賀 琛，羅 琦，余 晴

（1.廈門大學 管理學院，廈門 361005；2.廣發(fā)基金管理有限公司，廣州 510308；3.集美大學 工商管理學院，廈門 361021）

0 引言

投資策略是企業(yè)最重要的財務決策之一，其成敗決定了企業(yè)未來的經(jīng)營績效和發(fā)展前景。雖然我國企業(yè)投資呈高速增長之勢，但增長的背后仍存在諸多問題，如投資效率低下，受政府干預嚴重、投資決策程序不健全等，其中投資效率低下是眾多因素綜合作用的結果，主要表現(xiàn)為過度投資或投資不足。在影響投資效率的眾多因素中，最重要的是信息不對稱和代理問題，現(xiàn)有文獻也多從這兩條主線展開研究。

企業(yè)投資決策主要由管理層作出，管理層的主要職責是在維護股東利益的前提下，通過尋求最優(yōu)投資規(guī)模提高企業(yè)價值。然而信息不對稱、管理層自利主義動機等問題的存在，使股東與管理層的目標往往不一致。企業(yè)規(guī)模的擴大往往伴隨著管理層薪酬待遇、權力地位等的提高，使管理層在投資決策中往往傾向于過度投資。同時，根據(jù)控制權私有收益的研究，過度投資是管理層實現(xiàn)個人私利的重要方式之一。當一個企業(yè)屬于管理層控制型，管理層在企業(yè)內部地位較高，受到來自內部人員包括董事會的監(jiān)督和約束較少時，他們更具備了機會和能力來實施過度投資，從而最大化自身的私有收益。在制度背景方面，我國現(xiàn)處于轉軌經(jīng)濟的特殊時期，一方面表現(xiàn)為外部市場環(huán)境、金融發(fā)展水平的不完善，政府干預現(xiàn)象嚴重；另一方面，企業(yè)內部治理機制和權力配置不平衡，管理層過度集權就是公司內部權力制衡機制不完善的一種體現(xiàn)，這些因素都會影響到企業(yè)投資效率的變化。

綜上所述，本文立足于我國特殊的制度背景，基于現(xiàn)有文獻從現(xiàn)金流角度分析企業(yè)投資問題的不足，以控制權理論為新的切入點，從管理層權力的視角出發(fā)，綜合研究制度環(huán)境、管理層權力與企業(yè)過度投資之間的關系。

1 理論分析與研究假設

1.1 管理層權力與過度投資

Jensen（1986）基于自由現(xiàn)金流假說，認為管理層熱衷于實施過度投資以構建“經(jīng)理人帝國”。Aghion and Boltan(1992)突破傳統(tǒng)現(xiàn)金流量的分析框架，從控制權配置的角度分析了管理者的投資行為。Hart（2001）也認為，基于不完全契約和控制權私利的考慮，僅從現(xiàn)金流量的角度分析管理層的行為往往不能得到令人滿意的答案。同時控制權理論表明，組織權力的集中、監(jiān)督的缺失會導致權力的濫用，管理層擁有的權力越大，所受到的約束與監(jiān)督越少，其越有可能使用其權力進行過度投資以謀取私利。因此，本文提出假設1，即：

H1：控制其它因素不變，管理層權力與企業(yè)過度投資顯著正相關，即管理層權力越大，企業(yè)過度投資的水平越高。

1.2 制度環(huán)境、管理層權力與過度投資

Shleifer and Vishny（1994）研究指出，政府對市場的干預會影響當?shù)厥袌龌潭?，使政治?lián)系比較緊密的企業(yè)更容易獲得貸款補助，其經(jīng)營也往往不遵循利潤最大化的市場原則，從而出現(xiàn)非效率投資。LLSV(1998)認為，政府官員出于個人政治目的，往往利用手中的權利進行尋租，以追求官職晉升、灰色收益等個人利益的最大化，而實現(xiàn)政治目標的手段就是對所在轄區(qū)內的企業(yè)行為進行干預，進而導致企業(yè)出現(xiàn)過度投資。因此，本文提出假設2，即：

H2：控制其它因素不變，企業(yè)所在地區(qū)的市場化進程越高，制度環(huán)境越完善，管理層受到的約束越多，企業(yè)的過度投資水平越低，即制度環(huán)境對管理層濫用權力實施過度投資的行為具有顯著的調節(jié)作用。

2 研究設計

2.1 數(shù)據(jù)來源

本文的財務數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，公司治理結構的數(shù)據(jù)主要取自CCER經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫，制度環(huán)境的數(shù)據(jù)主要取自樊綱、王小魯和朱恒鵬編制的《中國市場化指數(shù)報告》（2011），關鍵指標管理層權力的數(shù)據(jù)主要通過國泰安CSMAR的高管背景資料手工搜集整理而成。為保證結論的準確性，本文對不符合要求的數(shù)據(jù)進行了必要的篩選，主要剔除了以下數(shù)據(jù)：（1）刪除了金融行業(yè)的樣本；（2）刪除了ST、PT及凈資產(chǎn)為負的樣本；（3）刪除了交叉上市即同時發(fā)行B股和H股的樣本；（4）刪除了樣本期間內總經(jīng)理職位發(fā)生變更的樣本；（5）刪除了財務數(shù)據(jù)、高管背景資料不全的數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2009～2012年，經(jīng)過上述步驟的篩選，有效數(shù)據(jù)共計2319個觀測值。為控制極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了上下1%的Winsorize縮尾處理。

2.2 關鍵變量定義

2.2.1 管理層權力的度量

自古以來我國就存在“一把手”的權力文化，現(xiàn)如今這種現(xiàn)象在我國企業(yè)中也普遍存在，即企業(yè)的經(jīng)營決策權、投資決策權集中于總經(jīng)理一人手中。這種管理層權力分布高度集中的現(xiàn)象，使我們在度量管理層權力這一指標時，可以選擇總經(jīng)理權力來進行近似替代。

本文在借鑒相關文獻的基礎上結合我國實際，主要從空間、時間、信息三大維度衡量管理層的權力強度，即總經(jīng)理與董事長是否兩職合一、總經(jīng)理是否從內部晉升、總經(jīng)理任職年限是否超過樣本均值，具體說明見表1。

2.2.2 制度環(huán)境的衡量

參考國內相關文獻，本文采用了樊綱、王小魯、朱恒鵬主編的《中國市場化指數(shù)—各地區(qū)市場化相對進程報告》（2011）度量制度環(huán)境。該報告指出，由于資源稟賦、地理位置以及國家政策的不同，各地區(qū)市場化程度存在較大的差異。一般認為，公司所在地區(qū)的市場化進程水平越高，政府干預水平越低，市場競爭越透明，該地區(qū)資源配置的效率和效果也越好。

2.3 模型設定

模型1：企業(yè)投資效率的計量模型

Richardson（2006）通過一個估值模型測算企業(yè)的正常投資水平，然后提取該模型OLS回歸的殘差作為企業(yè)非效率投資的衡量，殘差為正表示過度投資，為負則表示投資不足。國內方面，辛清泉（2007）、楊華軍（2007）等學者均運用修正后Richardson的模型對我國企業(yè)的投資效率進行了分析。本文借鑒以上文獻，也采用了Richardson（2006）的方法，具體如下：

表1 變量定義及說明

通過式（1）的OLS回歸，提取殘差，保留殘差為正的部分，作為企業(yè)t年度的過度投資水平（OVERINV），該殘差將作為模型2的被解釋變量。

模型2：管理層權力、制度環(huán)境與過度投資的計量模型

本文通過構建多元線性回歸模型，并加入管理層權力與制度環(huán)境的交互項，以揭示二者的互動對企業(yè)過度投資的影響，具體如下：

表2 模型2各變量的描述性統(tǒng)計

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

從表2可以發(fā)現(xiàn)，管理層權力MPn的均值達到了1.3471，說明管理層控制型的企業(yè)在我國普遍存在。市場化進程Mkt最大值為11.8000，最小值僅為0.3800，說明我國不同省份的市場化水平差異顯著，制度環(huán)境表現(xiàn)出明顯的地域差異。第一大股東持股比例Top1均值達到了35.54%，最大值為73.65%，說明了我國上市公司“一股獨大”的現(xiàn)象明顯。前五大股東持股比例之和均值達到了47.78%，最大值達到了83.16%，表明我國上市公司股權集中度整體較高。獨立董事比例pond均值為36.76%，超過了1/3，說明了自2001年中國證監(jiān)會發(fā)布《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》以來，我國上市公司基本推行了獨立董事制度。實際控制人均值達到了0.6361，超過了0.5，說明我國上市公司仍然是國有控股企業(yè)偏多。

3.2 相關性分析

表3 模型2各變量的Pearson相關系數(shù)

表3的Pearson相關性分析，可以發(fā)現(xiàn)，各變量之間的相關系數(shù)的絕對值普遍較小，除少數(shù)變量外，基本不超過0.5，說明模型基本不存在嚴重的多重共線性問題。

3.3 單變量分析

本文根據(jù)市場化進程（Mkt）、債務規(guī)模（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）及股權集中度（CR5）對企業(yè)過度投資水平Over-INV進行了均值T檢驗，結果顯示，低市場化進程、低債務規(guī)模、規(guī)模大的企業(yè)過度投資水平均更顯著，與理論預期相符，而高股權集中度的企業(yè)則表現(xiàn)出更顯著的過度投資水平，與理論預期相反，具體原因有待進一步的分析。以上是對本文結論的初步探析，具體檢驗結果如表4所示：

表4 模型2單變量分析結果

表5 模型2全樣本OLS回歸分析結果

3.4 回歸分析

本文在控制年度和行業(yè)的情況下進行了全樣本混合截面OLS回歸，結果如表5所示。可以發(fā)現(xiàn)，模型顯著地通過了F檢驗，且擬合優(yōu)度達到50.03%，模型擬合程度較高，進一步的Vif檢驗顯示多數(shù)變量的vif值都低于10，平均vif值僅為3.42，說明各變量之間基本不存在嚴重的多重共線性問題，進一步佐證了相關性檢驗的結論?？傮w而言，本文的模型設定及變量選擇較為合理。

通過全樣本的OLS回歸可以得到以下結果：管理層權力指數(shù)MP在5%的水平上顯著，且系數(shù)為正，說明管理層權力MP與企業(yè)過度投資水平顯著正相關，即管理層權力越大，企業(yè)越容易過度投資，這與理論分析一致，假設1得到驗證。市場化進程與管理層權力強度的交乘項Mkt*MP的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，表明企業(yè)所在地區(qū)的市場化進程越高，政府干預越少，市場信息越充分，管理層濫用權力實施過度投資的強度也越弱，企業(yè)投資也越趨于理性，假設2也得到驗證。在控制變量方面，企業(yè)第一大股東持股比例Top1系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明控股股東出于自身利益的考慮，對管理者濫用權力實施過度投資的行為確實起到了一定的制約作用，這和多數(shù)文獻的結論一致。股權集中度CR5在1%的水平上顯著為正，表明股權越集中，管理層越容易出現(xiàn)過度投資行為，這和主流文獻的結論恰好相反，原因可能是隨著股權集中度的增加，企業(yè)大股東之間相互的摩擦成本增大，使本應起到的監(jiān)督作用最終變成了對管理層的放任。財務杠桿Lev在1%水平上顯著為負，說明企業(yè)資產(chǎn)負債率越高，管理者過度投資水平越低，這在一定程度上證明了負債具有治理作用，能作為約束管理者的一種機制，進而抑制過度投資。企業(yè)規(guī)模Size在1%的水平上顯著為正，說明規(guī)模越大，管理層可以控制的資源更多，實現(xiàn)個人私有收益的可能性更大，也就越有動機通過過度投資來迅速擴大企業(yè)規(guī)模。自由現(xiàn)金流FCF的系數(shù)雖然符號為正，和Jensen(1986)提出的自由現(xiàn)金流假說一致，但在統(tǒng)計意義上不顯著，這在一定程度上印證了控制權理論可能是解釋管理者過度投資更重要的因素，從而對自由現(xiàn)金流假說具有替代作用。管理者薪酬Salary在1%的水平上顯著為正，說明了基于薪酬契約，管理者有著通過過度投資的手段最大化自身薪酬水平的強烈動機。獨立董事比例Pond系數(shù)符號為正，而且不具有統(tǒng)計意義上的顯著性，這和理論預期不一致，說明自2001年我國上市公司引入獨立董事制度以來，獨立董事對公司治理的改善作用依然有限，特別是在管理層控制型的上市公司，董事會越容易被管理層所控制，獨立董事能否真正保持獨立性，起到對管理層代理問題的監(jiān)督作用值得懷疑。最終控制人性質State的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)過度投資的強度更高，這和大多數(shù)文獻的結論不一致。原因可能是在我國，最終控制人是政府的企業(yè)，往往都是國企在上市前進行剝離產(chǎn)生，母公司一般對該企業(yè)的業(yè)務及內部控制都較為熟悉，且一般同處一個或相近的行業(yè)，這使得母公司對上市企業(yè)的監(jiān)督更為專業(yè)和全面，管理者進行機會主義行為的可能性大大降低；同時，國有企業(yè)相對于民營企業(yè)受到的來自政府的監(jiān)督更為嚴格，這也可能導致管理者受到更多的約束，最終表現(xiàn)為過度投資水平的降低。

4 穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述結論的穩(wěn)定性，本文又執(zhí)行了以下補充測試：（1）變換關鍵變量的度量方法。與前文采用虛擬變量0、1度量管理層權力不同，為減少變量測量偏誤對結論的影響，本文用管理層權力的積分變量MPn同樣執(zhí)行了模型2的多元回歸分析，結果發(fā)現(xiàn)在變換了管理層權力的度量方法后，本文的結論依然不變，在統(tǒng)計顯著性上甚至有所增強，制度環(huán)境本文用法制化水平Legal替代了市場化進程Mkt后結論也依然穩(wěn)定。（2）變換回歸方法。正文部分主要是采用混合截面的OLS回歸，考慮到面板數(shù)據(jù)（Panel Data）結合了截面數(shù)據(jù)和時間序列數(shù)據(jù)的特征，帶來了更大的自由度，可以在一定程度上減輕多重共線性和遺漏變量所帶來的偏誤，因此本文進一步用面板數(shù)據(jù)對模型2進行了檢驗。通過對模型2執(zhí)行固定效應（fixed effect)回歸發(fā)現(xiàn)，管理層權力依然顯著影響過度投資的強度，而市場化進程對管理層濫用權力實施過度投資的行為表現(xiàn)出一定的抑制，但統(tǒng)計顯著性有所下降。由于受制度環(huán)境數(shù)據(jù)的限制，本文2009年之后的市場化進程都假定與2009年一致，在時間維度上無法表現(xiàn)出差異性，這可能是造成管理層權力與市場化進程交乘項不顯著的原因之一。（3）變換模型。本文根據(jù)模型1回歸的殘差將樣本分為了兩類，若發(fā)生過度投資，則定義為1，投資不足則定義為0，通過Logit回歸發(fā)現(xiàn)結論依然不變。因此，從補充測試的結果看，本文的實證設計雖有不足，但結果基本穩(wěn)健，受限于篇幅，本文未報告穩(wěn)健性檢驗部分的結果。

5 結論與政策建議

綜上所述，本文在控制了公司特征與公司治理的相關變量后主要得出以下結論，即：（1）管理層權力與企業(yè)過度投資水平顯著正相關，說明管理層的權力越集中，其基于私有收益最大化而進行過度投資的可能性就越大。（2）企業(yè)所處地區(qū)的制度環(huán)境對管理層濫用權力實施過度投資的行為表現(xiàn)出顯著地抑制作用，即企業(yè)所在地區(qū)的制度環(huán)境越好，管理層權力受到的約束越多，其進行投資過度的強度也越低。因此，假說1和假說2均得到了數(shù)據(jù)驗證，說明從管理層控制的角度解釋企業(yè)過度投資問題也是一條重要的路徑，從而彌補了現(xiàn)有文獻多集中于從自由現(xiàn)金流分析企業(yè)投資問題的不足。為引導企業(yè)更高效、理性的投資，本文嘗試從宏觀環(huán)境與微觀企業(yè)的角度提出一些政策建議，主要歸納為以下幾點：（1）逐步降低政府干預水平，加快市場化進程的建設，推進市場化管理；（2）完善法制建設，提高執(zhí)法力度；(3)強化職業(yè)經(jīng)理人市場的建設，有效發(fā)揮聲譽機制的監(jiān)督作用；(4)優(yōu)化企業(yè)內部治理結構，實現(xiàn)內部權力的有效制衡等。

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