胡 昊，梁 丹，劉睿智，杜 溦

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué)a.金融學(xué)院；b.法學(xué)院；c.統(tǒng)計(jì)與管理學(xué)院，上海200433）

0 引言

自2005年股權(quán)分置改革以來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)參與者逐漸增多，完善了其二級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)流通可轉(zhuǎn)讓功能。隨著股權(quán)分置改革的深入細(xì)化，上市公司的股權(quán)逐漸發(fā)生變化，對(duì)上市公司資本的流動(dòng)性這一關(guān)鍵指標(biāo)的影響應(yīng)予以重視。本文將基于我國(guó)市場(chǎng)，在對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與流動(dòng)性關(guān)系進(jìn)行研究時(shí)，從內(nèi)部人股權(quán)、機(jī)構(gòu)投資者和股權(quán)集中度等角度考慮。

具體要討論以下四個(gè)問(wèn)題：（1）內(nèi)部人股權(quán)對(duì)股票流動(dòng)性的影響；（2）機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)對(duì)股票流動(dòng)性的影響；（3）股權(quán)集中度對(duì)股票流動(dòng)性的影響；（4）不同的股票流動(dòng)性與內(nèi)部人持股、機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)和股權(quán)集中度相關(guān)關(guān)系是否不同。

對(duì)于該問(wèn)題，以往多采用橫截面數(shù)據(jù)或時(shí)間序列研究，或使用面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行最小二乘均值回歸估計(jì)等。本文將針對(duì)該問(wèn)題使用面板分位數(shù)回歸模型進(jìn)行實(shí)證研究。與普通條件均值回歸相比，分位回歸具有明顯的優(yōu)勢(shì)，能直接估計(jì)協(xié)變量對(duì)任意分位數(shù)的影響，而條件均值回歸只能對(duì)條件分布均值做出估計(jì)；同時(shí)，對(duì)異常值而言，分位回歸結(jié)果比普通最小二乘估計(jì)方法得到的結(jié)果更加穩(wěn)?。淮送?，可以刻畫(huà)給定協(xié)變量時(shí)響應(yīng)變量的整個(gè)分布特征，這使得本文在分析不同流動(dòng)性水平上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)更加詳細(xì)。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 研究模型設(shè)定

本文主要使用面板數(shù)據(jù)分位數(shù)回歸模型：

其中，αi是個(gè)體固定效應(yīng)，Xi，t是自變量，Yi，t為響應(yīng)變量，τj代表不同的分位數(shù)，取值范圍[0,1]。系數(shù)向量β(τj)代表了在不同 τj下，Xi，t對(duì)Yi，t的影響。

與以往實(shí)證分析采用的模型相比，面板分位數(shù)模型具有如下3個(gè)優(yōu)點(diǎn)：（1）分位數(shù)回歸模型可以減少異常點(diǎn)的影響，且不需要對(duì)分布做出假設(shè)，因此比普通的最小二乘法更加穩(wěn)??；（2）分位數(shù)回歸模型能夠刻畫(huà)整個(gè)分布特征，對(duì)于不同股票不同層次的流動(dòng)性水平，可以分別進(jìn)行擬合，有利于更準(zhǔn)確的刻畫(huà)流動(dòng)性的微觀特征；（3）使用面板分位數(shù)更貼近本文研究問(wèn)題所需的面板數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)。

本文將使用如下模型，

其中 LIQi，t代表股票i在第t期的流動(dòng)性水平，DCi，t、Fundi，t、Conctri，t分別代表股票i在第t期的內(nèi)部人股權(quán)、機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)和股權(quán)集中度，其定義將如下文所述。由于以往研究發(fā)現(xiàn)股票流動(dòng)性還與其他一些因素有關(guān)，在本模型中將使用CVi，t代表這些控制變量。

對(duì)模型（2），本文使用Koenker（2004）提出的帶有懲罰因子的估計(jì)方法，該方法對(duì)固定效應(yīng)進(jìn)行懲罰，并極小化加權(quán)損失函數(shù)從而得到最優(yōu)估計(jì)：

1.2 指標(biāo)變量選取

1.2.1 流動(dòng)性指標(biāo)的選取

由于股票流動(dòng)性迄今仍然沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的指標(biāo)，本文主要考慮在A股市場(chǎng)表現(xiàn)較好，能較準(zhǔn)確地刻畫(huà)A股市場(chǎng)流動(dòng)性特點(diǎn)的指標(biāo)，考慮使用Hasbrouck(2009)修正后的Amihud流動(dòng)性測(cè)度，如下：

其中 ILLQi，t代表股票i在時(shí)間t的市場(chǎng)非流動(dòng)性，Ni，t代表第t季度內(nèi)的交易天數(shù)，ri，j代表第 t季度的對(duì)數(shù)收益率，Voli，j代表相應(yīng)的成交金額。為了提高擬合程度，將非流動(dòng)指標(biāo)取對(duì)數(shù)并乘以負(fù)1。此外，在穩(wěn)健性驗(yàn)證中將采用換手率指標(biāo)對(duì)LIQ指標(biāo)替代進(jìn)行驗(yàn)證。

1.2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的選取

按照本文的研究要求，模型中股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的選取包括，內(nèi)部人股權(quán)指標(biāo)、機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)指標(biāo)和股權(quán)集中度指標(biāo)，分別記為 DCi，t、Fundi，t和 Conctri，t。

對(duì)于內(nèi)部人股權(quán)指標(biāo)的選取，吳衛(wèi)星等（2004）認(rèn)為股東持股比例超過(guò)10%的前十大股東應(yīng)被認(rèn)為具備“重要的”控制力。因此，本文將使用上市公司十大非機(jī)構(gòu)流通股東股權(quán)代表內(nèi)部人股權(quán)，即將公司報(bào)告中“十大流通股東”項(xiàng)目去掉機(jī)構(gòu)投資者的股東股權(quán)作為內(nèi)部人持股比例的代理變量，記為變量 DCi，t。

對(duì)于機(jī)構(gòu)持股者指標(biāo)的選取，本文統(tǒng)計(jì)的機(jī)構(gòu)投資者是指以獲取資本利得為目的的各類機(jī)構(gòu)，例如銀行、券商、保險(xiǎn)、基金和QFII等。具體而言，將“十大流通股東”項(xiàng)目中列在交易所公告中的機(jī)構(gòu)持股作為代理變量，記為Fundi，t。

對(duì)于股權(quán)集中度指標(biāo)的選取，吳衛(wèi)星等（2004）采用十大流通股東持股與所有股東平均持股比例的偏離衡量十大股權(quán)集中度，計(jì)算式為：

本文將采用這一指標(biāo)作為股權(quán)集中度指標(biāo)的代理變量。其中，ci，t和 cˉt分別為t季度第 i個(gè)公司十大流通股東持股比例和流通股東平均持股比例。0＜Conctri，t＜1，通常不能取0或1，且的值越小，表示股權(quán)集中度越低。在穩(wěn)健性研究中，將采用同被認(rèn)為能夠衡量股權(quán)集中度的Herfindahl提出的H指數(shù)與林樂(lè)芬（2005）采用的Z指數(shù)進(jìn)行驗(yàn)證。

1.2.3 控制變量指標(biāo)的選取

Sysliq（系統(tǒng)流動(dòng)性），代表市場(chǎng)整體的流動(dòng)性水平，代表整體市場(chǎng)環(huán)境隨時(shí)間的變化。其計(jì)算公式為：

Lev（財(cái)務(wù)杠桿），衡量公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也是公司的經(jīng)營(yíng)放大倍數(shù)，其數(shù)值越大，代表負(fù)債比例越高?？梢钥紤]取資產(chǎn)負(fù)債率的對(duì)數(shù)衡量：

RevG（對(duì)數(shù)收入增長(zhǎng)率），成長(zhǎng)機(jī)會(huì)大的公司吸引外部融資的能力相對(duì)較強(qiáng)，理論上與股票流動(dòng)性正相關(guān)。將以營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)構(gòu)建：

此外，股票對(duì)數(shù)收益率Lnret、收益率的季度波動(dòng)率Std、成交量Vol_q、成交金額Vol_d也將直接作用于股票流動(dòng)性，故也應(yīng)予以考慮。

需要說(shuō)明的是，在各控制變量中，除系統(tǒng)流動(dòng)性水平取當(dāng)期值外，其他控制變量均采用滯后一期數(shù)值。這主要是由于這些變量在t期不能提前觀測(cè)到。同時(shí)，公司之間可能由于來(lái)自不同的行業(yè)、不同地區(qū)，因此，用固定效應(yīng)來(lái)刻畫(huà)這些差異，可以提高模型的質(zhì)量，改進(jìn)估計(jì)的精度。由于本文在控制變量中已經(jīng)引入了隨時(shí)間變化的系統(tǒng)流動(dòng)性水平，能反映市場(chǎng)在不同時(shí)刻流動(dòng)性水平的變化，因此在這里只選取個(gè)體固定效應(yīng)。同時(shí)，本文在實(shí)證中也對(duì)此進(jìn)行過(guò)驗(yàn)證，加入時(shí)間固定效應(yīng)后并不顯著，而個(gè)體固定效應(yīng)是顯著的。

2 實(shí)證結(jié)果及分析

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源及說(shuō)明

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)，包括A股票市場(chǎng)日交易數(shù)據(jù)、個(gè)股的季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和個(gè)股股東數(shù)據(jù)。以季度為周期，以2003年第3季度至2012年第4季度為時(shí)間區(qū)間，共38個(gè)季度數(shù)據(jù)。同時(shí)，由于新股上市后一段時(shí)間價(jià)格波動(dòng)較大，因此僅選取2003年1月1日前上市的公司。剔除公布股東數(shù)據(jù)年份較晚的上市公司、公布股東數(shù)據(jù)季度數(shù)小于10的公司和由于停牌等造成的缺失數(shù)據(jù)，實(shí)證研究中的數(shù)據(jù)共761家上市公司的22232個(gè)樣本。使用SAS以及R語(yǔ)言進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和面板數(shù)據(jù)及分位數(shù)面板計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析。對(duì)各原指標(biāo)與穩(wěn)健性檢驗(yàn)的替代指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果存在顯著正相關(guān)。

2.2 實(shí)證研究與檢驗(yàn)分析

為了回答問(wèn)題1～3，本文首先進(jìn)行普通面板回歸模型并進(jìn)行檢驗(yàn)：

在保留控制變量指標(biāo)的同時(shí)依次將股權(quán)集中度指標(biāo)、內(nèi)部人持股比例指標(biāo)和機(jī)構(gòu)投資者持股指標(biāo)對(duì)上市公司股票流動(dòng)性進(jìn)行面板回歸分析，估計(jì)系數(shù)并檢驗(yàn)。

首先，只考慮股權(quán)集中度對(duì)股票流動(dòng)性的影響，對(duì)該模型進(jìn)行估計(jì)并檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在控制了其他因素的影響之后，股權(quán)集中度指標(biāo)系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)。這回答了本文提出的問(wèn)題3，說(shuō)明股權(quán)集中度提高犧牲掉的吸收外部融資能力及信息不對(duì)稱增加帶來(lái)的流動(dòng)性降低超過(guò)了對(duì)管理層道德風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用帶來(lái)的流動(dòng)性提高，最終導(dǎo)致了股票流動(dòng)性的降低，在一定程度上說(shuō)明目前我國(guó)的市場(chǎng)秩序和法律體系還不夠完善，集中的所有權(quán)不能有效制約管理層道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了充分發(fā)揮大股東對(duì)管理層的監(jiān)督作用，應(yīng)該完善相關(guān)法律法規(guī)、維持良好的市場(chǎng)秩序、制定合理的公司管理制度。

其次，將內(nèi)部人持股指標(biāo)DC和機(jī)構(gòu)持股指標(biāo)Fund依次加入模型中，并對(duì)系數(shù)進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果顯示，在控制了其他因素的影響之后，內(nèi)部人持股比例DC系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，表明其與股票流動(dòng)性顯著負(fù)相關(guān)。這回答了本文的問(wèn)題1，說(shuō)明在我國(guó)A股市場(chǎng)，存在一定程度的內(nèi)幕交易，內(nèi)部人知情人在持有一定股權(quán)時(shí)通過(guò)內(nèi)幕交易獲取利潤(rùn)，導(dǎo)致股票流動(dòng)性的降低。這樣對(duì)于中小投資者或者說(shuō)非知情人來(lái)說(shuō)，會(huì)嚴(yán)重影響其經(jīng)濟(jì)利益，嚴(yán)重干擾正常的交易秩序，違背了公平交易的原則，因此，必須花大力度來(lái)查處和杜絕，比如加大懲處力度，增加違法成本，加快確立和完善內(nèi)部保密制度及知情人登記制度，完善上市公司信息披露和停復(fù)牌相關(guān)制度等。

此外，在控制了其他因素后，機(jī)構(gòu)持股者Fund系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，表明與股票流動(dòng)性顯著負(fù)相關(guān)。這回答了問(wèn)題2，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督在公司治理過(guò)程中的推進(jìn)作用沒(méi)有得到充分發(fā)揮，對(duì)股票流動(dòng)性增加的貢獻(xiàn)未能彌補(bǔ)監(jiān)督的成本。因此，在鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者入市，改進(jìn)市場(chǎng)交易機(jī)制，擴(kuò)大市場(chǎng)參與水平的同時(shí)，也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的管理和培訓(xùn)，使之發(fā)展成熟穩(wěn)定，成為促進(jìn)股市發(fā)展的核心力量。

為解決問(wèn)題4，將在個(gè)股水平上使用面板分位數(shù)模型進(jìn)行實(shí)證分析，如下：

對(duì)該模型各參數(shù)在5%、10%、25%、50%、75%、90%、95%分位數(shù)上使用帶懲罰因子估計(jì)方法進(jìn)行估計(jì)，其中標(biāo)準(zhǔn)差用Bootstrap方法計(jì)算，如表1所示。使用WALD方法對(duì)模型整體進(jìn)行檢驗(yàn)，DC和Fund指標(biāo)對(duì)應(yīng)的p值都非常大，這就顯示內(nèi)部人和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票的市場(chǎng)流動(dòng)性的影響系數(shù)沒(méi)有顯著差異，因此，沒(méi)有足夠的證據(jù)來(lái)說(shuō)明問(wèn)題4中內(nèi)部人股權(quán)和機(jī)構(gòu)持股者對(duì)股票流動(dòng)性的影響不隨股票流動(dòng)性的變化而變化。然而股權(quán)集中度指標(biāo)對(duì)流動(dòng)性指標(biāo)的系數(shù)在不同分位數(shù)下均有顯著差異，表明Conctr指標(biāo)能較好的刻畫(huà)股權(quán)集中度對(duì)于流動(dòng)性的影響。這也回答了問(wèn)題4中股權(quán)集中度對(duì)股票的市場(chǎng)流動(dòng)性的作用隨其水平高低而變化。

表1 各解釋變量對(duì)股票流動(dòng)性LIQ在不同分位數(shù)下的影響

圖1顯示了股權(quán)集中度指標(biāo)Conctr對(duì)股票流動(dòng)性水平在不同分位數(shù)下的影響。其中中間實(shí)線為Conctr對(duì)股票流動(dòng)性水平在不同分位數(shù)下影響系數(shù)的點(diǎn)估計(jì)值，上下兩邊實(shí)線所包圍的區(qū)域?yàn)橛绊懴禂?shù)95%區(qū)間估計(jì)范圍。水平虛線為Conctr指標(biāo)在普通面板數(shù)據(jù)回歸模型下對(duì)股票流動(dòng)性水平LIQ的影響系數(shù)估計(jì)水平，其中上下虛線所包圍的區(qū)域就是系數(shù)的95%置信區(qū)間?？梢钥闯?，股權(quán)集中度指標(biāo)Conctr對(duì)流動(dòng)性水平存在消極作用，但這種消極作用隨著流動(dòng)性水平的提高而減小。

圖1 不同分位數(shù)下股權(quán)集中度指標(biāo)Conctr對(duì)流動(dòng)性的影響系數(shù)

對(duì)于流動(dòng)性水平高的股票，通常具有一定的知名度和交易活躍度，公司成長(zhǎng)性較強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好，發(fā)展穩(wěn)定，外部融資能力高，此時(shí)集中的股權(quán)所有制對(duì)公司外部融資能力的制約作用較小，而對(duì)管理層道德風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督能力依然發(fā)揮作用，此時(shí)股權(quán)集中度對(duì)流動(dòng)性的負(fù)面作用較小，導(dǎo)致股權(quán)集中度與股票流動(dòng)性的邊際影響隨著股票流動(dòng)性的提高而逐漸降低。這個(gè)現(xiàn)象表明，對(duì)于流動(dòng)性水平較低的公司，盡可能的分散股權(quán)，降低股權(quán)集中度，能有效促進(jìn)公司外部融資能力的提升，提高股票的市場(chǎng)價(jià)值。但即使是流動(dòng)性水平高的公司，股權(quán)集中度對(duì)股票流動(dòng)性仍呈負(fù)向影響。這說(shuō)明，在A股市場(chǎng)，集中的所有權(quán)對(duì)管理層道德風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督作用并未得到很好地發(fā)揮，因此，在推行分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，更重要的是不斷完善市場(chǎng)秩序、法律體系和管理體系，充分發(fā)揮大股東在公司管理中的監(jiān)督作用。

為防止指標(biāo)選取因素對(duì)結(jié)論的影響，使用換手率Turnover流動(dòng)性指標(biāo)替代LIQ指標(biāo)，并使用H指數(shù)和Z指標(biāo)分別代替Conctr指標(biāo)，分別將以上實(shí)證過(guò)程進(jìn)行重新分析和檢驗(yàn)，結(jié)果得到完全相似的結(jié)論，這也充分驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

3 結(jié)論和建議

本文使用面板分位數(shù)模型對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，從研究結(jié)果主要得到如下結(jié)論：（1）控制了其他因素之后，本文發(fā)現(xiàn)在我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者、內(nèi)部人持股和股權(quán)集中度對(duì)股票流動(dòng)性均為消極作用。這表明，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者或者內(nèi)部人試圖將股權(quán)分散時(shí)，將對(duì)該上市公司的股票流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)向沖擊，使得流動(dòng)性降低，這或許是源于我國(guó)市場(chǎng)對(duì)大股東減持行為監(jiān)管較為嚴(yán)格，當(dāng)有機(jī)構(gòu)投資者或內(nèi)部人減持行為得到公布時(shí)，其他投資者（主要是中小投資者）將注意到該行為但對(duì)行為背后的信息并不甚了解，因此并不輕易去接盤(pán)或者交易，而是選擇等待和觀望；而上市公司的股權(quán)集中度提高將給眾多其他投資者一種信息不對(duì)稱提高的信號(hào)，因此交易者或采取觀望，或采取單向趨勢(shì)性交易的跟隨方式，也將使得流動(dòng)性降低。（2）對(duì)于不同水平下的股票流動(dòng)性，機(jī)構(gòu)持股者和內(nèi)部人股權(quán)的影響并沒(méi)有顯著差異，股權(quán)集中度對(duì)流動(dòng)性的邊際影響為負(fù)，但其影響的邊際作用隨流動(dòng)性水平的提高而減弱。這一結(jié)果表明，公司內(nèi)部人持有的內(nèi)部信息將導(dǎo)致市場(chǎng)交易出現(xiàn)信息不對(duì)稱，其持股比例越高，股票流動(dòng)性將越低；機(jī)構(gòu)持股者的監(jiān)管作用若能充分發(fā)揮，確實(shí)可以提高股票流動(dòng)性，但在我國(guó)A股市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)持股者的監(jiān)管作用并沒(méi)能充分發(fā)揮，反而加劇了信息不對(duì)稱使得市場(chǎng)流動(dòng)性下降；股權(quán)集中度對(duì)股票流動(dòng)性有負(fù)面的影響，可能導(dǎo)致公司融資能力下降，但也能夠起到監(jiān)督管理層道德風(fēng)險(xiǎn)的積極作用。

結(jié)合以上研究結(jié)論可以發(fā)現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)主要解決上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化所引起的信息不對(duì)稱增加問(wèn)題，從而使得市場(chǎng)和上市公司在長(zhǎng)期發(fā)展中融資成本降低，享受到資本市場(chǎng)化帶來(lái)的真實(shí)便利，公眾投資者也能夠得到充分信息的真正價(jià)值回報(bào)。具體的，將提出以下3點(diǎn)建議：（1）對(duì)非限售流通股、大小非減持行為應(yīng)在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)提前公告，使得公眾對(duì)這種直接且強(qiáng)力作用的股東變動(dòng)和股權(quán)集中度變動(dòng)的行為進(jìn)行判斷，也使得公司股東在真正完成流通減持行為之前的信息能夠完全傳播到市場(chǎng)中，避免信息不對(duì)稱對(duì)上市公司股票的流通產(chǎn)生影響，從而在分批次減持的多期博弈過(guò)程中對(duì)上市公司原股東和中小股東都能夠保持公平合理，也能夠避免多個(gè)上市公司集中的大小非減持行為對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生較大的系統(tǒng)性沖擊。（2）對(duì)上市公司內(nèi)部人，應(yīng)密切監(jiān)督上市公司增發(fā)、擴(kuò)股、除權(quán)除息等能夠影響或者可能影響上市公司股權(quán)的行為，對(duì)上市公司公告進(jìn)行全面、客觀的解讀，對(duì)標(biāo)的公司的股權(quán)集中程度應(yīng)提供定期報(bào)告，特別是對(duì)于公司規(guī)模較小但發(fā)展?jié)摿薮蟮某砷L(zhǎng)型公司，以免影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對(duì)市場(chǎng)造成過(guò)度反應(yīng)，反而損傷公司的成長(zhǎng)潛力。（3）對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，交易所等機(jī)構(gòu)應(yīng)堅(jiān)決執(zhí)行大戶持倉(cāng)報(bào)告制度等信息披露相關(guān)的制度，應(yīng)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行戰(zhàn)略性投資，交易應(yīng)有理有據(jù)，使得機(jī)構(gòu)投資者能夠真正的支持上市公司的長(zhǎng)期發(fā)展，而非在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行短期交易中獲利。

[1]Amihud Y Illiquidity and Stock Returns:Cross-section and Time-series Effects[J].Journal of Financial Markets,2002,(5).

[2]Brockman P,Yan X.Block Ownership and Firm-specific information[J].Journalof Banking and Finance,2009,33.

[3]陳輝,汪前元.機(jī)構(gòu)投資者如何影響股票流動(dòng)性？交易假說(shuō)抑或信息假說(shuō)[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理,2012,（6）.

[4]Heflin F,Shaw K W.Blockholder Ownership and Market Liquidity[J].Journalof Financial and Quantitative Analysis,2000,35.

[5]Koenker R.Quantile Regression for Longitudinal Data[J].Journal of MultivariateAnalysis,2004,91.

[6]Rubin A Ownership Level,Ownership Concentration and Liquidity[J].Journalof Financial Markets,2007,10.

[7]吳衛(wèi)星,汪勇祥,成剛.信息不對(duì)稱與股權(quán)結(jié)構(gòu):中國(guó)上市公司的實(shí)證分析[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐,2004,（11）.