文 | 姜超 顧瀟嘯

未來將是良幣驅(qū)逐劣幣，大浪淘金。

資本市場的發(fā)展不單單是幫助中國居民配置財富，更在于幫助中國經(jīng)濟(jì)配置資源，一如過去30年的銀行和房地產(chǎn)之于中國經(jīng)濟(jì)與財富，但一定是有效配置資源。未來將是良幣驅(qū)逐劣幣，大浪淘金。

一、居民財富大挪移

過去30年中國居民的財富管理先后經(jīng)歷了存款時代和地產(chǎn)時代，也就是銀行和房地產(chǎn)幫助大家管理財富，增值資產(chǎn)。但從2014年開始，居民來自于房地產(chǎn)的財富占比首次降至40%以下，而金融資產(chǎn)首次成為居民財富增量的主要來源。

以前居民去銀行，通常只是存錢，或者貸款買房。但是現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)銀行什么都在賣，理財產(chǎn)品、保險、信托、基金等等不一而足。我們統(tǒng)計2014年居民新增財富的17%來自于銀行理財、16%來自于存款，12%來自于股票，其他還包括信托、基金、保險等，這意味著居民財富配置多元化的時代已經(jīng)來臨，對金融資產(chǎn)的需求正在急劇上升。

我們認(rèn)為，去年開始出現(xiàn)的股債雙牛并非偶然現(xiàn)象，而是金融資產(chǎn)為王時代的開始。金融時代，意味著金融市場的繁榮短期不會結(jié)束，未來仍將持續(xù)。

首先，我們比較居民財富在各類資產(chǎn)上的分配比例得出結(jié)論，中國居民的金融資產(chǎn)配置比例存在著極大的提升空間，家庭財富配置從存款、房產(chǎn)向金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移才剛剛開始。

其次，從資產(chǎn)收益率的比較來看，無論股市還是債市的潛在回報率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了房地產(chǎn)和存款，金融資產(chǎn)是未來居民財富配置首選。

二、人口結(jié)構(gòu)大拐點(diǎn)

那為何從2014年才開始股債雙牛呢？我們認(rèn)為主要?dú)w功于兩大變化。第一個是長期的變化，2011年中國的人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)拐點(diǎn)，2012年開始15-64歲勞動年齡人口的總數(shù)和占比都出現(xiàn)下降，這對利率和房地產(chǎn)走勢都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，進(jìn)而影響到了居民財富配置行為。

首先，人口結(jié)構(gòu)和地產(chǎn)周期有著重要關(guān)聯(lián)，因?yàn)榈禺a(chǎn)的剛需主要集中在年輕人口，隨著人口紅利期的結(jié)束，所有發(fā)達(dá)國家的地產(chǎn)市場都相繼出現(xiàn)拐點(diǎn)。

從中國新房銷售金額來看，從2000年的全國4000億到2013年的8萬億，增幅近20倍。從新房銷售面積來看，從1999年的1.4億平米到2013年的13億平米，增幅也接近10倍，這其中城市化以及人口紅利帶來的年輕人口增加無疑是最大的推動力。但隨著人口紅利見頂，而中國城市化率也超過50%，未來地產(chǎn)銷量將面臨歷史性大拐點(diǎn)，而房價漲幅也必將放緩，房地產(chǎn)也不可能是未來10年的中國財富故事主角。

其次，隨著人口紅利見頂，利率出現(xiàn)了長期的下行趨勢。當(dāng)勞動力比較充裕時，勞動力相對便宜，資本則相對稀缺，所以利率會比較高。而當(dāng)勞動力比較稀缺時，工資將趨于上漲，資本則相對過剩，所以利率會比較低。

零利率正在向全球蔓延。我們相信隨著中國進(jìn)入人口老齡化時代，從長期來看也將逐步進(jìn)入零利率時代。這意味著中國居民過去的兩大資產(chǎn)配置主體的房地產(chǎn)和存款將逐漸日薄西山，而未來的唯一選擇將是金融資產(chǎn)，因?yàn)椴还苁莻€是股票，其價格都受益于利率的長期下降。

三、貨幣政策大轉(zhuǎn)折

2013年給我們留下的最深刻印象就是錢荒，當(dāng)時的貨幣利率一度超過10%。2013年也是余額寶橫空出世的一年，幾乎在一夜之間規(guī)模超過5000億，因?yàn)楫?dāng)時余額寶可以提供7%左右的收益率，這意味著無論買股票還是債券都沒啥意義。

而錢荒的出現(xiàn)并不是因?yàn)闆]有錢，而是因?yàn)檠胄杏幸馓岣呃?。我們知道，對中國?jīng)濟(jì)而言，在實(shí)體層面體現(xiàn)的最大困境是產(chǎn)能過剩，而在金融層面則體現(xiàn)為負(fù)債率高企，尤其是企業(yè)部門負(fù)債率持續(xù)上升。如何解決負(fù)債率過高的問題？2013年開出的藥方是提高利率，央行一度以為提高利率以后借錢的人就少了，負(fù)債率就能降下來，但結(jié)果是債務(wù)率越來越高，因?yàn)閭鶆?wù)融資需求是剛性的，這也就意味著高利率去杠桿是失敗的嘗試。

而如果回到債務(wù)率的基本公式，可以發(fā)現(xiàn)降低債務(wù)率無非三種辦法：一是降低利率、二是增加權(quán)益、三是債務(wù)減記，縱觀金融危機(jī)之后的各國，都是遭遇了債務(wù)率過高的問題，也都是通過以上三種方式去杠桿。

2014年以來央行的態(tài)度發(fā)生了巨大變化。年初央行宣布通過SLF給貨幣利率封頂，其中R007封頂在7%，債市由此由熊轉(zhuǎn)牛，這意味著利率的上行空間已被封死，利率只能下降。7月份央行正式下調(diào)了官方的回購利率，機(jī)構(gòu)投資者都知道央行開始放水，股市也從此由熊轉(zhuǎn)牛。到了11月，央行正式宣布存款利率降息，意味著普通老百姓的錢存在銀行不值錢了，人們開始瘋狂將儲蓄搬家，后面的股市開始出現(xiàn)加速上漲。

對于短期的資本市場走勢而言，最重要的是判斷央行寬松貨幣政策還有多大空間。我們判斷降息周期遠(yuǎn)未結(jié)束，因?yàn)榘凑昭胄行虚L周小川的說法，2015年將完成利率市場化，而目前存款利率上浮上限已經(jīng)達(dá)到50%，估計在6月份或會完全放開存款利率上限，同時伴隨一次降息以保駕護(hù)航。我們判斷未來仍有3-4次降息。

而對于央行寬松貨幣政策，下半年存在兩大主要風(fēng)險點(diǎn)：一是美聯(lián)儲或會在9月起啟動加息，開始貨幣政策正?；?，并沖擊新興市場。總理明確人民幣匯率不貶值，同時也強(qiáng)調(diào)利率非降不可，這就意味著資金必然會持續(xù)流出，存準(zhǔn)率也有理由降至10%以下。

另一個是下半年經(jīng)濟(jì)、通脹反彈，制約央行貨幣政策放松。但由于目前貸款利率居高不下，使得社會融資持續(xù)萎縮。而社融增速是經(jīng)濟(jì)的最重要領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長3-6個月，這也就意味著經(jīng)濟(jì)短周期反彈最早出現(xiàn)在4季度以后，包括CPI的回升最早也應(yīng)在4季度以后，這也就意味著在此之前仍無需擔(dān)心寬松貨幣政策的收緊。

四、資本市場大時代

過去：人口紅利驅(qū)動增長。從增長理論角度觀察，中國過去的主要增長動力來自于充足的勞動力，并衍生出了三大推論：首先，人多所以需求充足，產(chǎn)品有人買；其次，人多所以工資便宜，產(chǎn)品有競爭力、不愁賣；再次，人多所以錢相對稀缺，資本回報率較高，銀行成為主要的融資工具。

工業(yè)化關(guān)鍵：銀行信貸就是生命。在人口紅利期，由于資本回報率比較高，所以高成本的銀行也能興旺發(fā)達(dá)、成為主要的融資工具。而工業(yè)化的關(guān)鍵也在于銀行的信貸支持，只要銀行給了錢，工廠就可以開工生產(chǎn)，產(chǎn)品既便宜又好賣，不想成功都很難。

銀行融資：培育傳統(tǒng)工業(yè)產(chǎn)業(yè)。我們的許多工業(yè)龍頭企業(yè)，比如上汽、寶鋼等等，都是由銀行提供信貸資金培育的。而如果把視角放到全球，可以發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)工業(yè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的龍頭，基本上都是在間接融資時代誕生的。

資本市場是轉(zhuǎn)型關(guān)鍵

人口紅利結(jié)束：工業(yè)化步入尾聲。從剛剛公布的4月份工業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，從下游的汽車，到中上游的鋼鐵、水泥、發(fā)電幾乎全面陷入負(fù)增長，而這也意味著信貸驅(qū)動的工業(yè)化模式已經(jīng)走到了盡頭。

增長動力：從人口紅利到改革創(chuàng)新。從增長理論的角度看，4月份工業(yè)品的全面負(fù)增并非偶然現(xiàn)象，而是人口紅利結(jié)束以后的必然結(jié)果。這也意味著對于中國經(jīng)濟(jì)而言，必須尋找新增長動力，我們認(rèn)為主要有三大希望：代表大學(xué)生、工程師紅利的人力資本，代表美國模式的創(chuàng)新、和習(xí)大大所推動的改革等新增長動力。

創(chuàng)業(yè)板與“中國夢”。從本輪股市的表現(xiàn)來看，創(chuàng)業(yè)板指自從2012年以來上漲超過5倍，遠(yuǎn)超主板市場的1倍漲幅，一個重要的解釋應(yīng)在于中國的經(jīng)濟(jì)增長動力發(fā)生了變化，從人口紅利轉(zhuǎn)向創(chuàng)新和改革驅(qū)動，顧名思義，創(chuàng)業(yè)板的公司更多的是創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)型公司，代表了未來的增長動力、代表中國夢。

資本市場：培育新興產(chǎn)業(yè)。在創(chuàng)新型企業(yè)領(lǐng)域，美國獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，其秘訣何在？我們發(fā)現(xiàn)，美國的所有創(chuàng)新型企業(yè)，都是由資本市場培育的。谷歌、蘋果、亞馬遜都誕生于車庫，其實(shí)都是PE、資本市場培育了他們。中國的騰訊、百度、阿里等也無一例外。

日美利率均降，股市天壤之別。在80年代以來，同樣是不斷降低利率，美國的道指從1000點(diǎn)上漲到18000點(diǎn)，而日本的日經(jīng)指數(shù)從近40000點(diǎn)下跌到18000點(diǎn)。美國代表了成功模式，而日本代表了失敗模式，其核心差異或就在于融資結(jié)構(gòu)存在本質(zhì)區(qū)別！

日美融資結(jié)構(gòu)差異。比較美國和日本的融資結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)美國始終是以直接融資為主，直接融資占比保持在80%以上，而日本在2000以前一直以間接融資為主，直到最近幾年直接融資占比才超過間接融資。

從銀行融資到資本市場。為什么未來的企業(yè)要靠資本市場來培育，一個重要的原因在于隨著人口老齡化的到來，資本回報率長期趨于下降，因而必須從高成本的銀行融資轉(zhuǎn)向低成本的直接融資。因?yàn)殂y行的特點(diǎn)是網(wǎng)點(diǎn)多、員工多，所以成本天然高，而直接融資的特點(diǎn)是信息共享，所以可以大幅降低融資成本，適合于低資本回報率的時代。

直接融資成本低廉。我們比較了中國直接和間接融資的成本，發(fā)現(xiàn)直接融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于間接融資。央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年一季度銀行一般貸款平均利率高達(dá)6.78%，其中絕大多數(shù)貸款利率都在6%以上，其中少部分貸款利率甚至在10%以上，貸款利率高企的部分原因在于銀行資金成本高昂。反觀直接融資，股權(quán)融資幾乎等于零成本，而債券融資也遠(yuǎn)低于貸款，目前5年期AA級企業(yè)債利率僅為5.3%，遠(yuǎn)低于同期限5.95%的貸款基準(zhǔn)利率。

直接融資落后，源于監(jiān)管過度。而從中國當(dāng)前每年的新增融資結(jié)構(gòu)來看，信貸融資占比依然超過60%，而與銀行相關(guān)的信托、委托等融資占比也超過20%，股票和債券融資占比不到20%，意味著直接融資的發(fā)展空間巨大。

而債市和股市發(fā)展的主要瓶頸在于監(jiān)管過度，此前股市IPO有虧損企業(yè)不能上市的條款，導(dǎo)致大量企業(yè)無法上市。債市有企業(yè)公開發(fā)債規(guī)模不能超過凈資產(chǎn)40%的規(guī)定，也使得許多企業(yè)發(fā)債受阻。

放開股權(quán)融資，奠定創(chuàng)新之基。而得益于證券法的修訂，對資本市場的諸多管制正在全面放開。過去中國股市由于管制重重，上市成為特權(quán)，誕生了諸多權(quán)貴資本。而我們相信在新政府共同富裕的理念之下，放松管制是大勢所趨，尤其是注冊制的放開，意味著每個人的公司都有上市致富的機(jī)會，將為中國經(jīng)濟(jì)注入源源不斷的創(chuàng)新動力。

建立防火墻，打破債券剛兌。要讓資本市場有效指導(dǎo)資金配置，除了放開股權(quán)融資之外，另外一點(diǎn)就是必須打破債務(wù)的剛性兌付。無論目前的歐洲還是過去的日本，由于剛兌遲遲不能打破，導(dǎo)致了資源的持續(xù)錯配。而存款保險制度已在5月正式建立，意味著防火墻的建立，有助于防范風(fēng)險傳染，助于剛兌的打破，真正降低無風(fēng)險利率。

優(yōu)勝劣汰、大浪淘金。在過去的一年多以來，由于居民財富趨勢性地轉(zhuǎn)向資本市場，因而推動了股債雙牛的出現(xiàn)，無論買哪一類金融資產(chǎn)都大獲豐收。但隨著股市注冊制的實(shí)施、以及債券剛兌的打破，均意味著分化的出現(xiàn)，真的和假的、好的和壞的，其定價將會有天壤之別，而這也意味著良幣驅(qū)逐劣幣、優(yōu)勝劣汰的機(jī)制有望出現(xiàn)，從而促進(jìn)金融資源有效配置。

工業(yè)轉(zhuǎn)型、服務(wù)業(yè)崛起。隨著資本回報率的下降，一方面融資體系會從銀行轉(zhuǎn)向資本市場，與此同時由于勞動力成本上升，工業(yè)競爭力下降，而服務(wù)業(yè)需求提升，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將從工業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)。而傳統(tǒng)的工業(yè)只有三條出路，一條是走出去，通過一帶一路，在國外找到新的需求。第二條是高端制造，提高競爭力。最后一條是通過并購整合剩下來，成為行業(yè)龍頭。

旅游消費(fèi)：出境游強(qiáng)勢崛起。而我們認(rèn)為服務(wù)業(yè)將是未來經(jīng)濟(jì)的主旋律。隨著中國居民收入的提高，雖然居民在衣食住等方面需求趨于飽和，但對于出行、教育、醫(yī)療、文化等服務(wù)需求日益高漲。交通類消費(fèi)因帶有休閑屬性而與“衣食住行”中另三類消費(fèi)有所不同，其中最為典型的是居民出境旅游規(guī)模的快速增長。過去5年中，國內(nèi)居民出境游人數(shù)增速始終保持在20%左右，翻了兩番。

教育消費(fèi)：民辦小學(xué)入學(xué)難。城鎮(zhèn)居民各類新興消費(fèi)中，占比第二高的是教育文化娛樂類消費(fèi)。14年底教育行業(yè)固定資產(chǎn)投資中，民間投資占比仍不到30%，高質(zhì)量民辦教育資源供不應(yīng)求，具體表現(xiàn)在以下三個方面：一、優(yōu)質(zhì)民辦教師稀缺，民辦學(xué)校生師比上升；二是擇校權(quán)令學(xué)區(qū)房價格激增；三是優(yōu)質(zhì)民辦小學(xué)入學(xué)難。

文化消費(fèi)：電影票房持續(xù)增長。電影被稱為“第七藝術(shù)”，也是文化娛樂類消費(fèi)的重要構(gòu)成，其特殊性在于可以重復(fù)消費(fèi)。13年以來，中國電影票房收入持續(xù)增長，14年春節(jié)黃金周票房收入突破10億元，15年春節(jié)黃金周票房收入再創(chuàng)新高，達(dá)到15億元。

體育消費(fèi)：市場增長帶動票房。各大職業(yè)體育聯(lián)賽中尤以中超為代表。08-12賽季，中超門票收入都不超過1.1億元，08年中超公司收入僅1.68億元，09年則因反賭掃黑，降至1.3億元。而隨著反腐推進(jìn)和民資參與度提高，足球市場化水平不斷提高，贊助商信心回暖，各俱樂部也紛紛加大資金投入引入強(qiáng)援，中超聯(lián)賽觀賞性大幅提升，帶動收入改善。14年中超公司收入則達(dá)到了4.4億元，創(chuàng)歷史新高。

醫(yī)療消費(fèi)：需求廣闊藍(lán)海。人均收入大幅增長、人口老齡化意味著中國居民醫(yī)藥消費(fèi)空間巨大。08-13年中國藥品銷售額年均增長20%，增速始終維持在15%以上。而過去10年間中國醫(yī)藥工業(yè)銷售收入則是持續(xù)高增長，增速基本維持在20%以上。

國企改革：壟斷服務(wù)業(yè)放開。而我們認(rèn)為服務(wù)業(yè)將是未來經(jīng)濟(jì)的主旋律。隨著中國居民收入的提高，雖然居民在衣食住行等方面需求趨于飽和，但對于教育、醫(yī)療、文化等服務(wù)需求日益高漲，而我們觀察到所有服務(wù)業(yè)幾乎都被國有企業(yè)壟斷，因而國企改革的一個重要看點(diǎn)及時壟斷服務(wù)業(yè)的放開。14年中超票房創(chuàng)歷史新高、15年2月中國電影票房創(chuàng)全球冠軍，一線城市學(xué)區(qū)房暴漲反映的教育供不應(yīng)求等等，均反映服務(wù)業(yè)需求強(qiáng)烈，而核心是打破壟斷、增加有效供給。