南方周末記者 黃河 南方周末實(shí)習(xí)生 包雨朦

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自2008年12月以來，中國央行已經(jīng)跟28個(gè)國家和地區(qū)的央行簽署了總額近3萬億元人民幣的央行貨幣互換協(xié)議，但理想中的貨幣互換貿(mào)易模式，現(xiàn)實(shí)中依然面臨諸多“看不見的門檻”。

南方周末記者 黃河 發(fā)自深圳

南方周末實(shí)習(xí)生 包雨朦

協(xié)議“落地”難

本應(yīng)為企業(yè)跨境貿(mào)易提供規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)的貨幣互換協(xié)議，卻遲遲無法“落地”。

“自從盧布暴跌以來，我們在俄羅斯的訂單基本上停止了?！睆V州某汽車電子產(chǎn)品出口企業(yè)董事長張女士向南方周末記者表示。

隨著盧布匯率的急跌，開始還能勉強(qiáng)用高價(jià)換取美元進(jìn)口產(chǎn)品的俄羅斯客戶，不久后便告訴她，由于政策限制購買美元，他們已經(jīng)無法繼續(xù)支付余下的訂單貨款。

就在這時(shí)，張女士獲悉中俄續(xù)簽了高達(dá)1500億元人民幣額度的央行貨幣互換協(xié)議，“這個(gè)政策對(duì)我們的俄羅斯客戶實(shí)在太好了，我趕緊讓他們?nèi)プ稍儺?dāng)?shù)劂y行”。

按張女士理解，如果俄羅斯客戶可以通過貨幣互換跟中國企業(yè)進(jìn)行人民幣結(jié)算貿(mào)易，不但消除了盧布暴跌所帶來的匯率風(fēng)險(xiǎn)，中國企業(yè)在當(dāng)?shù)氐氖袌稣加新室矊⑦M(jìn)一步擴(kuò)大。

但令她失望的是，“國內(nèi)銀行的流程太復(fù)雜，我們這樣的中小企業(yè)沒有精力去應(yīng)付”。而據(jù)她所知，俄羅斯那邊的互換交易流程更復(fù)雜，“客戶也操作不了”。

為張女士帶來希望和煩惱的中俄央行貨幣互換協(xié)議，只是近年來中國央行所簽下的一系列大規(guī)模貨幣互換協(xié)議之一：據(jù)央行網(wǎng)站1月20日發(fā)布的聲明顯示，自2008年12月以來，中國央行已經(jīng)跟香港、韓國、俄羅斯等28個(gè)國家和地區(qū)的央行簽署了總額近3萬億元人民幣的央行貨幣互換協(xié)議。其中僅在2014年新簽和續(xù)簽的貨幣互換金額即高達(dá)1.27萬億元人民幣。

按照央行官方解釋，通過貨幣互換協(xié)議支持，出口企業(yè)“可以在跨境貿(mào)易中獲得以本國貨幣計(jì)價(jià)的貨款，可以有效地規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)并降低匯兌費(fèi)用”。

在這一貿(mào)易模式下，張女士即可直接以人民幣向?qū)Ψ綀?bào)價(jià)并在發(fā)貨后收到人民幣貨款；俄羅斯客戶則可按貨幣互換協(xié)議匯率將人民幣價(jià)格轉(zhuǎn)換為盧布金額，并直接以盧布支付。

換句話說，貨幣互換協(xié)議變成了跨境貿(mào)易結(jié)算中的“貨幣轉(zhuǎn)換器”，貿(mào)易雙方無需再將本國貨幣兌換成美元以完成交易。

理論上，這一互換機(jī)制不僅避免了貿(mào)易雙方在兌換美元時(shí)的匯率風(fēng)險(xiǎn)并降低了匯兌費(fèi)用，而且在俄羅斯因歐美制裁而出現(xiàn)美元短缺時(shí)，更能夠成為支撐雙方直接以本國貨幣繼續(xù)貿(mào)易的“貨幣橋梁”。

然而南方周末記者在實(shí)際采訪中發(fā)現(xiàn)，這一理想中的貨幣互換貿(mào)易模式，在實(shí)際操作中卻依然面臨著諸多“看不見的門檻”。

“我們沒有做過貨幣互換下的人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)?！鄙钲谀彻煞葜沏y行中心支行負(fù)責(zé)人在電話中告訴南方周末記者，目前銀行在國際貿(mào)易業(yè)務(wù)中主要還是境內(nèi)結(jié)售匯的業(yè)務(wù)，即通過境外支行或合作銀行支付外匯，然后通過境內(nèi)銀行體系進(jìn)行人民幣結(jié)售匯。

該人士表示，雖然央行有關(guān)于貨幣互換下的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算政策，但具體操作還需要很多環(huán)節(jié)，“比如當(dāng)?shù)厍逅阈械脑O(shè)立，商業(yè)銀行內(nèi)部也需要設(shè)置相應(yīng)的機(jī)構(gòu)和操作流程”，在交易規(guī)模不大的情況下，商業(yè)銀行從成本收益角度考慮，沒有很大的動(dòng)力去推動(dòng)這一機(jī)制。

“空轉(zhuǎn)”的引擎

在推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程的三大“引擎”中，央行貨幣互換協(xié)議這一引擎長期“空轉(zhuǎn)”。

“目前只有香港、新加坡和韓國使用過貨幣互換協(xié)議?！鄙缈圃菏澜缃?jīng)濟(jì)與政治研究所國際投資室主任張明向南方周末記者表示，這意味著央行簽訂的大量貨幣互換協(xié)議仍然處于“休眠狀態(tài)”。

近年來專注于人民幣國際化戰(zhàn)略研究的張明認(rèn)為，跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算、離岸人民幣市場和央行貨幣互換協(xié)議是推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程的三大“引擎”。

“央行貨幣互換協(xié)議主要是為跨境貿(mào)易結(jié)算和人民幣離岸市場提供流動(dòng)性支持和補(bǔ)充。”在張明看來，與前兩者近年來突飛猛進(jìn)的發(fā)展相比，央行貨幣互換協(xié)議還未能在人民幣國際化進(jìn)程中發(fā)揮出其應(yīng)有的作用。

央行數(shù)據(jù)顯示，自2009年中國政府開始推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程以來，跨境人民幣結(jié)算金額從2009年的35.8億元，劇增至2014年的9.95萬億元（約合1.6萬億美元），人民幣已成為全球第七大支付貨幣。

與此同時(shí)，香港離岸人民幣市場存款規(guī)模則從2009年中的500多億元人民幣，迅速增長至2014年11月底的9700多億元。

與前兩者的增長規(guī)模相比，央行貨幣互換協(xié)議的簽訂規(guī)模增長毫不遜色：從2007年底195億美元的協(xié)議規(guī)模，增長到2010年的8035億元人民幣，再迅速增加到2014年底近3萬億元的規(guī)模。

然而從實(shí)際效應(yīng)來看，中國央行所簽訂的一系列貨幣互換協(xié)議，絕大多數(shù)還只是合同文本中的“意向性承諾”，尚未對(duì)人民幣國際化帶來實(shí)際的推動(dòng)效應(yīng)。

這就仿如在“人民幣國際化”這架龐大的國際航班中，真正運(yùn)轉(zhuǎn)的只有跨境貿(mào)易結(jié)算和人民幣離岸市場兩個(gè)引擎，而另一個(gè)同樣規(guī)模巨大的引擎卻長期處于“空轉(zhuǎn)”狀態(tài)，難以為人民幣國際化帶來真正的動(dòng)力。

這一“引擎空轉(zhuǎn)”的狀態(tài)也引起了當(dāng)局關(guān)注，在2014年12月央行貨幣政策司副司長孫國鋒發(fā)表的《資本輸出：人民幣國際化戰(zhàn)略選擇》一文中，明確提出要“鼓勵(lì)境外當(dāng)局使用互換項(xiàng)下人民幣資金”。

張明認(rèn)為協(xié)議的“激活”還需要更多的現(xiàn)實(shí)需求和金融市場條件的配合。

“從啟用協(xié)議的三個(gè)地區(qū)來看，它們的共同特征就是金融體系比較發(fā)達(dá)?！睆埫飨蚰戏街苣┯浾弑硎?，由于貨幣互換協(xié)議的具體使用涉及大量的金融貨幣制度安排以及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖管理，因此金融體系比較發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)能夠提供比較好的市場化機(jī)制對(duì)接。

張明的這一判斷得到了中資企業(yè)海外高管的印證：在過去十多年里走過了歐亞非四十多個(gè)國家的一位華為公司國際業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人看來，許多真正需要用人民幣支付結(jié)算功能的國家和地區(qū)，往往恰好缺乏相應(yīng)的市場化機(jī)制與金融體系支撐。

“華為從國際化之初就有采用其他貨幣結(jié)算的情況，現(xiàn)在仍然有一些項(xiàng)目采用當(dāng)?shù)刎泿沤Y(jié)算?！痹撊耸勘硎?，這些項(xiàng)目一般在“匯困國家”。

“匯困國家”由于市場經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)，因此常常出現(xiàn)外匯管制和外匯匱乏的情況，因此更有動(dòng)力去使用人民幣互換協(xié)議等機(jī)制去擴(kuò)大其國際貿(mào)易能力。但與此同時(shí)，這些國家和地區(qū)由于缺乏獨(dú)立的金融與貨幣管理能力，金融市場和匯率波動(dòng)極大，在對(duì)外貿(mào)易中不得不依賴于其他國際貨幣。

這也正是中國央行在早期貨幣互換協(xié)議“落地”努力中所遭遇的尷尬：在“一對(duì)一”的貨幣互換模式下，真正需要人民幣支付結(jié)算的國家和地區(qū)，往往缺乏支撐這一互換協(xié)議運(yùn)作的金融體系和金融能力；而具備相應(yīng)能力的發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，又更傾向于使用市場中已有的國際貨幣。

比如貨幣互換操作中必須通過清算機(jī)制與商業(yè)銀行對(duì)接，但在中資銀行未能在當(dāng)?shù)亻_設(shè)支行業(yè)務(wù)的情況下，本國銀行體系無法承擔(dān)人民幣清算功能。

角色之變

從應(yīng)急救助性質(zhì)的宏觀流動(dòng)性管理工具，到跨境貿(mào)易中的新型融資渠道，中國央行在創(chuàng)造性地改造傳統(tǒng)貨幣互換協(xié)議功能的同時(shí)，也在探索著未來的國際金融新格局。

與張明等研究人士將央行貨幣互換協(xié)議視為人民幣國際化的三大“引擎”之一不同的是，更多市場人士并不看好貨幣互換協(xié)議在微觀商業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的實(shí)際功能。

“貨幣互換協(xié)議機(jī)制下的錢是用來救命的?！毕愀勰乘侥蓟饒?zhí)行董事向南方周末記者表述的這一觀點(diǎn)，亦是傳統(tǒng)貨幣金融學(xué)理論中的主流看法：被稱為“央行流動(dòng)性互換”的貨幣互換協(xié)議是某種應(yīng)急避險(xiǎn)式的宏觀流動(dòng)性管理工具。

所謂“救命”，是指國家或地區(qū)遭遇金融危機(jī)或資本外流之時(shí)，外匯儲(chǔ)備急劇下跌并影響到其國際貿(mào)易支付時(shí)，可以通過貨幣互換協(xié)議以本國貨幣為“抵押”，向協(xié)議國借入美元等國際貨幣，并在流動(dòng)性危機(jī)解除后償還相關(guān)借款。

“過去的央行貨幣互換協(xié)議確實(shí)是為解決危機(jī)爆發(fā)時(shí)的短期流動(dòng)性短缺?！睆埫飨蚰戏街苣┯浾呓忉?，這種危機(jī)救助性質(zhì)的互換協(xié)議大多以美元作為計(jì)價(jià)貨幣，比如中國在亞洲金融風(fēng)暴后與東盟多國簽訂的《清邁協(xié)議》系列。

但他向南方周末記者強(qiáng)調(diào)，在2008年國際金融風(fēng)暴之后，中國央行所簽訂的一系列貨幣互換協(xié)議均是以人民幣計(jì)價(jià)的雙邊本幣互換協(xié)議——在人民幣并非國際流通貨幣的情況下，這種本幣互換協(xié)議，對(duì)解決協(xié)議國以美元為主的國際流動(dòng)性短缺并無太大幫助，其功能主要是為了使用對(duì)方貨幣進(jìn)行常規(guī)貿(mào)易和投資使用。

“雖然同樣叫做央行貨幣互換協(xié)議，但是用美元計(jì)價(jià)的協(xié)議和用人民幣計(jì)價(jià)的協(xié)議，其實(shí)完全不同?！痹趶埫骺磥恚袊胄薪晁笠?guī)模簽訂的人民幣互換協(xié)議，其實(shí)質(zhì)是某種基于人民幣國際化的現(xiàn)實(shí)需要而創(chuàng)設(shè)的“新型金融工具”。

這一新型金融工具的創(chuàng)設(shè)，是為了解決人民幣國際化路徑中一個(gè)難以克服的挑戰(zhàn)：在資本項(xiàng)目管制和貨幣不能自由兌換的情況下，如何讓人民幣成為真正的“國際貨幣”。

人民幣國際化的路徑選擇是：在逐步開放國內(nèi)金融和資本市場的同時(shí)，以跨境貿(mào)易和離岸人民幣市場的形式建立起人民幣的“境外市場”，并以央行貨幣互換的形式，為這一“體外循環(huán)”的人民幣市場提供流動(dòng)性支持和補(bǔ)充。

正是因?yàn)檫@一不同于傳統(tǒng)角色的“功能創(chuàng)新”，使得央行所簽訂的貨幣互換協(xié)議不能僅滿足于過去“危機(jī)救助”的被動(dòng)角色，而必須更加積極主動(dòng)地融入國際金融體系的常規(guī)運(yùn)作機(jī)制。

但要想達(dá)到這一目標(biāo)，中國政府和央行還需要推動(dòng)包括離岸人民幣市場在內(nèi)的一系列新市場機(jī)制的建設(shè)，才能最終“打通”國際金融體系內(nèi)的“人民幣經(jīng)脈”，為貨幣互換協(xié)議功能的最終“激活”創(chuàng)造條件。

在這一過程中，香港的離岸市場運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)最值得借鑒。

離岸市場新機(jī)制

這些新設(shè)立的離岸人民幣市場在早期發(fā)展階段，很可能成為央行貨幣互換協(xié)議的新“客戶”。

“東南亞的很多國家都跟中國簽訂了貨幣互換協(xié)議，但是它們沒有動(dòng)用過協(xié)議，也基本上都跟中國實(shí)現(xiàn)了人民幣的跨境貿(mào)易結(jié)算?！痹谡秀y國際（香港）投資董事鄭磊看來，其中的關(guān)鍵原因就在于香港人民幣離岸市場的存在。

作為國際金融中心之一的香港，多年來便扮演著內(nèi)地與亞洲各國貿(mào)易和資本流動(dòng)“中轉(zhuǎn)站”的角色，各國企業(yè)無需動(dòng)用貨幣互換機(jī)制，便可以在香港市場中獲得貿(mào)易結(jié)算所需的人民幣。

在這一市場機(jī)制下，各國企業(yè)的人民幣需求最終都反映到了香港離岸人民幣市場的供需變化中，“由于進(jìn)口和出口款項(xiàng)的對(duì)沖，因此即使貿(mào)易結(jié)算規(guī)模很大，市場清算后的人民幣需求缺口其實(shí)并不大?！编嵗诒硎?，只有在出現(xiàn)短期需求劇增的市場沖擊下，香港市場才需要?jiǎng)佑秘泿呕Q機(jī)制以進(jìn)行流動(dòng)性補(bǔ)充。

張明團(tuán)隊(duì)的研究顯示，2009年以來人民幣貿(mào)易結(jié)算規(guī)模累計(jì)超過2萬億元人民幣，但其中80%以上的跨境支付來自香港地區(qū)。在鄭磊看來，這恰好說明了香港作為國際金融中心和人民幣離岸市場對(duì)周邊國家和地區(qū)的輻射力和影響力。

“像俄羅斯這樣的國家，跟中國的人民幣貿(mào)易結(jié)算可能會(huì)有幾種形式，”多年從事投資銀行業(yè)務(wù)的鄭磊向南方周末記者分析，一種是類似油氣合作與基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)這樣的大型項(xiàng)目，可以通過高層政策安排直接啟動(dòng)貨幣互換協(xié)議并進(jìn)行結(jié)算；二是在中俄邊貿(mào)的常規(guī)貿(mào)易中，可以依托于日常使用實(shí)現(xiàn)人民幣結(jié)算；三是大量內(nèi)陸城市的企業(yè)間貿(mào)易，可以通過香港這樣的離岸人民幣市場，或者內(nèi)地自貿(mào)區(qū)這樣的“境內(nèi)離岸人民幣市場”進(jìn)行跨境貿(mào)易的結(jié)算和交易。

作為跨境貿(mào)易結(jié)算的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，完善的人民幣離岸清算機(jī)制也是離岸人民幣市場的核心機(jī)制。

南方周末記者在采訪中獲悉，2009年人民銀行深圳支行對(duì)俄羅斯的首筆跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，正是通過香港市場中的人民幣清算行中銀香港所實(shí)現(xiàn)的。

“香港離岸人民幣市場的高速發(fā)展，正是因?yàn)橹秀y香港很早就作為香港人民幣市場的清算行，建立起了一套成熟的市場清算機(jī)制，?！睆埫飨蚰戏街苣┯浾弑硎?，由于市場中的金融產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、投資和交易結(jié)算都需要通過市場清算機(jī)制來提供人民幣流動(dòng)性，可以說清算機(jī)制就是離岸人民幣市場的“心臟”。

而央行在過去一年中的政策變化，充分顯示出了對(duì)離岸人民幣市場及相關(guān)清算機(jī)制建設(shè)的重視：1月22日央行宣布，與瑞士國家銀行簽署合作備忘錄，就在瑞士建立人民幣清算安排有關(guān)事宜達(dá)成一致。

2014年以來，央行與德意志聯(lián)邦銀行、英格蘭銀行、韓國銀行、加拿大銀行和澳大利亞儲(chǔ)備銀行等十多個(gè)國家與地區(qū)央行簽訂了清算安排備忘錄，并在法蘭克福、倫敦、巴黎、首爾和悉尼等多個(gè)城市設(shè)立了以中資銀行境外支行為主體的14個(gè)人民幣離岸清算中心。

境外人民幣清算中心的密集設(shè)立，意味著以人民幣清算機(jī)制為核心的人民幣離岸市場“網(wǎng)絡(luò)”正在迅速擴(kuò)大。

這些新設(shè)立的離岸人民幣市場在早期發(fā)展階段，很可能成為央行貨幣互換協(xié)議的新“客戶”，并通過互換協(xié)議所獲得的人民幣流動(dòng)性來推動(dòng)和完善周邊地區(qū)的人民幣貿(mào)易和投融資結(jié)算服務(wù)。

“人民幣國際化的步伐才剛剛開始。”在采訪過程中，多位被訪人士向南方周末記者強(qiáng)調(diào)，這個(gè)階段沒有必要過分追求人民幣境外流通的規(guī)模增長，更應(yīng)關(guān)注的是離岸人民幣市場服務(wù)功能的完善和市場風(fēng)險(xiǎn)的控制。