去績(jī)效的累積＼[20＼]。就保險(xiǎn)公司而言，大公司往往具有更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。本文采用資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)作為控制變量，來(lái)控制公司大小對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。

表1變量說(shuō)明

變量名稱

變量符號(hào)

變量定義

資產(chǎn)收益率

ROA

公司年度凈利潤(rùn)除以平均總資產(chǎn)，平均總資產(chǎn)為年初和年末總資產(chǎn)的平均數(shù)。

風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的總資產(chǎn)收益率

AROA

公司年度資產(chǎn)收益率除以最近3年資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。

凈資產(chǎn)收益率

ROE

公司年度凈利潤(rùn)除以年末凈資產(chǎn)。

產(chǎn)品多元化

PDIV1

以調(diào)整的赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量的保險(xiǎn)公司產(chǎn)品多元化程度。

PDIV2

以熵指數(shù)衡量的保險(xiǎn)公司產(chǎn)品多元化程度。

地區(qū)多元化

GEODIV

保險(xiǎn)公司在不同省份經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)分散化程度，以其在各省保費(fèi)收入計(jì)算的“調(diào)整的赫芬達(dá)爾指數(shù)”。

產(chǎn)業(yè)集中度

WCIN

衡量不同險(xiǎn)種行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度影響，以公司各險(xiǎn)種的保費(fèi)份額為權(quán)重與險(xiǎn)種行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度相乘計(jì)算。

公司規(guī)模

SIZE

保險(xiǎn)公司年度期初、期末平均總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值。

資金運(yùn)用資產(chǎn)比重

INVE

可供出售金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、債權(quán)計(jì)劃投資、持有至到期投資、交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、定期存款、存出資本保證金等資產(chǎn)除以年末總資產(chǎn)。

資本結(jié)構(gòu)

CAPI

保險(xiǎn)公司所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)）占總資產(chǎn)的比重。

（4）資金運(yùn)用資產(chǎn)比重。保險(xiǎn)公司的盈利來(lái)源有兩個(gè)：承保和投資。保險(xiǎn)資金投資運(yùn)用情況對(duì)公司的盈利狀況有很大影響。在國(guó)外關(guān)于保險(xiǎn)公司多元化的研究中一般把高風(fēng)險(xiǎn)投資占比作為控制變量。國(guó)內(nèi)許莉等＼[16＼]的研究將投資資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例作為控制變量，其中投資資產(chǎn)為資產(chǎn)負(fù)債表中的短期投資與長(zhǎng)期投資之和，其研究的樣本區(qū)間為2001-2006年。2006年中國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則頒布實(shí)施，保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表變化很大，資產(chǎn)負(fù)債表中不再有短期投資、長(zhǎng)期投資等科目，與投資相關(guān)的科目有可供出售金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、債權(quán)計(jì)劃投資、持有至到期投資、交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、定期存款、存出資本保證金等，因此本文將這些科目均作為投資性資產(chǎn)，而不再區(qū)分高風(fēng)險(xiǎn)投資與一般性投資。

（5）資本結(jié)構(gòu)。該指標(biāo)用所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)）與資產(chǎn)總額的比重衡量。在Liebenberg和Sommer＼[8＼]中以該指標(biāo)為控制變量，研究結(jié)果表明所有者權(quán)益占比高對(duì)公司績(jī)效有顯著的正效應(yīng);Elango等＼[11＼]的研究采用與此類似的杠桿率指標(biāo)——負(fù)債與所有者權(quán)益的比率作為控制變量，結(jié)果表明其對(duì)公司績(jī)效有顯著的負(fù)效應(yīng)，這實(shí)際上與前者的研究結(jié)論是一致的，即自有資本比率越高越有利于提升公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此，本文也采用此指標(biāo)作為控制變量。

（二）變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

各變量的統(tǒng)計(jì)性描述見(jiàn)表2，本文的樣本是平衡面板數(shù)據(jù)，每個(gè)變量的觀測(cè)值均為240個(gè)。與許莉等＼[16＼]對(duì)1999-2005年樣本的計(jì)算相比，中國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品多元化程度呈下降趨勢(shì)，如調(diào)整的赫芬達(dá)爾指數(shù)均值由0.568下降為0.475，熵指數(shù)均值由1.105下降為1.033。地區(qū)多元化則顯著提高，調(diào)整的赫芬達(dá)爾指數(shù)均值由0.358上升為0.604。

（三）模型與方法

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，一些研究表明保險(xiǎn)公司多元化與績(jī)效之間存在非線性關(guān)系，如Elango等＼[11＼]、許莉等＼[16＼]設(shè)定的模型均將產(chǎn)品多元化的二次方、產(chǎn)品多元化與地區(qū)多元化的乘積、產(chǎn)品多元化的二次方與地區(qū)多元化的乘積作為變量。一些研究則未考慮這種非線性關(guān)系，模型中不含二次方項(xiàng)、交叉乘積項(xiàng)，如Liebenberg 和Sommer＼[8＼]、Shim＼[10＼]等。為了與以往的研究結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，本文分別設(shè)定含有和不含解釋變量二次項(xiàng)、交叉項(xiàng)的模型。

表2各變量的統(tǒng)計(jì)性描述

解釋變量可能存在內(nèi)生性是模型必須考慮的問(wèn)題，如本文中產(chǎn)品多元化可能與擾動(dòng)項(xiàng)相關(guān)，從而存在一定的內(nèi)生性。在Elango等＼[11＼]、許莉等＼[16＼]、Berry-Stolzle等＼[19＼]的面板數(shù)據(jù)模型中自變量均比因變量滯后1期，從而控制自變量潛在的內(nèi)生性問(wèn)題。因此，本文借鑒其做法，采用分布滯后結(jié)構(gòu)設(shè)定模型1、2，分別如式（7）、（8）所示。

其中，i代表保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，t代表時(shí)間;αi為代表不同保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)特性的截距項(xiàng)，ui，t為隨保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與時(shí)間改變的擾動(dòng)項(xiàng)。假定ui，t為獨(dú)立同分布，且與

αi不相關(guān)。由于不能排除ui，t存在異方差，故在參數(shù)估計(jì)和假設(shè)檢驗(yàn)時(shí)采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差＼[21＼]。

采用Spearman相關(guān)分析表明，在同一模型中出現(xiàn)的變量的相關(guān)系數(shù)不高，除GEODIV和SIZE相關(guān)系數(shù)達(dá)0.84外，其余變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.8以下，因此不用考慮這些變量的多重共線性問(wèn)題。

在模型的估計(jì)方法方面，許莉等＼[16＼]的研究采用了混合最小二乘法（OLS），在Liebenberg和Sommer＼[8＼]、Elango等＼[11＼]、Berry-Stolzle等＼[19＼]的研究中采用了固定效應(yīng)模型的虛擬變量最小二乘法（LSDV）。面板數(shù)據(jù)混合回歸的基本假設(shè)是不存在個(gè)體效應(yīng)，而檢驗(yàn)表明本文模型存在個(gè)體效應(yīng)，不應(yīng)使用混合OLS;同時(shí)，豪斯曼檢驗(yàn)表明固定效應(yīng)優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)，因此本文對(duì)帶滯后結(jié)構(gòu)的模型1、2采用普通固定效應(yīng)法估計(jì)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

表3列出了對(duì)模型1、2分別以資產(chǎn)收益率（ROA）、調(diào)整的資產(chǎn)收益率（AROA）為被解釋變量的估計(jì)結(jié)果。其中解釋變量又分別采用了調(diào)整的赫芬達(dá)爾指數(shù)（PDIV1）和熵指數(shù)（PDIV2）。F檢驗(yàn)的結(jié)果表明各模型的總體估計(jì)都是顯著的。

在以資產(chǎn)收益率（ROA）為被解釋變量的模型中，模型1不管采用PDIV1還是PDIV2作為解釋變量，解釋變量的二次項(xiàng)及其與地區(qū)多元化的交叉項(xiàng)參數(shù)估計(jì)均不顯著。這與Elango等＼[11＼]、許莉等＼[16＼]的研究結(jié)論不一致。去掉解釋變量二次項(xiàng)及交叉項(xiàng)的模型2，PDIV1和PDIV2的系數(shù)估計(jì)均顯著，PDIV1的系數(shù)約為-0.14，PDIV2的系數(shù)約為-0.055，這與Liebenberg和Sommer＼[8＼]等多數(shù)國(guó)外文獻(xiàn)的研究結(jié)論一致，即多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)存在負(fù)效應(yīng)。為什么會(huì)出現(xiàn)這一結(jié)果，本文認(rèn)為除國(guó)外學(xué)者所提出的多元化可能帶來(lái)范圍不經(jīng)濟(jì)，降低公司運(yùn)營(yíng)效率外，還與中國(guó)多數(shù)保險(xiǎn)公司尚處于發(fā)展的初期階段有關(guān)系，公司多元化經(jīng)營(yíng)更多地是追求規(guī)模而非盈利，對(duì)險(xiǎn)種盈利性的關(guān)注度低，對(duì)虧損的險(xiǎn)種，出于維護(hù)客戶資源、保持規(guī)模、維持隊(duì)伍等考慮，仍會(huì)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，甚至不會(huì)刻意壓縮規(guī)模。

從控制變量看，模型1、2中地區(qū)多元化變量GEODIV的系數(shù)雖然與業(yè)績(jī)存在正向關(guān)系，但均不顯著，這表明中國(guó)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的跨區(qū)域擴(kuò)張?jiān)诳傮w上對(duì)業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著影響。模型結(jié)果與實(shí)際情況一致。在實(shí)踐中，中國(guó)多數(shù)保險(xiǎn)公司很重視在各地設(shè)立經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，但這種“跑馬圈地”式擴(kuò)張的目標(biāo)導(dǎo)向是保費(fèi)規(guī)模而非利潤(rùn)，因此公司業(yè)務(wù)在地區(qū)上的分散化不一定帶來(lái)盈利提升。

模型中險(xiǎn)種產(chǎn)業(yè)集中度（WCIN）的系數(shù)均不顯著，表明保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所經(jīng)營(yíng)險(xiǎn)種的產(chǎn)業(yè)集中度對(duì)業(yè)績(jī)沒(méi)有明顯影響。國(guó)外研究認(rèn)為，險(xiǎn)種的產(chǎn)業(yè)集中度越高越有利于公司提升保險(xiǎn)產(chǎn)品價(jià)格，因此會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生正效應(yīng)。而中國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)尚未完全市場(chǎng)化，在形式上險(xiǎn)種的條款費(fèi)率受到較為嚴(yán)格的管制，但變相價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象比較突出，總體上各險(xiǎn)種情況差異較大，險(xiǎn)種的產(chǎn)業(yè)集中度與公司的提價(jià)能力不能完全對(duì)應(yīng)，因此其與公司業(yè)績(jī)關(guān)系不顯著。

模型中公司規(guī)模（SIZE）的系數(shù)約為0.04，且顯著，表明保險(xiǎn)公司規(guī)模對(duì)業(yè)績(jī)有明顯的正效應(yīng)，這與保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的規(guī)模效應(yīng)有關(guān)系，公司業(yè)務(wù)規(guī)模越大，越有利于分散風(fēng)險(xiǎn)、降低經(jīng)營(yíng)成本、提高盈利性。這一結(jié)果與已有的多數(shù)研究結(jié)論一致。模型中INVE的系數(shù)約為0.09，且顯著，表明公司的資金運(yùn)用效率越高，越有利于提升公司業(yè)績(jī)。模型中資本結(jié)構(gòu)（CAPI）的系數(shù)約為-0.09，且顯著，表明所有者權(quán)益占比高對(duì)公司業(yè)績(jī)有負(fù)效應(yīng)，這與國(guó)外文獻(xiàn)的研究結(jié)論不一致。這一結(jié)論可以從負(fù)債角度解釋，與該指標(biāo)相對(duì)的是，負(fù)債占比（即杠桿率）越高，越有利于提升業(yè)績(jī)，這可能與中國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)所處發(fā)展階段有關(guān)系，保險(xiǎn)公司主要依靠承保業(yè)務(wù)（即負(fù)債業(yè)務(wù)）盈利，負(fù)債占比越大越有利于提升公司業(yè)績(jī)。

表3對(duì)資產(chǎn)收益率（ROA）、調(diào)整的資產(chǎn)收益率（AROA）的回歸結(jié)果

注：（1）以上結(jié)果均通過(guò)stata11.0軟件計(jì)算得來(lái)。（2）F檢驗(yàn)第1行為F統(tǒng)計(jì)量，第2行為p值。（3）模型1（1）、模型2（1）中PDIV1為調(diào)整的赫芬達(dá)爾指數(shù)，模型1（2）、模型2（2）中PDIV2為熵指數(shù)。（4）模型1使用熵指數(shù)衡量產(chǎn)品多元化時(shí)，該變量與乘積項(xiàng)PDIV×GEODIV的相關(guān)系數(shù)為1，嚴(yán)重的多重共線性導(dǎo)致GEODIV的系數(shù)無(wú)法估計(jì)，其余模型不存在這一問(wèn)題。（5）***、**、*分別代表1%、5%、10%的顯著水平。

在以調(diào)整的資產(chǎn)收益率（AROA）為被解釋變量的模型中，模型1解釋變量、解釋變量二次項(xiàng)、交叉項(xiàng)系數(shù)估計(jì)均不顯著，這與以資產(chǎn)收益率（ROA）為被解釋變量的模型是一致的，進(jìn)一步表明模型是不合適的。去掉解釋變量二次項(xiàng)、交叉項(xiàng)的模型2結(jié)果顯示，不管是用調(diào)整的赫芬達(dá)爾指數(shù)，還是熵指數(shù)，產(chǎn)品多元化對(duì)調(diào)整的資產(chǎn)收益率有顯著的負(fù)效應(yīng)，地區(qū)多元化的系數(shù)估計(jì)不顯著，公司規(guī)模的系數(shù)估計(jì)顯著為正，這些均與解釋變量為資產(chǎn)收益率時(shí)一致。險(xiǎn)種產(chǎn)業(yè)集中度的系數(shù)估計(jì)呈現(xiàn)弱顯著性，這表明險(xiǎn)種產(chǎn)業(yè)集中度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的公司業(yè)績(jī)有一定影響;而資金運(yùn)用程度、資本結(jié)構(gòu)等變量的系數(shù)估計(jì)不顯著，表明這些變量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的公司業(yè)績(jī)影響不明顯。這些變量的系數(shù)估計(jì)均與解釋變量為資產(chǎn)收益率時(shí)不一致，原因可能是這些變量更能帶來(lái)公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)，當(dāng)對(duì)波動(dòng)性進(jìn)行調(diào)整后，它們的影響不再顯著。

作為穩(wěn)健性分析，本文將被解釋變量由資產(chǎn)收益率（ROA）換為凈資產(chǎn)收益率（ROE）。由于本文樣本40家公司中有7家公司的凈資產(chǎn)在有的年份為負(fù)值，而無(wú)法計(jì)算凈資產(chǎn)收益率，去掉這7家公司后，樣本公司為33家。表4顯示，含有解釋變量二次項(xiàng)、交叉項(xiàng)的模型1，其系數(shù)估計(jì)與以資產(chǎn)收益率（ROA）為被解釋變量的模型一致。而在不含解釋變量二次項(xiàng)和交叉項(xiàng)的模型2中，產(chǎn)品多元化對(duì)公司凈資產(chǎn)收益率存在弱顯著性的負(fù)效應(yīng)，險(xiǎn)種的產(chǎn)業(yè)集中度的系數(shù)估計(jì)不顯著，公司規(guī)模的系數(shù)估計(jì)顯著為正，這些均與以資產(chǎn)收益率（ROA）為被解釋變量的估計(jì)一致;地區(qū)多元化對(duì)凈資產(chǎn)收益率（ROE）的系數(shù)估計(jì)，比對(duì)資產(chǎn)收益率（ROA）的顯著性有所增強(qiáng)，呈現(xiàn)弱顯著性，這與近年來(lái)中國(guó)多數(shù)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司跨地區(qū)擴(kuò)張行為主要以保費(fèi)規(guī)模為目標(biāo)而非利潤(rùn)一致。

表4對(duì)凈資產(chǎn)收益率（ROE）的回歸結(jié)果

四、結(jié)論與啟示

綜上所述，中國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品多元化與經(jīng)營(yíng)績(jī)效不存在非線性關(guān)系，多元化對(duì)公司盈利性有負(fù)面影響，多元化程度越高，公司的盈利能力越差。保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的地區(qū)多元化對(duì)公司盈利有不顯著的正效應(yīng)，表明近年來(lái)保險(xiǎn)公司的地區(qū)擴(kuò)張行為總體上仍是以追求保費(fèi)規(guī)模為主，而非以盈利為目標(biāo)，業(yè)務(wù)的區(qū)域分散程度對(duì)公司盈利沒(méi)有明顯影響。各險(xiǎn)種的競(jìng)爭(zhēng)狀況、產(chǎn)業(yè)集中度對(duì)公司盈利性的波動(dòng)有一定影響，但短期效果不顯著;公司資產(chǎn)規(guī)模對(duì)盈利有明顯影響，規(guī)模越大盈利能力越強(qiáng);公司的杠桿率和資金運(yùn)用效率越高，越有利于提升公司績(jī)效，但帶來(lái)盈利波動(dòng)性較大。

從這些結(jié)論中得到幾點(diǎn)啟示：（1）積極推進(jìn)保險(xiǎn)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)。鑒于多元化對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的負(fù)面影響，在以盈利為主要目標(biāo)的情況下，保險(xiǎn)公司不宜盲目擴(kuò)展險(xiǎn)種范圍，也不必刻意追求各險(xiǎn)種均衡發(fā)展，而應(yīng)專注于具有特色或優(yōu)勢(shì)的險(xiǎn)種，打造專業(yè)化優(yōu)勢(shì)。（2）強(qiáng)化以盈利為目標(biāo)的經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向。近年來(lái)，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)片面追求規(guī)模擴(kuò)張的粗放式發(fā)展模式深受詬病，上述研究結(jié)果也印證了保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和地域多元化擴(kuò)張的盈利效應(yīng)并不明顯，甚至是負(fù)面的。保險(xiǎn)公司需要增強(qiáng)以效益為中心的經(jīng)營(yíng)理念，加強(qiáng)精細(xì)化管理，提升盈利能力。（3）加快市場(chǎng)化改革進(jìn)程。中國(guó)保險(xiǎn)產(chǎn)品或條款費(fèi)率名義上受到嚴(yán)格管制，但保險(xiǎn)市場(chǎng)、特別是財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)市場(chǎng)，存在大量違法違規(guī)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)行為，影響市場(chǎng)公平公正，降低市場(chǎng)配置效率，上文中險(xiǎn)種產(chǎn)業(yè)集中度與公司盈利沒(méi)有顯著關(guān)系即為明證。2013年8月保監(jiān)會(huì)從普通壽險(xiǎn)產(chǎn)品入手，啟動(dòng)了預(yù)定利率市場(chǎng)化改革，但財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)領(lǐng)域最早啟動(dòng)市場(chǎng)化改革的商業(yè)車險(xiǎn)條款費(fèi)率改革，仍處于試點(diǎn)和論證階段。需要總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，加快推進(jìn)保險(xiǎn)費(fèi)率市場(chǎng)化改革，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，在此基礎(chǔ)上逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)規(guī)范有序運(yùn)行。（4）支持保險(xiǎn)公司做大做強(qiáng)。資產(chǎn)規(guī)模對(duì)保險(xiǎn)公司盈利能力具有明顯影響，從一個(gè)側(cè)面印證了保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的規(guī)模效應(yīng)，因此要支持保險(xiǎn)公司追求有質(zhì)量和效益的規(guī)模，如對(duì)內(nèi)控管理和經(jīng)營(yíng)效益良好的保險(xiǎn)公司在機(jī)構(gòu)批設(shè)、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面采取寬松的監(jiān)管政策。

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Effects of diversification on performance in China insurance industry

WANG Zhifang1， ZHANG Qiangchun2

（1. School of Economics， Shandong University of Finance and Economics， Jinan 250014， P. R. China;

2. Shandong Bureau of CIRC， Jinan 250014， P. R. China）

Abstract：

Diversification is the important trend for the development of China’s insurance industry， but whether it could benefit the insurance company’s performance is a question worth exploring. The paper analyzes effects of corporate diversification on its performance using from Chinese forty insurance companies’ panel data during the period 2007-2012. The analysis shows that China’s property insurance company’s product diversification has a negative impact on performance， while geographic diversification’s impact on firm performance is not significant. The industry concentration effect on corporate earnings is not significant， but has a certain impact on the earnings volatility. The company size and investment ratio of insurance funds have positive impact on performance， while the equity capital ratio has significantly negative effects on earnings.

Key words： "diversification;insurance industry;performance;property insurance company

（責(zé)任編輯傅旭東）