梁帆

摘要：中小企業(yè)具有規(guī)模小、抵押品少、信息不對稱程度高、未來收益不確定性大等特點，面臨著較為嚴(yán)重的融資約束。以2002—2013年中國A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，考察銀行貸款和風(fēng)險投資兩種渠道對企業(yè)融資的差異，采用DID方法分析金融發(fā)展程度對企業(yè)成長性的影響，充實金融發(fā)展與經(jīng)濟增長理論的微觀基礎(chǔ)。研究表明，越依賴于外部融資的行業(yè)，在銀行發(fā)展程度高的區(qū)域，中小企業(yè)成長相對較慢；而在風(fēng)險投資發(fā)展程度高的地區(qū)，中小企業(yè)成長快。進一步實證研究表明，銀行貸款傾向于發(fā)放給規(guī)模大、抵押品充足、收益確定的企業(yè)，而風(fēng)險投資則對規(guī)模和抵押品不敏感。相比于銀行貸款，風(fēng)險投資在中小企業(yè)融資方面具有明顯優(yōu)勢。

關(guān)鍵詞：融資約束；風(fēng)險投資；中小企業(yè)成長；銀行貸款；收益；股票市場；研發(fā)創(chuàng)新；創(chuàng)業(yè)服務(wù)

中圖分類號：F830.59 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-2101（2015）02-0072-08

一、文獻綜述

中小企業(yè)在解決就業(yè)、創(chuàng)造稅收方面起到了相當(dāng)重要的作用，同時也是科技創(chuàng)新的前沿。然而，中小企業(yè)往往面臨著嚴(yán)重的融資約束問題：首先，中小企業(yè)規(guī)模小，抵押品少，而銀行發(fā)放貸款通常是以抵押品尤其是不動產(chǎn)抵押品為首要條件[1]。其次，中小企業(yè)信息不對稱程度高。通常不具有規(guī)范的會計制度和健全的財務(wù)報表，銀行和其他金融機構(gòu)往往無法通過財務(wù)報表獲取企業(yè)經(jīng)營的準(zhǔn)確信息[2]。第三，中小企業(yè)由于參與高科技研發(fā)等風(fēng)險較高的經(jīng)營活動，存在著未來收益不確定的問題，而銀行提供融資時要依據(jù)企業(yè)未來所能獲得的收益和風(fēng)險進行判斷[3]。如何緩解中小企業(yè)融資難、融資貴問題，國內(nèi)外許多學(xué)者進行了深入研究。

早期文獻主要集中于銀行體系對企業(yè)融資約束狀況影響的研究，隨著金融深化以及新的金融產(chǎn)品和金融機構(gòu)的涌現(xiàn)，非銀行金融體系的影響日趨重要，其中風(fēng)險投資逐漸受到越來越多學(xué)者的關(guān)注[4] [5] [6] [7]。Denis[8]分析了企業(yè)可行的融資渠道，認(rèn)為外部股權(quán)融資的獲取來源有風(fēng)險投資、天使投資和公司投資者三種，風(fēng)險投資扮演著積極角色。Audretsch and Lehmann[9]利用德國創(chuàng)業(yè)板（Neuer Market）企業(yè)數(shù)據(jù)，考察了影響中小型高科技企業(yè)獲取風(fēng)險投資的因素以及風(fēng)險投資對企業(yè)績效的影響。研究表明，在傳統(tǒng)的銀行主導(dǎo)型金融體系的德國，風(fēng)險投資和銀行貸款對中小型高科技企業(yè)存在明顯的互補性，風(fēng)險投資對企業(yè)績效有正向影響。風(fēng)險投資作為一種新興的融資方式，與傳統(tǒng)的銀行貸款相比存在著多方面的差異性特征。首先，銀行貸款形成企業(yè)負(fù)債，而風(fēng)險投資通常以股權(quán)投資的形式存在。股權(quán)投資形式相比于負(fù)債形式的銀行貸款更適合未來收益不確定的中小企業(yè)[3][9]。其次，銀行通過監(jiān)控企業(yè)的財務(wù)狀況來發(fā)放貸款和確保貸款收益，而風(fēng)險投資則更加積極主動地參與企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營管理。相比于只監(jiān)控財務(wù)狀況的銀行來說，風(fēng)險投資機構(gòu)能夠降低信息不對稱程度，從而獲取對中小企業(yè)提供融資的優(yōu)勢條件[10]。最后，風(fēng)險投資機構(gòu)由于投資范圍較小往往對特定行業(yè)有較深的了解，投資的專業(yè)化程度更高，降低了在向企業(yè)提供融資時的信息不對稱程度[9]。

此外，Barry等（1990）、Gompers（1996）、Lee和Wahal（2004）、劉曉明等（2010）、張學(xué)勇和廖理（2011）、陳工孟等（2011）分別討論了風(fēng)險投資與企業(yè)IPO的關(guān)系，吳超鵬等（2012）則討論了風(fēng)險投資對IPO后企業(yè)投融資行為的影響。風(fēng)險投資通過影響企業(yè)IPO流程以及IPO后的投融資行為對企業(yè)經(jīng)營決策產(chǎn)生重要影響。

筆者試圖探討風(fēng)險投資和銀行貸款作為不同的融資渠道對中小企業(yè)成長性影響的差異和差異背后的邏輯基礎(chǔ)。通過對中國上市公司數(shù)據(jù)的研究表明，外部融資依賴程度高的行業(yè)，風(fēng)險投資與銀行的發(fā)達程度對地區(qū)中小企業(yè)成長的影響有明顯差異。風(fēng)險投資相比銀行對中小企業(yè)的排斥更弱，對促進中小企業(yè)的成長有積極作用。文章的創(chuàng)新之處：第一，實證檢驗了企業(yè)選擇不同融資渠道時的影響因素及其對企業(yè)成長的作用，且用DID的方法避免了互為因果造成的內(nèi)生性問題，拓展和深化了前人研究。第二，現(xiàn)有文獻大多從不同的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)和銀行體系視角研究中小企業(yè)融資約束問題，筆者引入風(fēng)險投資，探討了風(fēng)險投資發(fā)達程度對中小企業(yè)融資約束狀況的影響。第三，以Rajan and Zingales[11]為代表的金融發(fā)展和經(jīng)濟增長文獻僅僅考察了地區(qū)層面金融發(fā)展和經(jīng)濟增長的關(guān)系，筆者則從企業(yè)層面討論了金融發(fā)展程度（包括銀行業(yè)發(fā)展程度和風(fēng)險投資發(fā)展程度）對企業(yè)成長性的影響，充實了金融發(fā)展與經(jīng)濟增長理論的微觀基礎(chǔ)。

二、研究設(shè)計與變量選擇

（一）研究設(shè)計

在金融發(fā)展與經(jīng)濟增長領(lǐng)域文獻的實證研究中，一個重要的關(guān)注點是內(nèi)生性的把握。簡單的OLS回歸只能證明金融發(fā)展程度與經(jīng)濟增長之間的相關(guān)關(guān)系，這既可以被解釋為金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的促進，同樣可以解釋為金融發(fā)展水平隨著經(jīng)濟增長而逐步提高，也就是說存在反向因果的可能性。研究融資約束與企業(yè)成長性同樣存在反向因果造成的內(nèi)生性問題，一方面，融資約束較松的企業(yè)由于更容易獲取用于投資和生產(chǎn)經(jīng)營的資金，從而能夠?qū)崿F(xiàn)更快速的企業(yè)成長；另一方面，企業(yè)的快速成長向銀行和非銀行金融機構(gòu)提供了關(guān)于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的良好信息，這會有助于企業(yè)獲取外部融資、緩解融資約束。為了控制該內(nèi)生性問題，筆者參照Rajan和Zingales[11]采用DID方法，設(shè)立行業(yè)外部融資依賴度與銀行業(yè)發(fā)展水平、行業(yè)外部融資依賴度與風(fēng)險投資發(fā)展水平的交叉項，通過考察該交叉項對企業(yè)成長性的影響來考察融資約束對企業(yè)成長性的影響。若交叉項在對企業(yè)成長性的回歸中系數(shù)為正，則說明外部融資依賴度高的企業(yè)在銀行業(yè)發(fā)展水平（或風(fēng)險投資發(fā)展水平）越高的地區(qū)成長性越高，從而說明銀行業(yè)發(fā)展（或風(fēng)險投資發(fā)展）能夠通過緩解企業(yè)的融資約束狀況促進企業(yè)的成長。

（二）樣本數(shù)據(jù)

筆者數(shù)據(jù)選取2002—2013年A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司，剔除掉ST、金融行業(yè)，同時刪除了所有者權(quán)益為負(fù)和數(shù)據(jù)不完整的公司，最終得到的研究樣本共有2 193家公司，12 184個觀測值。樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于Wind數(shù)據(jù)庫，托賓Q指標(biāo)源于Resset數(shù)據(jù)庫。借鑒吳超鵬等[12]所采用的方法對于上市公司有無風(fēng)險投資背景進行識別。第一，若上市公司十大股東的名稱中含有關(guān)鍵詞“風(fēng)險投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”，則該公司被認(rèn)定為具有風(fēng)險投資背景。第二，若上市公司十大股東的名稱中含有關(guān)鍵詞“高科技投資”“高新投資”“創(chuàng)新投資”“科技投資”“技術(shù)改造投資”“信息產(chǎn)業(yè)投資”“科技產(chǎn)業(yè)投資”“高科技股份投資”“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資”“技術(shù)投資”“投資公司”“投資有限公司”，則需進一步判定，若其被《中國風(fēng)險投資年鑒2002—2013》①[13]收錄，則該公司具有風(fēng)險投資背景，否則該公司被認(rèn)為無風(fēng)險投資背景。吳超鵬等[12]使用了《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》[14]，筆者之所以采用《中國風(fēng)險投資年鑒》，是因為其覆蓋的機構(gòu)數(shù)超過了《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》，并且列出了海外風(fēng)險投資機構(gòu)。實際上，兩者所列的機構(gòu)有相當(dāng)大一部分交集。

為了集中考察企業(yè)規(guī)模和抵押品對融資約束的影響，筆者以資產(chǎn)總計的中位數(shù)劃分大企業(yè)和中小企業(yè)，用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的中位數(shù)劃分抵押品多和抵押品少的企業(yè)分別進行回歸分析。為了去除離群點對回歸結(jié)果造成的偏誤，筆者所有數(shù)值型變量均采用Winsor方法去除前后1%的觀測值。此外，筆者采用證監(jiān)會的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對企業(yè)所屬行業(yè)進行分類。

（三）變量定義

筆者以凈利潤增長率（ProfitGrowth）衡量企業(yè)成長性，以是否有風(fēng)險投資背景（VCFinancing）衡量企業(yè)是否獲得風(fēng)險投資，以獲取短期借款占資產(chǎn)總計的比重（DebtFinancing，DebtFinancing2）衡量獲取銀行貸款融資的程度。以行業(yè)為單位，計算每個行業(yè)中所有企業(yè)外部融資比率的中位數(shù)，作為該行業(yè)整體外部融資依賴程度指標(biāo)（ExtDep）。以省份為單位，計算每個省份中所有企業(yè)獲取銀行貸款融資程度的平均數(shù)作為該省的銀行業(yè)發(fā)展程度指標(biāo)（BankDev），計算每個省份中所有企業(yè)獲取風(fēng)險投資的平均數(shù)作為該省的風(fēng)險投資發(fā)展程度指標(biāo)（VCDev）。

回歸中所用的控制變量包括：企業(yè)規(guī)模以資產(chǎn)總計（Asset）或者營業(yè)收入（Income）衡量，企業(yè)有形性以固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（Tang）衡量，企業(yè)年齡以企業(yè)上市年數(shù)（Age）或者成立年數(shù)（Age2）衡量，托賓Q值以市場價值與期末總資產(chǎn)之比（Qc）或市場價值占資產(chǎn)總額與無形資產(chǎn)凈值之差的比重（Qd）衡量，稅盾以營業(yè)費用和管理費用之和占營業(yè)收入的比重（TaxShield）或者財務(wù)費用占三項費用的比重（TaxShield2）衡量，盈利性以凈資產(chǎn)收益率（ROE）或者總資產(chǎn)回報率（ROA）衡量，破產(chǎn)風(fēng)險以一系列相關(guān)指標(biāo)組合成破產(chǎn)風(fēng)險指標(biāo)（Z）衡量，具體變量的定義見表1。筆者所有的回歸分析中均包含年份啞變量，以控制年份固定效應(yīng)。

（四）描述性統(tǒng)計

表2是對以上主要變量的描述性統(tǒng)計，表3為按照是否有風(fēng)險投資背景區(qū)分子樣本之后的變量統(tǒng)計數(shù)據(jù)表。

三、實證分析結(jié)果

為了考察不同融資渠道對企業(yè)成長性的影響差異，筆者首先進行如下形式的回歸分析：

ProfitGrowthijtp=？茁0+？茁1×ExtDepjt+？茁2×VCDevit+？茁3×（ExtDepjt×VCDevit）+Controls×？啄+？酌t+？漬p+？著itp（1）

ProfitGrowthijtp=？茁0+？茁1×ExtDepjt+？茁2×BankDevit+？茁3×（ExtDepjt×BankDevit）+Controls×？啄+？酌t+？漬p+？著itp（2）

其中，ProfitGrowthijtp指的是i省j行業(yè)t年p企業(yè)的凈利潤增長率，ExtDepjt指的是j行業(yè)t年平均的外部融資依賴度，VCDevit和BankDevit分別指的是i省t年的風(fēng)險投資發(fā)展程度和銀行業(yè)發(fā)展程度，Controls是回歸的控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Asset）、有形性（Tang）、上市年限（Age）、上市年限的平方項（Age_Sq）、托賓Q值（Qd）、破產(chǎn)風(fēng)險（Z）和稅盾（TaxShield）。等式（1）主要考察風(fēng)險投資對企業(yè)成長性的影響，等式（2）則考察銀行貸款對企業(yè)成長性的影響。著重關(guān)注交叉項系數(shù)？茁3，若（1）式？茁3顯著為正，則說明外部融資依賴度較高的企業(yè)，在風(fēng)險投資發(fā)展水平越高的省份，中小企業(yè)成長越快；若（2）式中？茁3顯著為正，則說明外部融資依賴程度較高的企業(yè)，在銀行業(yè)發(fā)展水平越高的省份，大企業(yè)成長越快。

為了考察不同企業(yè)規(guī)模和有形性下融資渠道對企業(yè)成長性的差異性影響，筆者首先以企業(yè)資產(chǎn)總計的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為中小企業(yè)和大企業(yè)分別進行回歸，結(jié)果見表4；然后以固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為抵押品較少的企業(yè)和抵押品較多的企業(yè)分別進行回歸，結(jié)果見表5。

表4中第1、2、5、6列為中小企業(yè)樣本，3、4、7、8列為大企業(yè)樣本，第1、3、5、7列僅僅加入核心自變量，第2、4、6、8列在核心自變量的基礎(chǔ)上加入了控制變量。比較第1、2列與第3、4列，大企業(yè)增長性對外部融資依賴程度以及風(fēng)險投資發(fā)展水平不敏感，而中小企業(yè)增長性與兩者顯著相關(guān)，比較第5、6列與第7、8列可以得出同樣的結(jié)論。這說明，融資約束問題主要困擾的是中小企業(yè)而不是大企業(yè)，大企業(yè)由于執(zhí)行較為規(guī)范的會計準(zhǔn)則，具備完善的財務(wù)數(shù)據(jù)，信息不對稱程度小，能夠獲取充足的外部融資；而中小企業(yè)則由于信息不對稱程度高、抵押品少等面臨較為嚴(yán)峻的融資約束，無法獲得充足的外部融資。

根據(jù)第1、2列，外部融資依賴度指標(biāo)（ExtDep）系數(shù)顯著為正，風(fēng)險投資發(fā)展程度指標(biāo)（VCDev）系數(shù)不顯著，兩者交叉項（ExtDep×VCDev）系數(shù)顯著為正，這說明從事外部融資依賴度較高行業(yè)的中小企業(yè)，在風(fēng)險投資發(fā)展程度較高的省份，成長性較快；根據(jù)第5、6列，外部融資依賴度指標(biāo)（ExtDep）系數(shù)顯著為正，銀行業(yè)發(fā)展程度指標(biāo)（BankDev）系數(shù)不顯著，兩者交叉項（ExtDep×BankDev）系數(shù)顯著為負(fù)，這說明從事外部融資依賴度較高行業(yè)的企業(yè)，在銀行業(yè)發(fā)展程度較高的省份，成長較慢。這說明，對于依賴外部融資的中小企業(yè)而言，銀行業(yè)發(fā)展程度的提高并不能提高企業(yè)的成長性，而風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展程度的提高則能顯著提高企業(yè)的成長性。作為融資渠道，風(fēng)險投資相比于銀行貸款更能緩解中小企業(yè)的融資約束。

表5按照企業(yè)有形性對樣本進行區(qū)分，比較第1、2、5、6列與第3、4、7、8列，發(fā)現(xiàn)抵押品較少的企業(yè)的成長性受外部融資依賴度和金融發(fā)展水平影響較大，而抵押品較多的企業(yè)成長性對上述指標(biāo)不敏感，這說明在當(dāng)前我國金融體系下，受到融資約束困擾的是抵押品較少的企業(yè)，因為抵押品是獲取包括銀行貸款在內(nèi)的諸多外部融資的前提條件。交叉項的系數(shù)進一步支持了表4的結(jié)論，從事外部融資依賴度較高行業(yè)的企業(yè)，在銀行業(yè)發(fā)展程度較高的省份，成長性較慢，而在風(fēng)險投資發(fā)展程度較高的省份，成長性較快?？刂谱兞康南禂?shù)也符合理論預(yù)期。對于抵押品較少的企業(yè)而言，企業(yè)規(guī)模與成長性不顯著，而對于抵押品較多的企業(yè)而言，企業(yè)規(guī)模與成長性具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這是因為抵押品較少的企業(yè)通常是規(guī)模較小的企業(yè)，還不具有生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)，而抵押品較多的企業(yè)則通常規(guī)模較大，生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致規(guī)模越大企業(yè)成長性越快。對于規(guī)模較小的企業(yè)，有形性與成長性具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而對于規(guī)模較大的企業(yè)，有形性與成長性不相關(guān)，這是因為規(guī)模較小的企業(yè)通常參加更多的研發(fā)創(chuàng)新活動，過多的有形資產(chǎn)占用了企業(yè)并不富余資金中的大部分，將不利于企業(yè)通過研發(fā)創(chuàng)新獲取生產(chǎn)進步和企業(yè)成長，而規(guī)模較大的企業(yè)由于融資約束較松，不存在有形資產(chǎn)與研發(fā)創(chuàng)新之間爭搶資金資源的現(xiàn)象。上市年限對企業(yè)成長性的影響不顯著，且影響的方向不一致，這說明企業(yè)成長性與上市年限之間沒有直接的相關(guān)關(guān)系。對于大企業(yè)來說，托賓Q值與成長性具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而對于中小企業(yè)該相關(guān)關(guān)系不顯著，這說明股票市場能夠及時發(fā)現(xiàn)大企業(yè)的成長性，并將成長性反映了較高的托賓Q值，而股票市場發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)成長性的能力較差，原因在于中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的不確定性程度高，且財務(wù)指標(biāo)信息相對不健全，其未來成長盈利無法及時傳遞給投資者，從而無法轉(zhuǎn)化為更高的托賓Q值。對于抵押品較少的企業(yè)而言，破產(chǎn)風(fēng)險與成長性具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而對于抵押品較多的企業(yè)，該關(guān)系不顯著，這說明抵押品較少的企業(yè)由于無法獲取充足的外部融資支持，成長性的下降能夠通過企業(yè)自身財務(wù)狀況的惡化迅速地傳導(dǎo)而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險上升，而抵押品較多的企業(yè)由于能夠獲取更多的外部融資，成長性的下降并不必然導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)狀況的惡化從而破產(chǎn)風(fēng)險上升。稅盾與企業(yè)成長性的關(guān)系顯著為負(fù)，這說明快速成長中的企業(yè)對通過調(diào)整融資結(jié)構(gòu)獲取稅收優(yōu)惠的動機不強烈，而成長性較低的企業(yè)才有更強的動機獲取稅收的優(yōu)惠。

分析表4、表5筆者可以得出，風(fēng)險投資發(fā)展程度的提高（而不是銀行業(yè)發(fā)展程度的提高），能夠緩解從事外部融資依賴度高的行業(yè)的企業(yè)的融資約束問題，這一效果在規(guī)模小、抵押品少的企業(yè)中更加顯著。作為企業(yè)獲取外部融資的兩種方式，風(fēng)險投資和銀行貸款為什么在緩解規(guī)模小、抵押品少的企業(yè)的融資約束狀況上存在如此明顯的差異？影響企業(yè)獲取風(fēng)險投資和銀行貸款的因素分別是什么？接下來筆者進行如下的回歸分析：

VCFinancingijtp=？茁0+？茁1×Assetijtp+？茁2×Tangijtp+？茁3×Ageijtp+？茁4×Agesqijtp+？茁5ROEijtp+？茁6×Zijtp+？茁7×TaxShieldijtp+？酌t+？漬p+？著ijtp（3）

DebtFinancingijtp=？茁0+？茁1×Assetijtp+？茁2×Tangijtp+？茁3×Ageijtp+？茁4×Agesqijtp+？茁5×ROEijtp+？茁6×Zijtp+？茁7×TaxShieldijtp+？酌t+？漬p+？著ijtp（4）

其中，VCFinancingijtp和DebtFinancingijtp分別衡量企業(yè)獲取風(fēng)險投資和銀行貸款程度②，公式（3）和（4）分別考察了影響企業(yè)獲取風(fēng)險投資和銀行貸款的影響因素，結(jié)果見表6、表7。

從表6中可以看出，企業(yè)能否獲取風(fēng)險投資與企業(yè)規(guī)模（Asset）不相關(guān)，而與企業(yè)有形性具有顯著為負(fù)的相關(guān)性，從表7中可以看出，企業(yè)能否獲取銀行貸款則顯著地正相關(guān)于企業(yè)規(guī)模和企業(yè)有形性。這說明，作為企業(yè)獲取外部融資的方式，銀行貸款更傾向于規(guī)模較大以及抵押品較多的企業(yè)，因為這些企業(yè)具有更穩(wěn)定的經(jīng)營活動和未來現(xiàn)金流，具有獲取外部融資充足的抵押品，因此規(guī)模大、抵押品多的企業(yè)能夠獲取充足的銀行貸款融資；而規(guī)模小、抵押品少的企業(yè)，由于無法提供充足的抵押品、未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定、信息不對稱程度高，較難獲取充足的銀行貸款融資。風(fēng)險投資作為企業(yè)獲取外部融資的另一種方式，對企業(yè)規(guī)模不敏感，對企業(yè)抵押品同樣也不敏感，但由于抵押品較少的企業(yè)不能獲取足夠的銀行貸款融資而轉(zhuǎn)向風(fēng)險投資，導(dǎo)致抵押品較少的企業(yè)反而風(fēng)險投資獲取較多。

從影響企業(yè)獲取風(fēng)險投資和銀行貸款影響因素的回歸分析看，實證結(jié)果支持了理論上對于風(fēng)險投資及銀行貸款融資方式差異的討論。因為風(fēng)險投資多以股權(quán)投資形式存在，而銀行貸款則主要形成公司負(fù)債，因此風(fēng)險投資更加傾向于風(fēng)險高、收益也高的中小企業(yè)，而銀行貸款傾向于風(fēng)險低收益低的大企業(yè)；銀行貸款專業(yè)化程度低，主要通過監(jiān)控貸款企業(yè)的財務(wù)狀況確保貸款收益，而風(fēng)險投資專業(yè)化程度高，更加積極主動地參與到企業(yè)戰(zhàn)略制定和經(jīng)營管理中，因此銀行貸款大多以抵押品為首要條件，通過控制企業(yè)提供給銀行的抵押品來確保銀行貸款收益，而風(fēng)險投資則大多不需要企業(yè)提供抵押品，通過參與企業(yè)戰(zhàn)略制定和經(jīng)營管理促進企業(yè)發(fā)展確保投資收益[15]。

為了檢驗上述結(jié)論的穩(wěn)健性，筆者進行了穩(wěn)健性檢驗③：首先，將衡量企業(yè)規(guī)模的指標(biāo)由資產(chǎn)總計（Asset）替換為營業(yè)收入（Income），將盈利性指標(biāo)從凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換為總資產(chǎn)回報率（ROA），將托賓Q值由市場價值占資產(chǎn)總額與無形資產(chǎn)凈值之差的比重（Qd）替換為市場價值與期末總資產(chǎn)之比（Qc），將企業(yè)上市年數(shù)（Age）替換為企業(yè)成立年數(shù)（Age2），進行回歸分析；其次，考慮到內(nèi)生性問題，筆者將所有財務(wù)指標(biāo)滯后一期進行分析。檢驗結(jié)果顯示，各項指標(biāo)之間關(guān)系與筆者研究結(jié)論沒有實質(zhì)性差異，支持了之前得出的結(jié)論。

四、緩解中小企業(yè)融資約束的政策建議

截至2013年第三季度末，全國工商注冊的中小企業(yè)總量超過4 200萬家，比2007年增長了49.4%，占全國企業(yè)總數(shù)的99%以上；同時，中小企業(yè)也貢獻了58.5%的GDP，68.3%的外貿(mào)出口額，52.2%的稅收和80%的就業(yè)，在促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長、緩解就業(yè)壓力、實現(xiàn)科教興國、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)等諸多方面，均發(fā)揮著越來越重要的作用。[16]因此，解決中小企業(yè)的融資約束以及快速穩(wěn)定成長問題具有重要的現(xiàn)實意義，同時也帶來深刻的啟示。

1. 要積極支持非銀行金融體系的發(fā)展，形成銀行貸款與風(fēng)險投資相互補充的中小企業(yè)融資格局。當(dāng)前我國中小企業(yè)融資難、融資貴現(xiàn)象普遍存在，這與我國以銀行尤其是國有大型商業(yè)銀行為主的金融體系不無關(guān)系。由于銀行貸款本身具有的依賴抵押品、專業(yè)化程度低以及債務(wù)融資的特點，銀行體系的發(fā)展不會改變銀行貸款傾向于規(guī)模大、抵押品多的企業(yè)的特征。盡管政府一再出臺干預(yù)型政策，但不可能從根本上緩解中小企業(yè)融資難、融資貴現(xiàn)象。而包含風(fēng)險投資在內(nèi)的非銀行金融機構(gòu)，由于具有不依賴抵押品、專業(yè)化程度高、股權(quán)融資為主等特點，能夠有效地緩解中小企業(yè)的融資約束、促進中小企業(yè)的發(fā)展與成長。特別是對一些具有核心技術(shù)、市場前景廣闊的高科技企業(yè)作用更優(yōu)。因此，進一步的金融改革應(yīng)當(dāng)更加大力發(fā)展非銀行金融體系，建立一個包括金融機構(gòu)和金融市場、銀行和非銀行金融機構(gòu)共同發(fā)展的多層次的金融體系。

2. 提高風(fēng)險投資的收益，吸引更多的社會資金投入風(fēng)險項目。由于缺少投資渠道，很多社會資金流入了回報較高的“地下錢莊”，破壞了正常的金融秩序，給社會穩(wěn)定埋下隱患。提高風(fēng)險投資的成功率和回報，可以吸收更多的社會資金投入實體經(jīng)濟，有效解決社會資金的投資需求。中小企業(yè)大多為家族企業(yè)或合伙企業(yè)。引入風(fēng)險投資必須明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)、確定股權(quán)比例，建立現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。這必然會促進中小企業(yè)規(guī)范化管理水平的提高。另外，風(fēng)險投資公司為了提高投資收益，往往會積極地參與企業(yè)戰(zhàn)略研究，向企業(yè)提供專業(yè)的財務(wù)、營銷咨詢，幫助企業(yè)吸收先進的管理經(jīng)驗和新的經(jīng)營方式，不斷給企業(yè)輸入新信息，增強企業(yè)的內(nèi)生動力。這種主動參與經(jīng)營的投資方式，使得由風(fēng)險投資支持發(fā)展起來的企業(yè)，成長遠(yuǎn)快于使用銀行貸款的公司。因此，扶持風(fēng)險投資不僅可以緩解中小企業(yè)融資難問題，而且對于中小企業(yè)的快速持續(xù)發(fā)展具有重要的作用。但從目前情況看，收益因素仍是制約我國風(fēng)險投資市場發(fā)展的主要原因。據(jù)統(tǒng)計，2004—2008年近三分之二的風(fēng)險投資項目退出時發(fā)生虧損[17]。因此，政府應(yīng)當(dāng)把重點放在研究制定收益改善型的政策措施上來，進一步加大稅收優(yōu)惠力度，出臺新的免稅、退稅、稅收扣除、加速折舊等激勵政策，給予風(fēng)險投資公司利益讓渡。同時，大力發(fā)展資本市場，解決好符合條件的中小企業(yè)長時間排隊不能及早上市的問題，降低風(fēng)險投資的隱形成本。眾所周知，美國納斯達克是與眾多創(chuàng)新型小企業(yè)一同成長起來的資本市場，已發(fā)展成為全球創(chuàng)新型小企業(yè)最向往的上市場所。我國很多優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)，由于在國內(nèi)上市難，不遠(yuǎn)萬里跑到美國上市。與納斯達克相比較，我國的創(chuàng)業(yè)板和中小板市場，還存在大量的制度性問題需要解決和完善，這也為今后的改革提供了空間和方向。

3. 提高政府效率，優(yōu)化風(fēng)險投資的發(fā)展環(huán)境。據(jù)2010年《全球競爭力報告》的數(shù)據(jù)，我國與創(chuàng)業(yè)有關(guān)的審批效率排倒數(shù)第十名，知識產(chǎn)權(quán)保護、投資者保護和投資成本方面的得分也低于世界均值。2008年風(fēng)險投資機構(gòu)管理資本增幅較2007年回落23.7%，投資的“階段前移”趨勢也出現(xiàn)減緩，2008年對種子期項目的投資金額和比重分別由2007年的12.7%和26.6%降至9.4%和19.3%[18]。這些都表明，我國政府亟需改進創(chuàng)業(yè)服務(wù)。一是各級政府要轉(zhuǎn)變行政資源向大企業(yè)傾斜集中和單純倚重銀行貸款支持企業(yè)發(fā)展的傳統(tǒng)思想觀念，建立引導(dǎo)社會資金參與風(fēng)險投資的工作機制，從政策上支持風(fēng)險投資等非銀行投資機構(gòu)的發(fā)展，為他們的成長創(chuàng)造良好的社會和法制環(huán)境，有效減少非法集資的發(fā)生[19]。二是各級政府要引導(dǎo)中小企業(yè)的管理者學(xué)習(xí)掌握金融理論，了解風(fēng)險投資的特點和投資要求，正確利用不同的融資方式解決企業(yè)的資金需求。蒙牛的管理者從企業(yè)實際出發(fā)，大膽吸收風(fēng)險投資和天使投資，使其成為了企業(yè)成長的“倍增器”，實現(xiàn)了企業(yè)的高速發(fā)展和巨額的利益回報，這一案例再次證明，風(fēng)險投資能使中小企業(yè)跨越資金鴻溝，完成超越。三是各級政府要當(dāng)好“紅娘”，主動搭建中小企業(yè)和風(fēng)險投資的對接平臺。中小企業(yè)處于成長期，急需資金支持。由于受傳統(tǒng)思維定式的束縛，一些企業(yè)在不能得到銀行貸款的情況下，不是尋求非銀行投資機構(gòu)的支持，而是鋌而走險采取社會非法集資甚至高利貸，這無疑是飲鴆止渴，給企業(yè)發(fā)展帶來了巨大風(fēng)險和隱患。政府部門應(yīng)解決好雙方信息不對稱的問題，及時幫助化解合作中出現(xiàn)的問題，發(fā)揮好橋梁紐帶作用，促成聯(lián)姻。四是各級政府要減輕風(fēng)險投資公司的負(fù)擔(dān)，減少審批等行政管理事項?？蓞⒄彰绹淖龇?，在政府中成立中小企業(yè)服務(wù)局，為中小企業(yè)提供金融擔(dān)保、信息咨詢、培訓(xùn)教育等方面有針對性的個性化服務(wù)。

注釋：

①《中國風(fēng)險投資年鑒2004》缺失，以《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告2004》替代。

②VCFinancing為虛擬變量，Debtfinancingijtp為數(shù)值變量，具體見實證策略部分。

③為節(jié)省篇幅，本節(jié)中所有穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果均未制表報告，如有需要，請向作者索取。

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責(zé)任編輯、校對：李金霞